国际宏观-宏观分析报告：美国商业地产风险三问

证证券研究报告|宏观分析报告美国商业地产风险三问近期，美国商业地产抵押贷款违约事件引发关注，包括资管巨头PIMCO、Blackstone、Brookfield旗下基金的商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)违约。本文试图解答三个问题：美国商业地产债务为何陷入困境？会给银行等金融机构带来何种风险？又会如何影响经济和货币政策前景？口一、美国商业地产债务为何陷入困境？口商业房地产(CommercialRealEstate,CRE)主要包括多户住宅(即出租公寓楼)、办公楼、零售、工业用地、酒店宾馆等。各类商业地产的价格增速在2022年至今大幅下降。多户住宅：疫情刚开始时，公寓需求跌至谷底；经济复苏后又大反弹；从2022年下半年起租金增长和租房交易量开始降温。零售用地：2020年疫情封锁，购物中心和百货大楼大量关门。2021年起疫情管控放开，但是疫中形成的网购习惯不可逆的影响了零售行业，减少零售用地的需求。办公楼：或是当下前景最不乐观的商业地产类型，主因是居家办公成为常态，人们似乎不会再回到疫情之前全勤坐班的模式。商业地产经营收入前景不佳，偿债能力大大下降。口二、商业地产债务危机，会给银行等金融机构带来何种风险？口美国商业抵押债务的贷方主要有4类：银行、政府支持机构、生命保险公司、CMBS和CDOs。一旦商业地产偿债困难，商业银行、CMBS资管机构将承担风险。1)美国商业房地产抵押贷款2/3在小型银行，大型银行风险敞口不大。4月14日当周，小型银行信贷总额4.46万亿美元，其中商业房地产贷款房地产贷款8453亿美元，仅占12.9%。2021-2022低利率环境下，小型银行的商业房地产贷款大幅增长，而大型银行在商业地产领域没有大量放贷。2)CMBS市场活跃度转差，息差显著上升；办公楼CMBS拖欠增加。作为底年美国本土机构发行CMBS总额较2021年同比下降35.7%；2023Q1的CMBS发行额较2022Q1下降79.4%。美国CMBS总回报指数在2022年大部分时间里持续下跌，CMBS息差在2022年快速上升。美国CMBS整体拖欠率较稳定，但办公楼和多户住宅CMBS拖欠率在今年一季度上行。口三、商业地产风险如何影响经济和政策前景？1)系统性风险概率不大；加速美国经济衰退。更多银行倒闭不可避免，尤其办公楼抵押贷款或成为下一个“暴雷点”。虽不至于爆发类似2008年的系统性经济危机，但将加速信贷收紧、进而实体经济转差、衰退概率上升。2)租金通胀拐点将近。商业房地产市场中，占比约四成的多户住宅在2022下半年起交易活跃度大幅降温，预计将逐步体现在通胀数据中，带动的美国CPI整体下行。3)5月加息25BP基本确认。银行业风险持续累积、信贷条件收紧、通胀降温，给美联储结束加息提供了更多证据，6月不再加息概率偏大，但仍需关注5、6月议息会议之间的两次非农就业等经济数据。若仍有韧性，亦不排除6月还有最后一次加息的可能性(尽管不高)。风险提示：商业地产风险超预期，美联储货币政策超预期。%20222023E3.05.6CPI2.01.0I1社会消费品零售-0.28.13.64.87.03.05.15.3融资余额9.61年期MLF利率2.752.65币汇率新数据(3月)工业增加值3.9固定资产投资5.1社会消费品零售10.6CPI0.7PPI-2.5张静静S1090522050003hangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn刘亚欣S1090516100001iuyaxincmschinacomcn张秋雨S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn张岸天S1090522070002hangantiancmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005haohonghecmschinacomcn马瑞超S1090522100002陈宇究助理enyucmschinacomcn裴明楠S1090523040004peimingnan@观分析报告敬请阅读末页的重要说明2正文目录 大；加速美国经济衰退 11 表目录 的比例(%) 6工平均每周居家办公天数(天) 6图6：美国员工平均带薪居家工作的天数占比(%) 6图7：美国商业房地产抵押未偿债务敞口(2022Q3，百万美元) 7 国内小型商业银行:贷款和租赁:每周变动(百万美元) 8国内大型商业银行:贷款和租赁:每周变动(百万美元) 9Q 敬请阅读末页的重要说明3...........................13观分析报告敬请阅读末页的重要说明4S一一、美国商业地产债务为何陷入困境？商业房地产(CommercialRealEstate,CRE)，和住宅房地产(ResidentialRealEstate,RRE)相对，前者是可产生收2、办公楼(Office)：带有工作空间可供不同企业出租以供运营。4、工业用地(Industrial)：包括工厂、制造车间、仓库等。5、酒店宾馆(Hotel)。6、农林用地(Lodging)。7、医疗场所(Healthcare)。化结构产品。图1：美国商业地产抵押债务未偿额的分布(按地产类型，2022Q3)CRELoanExposurebyPropertyTypel资料来源：抵押贷款银行协会(MBA)，招商证券图2：美国商业地产抵押债务未偿额的分布(按贷方，2022Q3)CRELoanExposurebyLender银行和存款机构政府支持机构CMBS,CDOs等其他资料来源：抵押贷款银行协会(MBA)，招商证券观分析报告敬请阅读末页的重要说明5美国商业地产债务一直是美国金融机构账目上的隐患，新冠疫情则是揭开该隐患的导火索。央图3：美国不同类型商业房地产价格的同比增速%距离健部分的租房需求或永久损失。的模式，在大城市尤为明显。为41.35%、43.06%；位于硅谷的旧金山仅s观分析报告敬请阅读末页的重要说明6则可能丧失抵押品赎回权。00约华盛顿特区旧金山洛杉矶图5：美国员工平均每周居家办公天数(天)092020-112021-012021-03092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03所有员工可以居家办公的员工2.62.42.221.81.61.4.20.8资料来源：WFHResearch，招商证券图6：美国员工平均带薪居家工作的天数占比(%)112021-012021-032021-05072021-092021-112022-01032022-052022-07112021-012021-032021-05072021-092021-112022-01032022-052022-0709112023-01034646423834302622资料来源：WFHResearch，招商证券二、二、会给银行业及金融机构带来何种风险？观分析报告敬请阅读末页的重要说明7图7：美国商业房地产抵押未偿债务敞口(2022Q3，百万美元)银行和存款机构1,710,807政府支持机构926,144生命保险公司655,202CMBS,CDO610,051176,417133,16090,791务38,03030,640金融公司29,67024,68622,7054,7091,4060300000600000900000120000015000001800000资料来源：抵押贷款银行协会(MBA)，招商证券(一)商业地产贷款：集中于小型银行；大型银行风险敞口可控图8：美国商业银行:资产:商业房地产抵押贷款每周变动(十亿美元，右轴)美国所有商业银行:资产:商业房地产贷款(十亿美元)000804120804120804观分析报告敬请阅读末页的重要说明801020304050102030405060709101112010204050607080910120102030405070809101112010304图9：美国大型商业银行贷款的构成和租赁(2023/4/14当周)%12.9%%图10：美国中小商业银行贷款的构成和租赁(2023/4/14当周)%%.4%.4%图11：美国国内小型商业银行:贷款和租赁:每周变动(百万美元)000行在商业地产领域没有大量放贷；3月风险事件爆观分析报告敬请阅读末页的重要说明901020304050607091011120101020304050607091011120102040506070809101201020304050708091011120103040412080412041208041208040图12：美国国内大型商业银行:贷款和租赁:每周变动(百万美元)商业及工业贷款(C&I)他贷款和租赁市场前景低迷，导致商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)息差飙升，CMBS市场活图13：每年美国CMBS发行额(2023年为Q1发行额)0CMBSIssuance($Billion)资料来源：Trepp，招商证券CMBS总回报指数BS观分析报告敬请阅读末页的重要说明10图15：Bbb级CMBS平均息差1001040710010407101001040710010407100104071001040710010486420资料来源：Bloomberg，招商证券图16：Aaa级CMBS平均息差AverageOAS54321010010407100104071001040710010407100104资料来源：Bloomberg，招商证券CMBSTrepp显示，3月美国CMBS整体拖欠率(逾期30天以上)下降了图17：CMBS拖欠率：办公楼和公寓楼的拖欠率上升876543210美国CMBS拖欠率(%)观分析报告敬请阅读末页的重要说明11三、商业地产风险如何影响经济和政策前景？三、商业地产风险如何影响经济和政策前景？业地产抵押债务违约(尤其是写字楼领域)，进而影响美国的小型银行和对CMBS风险敞口较大的金融机构。。，下一个“暴雷点”或由写字楼债务引发。。图18：S&P1500银行业指数和地区性银行指数(2020/1/1=100)P/7/1/1/1/1/1/1观分析报告敬请阅读末页的重要说明1218161418161412108642017-102018-072019-042020-012020