传媒互联网：出版业绩稳中向上教育数字化+IP版权驱动行业价值重估

中泰证券研究所专业|领先|深度|诚信|证券研究报告| 2023.5.8架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动SZZ 司基本状况简称股价(元)市值(亿元)2018-2022年营收CAGR(%)2018-2022年净利润CAGR(%)2020-2022年平均ROE2022年货币资金占市值比(%)PE2019-2022年平均股息率中央国有出版公司版45.686.72.5%-13.5%11.4%20.0%68.2%传48.0379.35.0%2.8%10.8%6.2%77.02.6%版241.83.6%2.4%9.8%5.1%35.62.2%地方国有出版公司媒246.1-2.9%4.2%12.3%53.5%5.4%凤凰传媒379.23.6%11.0%13.3%16.8%6.2%山东出版247.54.6%3.1%12.8%31.0%5.9%媒139.2%8.8%10.7%34.3%4.7%南方传媒22.6202.512.8%12.5%12.2%16.2%3.7%媒261.56.8%2.0%10.3%41.5%7.1%城市传媒73.04.2%-1.0%10.0%16.0%21.12.6%民营出版公司果麦文化70.050.910.9%-3.1%9.9%5.6%101.30.1%读客文化64.412.6%4.7%10.8%4.8%106.00.1%线20.7151.07.4%-30.1%-5.3%3.4%0.0%掌阅科技32.3141.87.9%-19.3%9.5%15.6%179.00.5%新经典25.040.60.3%-13.2%8.3%12.7%29.2世纪天鸿71.23.2%3.4%6.3%4.9%193.2示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所(备注：股价与市值数据截至2023年5月8日)2CCONTENTSCONTENTS1出版行业公司线上线下渠道边际改善明显，2023Q1CCONTENTSCONTENTS1出版行业公司线上线下渠道边际改善明显，2023Q1业绩稳中向上中泰中泰证券研究所下线上渠道边际改善明显•比下降202120212022202301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月23年2月网店渠道指数变化情况23年2月网店渠道指数变化情况2021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖QQQQ速(单位：亿元)0% 4557.7%4744393535 19.8%283125.9%3017.3% 20-4.6%-5.6%-32.0%-40.0%%%0-4.4%4147.2%45345328.6%42819.4%3643363139.8%5.3%5.8%40WindWind5•0%9%且增速稳定，其中凤凰传媒2022年营收达136.0亿元，4年CAGR达3.6%。而民营公司如新经典、果麦文化等公司受消费市场环境影响较大。•0%9% 证券代码公司名称主要市场2022年营收(亿元)2022年净利润(亿元)2018-2022年营收CAGR(%)公司属性601928.SH凤凰传媒江苏省135.9621.073.6%地方国有企业601098.SH中南传媒湖南省124.6514.846.8%地方国有企业601921.SH浙版传媒浙江省1117.8514.174.6%地方国有企业601801.SH皖新传媒安徽省1116.877.324.4%地方国有企业601019.SH山东出版山东省1112.1516.664.6%地方国有企业601811.SH新华文轩四川省1109.3013.917.5%地方国有企业600373.SH中文传媒江西省1102.3619.17-2.9%地方国有企业000719.SZ中原传媒河南省996.2910.391.7%地方国有企业601900.SH南方传媒广东省990.5510.62 12.8%地方国有企业600551.SH时代出版安徽省76.4676.463.494.4%地方国有企业600757.SH长江传媒湖北省662.957.32-11.7%地方国有企业601949.SH中国出版全国661.416.793.6%中央国有企业000529.SZ广弘控股广东省34.189.41 8.1%地方国有企业601858.SH中国科传全国27.094.775.0%中央国有企业601999.SH出版传媒辽宁省26.110.742.8%地方国有企业603533.SH掌阅科技全国25.820.58 7.9%民营企业600229.SH城市传媒山东省25.543.344.2%地方国有企业605577.SH龙版传媒黑龙江省18.064.786.5%地方国有企业300788.SZ中信出版北京18.011.102.5%中央国有企业603230.SH内蒙新华内蒙古自治区16.582.68 11.地方国有企业603999.SH读者传媒全国12.910.8614.1%民营企业600825.SH新华传媒上海12.590.09-2.5%地方国有企业300364.SZ中文在线全国11.80-3.597.4%民营企业603096.SH新经典全国9.381.400.3%民营企业000793.SZ华闻集团全国7.59-8.43-33.1%民营企业002181.SZ粤传媒广东省5.460.44-9.0%地方国有企业301025.SZ读客文化全国5.140.6212.6%民营企业301052.SZ果麦文化全国4.620.4110.民营企业300654.SZ世纪天鸿全国4.330.373.2%民营企业301231.SZ荣信文化全国3.210.23-2.2%民营企业资料来源：Wind中泰证券研究所6出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上需求稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。其中，2018-2022年，凤凰传媒毛利率、净利率抬升明显，2022年毛利率及净利率2018-2022年行业地方国有出版公司毛利率情况(单位：%)2018-2022年行业地方国有出版公司净利率情况(单位：%)202020212022-2022年行业中央及民营出版公司净利率情况(单位：%)201820192018201920202021202220182019202020212022-2022年行业中央及民营出版公司毛利率情况(单位：%) 20182019202020212022%资料来源：Wind中泰证券研究所7行业现金储备充沛，为数字化转型提供有力资金支持金充文传媒2022年货币资金+交易性金融资产达162.0亿元，为数字化转型提供有力资金支持。而民营出版公司相对体量较小，存在现金流缺口，账上现2018-2022年行业地方国有出版公司经营活动现金流量净额(单位：亿元)00162.078.3122.7121.100162.078.3122.7121.198.378.093.352.0易性金融资产400.521.23.66.117.46.111.48.1942018201920202021202294403020100凤凰传媒浙版传媒凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒201820192020202120222018-华闻集团华闻集团新经典粤传媒读客文化果麦文化中信出版中国科传中国出版-6nd 出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东意愿 %5.7%42.2%37.8%38.4%38.7%37.4%35.0%35.2%，且负债中主要组成部分为应付账款及合同负债，流动性良好，彰显低财务风险及高经营灵活性。另外，行业内公司分红比例及股息率处于较高水平，其2022年出版行业代表公司资产负债率情况(单位：%)2022年出版行业代表公司分红比例及股息率情况(单位：%)7.8% 6.3%6.0%6.2%5.7%4.7%4.7%资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所(注：股息率=当年每股分红/2022年12月31日前复权收盘价)9出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性•出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE(TTM)及PS(TTM)明显低于平均水平，2023Q1出版板块PE(TTM)仅为16.2X，PS(TTM)仅为1.8X，安全边际明显，具备估值性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、块第二，2023Q1收益率26.6%位列传媒板块第二。2021Q1-2023Q1传媒各板块PS(TTM)趋势图02023Q1传媒各板块收益率情况 (单位：%)2021Q1-2023Q12023Q1传媒各板块收益率情况 (单位：%)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q212Q213Q214Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23广告营销内容平台游戏出版2023Q12022年2021年2020年9876543210资料来源：Wind中泰证券研究所10CCONTENTSCONTENTS2出版公司IP版权价值及教育数字化发展下的投资机会CCONTENTSCONTENTS2出版公司IP版权价值及教育数字化发展下的投资机会中泰中泰证券研究所yoy(%) 9881.418.6%17.8% 上游：制作图书销售及附加yoy(%) 9881.418.6%17.8% 上游：制作图书销售及附加变现IPIP1年，数字出版总收入持续上升，数字化程度提升使IP的挖掘壁垒明显降低。而出版行业内公道上持续拓展新型变现渠道的立体化价值运营模式，有望挖掘IP商业价值和相关品牌影响力。我们看好优质IP储备充足，变现方式成熟多元的民营公司持续释IPIP…600000%20172018201920202021施人才教育 人行业内公司有望凭借教育内容优势转型升级施人才教育 人升级，拓展数字教育新变现路径。二十大报告及《数字中国建设整体布局规划》中均明确提出大力实施推进国家教育数字化战略2年3月，作为新型教育承载媒介集成的国家智慧教育平台正式上线，标志着教育数字化开始实现项目落地，其中子平台国家中小学智慧教育平台上线满月的累过各单位协同汇集一流名师教育内容资源，突破时间地域桎梏，逐步构建教育出版融合发展体系，切实优化教育资源配置、社会育人机制及教育评估体能提效增质。行业内拥有优质教育内容版权方持续受益于教育数字化战略方向，拓展2B端运维服务、2C端增值服务等数字教育新变现路径。素框架••教育资源配置•社会育人机制•教育评估体系•教学模式架构优优化智慧教育平智慧教育平台科科技•职业教育13投资建议：、高分红等防御属性，估值低于传媒行业均值具备配置性价比，其2022年收益率-11.4%及2023Q1收益率26.6%均位列IP对于教育IP，在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字，有望为业绩增长提供新动能。 HSH (2)民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化(301052.SZ)、风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资