抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法

松题目：往抵押贷款证属券化产品钳之早偿率与某定价方法研凝究摘要资产证券化对于提高银行资本充足率和资产的流动性、降低融资成本和增加中间业务收入都具有重要作用。2005年岁末,开行和建行分别推出信贷资产支持证券（ABS）和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）标志着我国真正意义上的资产证券化终于走向市场，并得到投资者和国内外研究机构的认可。随着资产证券化市场的逐步推进，其核心部分——定价技术的重要性不断提高，越来越得到各研究机构的重视。本文主要对资产证券化的基本理论、运行框架和定价进行了阐述和研究，重点就影响定价的关键性因素—早偿率以及证券化产品的定价方法进行了系统性分析，结合了期权调整利差法（OAS）、蒙特卡罗模拟方法及相关参数选择策略进行了实证性定价研究。本文通过研究国内外的早偿率模型及影响因素，结合行为金融学中前景理论进行因素分析，采用了动态模型分析方法，使用了地域、季节性、贷款信息、借款人信息等多个变量，设定LOGISTIC回归模型进行建模。本文选用了某一家商业银行的个人抵押贷款样本数据，采用了基于贷款层次计量早偿速度的方法，把早偿率的分析从传统单一的早偿率模型拆分为部分早偿率模型和全部早偿率模型分析。通过LOGISTIC回归分析后发现，影响部分早偿率和全部早偿率的因素确实存在差别，同时通过验证得到的预测综合早偿率指标与实际早偿率指标偏差为0.1135%,偏差率为4.16%。本文在综合比较分析抵押贷款证券定价常用的静态现金流量收益率法（SCFS）、静态利差法（SS）和期权调整利差法(OAS)等方法后，采用了OAS方法进行抵押贷款证券的定价分析，并选用Vasicek单因子模型作为利率的动态模型，通过蒙特卡罗模拟产生2000条动态利率路径，结合早偿率指标等数据，来进行抵押贷款证券的定价。在定价过程中本文用VB语言在EXCEL基础上编写了定价计算的程序，通过把本文综合早偿率模型计算之结果与MBS债券发行说明书公布的固定早偿率分别代入程序进行运算，最终得到两者计算的期权利差的差额为48-60个基点。由此可见，由于对早偿率预测过低，MBS债券在发行时设置的利率上下限确实压低了应有的溢价。本文通过对抵押贷款证券化产品的早偿率模型及OAS定价方法的分析和研究，提出了一个初步的定价框架，尤其是通过对早偿率的创新性研究和实证分析，为我国资产证券化的进一步创新和发展提供有益的借鉴。选关键词：裳抵押贷款玉证券化邀早偿率模型搏期誓权调整利差危法蒙特的卡罗模拟岁T押hest零udies松onP遣repay别ment撤model杀and款Prici腿ngme岛thod殖ofMo愤rtgag虑e-bac蛮ked沫Secur桂itiza替tion居誓嘱附跨柴诞遣ABSTR壤ACT共遥Asset象secu进ritiz立ation肿iso绒fgre在atim役porta头ncei验ncon烤cern候with她impro忆ving未thec咽apita奶l殿adequ滴acy筋,反impro施ving伍asset磨sliq前uidit竹y,气女incre辅asing童the饶inter麻media置ryop秒erati课on选yiel军d茶,道氧and缝redu棍cing逮thef追inanc蹈ingc岂ost.剥I怀n200娱5,Ch四inaD嫂evelo饶ping耽Bank恐andC靠hina贺Const均ructi放onBa娃nkal攻lBri杀ngfo长rward勿ABS-蓬-次饿A搜sset-睛backe奇d盖S匪ecuri黎ties视and奖MBS-狐-才业M质ortga的ge-ba目cked侍S弄ecuri尺ties惕whic探hmea营nsth图eAss烛etsS罗ecuri及tizat苏ioni婚nchi波naha吵salr地eady君walke厦dint渣othe罩fina帖ncial苏mark仆et俩and减isb慌een活appro巡ved慧by却inves者tors匪and革resea乒rchi艘nstit耐ution灾sthr杰ough溉outt萄hewo孔rld.爆And于aswe境gof窗urthe省rin炉thep种roces舱s栏,the借impo垃rtanc羞eof就Prici活ngme仅thod滋which俗iso夜neof核the欣core寄Techn呢ologi递esin迎Asse填tsSe辆curit华izati福on愚桃isbe暮en出empha贵sized啦more塑and卵more.郑T景his寨artic日le病main尘lyex喇plain断sthe苹basi绣cthe炒oryo国f权Asset角Secu请ritiz驱ation烈,the疏oper碧ating搏fram俊eand拼the伴Prici钱ngme锋thod.飞Wef值ocuse邮don丰thef荷actor衡Prep份aymen晌twhi慕chaf还fects防Pric深ingg搜reatl援yand醋the诉syste自matic骑项expla争natio状n局ofP修ricin绸gmet威hods.像长W迷ecom睛bined茄the效OAS壤接(链optio泡nadj丛usted他spre殿ad白)台,耻Monte饿Carl练oSim揪ulati孤onAp揭proac品h毁and奏some盒other溉para叼meter但choo牢sing租metho妹dsin崭orde丧rto算give屑a瓜empir粘ical极study奇demo乞nstra舰tion将ofPr呜icing烫Tech胀in乡this三隔artic戚le轻.唇Byst渠udyin颈gthe竿worl渣d坛’舞sPre饺payme疯ntmo赌dels兔andf溪actor或susi仰ng氏Prosp饲ectT割heory芒inB妄ehavi畜orFi东nance习,we斗build姥the虫model孙usin匀gdyn西amic贱analy像zing果meth智odac死cordi火ngto桨Logi水stic莲regre犬ssion洒mode略l.Th茄ismo坑deli胆susi影ngma敏nyva平riabl车essu句chas戚dist慈ribut亚ion,财seaso棉ning,竿loan啊info扭rmati辜onan杰d阁debto帜rs磁’每info盗rm五.In隆the让artic默le和wec但hoose婆the怀perso毅nal所mortg摩age夹data理ofa吴渡comme触rcial冤bank绕ast劈here服sourc抗edat蔽a辽set.模A辽ndwh屈ile痰analy棵zing雾the蹲Prepa截yment陷beha是vior滔using惕the暂metho铃dtha淹tcal辱culat打esth叨ePre纠payme片ntra购teba袭sedo钳nthe厅leve台lsof耕loan巡,we亮trans岛form原the猜analy高zing散meth诱odof笨Prep袋aymen靠trat垃efro温mmod河ulea口nalyz淘ingi读ntop渔artia野lmod忠ulea废nalyz册inga灯nd渴thoro给ugh矛modu塘lean勒alyzi悦ng.脏After普perf采ormin抓gthe债Logi岛stic于Regre涨ssion枪anal攻ysis,圆wed议iscov池ered野thef貌actor届that爹affe欢ctsP餐artia猫l专Prepa抬yment春Mod注el茎andt齐heTh咽oroug度h裹Prepa膊yment撕Mod步el筹are廊diffe该rent,拳wea斧lsoa飘pprov贝edth爬atth竟emea揭sured鹰Part衣ialP边repay萍ment恐Rate耻discr常imina斑te拜from予the印Real损Prepa饰yment勿Rate冒by0替.1135合%,th涉edif海feren族tiate孟rati若ois府4.16%偷.In喘the琴artic间le胶,we江compa对redt皂heno扔rmal际used定metho征dsof墙Pric旬ingt侵heM曾ortga百ge-ba告cked味S何ecuri卧ties稻,培such顺metho匙dsar饭e栽SCFY扑(S层tatic挖气C灯ash佳F付low泛Y那ield泪)圈,蝶式SS(S情tatic券斗S体pread腰)寄,and悼英OAS束.飘Andw务euse散dthe特OAS辆todo贱the小prici瓣ng.D伞uring蹲the索proce妙ss,w概epic袖kedt执heVa络sicek妖sing过lefa悔ctor须model族ast植hein极teres车trat膛edyn稻amic装model摩,and描byu课sing救the想Monte暖Carl裹oSim熟ulati载onAp晃proac矩h皇wes渗imula敞te敲2000宇dyna撕mici穗ntere史stra跃tewa芹y.马I演ncom勇binat甚iono乘fthe约Prep似aymen榜trat谈eand货othe务rvar妈iable杏s,we跑deve箩loped固aPr演icing损meth服od.F捎urthe酱rmore尘,we俭progr想ammed耽the邻Prici唯ngMe慎thod票using滩VBb泄ased末onEX任CEL,丑andw琴hile贿compa五ring高the奏progr佣am泉give勤nPre铜payme鸟ntra虎tean且dthe子MBS鬼’渴sfix舅edPr隙epaym饰entr吃ate,雷weno汪ticed棵that语the桂twon史umber从sare殃vari祥edby搂48t金o60星basic茧poin冷ts.S员owe层concl颈udet园hatt棕heMB颜S洲’封sfix庆edup箩pera仅ndlo拾werl容imit武ofin壮teres载trat省eis间actua锣llyd将rivin挠gdow鸡nthe幻gran贩tedp肠rofit询.拐Byst炕udyin候gthe孔Prep翅aymen刮tmod库elof省the纪M呼ortga挎ge-ba睬cked顷S柔ecuri扛ties游and刑theO屠ASPr捐icing妖meth始od.掠W更eput刮forw巨arda慎new芹prima薪rypr剑icing母fram响e.Th壁einn晒ovati苍vest巡udya沙pproa迷chan参dthe纸量empir涝ical凯demo窝nstra麦tion薄will乖beof除视great辰use笨and尝refer辫ence污int宅hefu炉ture迷ofou黄rcou虫ntry钩’溜sM仿ortga鲜ge-ba滑cked父S盏ecuri波ti步zatio滤n赞devel易opmen屋t.架K坊eywo态rds:熄MBS,迁Prepa醒yment恩mode杰l,OA递S,军希Monte远Carl尚oSim剑ulati纤onAp础proac壮h目录摘要I烛ABSTR后ACT萄驳III摘1.老突前言脱锤1惧2.融玩资产证券化幕基本理论萍贝3塔2.1吹刮资产证券化笼的基本概念岗及分类购港3股2.2惰派资产证券化票产生的背景制及意义鼓拿4膜2.3惧止资产证券化吊的发行架构辣及一般流程洽欠6乳宰赖资产证券化补的架构剧辰6制板直资产证券化逝的一般流程旨赴8搏2.4胶掀资产证券化辈的核心技术至鼓9并闲纽破产隔离技击术扁妖9婶泉槐信用增级技鹿术野设9蝴2.5梦较资产证券化番在国外的发壳展情况冷圈10少2.6库荡资产证券化垃一般性定价碌方法距摄11肆伸足静态现金流鞠收益率法杀岸11楼纪猜静态利差法评阿12烧蝶展期权调整利出差法胁稳13互3.当户资产证券化健在国内的发牌展陵莲15投3.1封曲资产证券化落在我国发展脚的整体情况句误15唤3.2卸假资产证券化木在制度和政禽策上获得的串支持少积16妖3.3谊镇资产证券化女产品的运作孩情况及市场诚反映枯涛18棒淡均业务的运作惕情况决隔18仿辅醋对现有产品云的评价和反妙映性厚20呜4.霞快早偿率模型吗研究姜地23篮4.1件两抵押贷款证拳券化的风险忧分析迈腾23悲4蛾.2布共早偿率模型叙的概念及分级类鸣夫24映抛府静态模型党锡24亏亮溉动态模型捎湖26低4.3妥基于我国国豪情的早偿模叛型及因素分挎析雁喜27饺洋盈国内基于早后偿行为的分葱析蛇互27漠喝戒早偿率模型半的选择及因婚素分析插孔28僚4.4旷早偿率的计例算过程脾嗓29阻拐话早偿行为分狱类本密29洲使轻模型假设阅搂30丛里熔数据说明参顺31键幻势建模及验证航过程处钓34颂4.5战部分早偿率石回归分析眼任34这功摩部分早偿率触单变量分析汁做34柿怀帝部分早偿率军多元回归将与35佣李掘部分早偿率公回归结果分触析棉想36欲4.6贸全部铸早偿率回归勇分析犹陪42锈嘉睡全部早偿率赖单变量分析嗽梁42捡宣计全部早偿率绢多元回归摸态43捐文肃全部早偿率承回归结果分折析点泪44觉4.7琴结果验证唐北47削4.8哑小结滑肌48拖5.坚径资产证券化尿定价方法研件究及实证分味析量等51慧5.1笨序定价方法的阅选择此咐51搭5.2序显定价模型基些本参数的确够定州钻51杠5.3律摄定价过程听反54午5.4菠金定价结果及擦分析叼春56尺5.5活小结析毒57行6.导旱结论煎顶59有附件墓1搁：建元葛MBS间发行材料鹊因62啦附件设2呢：循SAS等回归结果耽切63律参考文献袄提68乔致谢撕去烫71司1.湿概前昼言沸载毫无疑问，晋2006韵年铺12谨月压11驱日根据中国加入WTO框架协议，2006年12月11日允许外资银行开办人民币业务。锅对中国银行汇业而言是一厅个具有里程漫碑意义的日殊子，因为它从标志着中国午银行业从此瓶走上了一条惜全面对外开晃放、与外资馒银行全面较挽量的漫漫旅注途。在我们膏一直思索如汁何用创新战剖略构建一个检创新体系来舞推动建立与线国际接轨的恭现代金融体晋系时，失面临的激烈归竞争和挑战由已唯成为必然糖。不过，凭笼借近几年来咳卓有成效的盘金融虽改革和膜金融创创新成果，渡国内外对中罩国银行业的税竞争实力已凡经逐步树立吧了信心，这旬包括来自于来资产证券化储等金融创新怨产品在与国越际接轨过程脑中里的桑快速推出，暖而同时政府载在配套的政法策和制度的勾支持效率上际也侄超出了市场毫的想象。一龙切都围绕着糊一个金融创池新时代的来倾临而做着准根据中国加入WTO框架协议，2006年12月11日允许外资银行开办人民币业务。遇资产证券化债对金融业而误言并不陌生撕,园美国自上个蜓世纪开70债年代末开始投推出资产证泼券化后垒,效很快便在全阅球蓬勃发展概,都并成为了近春30味多年来世界葱金融领域中离发展规模和驴产品发展必速度夕最迅猛的金矿融衍生工具倘。由于资产迷证券化对于痰提高银行资谨产流动性隙,涝尤其提高资疲本充足率具侄有重要作用既，资产证券预化对银行业尽而言已成为楚当前全球最钢具活力的金聚融创新之一佣。讲津相对而言，狐我国资产证红券化的起步井较晚，但在执监管当局的盾大力推进和仰金融机构的胃积极参与下请，我国资产暖证券化经历愧了一场从无鼻到有，并快孙速发展和不诚断突破的过要程。从床1992悄年海南三亚汁开发建设总栏公司发行地驰产投资券的奏项目开始，松我国就首次怖开始了证券惩化的尝试。旱到洽2005予年年底，国喉家寺开前发银挖行角（以下简称弃开行）镜41.77户27搂亿元的信贷肿资产支持证谊券和拼中国建设银旧行（以下简减称拨建行坚）但30.19省亿元的个人错住房抵押贷缝款支持证券牺在银行间市虹场顺利发行责，这也是我肥国首批政策端规范下的资州产支持证券窃，标志着我似国信贷资产顾证券化试点仿工作取得了唇阶段性成果菌。鹅一个创新性狡的架构设计动好的产品如荡果定价不合拖理的话，这病个产品家也同样不容洒易被市场接骄受和认可。银我国银行业片实质上已进福入了一个白析热化的竞争富阶段。除建阶行和开行分的别在欺MBS京和带ABS宗方面顺利完耽成资产证券禁化产品创新鞋外，地中国工商银甚行（以下简欧称匆工行收）令、韵中国农业银植行（以下简种称衬农行艺）寸、语广东发展银傅行（以下简观称锦广发行饼）违等也不遗余茂力地在积极拔推进，并取日得了很大进选展。鉴于资韵产证券化在制我国还属于芦新生事物窜,柄其产生与发芒展必然存在昼不少障碍本,量除在制度障六碍和市场障筑碍上仍有一斗定体现外，歉还有一个重浪要的方面：戏技术障碍。则如何给资产输证券化产品楚进行合理的蛾定价，这在梁技术层面浊一直跑是关注的焦常点，它关系甘着整个市场手对创新产品湿的接受程度粱以缩及亲产品后续的扶发展空间。狼其中，陪抵押贷款证土券化以需要研究的头一个关键点说是早偿串行为及模型扑研究，因为踏基本的抵押煮贷款证券的炸定价模型主艺要将该证券坝包含的贷款脱组合中每期左的现金流进框行贴现，再烧计算各期现头值之和得到然证券的价格冈。由于早偿诞行为的存在篇致使该抵押鞭贷款组合的午未来现金流孩变得不确定魔。因此要对慕抵押贷款证虹券合理定价嫁的前提条件泽是研究一个漠符合我国国帅情的早偿率甩模型。勺同时要对抵葵押贷款证券签化产品进行座合理的定价株还必须注意绩选择适合资厅产抵押支持池证券的利率没情景模拟技腔术和雾定棉价技术是其由关键。弱本文的棕撰苏写动机就是挺在这个机遇董和挑战中萌斗芽产生的，侧希望借着对相资产证券化雅产品发展过承程的理解和舅现今情况的想了解，为资军产证券化产屠品研究提供羽一个大致的沫理论框架，烛并咏希望荐通过爆对陪定价方法的头摸索能寻求遗一条有益的滔适合我国国袭情的金融创地新之路。为酬此，本文在丧第粉二向章域主要介绍木并总结了温资产证券化都的基本理论碎、运作流程葱、汇核心技术爹、国外的发通展情况以及柿常用的定价责方法，距在第贺三尸章主要讨论宪和研究途资产证券化盟在毛国内费发展的凤现实状况和型市场评价，万在第壤四章通过从木抵押贷款证栏券化的风险恢分析入手耗，茅重点甘讨论茫适合我国国饶情的勒早偿率模型伪及相关因素垄，项并利用某银姐行的个人住钥房抵押贷款示数据进行最回归分析宿；第五章栋在叨确定定价方制法的基础上挣明确了辅助丰模型和相关在参数，按照部定价过程进岩行实证研究极。堤最后一挨章质为本文综述区。角2.拉薪资产证券化讽基本理论舅僚2.1惜名资产证券化技的基本概念沾及分类杯资产证券化荣（想Asset开sec旗uriti江zatio统n瓦）是一种结射构化金融产曾品。由于其榆内涵的不断州深化和边界将的不断扩展恒，对资产证亦券化的概念押进行一个标小准化定义存肚在着难度，役因此，业界化并没有对它折下一个明确渔的定义。不葵过，从一般虾的认识和理糊解而言，资烧产证券化就真是把一组缺灿乏流动性的鉴资产按照某锅种共同的特夹质集合成一敞个资产池（愁asset款pool截）堪,水通过结构性乏重组慈,冈将其转变为察对未来的现炸金流有稳定根预期的资产辆组合，通过哭信用增级（床credi剃tenh亮ancem呀ent叉）和资产评羽级后把其收嘴益权转换为剥可以在金融郑市场上出售贩和流通的证吨券抢,漠从而实现融世资的技术和曾过程。证券坊化的实质是盾融资者将被绝证券化的金进融资产的未洒来现金流收耐益权转让给砍投资者父,为而金融资产屈的所有权可述以转让戒,县也可以不转熄让。与股票挺和一般债券框不同鞭,魔资产支持证依券不是对某内一经营实体蚂的利益要求赔权雁,终而是对特定义资产池所产谈生的现金流私或剩余利益转的要求权。剩为了提高资摩产支持证券宇的信用水平侨，使融资成秃本降得更低迈，资产证券薄化一般会采采用资产组合司(pool壶ing)袭、破产隔离磨(bank环ruptc亿y–r抽emote止)茶和信用增级攻等技术手段部。鲜随着融资方聋和投资人的员需求的变化侦以及证券化哥对象的多样袋化，根据基仆础资产规模拿的大小、期喜限长短、现源金流的处理纹方式、发起裕人的所有权颗结构等因素扩的不断变化纹，资产证券键化的交易结歉构也在不断箱创新。资产吗证券化按照府不同的分类游标准可以划蜂分为不同的亮类型：晌纺1坏、根据基础逆资产种类的鞋不同可以分奥为两大类：些抵押贷款证箭券化（碎Mortg早age–澡back纱edSe诚curit扇izati衔on棒，撇MBS盖）和资产支歇持证券化（桨Asset哭–ba折cked伞Secur造itiza春tion服，叛ABS值）。他们的泳区别在于：披前者的基础借资产是房地趣产抵押贷款移，而后者的夜基础资产是衔除房地产抵惰押贷款以外关的其它资产驱。甜2烂、按照现金何流处理方式毅和偿付结构跨的不同，资学产证券化可沟以分为过手凳型（越pass-禾th忆rough叮）证券化和靠转付型（拔pay-t屿hroug唯h饱）证券化。著过手证券是互最早出现的间抵押支持证嫩券形式，这课种证券代表参的是投资者戴对基础资产厌组合的所有冈权，不作为炒发行人的债绸务出现在其绝资产负债表闭中，来自资孙产的现金流短收入简单地过“隐过手攀”商给投资者以字偿付证券的段本息，投资监者承担基础昼资产产生的幼风险；转付贝证券根据投宏资者对风险不、收益和期软限等的不同规偏好对基础杜资产产生的胆现金流进行殃剥离和重组双，而过手证磨券不进行任幕何剥离和重放组。如果缠说过手证券挎在性质上属啄于股权投资役类工具的话甚，那么转付歪证券就属于眨债权膛投资法类凝工具。尺CMOs(圣Colla炎teral净ized讲Mortg然ageO笑bliga裁tions委)诱就是一种流组行的转付证军券，按偿付命次序进行分侦档，划出优梅次驶级殊结构，利用胜一种资产可知以创造出不杀同种类风险觉和流动性的来证券。后3任、按照证券辫产生过程和星层次的不同倡，资产证券定化可以分为必基础证券化密与衍生证券月化。两者的蛙区别在于：桑基础证券化哥是以贷款、咽应收款等资半产为支持发璃行债券，而迹衍生证券化渡是以已发行丛的资产支持舰证券等其它紧投资工具的钓组合为支持米发行债券。孙可以说，衍宁生证券化是眯在基础证券信化基础上的喇创新，主要宰目的是为了础满足投资者敬个性化的需掉要。喝4胞、按照基础明资产在发起只人资产负债番表圾的义表眨内外关系，掌把资产证券公化代表性的嗓模式主要分脱成两种：一甩是表外业务贡模式，也称抬美国模式，赤即表外证券哄化是通过真峰实销售将基联础资产从发的起人的资产酿负债表中剥墨离，债券的撑信用评级取陆决于资产本迅身，而与发们起人的整体井信用状况无搜关。在银行卵外部设立特倾殊末目的载体则（水S砍pecia尘l龟P逃urpos锯e卡V苦ehicl渡e,剥SPV戚），用以收剖购银行资产刃，实现资产贝的真实出售母(true劳sale锤)所；二是表内姻业务模式，愧亦称德国模猫式，即不将辞基础资产从水资产负债表熊中剥离，债葱券的信用评楼级与发起人颜的整体信用煌状况有关，荣投资者不只编是对基础资师产拥有追索怎权，而是对勒整个发起机煤构拥有追索绿权。是通过拒在银行内部垫设立一个机运构，由这个虑机构运作证厅券化业务，赵资产的所有叙权仍然属于伸银行，保留瞎在银行的资溪产负债表中悉。漆2.2握耻资产证券化絮产生的背景捐及意义屈资产证券化尿最初在美国酸从住房抵押悉贷款证券化交（歇MBS凉）起步发展畅，以满足抵膊押贷款出借泪者资产负债框表管理的财估务需要，推揪动和支持美猛国政府的住蛋房制度改革驳。具MBS妙产生于上世辽纪随70阻年代，当时津美国迎来了约一个出生高歇潮，住房需素求大增，而功此时正好碰娱上布雷顿森非林体系的崩载溃，利率波贺动很大，美偏国经济处于六滞涨状态，虎很多人的还华款出现问题鼠，不良贷款去急剧增加，千银行不知所抢措，这样导司致了很多储洲贷机构倒闭焰。为了化解收银行体系的剃金融风险，奋MBS伍作为一种新挂兴的金融产撑品出现了。民通过把银行岔资产重新组漠合包装，以弹抵押债券的喉形式推向机然构投资者，子拓宽了这些卵机构融资的纲渠道和乖信贷资产的僚流动性，为熊住房抵押贷怀款这种资产泳开辟了二级是市场，也使姻购房能力大柳大增强。到寄了粗MBS梯发展到一定符程度的时候窗，慢慢出现厅了面向开发进商的商业抵尼押担保证券写。蒸站在银行业侦的角度看，荐其发展又与蚕巴塞尔资本砌协议有密切熄的关系。巴希塞尔协议在词各国的实施肢,酱银行对资本灾充足率的重愧视懒,先大大刺激了块资产证券化卧在世界各国仔的发展，因讽此巴塞尔新皮资本协议对辟银行资本充踏足率和风险裕资产的关注愈和约束则极喝大刺激了各患国金融机构找从事资产证翁券化的需要玩，从而推动是了资产证券丛化在欧美各饰国以及亚洲伟新兴市场经纸济国家的发戚展。随着资赖产证券化市锁场的发展，承资产证券化平开始由银行新信贷应用到翻其它类型的毕债权，利用灶证券化来变愚现各种资产嗓组合的价值型扩展到金融弊机构以外的抬其它部门。好总体而言，申资产证券化裁给金融机构袜带来了多方出位的好处：信1、概增加资产的冒流动性，提敏高资本使用崭效率。资产框的流动性是央指资产变现缴的能力，而辆贷款、应收罪款等则是流束动性较差的其资产。金融巨机构可以通燥过资产证券症化将贷款出坛售获得流动对性很强的现捆金，或者以提贷款为担保迟发行债券进捎行融资，从您而为他们提坐供一条新的糟流动性不足坟的渠道。敞2、图可以促进银桐行更为有效绸地进行资产认负债管理。比银行的资产额和负债的流味动性不匹配誉主要是因为浸银行的资产爹主要是贷款碎等中长期、恶流动性较差柄的资产，而长其负债则主音要是活期存显款等期限短絮、流动性高歌的资产，资盗产证券化可激以将长期的将、流动性差齿的贷款转化劣为流动性高惧的现金，从萍而解决流动凶性和期限搭各配上的问题累。准3、尸获得低成本驰的多种资金旺来源。资产监证券化使得形融资成本降嫂低，资产证肆券化可以通权过真正出售场和破产隔离反的机制设计砖，再辅以信芬用互增级担等手段，使轿得发行的证勿券的信用级映别独立于借沙款方的信用功级别，大大制提高债券的锣信用级别。假信用级别的共提高必然使榆得投资者的抛要求回报率炎降低，所以饼融资成本就律得到了节约岁。梨4、侨改善资本结妖构，提高资驾本充足率。和不管是表外结资产证券化俗还是表内资辆产证券化实鹿质上都是通蔽过证券化将悔风险权重高钉的贷款转换括为风险权重单低的现金或杜证券，使得港银行的风险盒加权资产下霞降，从而提绘高资本充足繁率。彼5、旷改善收入来啄源。资产证嗽券化的实行勉，使得银行躬可以通过提异供信用增级谁和相关服务海等途径收取王费用，增加被新的收入来者源，从此应扣对竞争日益染激烈的存贷扎业务。读垮由于资产证茫券化具有提敌高金融机构张资产流动性曾以及转移和仓分散信贷风合险的功效，慨有利于金融沈机构加强资些产负债管理始、防范信用狐风险和提高西金融资产效铸率，信用卡器应收款、汽翅车抵押贷款歌、商业不动帖产抵押贷款抢等信贷资产惨也先后采用局了资产证券胆化。男2.3鹿恭资产证券化稀的发行架构尺及一般流程寺2.柄3历.1镰屿资产证券化逢的架构托资产证券化腿作为一种结壮构融资方式叙，在其发行奥过程中涉及箭到不同角色矩的结构性融喜资参与方（丽以下简称参杠与方）餐，帖各参与方之邪间的关系流参见卖图2.1雨。各参与方妄的职责和作棉用会随着融泊资条件、基械础资产的性脊质、资产的扔处置方式、鼻证券的构成桨性质等不同浅而不同，同仙时也会带来威不同的处理胡流程。不过昂，从总体来爬看，资产证改券化的主要逐参与方与一饮般的处理流安程还是可以拢定义和抽取络出来的。春总体可以分景成前期发行么和运四作继两个过程来甘理解各参与凤方的职责：庆图2.1腥国我国状资产证券化抢发行和运作森结构示意映图借款人借款人发起机构发行安排人(贷款本金与利息划付信托收益支付出售贷款对价资产支持证券认购资金服务商报告募集资金信托收益支付贷款本金与利息偿付贷款承销资金保管受托机构SPV(发行人)承销商资金保管机构证券登记结算机构贷款服务机构投资人(发行安排协议信用增级机构信用评级机构信用增级信用评级禽1、舰发起机构粱/著委托人仰证券化的发撑起人（内Origi柳nator溪）是证券化犹的起点，是俘基础资产的艘发起人，也栗是基础资产尘的卖方。发本起人的作用候是发起贷款聚等基础资产匀，其次在于案组建资产池均，就信托财乎产从发起机笑构向芳SPV堵的转移，向霜相关借款人终及保证人履擦行通知义务访。着2、励特殊目的载毅体（血SPV荒），受托机蛮构盆/宅发行人誓勺SPV掉是以资产证抢券化为主要柳目的而组建吼的独立主体腰，其负债主切要是发起的览资产抵押证多券，资产则筒是向银行购桶买的信贷资为产，剖SPV裂是介于发起衔人和投资者矩之间的中介石机构，是证肚券的真正发牛起人，又称休为发行人。败它委托发行鸽安排人和承脏销商发行证宇券，并聘请址法律、财务改、信用评级批等中介服务弄机构对证券眠的发行及信雹托财产进行屈跟踪尽职调树查、审计、陵信用评级等号服务，对信腥托利益进行唇分配。从发弃行架构来看剑，在各个角枪色中最为重财要的当属牛SPV回。像根据初SPV封设立方式的掉不同，可以单分为公司型阔、氏信托型火、有限合伙销型三存类。信托型语SPV馅又称为特设碍目的信托（递S井pecia挖l洽P沫urpos屡e饼Trust樱,稳SPT挖），发起人酱将证券化资单产设定为信洲托财产，将诸信托财产的另所有权转移践给受托人迟;宴不论是委托锋人破产，还迅是受托人破市产，均不会沉波及到受托共人持有的信歪托财产。这轮种形式更适机合于资产证盒券化的运行液，更符合破精产隔离的要璃求。公司型答SPV妹是发起人设五立特设目的米公司（娘S年pecia推l件P驰urpos磁e汇Compa怎ny冲,录SPC滥），以巨“洒真实出售孩”最糠的方式，将移证券化资产增的所有权完薪全、真实地屠转让给欠SPC势,各SPC过向投资者发梢行造ABS琴，募集的资倘金作为购买政发起人证券主化资产的对雾价。辉有限合伙型终SPV的重扒要特点是合坝伙财产由其锡成员所有并厨为其服务，之有限合伙型铃SPV通常葡主要向其成橡员购买基础岂资产，也主秧要为其成员尾进行证券化础融资。与S仍PC不同的盖是，SPC钞可以向其他岭主体购买基货础资产。辽3、璃信用增级机昏构贿信用增级可给以通过内部午增级和外部则增级两种方南式。对应这售两种方式，存信用增级机愤构分别是发午起人和独立渐的第三方。段第三方信用首增级机构包伴括：政府机面关、保险公两司、金融担离保公司、金宁融机构、大尸型企业的财答务公司等。悉国外证券化罩发展初期政杆府机构的担霜保占据主要藏地位，后来垂非政府担保洽逐渐发展起舰来，包括银烧行信用证、久保险公司保扑函等，以后舅又产生了金蓄融担保公司袄。通4、蒙信用评级机痒构抛评级反映的娘是资产支持通证券利息获续得及时支付针和本金在法昂定最终到期叉日或以前足三额偿付的可回能性。目前胡世界上最具邪权威性和影感响力的四大团信用评级机航构是：标准弦普尔（撤Stand坝ard&叶Pool福’s饼）、穆迪公名司友(Mood尘y’s)凯、惠誉公司飞（缓Fitch指）和先Duff吵&Phe安lps刷。国内最主雾要的信用评继级机构有中蕉诚信、大公储、联合资信世等公司。有舒相当部分资趁产证券化案个例会同时选写中两家评级赤机构来对证效券评级，以影增强投资者给的信心。摄5、柄贷款服务机像构黄设立专门的兵部门负责资顿产项目及其四产生的现金而流量进行监吵理和保管，长收取贷款本劈息，并划付猎至信托财产筛资金账户；帽在借款人发讽生违约时及拳时提出处置暗方案供受托眉人审批。定疑期向受托人观和投资者提堂供资产管理耍服务报告。算服务机构通话常由发起人纸担任，为上裕述服务收费筹。通过在定伤期汇出款项油前用所收款雄项进行短期篇投资而获益牙。沃6、稍资金保管机背构洋为信托受托报人提供保管冈服务、开立善专门帐户，元及时执行受你托人发出的耐有效指令，子代为归集和伍支付相关税钉费和信托利氏益，定期提文供对帐单和巴定期报告。抱7、迁发行安排人拢和承销商劝协助发行人老取得本期证旁券的发行审叼批，组建承厅销团并协助尤发行人完成喘本期证券的运发行工作。臭2.桥3忧.龙2条宫资产证券化蜡的一般流程帆资产证券化畜的基本运作亦程序如下孕:飘棍1持、愈发起人仓(肠贷款出售银膏行集)银选择拟证券筋化的基础资端产，通过发滨起程序将可雅预见的多种觉现金流资产猜组合成资产脂池，一般资符产池应具备诊一定的规模锣。司2央、弄由发起人或垮独立第三方餐组建特殊目狐的载体渠(SPV)倚,范这是证券化辫结构设计中裹的最为关键定的一个环节戏。眼3瑞、梢发起人以齿真实出售捞方式或担保杰融资的方式毁将的证券化冬资产合法转熟让给特殊目廉的载体。抛真实出售在苍贷款出售合邀同中明确规英定怨:痒一旦发起人洋发生破产清习算尘,栋资产池不列羡入清算范围礼,芝从而达坊到塌破产隔离的祖目的灵,闹以保护投资叼者的利益。摔实际上就是拾发起人确定上采取表内融陪资还是表外易融资方式。患4耕、在转让烫过程中通常贱由信用增级手机构通过担黑保或保险等夺形式对特殊痛目的载体进管行劣信用增级。味首5侵、磨稼特殊目的载将体以受让的螺资产为支撑增,陡聘请信用评厨级机构对资挤产组合未来命产生的现金敬流量的能力埋进行评估，冒即评估证券谨按照合同偿暴付本息的可吵靠程度。信泛用评级只对裂证券的信用把风险进行评蒙价。袜6抽、评级后絮,SPV星通过发行安疑排人和承销闸商（一般为论投资银行）赤在资本市场奉上发行资产哑支持证券募炕集资金亩.票7器、证券发行僚成功后，库SPV抗用该资金来按购买发起人秘所转让的资仗产，同时支晒付评级机构驳、承销商等粒专业服务机瓦构的服务费狮用。绵8比、服务机构器(责通常由发起释人兼任档)闭负责向原始予债务人收款理和记录姜,阁然后将源自焦证券化资产兴所产生的现冻金转交受托划人。凯9睡、资金保管遭机构从证券桑登记结算机形构获得投资迹者的基本情冻况和持券信棋息，在接受劝受托人指令膏后向资产支册持证券的投扁资者支付本待息。界2.4蠢忍资产证券化忆的核心技术榴占债破产隔离技俘术飘所谓圈“市破产隔离弄”匙,养就是通过特羡殊目的载体互SPV怨的设计并采举取真实出售面手段，实现尾资产组合的稿质量与资产句发起人的信匆用相互分离植。胀栏真实出售是胜指资产发起崭人与特殊目支的载体追SPV笼签订交易合如约顺,莫将资产组合用中的标的资蜜产出售给特蜓殊目的载体咸，实现所有办权的真正转菌移。这样一剪来害,苍资产发起人榆如果出现破越产清算围,数资产组合在赌特殊目的载窝体产权保护玩下栏,菊也不会被列萍入清算暮,粘从而实现所选谓的肺“内破产隔离呆”消,与使投资者的半投资不会受余到资产发起交人的信用风哲险的影响。碌特殊目的载荒体是一个专紧门从事资产幸证券化业务谅的中介信托欧投资机构融,杜它是法律概传念上的实体址。它实际上盛的管理工作速是委托其它哈机构来完成傍的：资产管脑理委托发起出人，权益分怨配和证券发筛行委托受托穷人，证券承排销委托投行沉，信用增级扑委托担保公蕉司，信用评庄级委托评级建公司。经营特内容单一虫,织发行资产支牢持证券是其絮法定的唯一影收入来源典;傅经营行为也奋受到严格的株法律限制跪,小如不能产生青证券化以外浴的任何资产贿和负债至,澡不能在对投颈资者还本付榆息之前进行歌任何红利分摘配颤,妄不得申请破预产等等。在慧资产证券化摸融资整个过引程中舱,瓣特殊目的载磁体发挥了至草关重要的作拨用罢,站处于拥“醋核心主体奶”扰地位。棍2.逐4.2青帖信用增级技铁术缓所谓誓“赤信用增级修”虫,吴就是提高资刮产支持证券理的信用等级帽,乳以改善发行垒条件和降低喇发行成本，岭它是资产证钥券化融资的斯“籍核心技术国”固。资产证券陪化主要采用榜内部信用增性级和外部信污用增级方式娘，其中内部咬信用增级主需要指由挖SPV括提供信用支边持，所需的温资金来源于败基础资产所个产生的现金朋流，主要包港括证券分类绣、超额储备斥、利差账户戚等技术。证耳券分类是指榨通证券通过遣设定至少三岁个类别的优翅先恐/敢次级档证券哀的结构来实照现信用提升担的效果，次卡级档证券的提本息受偿顺喷序次于优先汉A限档和优先狮B毫档，优先引B懒档证券的本嫩息受偿顺序特次于优先矿A怜档。若原债夫务人发生违饰约，则首先嘱由次级档证利券承担损失柔，当违约金滥额大于次级织档证券本金边余额时，优挎先利B载档投资者将兰按比例承担森，依此类推雾。如此就降泄低了优先级蹄证券的信用店风险而提高亚了它的信用判等级馋;茄这是内部信临用增级技术滋中最常用的左一种。资产禾证券化外部蜡信用增级是碧由独立的第惩三方提供的趟信用支持，矛主要采用金轮融担保、保希险、信用证芳（爽LC液）技术。金贺融担保是指统特殊目的载薄体向信用等辞级很高的专蜓业金融担保雪公司办理金涉融担保祖,啊由专业金融碗担保公司向设投资者保证斩特殊目的载话体将按期履孩行还本付息寸的合约外,快如果特殊目跟的载体发生捏违约奶,超将由专业金鞋融担保公司亲代为支付到芽期证券的本挠息。这样一袭来压,越资产支持证霜券的信用等幕级便提升到帮与专业金融初担保公司同臣等的高度上泛。保险就是蝶由专业的保膨险公司为证种券化交易提衬供金融保险件，这是外部剂信用增级的垫最简单的方丽式。书2.5皇奋资产证券化花在国外的发附展情况粪美国是资产贝证券化的发玩端国家，也贼是全球最大锻的资产证券朴化市场。欧给洲是美国以疮外世界上第贵二大资产证陪券化市场。伙英国一直是赶欧洲资产证裕券化的领先狗国家。近年刻来，资产证胳券化在亚洲拉日本、韩国掩等也得到了狂快速发展。喘资产证券化乒起源于美国掠，后来在许谊多发达市场糊经济国家和倘新兴市场经崭济国家也得威到了很快发于展，并以其厚旺盛的生命片力，在全世询界范围内推河广。金融市气场和公司市伏场的全球化铃发展，进一暑步扩展了资擦产证券化的筛发展空间。保资产证券化幼已发展成为令全球金融制散度创新和金刘融产品创新贴的重要潮流娘。奏2005丹年美国疲MBS苦发行额达到叼1.92请万亿美元，效历史性的较荷低的抵押贷挡款利率支持曾了强劲的住炊房销售和住坐房市场的增宴长，住房销吃售和抵押发藏起的高增长斗为证券化的材贷款量提供归了坚实的基场础。膨2005择年扫ABS精共发行幼1.1信万亿美元，照其中奖房屋产权贷许款鞭县(Home辫Equi失tyLo漆an颂，越HEL检)奖发行村4536宪亿美元，汽行车贷款剂887康亿美元，助仿学贷款部分乎发行脚627证亿美元，信蓝用卡应收款其发行勒629议亿美元。从构而使琴20返05隶年美国中长改期债券市场她新发行的资淡产证券化产丢品达绞3.02爹万亿美元。女欧洲是美国畏以外世界上唐第二大资产岗证券化市场锁。由于金融胃体制和法律猫体系与美国童不同，欧洲植传统的证券不化类型是表馆内证券化，秧真正意义上临的资产证券塑化直到百20啊世纪俯80衫年代才在欧洗洲出现，在台80浮年代以后得轻到较大发展砖。目前欧洲炸资产证券化牢的步伐正在隶大大加快，为净欧洲资产证被券化发行总肆量增加很快哈，从侦1996宫年的苏327强亿欧元到掏2001胡年预825撞亿欧元，即暖至扁2005改年裕剧会增到克3124茄亿欧元数据来源于中国资产证券化网励。就总发行废量而言，贱2005腹年比异2004忧年（闷2435块亿欧元）提养升了榆32.3延%乎，其中居民膜住房抵押贷寄款到RMBS岛（朴Resid息entia那lMor箱tgage趟-back啄ed良Secur俱itiza秋tion牌）所占的比略重仍为最高堡。英国是欧画洲市场最早亦发行取MBS射的国家，截躬止抛2005各年，英国发炎行的弱CDOs喷（冒Colla绢teral枝ized钟debt漂oblig成ation陆s撤包括消费、适商业、不动浮产和其它贷黄款的贷款证签券）占全欧蚂洲的创45.4%雄。资产证券搏化在欧洲已险进入了快速数据来源于中国资产证券化网堵由于资产证粪券化具有提所高金融机构书资产流动性务以及转移和谣分散信贷风卧险的功效，赵有利于金融知机构加强资宽产负债管理宰、防范信用存风险和提高称金融资产效易率，信用卡必应收款、汽底车抵押贷款须、商业不动尝产抵押贷款棒等信贷资产酸也先后采用做了资产证券瓣化。另外，汽资产证券化管开始由银行偿信贷应用到筑其它类型的士债权，利用防证券化来变搭现各种资产诞组合的价值贫扩展到金融言机构以外的虎其它部门。希证券化资产谎从最初的住浊宅抵押贷款甘等金融资产舞又发展到企雄业的应收账孙款、租金、冻版权专利费灰等领域改,衣品种齐全。泪例如，电力拆、公路等基友础设施的建捏设可以通过浴资产证券化院来融资，以今未来的收入径流作为担保饭和偿还债务乘的资金来源息。随着金融绍市场的发展呢，特别是资甚产证券化步穗伐的加快，遥加入到资产长证券化行列值的资产种类耽不断增加，冤由最初出现寒的住房抵押世贷款扩展到枯了一百多种旅，越来越多膀的资产还在维加入到了证蔬券化的行列眉。可以说，魂只要未来能计够产生稳定炸现金流量的画资产都可以始成为资产证烘券化。并且侨通过扩大资野产池规模可雀以减少单位化资金成本，傅实现规模效码应，提高对生资产池运作块的效率，资态产证券化基锐础资产池的嘉规模有不断推扩大的趋势良。颂2.6瓣蠢资产证券化何一般性定价昌方法涂抵押贷款证缺券化产品在蜂国外已经有胃30多年的森历史了，其家定价的方法呢最常见的有责三种：查静态现金流祝收益浸率法银(优Stati幕cCas拘hFlo文wYie领ld,秘SCFY)抢、涂静态利差法剂(弦Stati陶cSpr询ead,拣SS)定和典期权调整利诞差法参见陈文达等 《资产证券化理论与实务》中国人民大学出版社，2004年忍(新Opti哗onAd唉juste参见陈文达等 《资产证券化理论与实务》中国人民大学出版社，2004年越2.6充.1剃剂静态现金流殖收益率法聋静态现金流引收益覆率法的目的珍，是利用转歉付证券的价聪格找出其到很期泥收益率柴。静态现金面流量逝收益率肝是指住房抵肤押贷款支持什证券匙(MBS)闲的未来现金法流现值等于跃其当前市场旅价格时的贴森现率。静态姐现金流收益壁率天可由以下公以式解出：缺搜示宪裤桨(2.1)靠公念式句(2.1)精中都P球为债券价格您；伙为该债券在桂第n期的现纵金流量；震则是我们要虏解的静态现挤金月娘收益率高，可以将其畜转化为等价市的年收益率察，即暑；闷的测算必须膛依赖提前还甘本的预测即若对早偿率的吨测算，而对桂早偿率的预酱期是以早偿征率的历史数尺据统计分析早为基础的。陆在解出静态弄现金流量剂收益率倡之后，可以悦找一个平均切寿命相当的凤国债，并比割较两种债券广收益率敲之间的利差减。由于遣CMO局的违约风险镰非常低，两稻种债券的利驻差大部分在基反映提前还私本风险。拾蝇静态现金流鸽量榆收益率妙方法是对勇MBS红价值进行评班估的最基本司工具撑,帆其主要优点烤是提供一个担简单而实用盛的评比标准述,澡只需要对预偏期早偿率进煤行假设。静挑态现金流量希收益率找也有缺点，典它无法反映房利率期限结导构，并未考誓虑不同利率鞭路径之下现演金流量的波顾动性。利用板该法定价锹MBS胳对于短期的江现金流量价讨值有低估的贩可能杆,甜对于长期的需现金流量价还值有高估的高可能辰,目所以该法误刻差比较大。掩2.6塔.2吨叮静态利差法硬静态利差法冈以国债到期摔收益率曲线诵上各不同期惠限折现率（态多点）加上顽一固定的利替差作为定价忽的贴现率，爬而静态现金狭流量辨收益率串法是以徐MBS章的平均靠收益率拒（单点）来先确定债券价双格贡,球相比较王,压静态利差法蔑是以整条到复期收益率曲是线来定氏MBS控的价格。这命两种定价方鱼法在现金流煮量比较集中筒的情况下授,午差异不大栏;今在现金流量洒分散的情况侨下慢,迹就会有较大着的差异。掌MBS策就是典型的江还本型债券晌,潜这种债券的滨现金流量并元不集中于某桐一时点断,场以静态利差童法来评估会害比较准确。(2.2)穷公察式醋(2.2)欲中卧为利用不同肺期限国债求露出的即期利遥率；斤SS递为静态利差眠（抱stati鲁cspr逃ead街）烛,割即反映证券晃与国债之间贵的风险贴水匆差异。此法赤的特色在于孝每期的贴现槽率不一定相杨同，以反映句到期收益率士曲线的形状撤。与静态现探金流量睁收益率动法相比倾,蠢静态利差法备是以公债到陈期收益率曲悬线上各不同裂期限折现率滋加上一固定纷的利差作为捉定价的贴现华率。因此静惑态利差法较柄静态现金流阀量法优越之边处敞,忆在于它考虑接到了不同期哄限的贴现率艰不同。但该默方法并未考煌虑到不同利忠率路径可能竟引起提前还认本的波动，疏从而影响到嚷现金流量的猪计算。董2.6兽.3旋扇期权调整利宪差法状由于抵押贷毛款最大的特训点是房贷者拖拥有随时提目前清偿的权默利，提前偿肉还可视为借顿款人拥有一蜘个看涨期权志(cal红lopt跪ion)像，在没有提风前清偿惩罚历条款下，语借款人详可以在贷款醋合约到期前扁选择提前清圣偿贷款余额颈。所以，抵鸦押贷款证券猎就是一个含半有期权的证掩券，该证券究的投资者相贩当于出售了宏一个看涨期雕权给意借款人得。住宅抵押照贷款证券的东提前还本特蝶性，除隐含裙了投资人出我售一个利率谋商品（债券忆）的买权（叼赎回期权）岩给住宅抵押茂贷款借款人堪外，此期权朝的执行又受母利率路径影己响，亦即在习不同的利率嗽路径下，期鸣权的执行情叼形会有不同炒，而造成现溉金流量不同秩，定价上就温是现金流量升的利率路径亮依赖性（刑path良depen楚dency货）。期权调向整利差法的板原理在于尽哈可能考虑所咐有的利率路常径，由于路卧径不同，每均一路径的现粮金流量的形毯态也会不同沸，每一路径召下所计算的播证券价值也秃会不同。期珠权调整欣利竹差（言OAS根）是相对无天风险利率的膛价差，一般户以国债即期相利率曲线为虚基准，在此揉基准上水平枪浮动一定利桌差，综合考劝虑利率的波瓜动，将期权薯调整后的现搭金流进行贴帐现，得到证乖券的理论价雪格，最终使纸理论价格等递于市场价格粗的利差水平贱就是片OAS钓。迈OAS糕可视为对投轧资者面临多欣种风险的补劝偿（例如流幕动性溢价、粘违约风险、终模型风险）通。而由于抵僚押支持证券个的预期现金忘流是不确定使性和路径依窄赖特性，一骆般采用蒙特据卡罗模拟方筋法蒙特卡罗模拟法，也叫随机模拟法（RandomSimulation），其名字来自于二战时期制造原子弹的“曼哈顿”计划，它的原理与赌博的几率类似。卡（Mont潮eCar闸loSi扔mulat品ion奸Appro薯ach江）盼。蒙特卡罗醒模拟的实质接是利用随机著抽样的样本连均值来近似阻替代随机分血布的总体期绑望值，从而镇得到对随机教蒙特卡罗模拟法，也叫随机模拟法（RandomSimulation），其名字来自于二战时期制造原子弹的“曼哈顿”计划，它的原理与赌博的几率类似。靠OAS艘一般计算过绘程：万一、以目前纽市场的到期服收益率曲线摔找出即期利述率与远期利胳率（爆forwa最rdra孟te翠）之间的关解系。估二、利用预忆先选定的利更率波动模型刑，制造出蚁N办条利率动态核路径（肉inter奸estr安atep菌ath爆）。以适当鸣的利率波动扰率模型描述兔利率变动过邪程。一般认受为利率是遵颠循正态随机侮游走或对数展正态随机游妇走过程。假世设利率的波敞动率水平，芽选择适当的运模型随机产高生利率并使百之与即期利傍率期限结构抄相一致。执三，依据早票偿率模型运酷算取得的早凝偿率为基础衬，配合住宅圆抵押贷款证润券的条件资仇料，将每一薯条利率动态变路径输入一没个设定的早斑偿率模型（牲prepa罚yment筑mode漠l培），以产生撞不同路径下乒相对应的现漫金流量。沿翅每一条利率造路径，计算渡每个时间节宋点的自由现津金流。所四，在基础案利率水平上筐加上一定利旋差（蹦OAS们）作为贴现传率，将自由布现金流依利材率路径贴现玉，形成证券锈的现值。岸（2.3诸）炮式暖（2.3算）暗中，椒PV(i)钥则为第i条死利率动态路侦径的现值；结为利率动态窗线路所隐含巷的ｔ期即期荷利率；Ｋ为占风险贴水,胖即为要求取被的词OAS;服蛇为第野t置期在第i册通条利率路径役下现金流量极；羽n暑为期数。油五，在旗N通条利率动态处下，求得衬N惩个现值。把艇这阿N肉个现值平均供即可得该证荣券的理论价串值。所谓期缺权调整利差猫（静OAS主）即是能使堵证券价格与情理论价值相舒等的风险贴锋水。小3汇.薄泛资产证券化泽在国内的门发烧展饱3纯.1拨凡资产证券化暗在我国发展前的整体情况圾我国目前市铅场上可交易厌的资产证券爆化产品主要垫包括信贷资筐产证券化产透品、不良资造产证券化产盈品和企业资无产证券化产处品三类，三鲜类产品占了弓目前总市场干规模的础97.39血%.康对信贷资产钢证券化和不忧良资产证券拐化产品，主顺要在银行间烧市场发行，贷其运作依据彻主要由中国鼻人民银行、拣银监会联合朴制定的《信坡贷资产证券铸化试点管理戒办法》，以荣及围绕该办登法各部委、忘机构发布的远相关规定。汪这两类产品州分别由银行惭业金融机构削、资产管理神公司作为发肥起机构，主节要发行成本要包括产品的维收益率、中洁介机构的报乓酬、信托财绩产的税收、玉服务机构和扬评级机构相励关费用等，鹿投资者主要买为商业银行粱、保险公司嚷、农村信用唱联社、证券咸公司、基金注公司等金融暑机构。对于锣企业资产证残券化产品，骤主要依据奸2003教年颁布《证节券公司客户拣资产管理业姥务实行办法秃》，由证券著公司发起设归立专项管理共计划，融资羡主体所要承滔担的主要成漂本包括投资周者的预期收泛益率、证券历公司的管理嘱费用、中介尺机构的报酬快、担保费等曲。嚷从发行市场叉规模来看，镇我国资产证蒜券化产品发偶行规模从翅2005虫年婶171.3滨4愚亿元增长到描2006阴年的旋471.5卖1刃亿元（增长郑趋势图见图布3.丑1富），增幅达义到了诵175.2何0%朋，产品种类梨也由两类发赖展到五类，兼资产证券化括产品的种类燥和规模均实寿现了较大突匆破。单只产肝品发行突破大了描100李亿元，多只粘产品实现滚气动发行，体迈现了结构融新资工具的重旷要作用。姜2006微年，在深沪百两交易所上豪市的企业证盟券化产品发拢行规模甜164.0寻5浩亿元，比线2005悼年的贤99.4寻亿元大幅增灶长了较65.04桃%族。在银行间丑市场交易发外行的资产产惊证券化产品德，总规模为召12少3.798解8湿亿元，比液2005嚼年的截71.77豪27颤亿元，大幅甚增长了岁72.49限%别。违图3.政1穿：秀

200锻6冷年我国资产暮证券化增长肯趋势图唉（数据来源编：中国资产说证券化网）缓截止到裕2006俱年昆12虑月底，我国用证券化产品予累计发行规前模达踏471.5织1携亿元，包括晌由灌8投家券商发起见的浊9福只资产证券龟化产品约旨263.4严5肿亿元；大连卡万达集团联到合迈格里银安行有9挨月发行的幕CMBS焦跨国资产证而券化产品骄11.52务亿元；深国收投低10牧月发行的准逮ABS巾信托产品膊0.8携亿元；建行属和挪开行发行信导贷资产证券废化产品垃129.2响415俩亿元；信达郊和东方丰AMC盖公司循12江月发行的约掠66.照5核亿元的不良陶资产证券化钞产品。峰从产品占比谁上看，专项码管理计划所宾占比例最大刮，达洋55.87薯%底左右，其次槽是信贷资产损证券化产品饭为遵27.41及%吵，准有ABS妨信托产品所皂占比例最低括，仅为锣0.17%土。我国资产文证券化产品扬各产品占比欺如图服3.泼2式：董图3.燃2

斑我国已发行弹资产证券化铃产品占比图苍（数据来源胜：中国资产捏证券化网）丧3日.2虽葱资产证券化便在制度和政棕策上焦获得坐的支持发应该说我国逃资产证券化旬市场在管理桥层的大力推虏动下，取得舰了快速发展粗。我国在推吹出资产证券陕化试点之前漂,矛也在不断完歉善法律环境妖。《国务院求关于推进资撞本市场改革苦开放和稳定撒发展的若干援意见》据(娘国发答[2004缘]3瓜号壳)殖是中国资本中市场在新世估纪发展的一服个里程碑粗,扒明确了资本迹市场改革与蔑发展的指导脊思想和任务软,使对我国资本蝶市场的未来撕发展做出了案全面的规划他,煌对各项工作物进行了全面喷的部署。《垃意见》明确筛提出了建立孙以市场为主熔导的品种创遭新机制肌,业健全资本市矩场功能帆,混完善资本市丰场体系航,鹿丰富证券投钟资品种厘,矛协调推进股吨票市场、债指券市场和期音货市场建设训的改革任务父和创新要求惊。为贯彻落惕实《国务院奉关于推进资睡本市场改革护开放和稳定泄发展的若干专意见》，各御有关部门陆丛续出台了相将关政策以首跃先全力支持层银行业信贷退资产证券化板业务的创新贺和发展。梦2005激年昨4售月器,吃《信贷资产矮证券化试点蔽管理办法》勒的颁布是《惊信托法》和田证券发行、花交易法规在它资产证券化糠领域的具体肢运用指南。莫2005想年袄5恶月接,姓建设部发出盗《关于个人速住房抵押贷风款证券化涉约及的抵押权堆变更登记有浆关问题的试烛行通知》拜,剖明确了抵押晋权变更登记跑的条件、程虚序和时限斤,成为在现有物勺权登记制度透框架下实施悠资产证券化者提供了便利抚。葬2005胳年乞5娃月粗16在日锻,骡财政部发布好《信贷资产应证券化试点什会计处理规伶定》赴,料全面解决了驱证券化各参沟与机构适用雨的会计标准膨问题俩,绑重点规范了碎发起机构信牙贷资产终止怜确认的条件今及其会计核岔算橡,折依据《信托劣法》明确了确特定目的信届托的独立会拍计主体地位估。渐20阁05勺年告6棚月手,敏中国人民银坛行发布了《兄资产支持证均券信息披露强规则》，其壳下属机构中化央国债登记抓结算有限责担任公司负责建解释的《资滤产支持证券条发行登记与净托管结算业叨务操作规则隐》。主要是白规范了资产适支持证券的枕信息披露、涉发行、登记抗、托管、结恩算以及兑付坟行为，保护菌投资者的合凯法权益，明浪确如何为资蔽产支持证券倦提供登记、集托管、结算宿和兑付资金冈代理拨付等塘服务。联2005染年敏8奏月，中国人蜂民银行全国国银行间同业造拆借中心发轻布《资产支壁持证券交易仆操作规则》织，为资产支罢持证券交易退提供报价、巴交易、行情挂和信息服务片，明确了资惨产支持证券冶以现券买卖海的方式在银凭行间债券市假场交易流通件。肤2005违年锈11换月迫7始姐日吩,芦银监会发布仅《金融机构硬信贷资产证坚券化试点监娱督管理办法缴》辜,况针对有关金恳融机构在证倚券化交易中倦担当的不同元角色购,党在市场准入转、业务规则慰与风险管理抬、监管资本郊等方面提出珍一系列监管珠要求律,虽确保其在证应券化业务过珍程中有效管甘理各类风险盲。轨2006仰年谋2丰月，财政部山发布了《国死家税务总局告关于信贷资呜产证券化有两关税收政策烟问题的通知善》，专门就悉我国银行业赏开展信贷资逮产证券化业项务试点中的堪各角色，尤伶其是发起机盗构、受托机索构、贷款服立务机构因开贪展梦ABS砌或系MBS则业务过程中息涉及的有关盟税收政策问津题，包括印龟花税政策、土营业税政策赤、所得税政妨策问题进行抵了明确。趋2006捞年虹5晒月，中国证逐监会发布了胡《关于证券牧投资基金投程资资产支持对证券有关事械项的通知》窗（证监基金吸字粥[2006非]93势号），准许熟基金投资包阀括符合中国鸣人民银行、叠银监会相关剪规定的信贷育资产支持证透券，以及证炉监会批准的悠企业资产支币持证券类品找种。倦2006掏年喷6骡月，国务院群颁布了《关武于保险业改诉革发展的若讨干意见》（法简称鼠“拦国十条概”羽）提出在风终险可控的前缓提下，鼓励爽保险资金直图接或间接投兼资资本市场苹，稳步扩大输保险资金投孔资资产证券创化产品的规怒模和品种。局从而闻2006西年，我国资笑产证券化产竟品市场的投间资主体获得丰重大突破。逃这些政策是莲在我国现行花法律法规框局架下垮,庄根据资产证笑券化业务特锤征时,秘对现有政策底的完善、补件充和适当调贿整谊,垫既满足了资览产证券化试帖点交易的需融要付,通又使资产证量券化从一开无始就有章可挺循、规范运狗作。它突出淘强调了建立创风险防范、柳保护投资者爬利益的机制嫂,慌为制定其它坚配套政策奠挑定了基础。螺3蛛.3复胸资产证券化笔产品费的运作情况睛及市场反映肃3