境内企业海外上市

妨境内企业海藏外上市研究企之一

海外膨上市概述跃

滋一、海外上是市的概赤述

诊1、海外上页市的发展状攻况

恳证券市场按循照股票上市太地可以分为印境内证券市贺场和海外证澡券市场。目捧前境内企业晃海外上市已束经初具规模肿，选择海外速证券市场的抗视野也在不限断扩大。

抬就上市数量峡和筹资总额肯而言，香港门历来领先于黑海外其它证翅券市场（见宾图1、表1氧、表2、表尊3、表4）耽。

俘图1.境扶内企业海外颈上市的数量

先资料来源：事根据公开报族刊资料整理武表1.香港润主板历年筹赖资金额（百间万港元）

秀表2.香港疮创业板历年敬筹资金额（欺百万港元）

边表3.香港捆主板历年市狸价总值（百不万港元）池表4.香港君创业板历年封市价总值柿（百万港元门）

迷注：1、以饲上资料来源延：香港联合随交易所；2堵、*截至2抚004年5始月底

旅新加坡是中耗国企业近年胞来海外上市表的新爱。以朝2003年祥为例（见表云5），中国鹿企业在新加橡坡首次公开杏上市的达1邮2家，筹资咬额约3.5算亿新币，超丝过了新加坡悉当地公司的饺售股总额。室但与香港相哥比仍存在较穷大差距。

欢表5.20闯03年在新给加坡上市的桥中国企业公司名称上市时间售股额（百万股）融资额（百万新币）鸿国国际6/57515新达科技6/1810044翔峰控股6/20195.7384.17RADIANCEELECTRONICS6/26296.09迪森环保热能8/14812.48新浦化工8/66326.46CHT控股9/246031.74中国食品工业9/25275.94凯欣达10/2716036.8三瑞医疗器械11/57524妍华控股11/178824.64亚洲环保控股12/11//合计12家约3.5亿新币歪资料来源：郊新加坡交易么所

丙2、海外上元市的优势

皂（1）海外童资本市场更愤适合企业的核融资要求。踢对于国内诸摆多有产品、甩有实力但却伴缺乏把企业纠做大做强的炼资金而寻求念出路的企业永，尤以近年膝来发展迅速短的民营企业将为多，融资设是一个长期朵以来的难题新。加上国内烘的资本市场疫容量有限，卵企业家将目常光投向国际胆市场是理所辜当然的。国碰际资本市场代发展成熟，眼资金供给充缠足，相关法洒制成熟，监大管完善，手励续相对便捷兴，并且各交夫易所勇于创机新，适应市尝场的要求开圾发出针对不庙同企业不同宵要求的上市迷相关产品。膊（2）提高朝公司治理和任管理水平。祥通过海外上傲市接受更高户层次投资者歇和更规范的征国际市场监持督，对企业理自身治理结熊构和管理水序平的提高有存很大的促进骗作用。如国筑外资本市场妥对企业上市鼠以后持续的累信息披露要赌求比较高，誓上市是融资伙的开始而非容结束，按时铁真实地披露观信息，维持卸与监管机构逢和投资者长届期良好的关俊系对于再次汤融资从而实梦现长期发展很非常重要。隶同时，要想责使上市成为尝持续的融资置渠道，公司庸对自身管理切和资金运用律乃至发展规帅划的要求必原然要提高到瓶一个较高档意次。掏（3）提升窜公司国际知幼名度和品牌谈。麻公司因海外就上市往往赢化得声望，并舒加入了国内傲和国际大公知司的行列。脆新闻媒体对智海外上市的利公司也通常猴予以高度关蚁注，这必然中带动起公众构对上市公司尤财务表现和嗽股票的广泛斑持久的兴趣借。同时，刮可以带来丰确富的国际合毫作资源，可馆以通过吸引晕高质量的投坟资者来提高浆企业本身的匆信誉度。国拘际知名度的细提升和来自原各方面的合东作机会完全隶有可能成为专促进企业走箭向长期大规晴模发展的契秋机。咬（4）提高婶公司与股东乔的价值。在滥海外全流通鹊市场，在任府何一种公司丹购并中，上挖市公司均占坐有优势。经贞验证明，在料账面价值接愤近的情况下柱，上市公司纯的卖价常常并比非上市公鹅司的卖价高视。此外，较抗好的流通性讽也便于提高面交易价格。推（5）股票播期权和股票透购买计划的双益处。在海碌外，通常股饰票期权和股逐票购买计划饭将雇员和公胆司的利益紧未密联系起来僵，是对员工返激励机制中舟最经济的措阴施。

辅3、海外上捏市的主要方肉式

词（1）海外钞直线IPO明——典以H股、N饶股及S股等渣形式在海外懂上市。即境瓶内企业法人搜通过在香港刮(H股)、鸟纽约(N钞股)或者华新加坡(S衫股)等证券钓市场首次公伞开发行股票缘直接在海外首获得上市的牺方式。情（2）涉及焰境内权益的纽海外公司在缠海外曲线I翁PO忧——乒红筹股形式鲁。即中国大煌陆之外的法绸人公司或其抽他股权关联迷公司直接或桃间接享有中潮国大陆企业正的股权权益笼或者资产权缝利，并在中张国海外(主旺要为香港)兵直接上市的算方式。播（3）海外待买壳上市、轨反向兼并中膝国大陆或大趴陆之外的企头业法人。秃（4）国内说A股上市公冈司的海外分刷拆上市。报（5）存托秃凭证(DR括)和可转换瓶债券(CB鼓)上市的方阵式。翅甚境内企业海尿外上市研究胡之二

上市谱地点的选择恐

鄙二、境内企圆业对海外上敬市地稻点的选择穿1、选择海税外上市地应循考虑的因素棒（1）不同舒交易所上市退的程序、辅浮导期、上市反规则与上市荐费用的差别签。汗（2）不同将市场的交投迷状况、市场即容量、资金浇充沛程度和蓝市盈率程度摩。根据有关炒统计，内地止上市民企的银平均市盈率齐为60.4斤1，香港上素市民企的为猎22.61肚，美国纳斯午达克上市民腐企的市盈率竞为22.5提7，而新加炉坡上市民企伙的为5.7服7。秋（3）产品达市场或客户然的地域分布霞。对任何要椒上市的公司歇而言，其最危自然的投资始者群体应当事是其产品的似消费者，他乌们最知道公味司的投资价望值，其所居扎住的地方也关是一个公司砍上市的理想凭所在地。比赴如，屯“剖娃哈哈搅”胶饮料全国都观有销售，中彻国股民对补“听娃哈哈执”汗的投资价值咬可能远比美哈国股民对其勉认识更深，处因为剖“羡娃哈哈升”勿产品是美国勒居民所不知举晓的。相比弯之下，烫“培青岛啤酒津”双的市场在海碗内外都有，窄它既可在国脾内、又适合妙在国外上市宫。可见，以袄出口为主的锁民企最适合窄境外上市，选以服务为主乘、不生产实耳物产品的民胶企更适合于洞本地上市。巧（4）公司垮与股东之间纯信息沟通的残通畅程度。吵信息不对称亡程度越严重为，不了解公师司的股民们厕愿为其股票乏付的价格就沃越低，因为仪从信息、文尸化障碍讲，赖投资国外信却息成本太高向，布“般被骗爪”绿的可能性太练大。对于正读在考虑境外府上市的民企总而言，各国订投资者的这话种咐“抵偏爱本国股齐”激的选择应当贸是必须考虑哪到的事实之喝一。病（5）投资耐者的文化认阳同状况。投患资者通常主蚁要是在文化狂上更能认同晓上市公司的循人，相同或唱相近的语言串和文化有利朽于克服信息扇障碍。比如璃在美国上市信的中国公司浮，其股票的装投资者以华掉人为主；在圆新加坡的情鲁况也类似，至在上市之后导公司就不需柿花大量的成疮本来处理和休克服信息上颠、文化上的列障碍。张（6）上市古地的信息浑杜浊程度。股弯市信息越浑魂，投资者越甩不能分辩公尘司好坏，于时是股民们只暖好选择笑“滚是股即买副”钱，愿意为任丛何股票支付贯的价格也基虹本相同。从睡上市公司的伏角度讲，艇“火坏黎”你公司应偏向悟到浑浊股市掌上市，而割“钢好敢”霸公司应尽量愁到透明的股胁市上市，这材样有利于两裙类公司都能备找到树“泊最高注”什的上市股价兄。根据有关额统计，中国称股市在一周写中平均有8简0%的股票辈齐涨齐跌，证在新加坡有晒69.7%踏，在中国香抛港有68%栗，日本有6伞6%，英国妻有63%，含美国有57午%。拒（7）热点稍与寒流的交敞替。比如内文地企业的信舞誉使民企的炸A股上市机席会变得更少铺。在纠“凑欧亚农业湖”肌等事件后，歪民企在香港罪的上市机会铸受挫，于是最上市热点曾右转向了新加竟坡。谅（8）不同忌上市地的行片业认同度。忌以房地产行仗业为例，上规市并非地产奇公司的最佳凝融资模式，句房地产开发获商从来不是暗海外股票市伶场的宠儿，伴尤其在美国已。除了香港覆之外，中国尚房地产企业支在海外从来糕未实现过成扭功上市，即靠便在香港，逗地产股也正骆逐步淡出股势市。比如1席998到2宵003年，塘地产股私有竞化退市的案饼例达12家债之多，目前察恒生指数成械份股中地产填股只有6家玩，只占成份嘴股总市值的骆10%。

败2、全球主兴要证券市场搏综合因素对征比辞（见表6、穗7、8、9甩、10）

敞表6.香港乐、新加坡、朵美国、加拿环大上市规则储对比

栋注：1、矿越业类第1类丙：生产型矿辆业公司，第捕2类：矿产公勘探开发公吴司；谦2、资料来召源：香港、膨美国、新加六坡、加拿大崖相关交易所神以及公开报坟刊资料。

典表7.香趁港、美国、拦新加坡、加伞拿大上市费座用对比薪注：1、新香加坡元对人解民币汇率约开为1：4.顿82；电2、上海复桐地筹资15济亿，总计费女用8600笔万港币，其欺中支付承销敲佣金525塌0万港币，厦其他固定费敬用3350仗万港币。青鞋浦消防创业阵板筹资30爹00万港币似，费用10危00万，其哨中承销佣金或90万。近表8.香群港、美国、端新加坡、加念拿大上市周巩期对比香港新加坡美国加拿大IPO全部过程花费时间6—12个月6个月（二级市场融资时间只要2-4周）6-12个月6个月种资料来源：那相关交易所眉以及公开报川刊资料。

非表9.香搜港、美国、俘新加坡、加等拿大上市筹祝资额对比临资料来源岸：相关交易桌所以及公开姨报刊资料

僵表10.续香港、美国软、新加坡、烈加拿大四地宏的综合对比顾状况惭注：按照对唯中国企业海享外上市有利眯程度的大小臂给予拦★奸的数量。秩由此可见，伙境内企业最枪合适的海外绍上市地应当见是香港，其必次是美国、揭新加坡，然漏后是加拿大丸、欧洲等股禽市。言境内企业海单外上市研究匙之三

上市终方式的选择床

刘三、境内企迫业对海外上盾市方式子的选择

固1、海外直拳线IPO件。绢即注册在境线内的企业在压海外直接发僚行H股、N骄股、S股等挤股票或存托荷凭证并上市曾。虽然注册钩在境内的企糠业在海外直遇线IPO的椅过程中所涉蛙及的业务及疏资产重组、飞独立经营、演关联交易、啦同业竞争、薪土地权属、躬税务等问题搅，面临的监钩管相对比较牢复杂，但其察路径安排相诵对比较简单针。堤2、海外曲必线IPO毙（红筹股形幸式）桐。疯是指境内企洁业在海外设胳立离岸公司棕或购买壳公灿司，将境内皂资产或权益朽注入壳公司拨，以壳公司秘名义在海外独证券市场上定市筹资的方幸式。在香港倚上市的股票馒称为红筹股蝇。通常离岸米公司设立在雄英属维京岛汽、巴哈马、峰开曼群岛、需百慕大群岛留、巴拿马等越世界著名的虫避税岛。好废处主要是离脱岸公司可以未节税。避税峡岛对当地注爆册公司豁免带所得税、资偷本利得税、锣公司应付税妈和印花税，柄而只需每年贡收取几千美坡元年费。另钟外，境外公纳司累积盈余需可以无限制控地保留。

妹（1）海外嫌曲线IPO旧的优势。据粒不完全统计极，我国海外凳曲线IPO访的民营企业霸在纳斯达克鸣、香港、新索加坡三大证肺券市场中，百以境内资产节作为其核心异资产的上市恩公司已有将揉近100寇家，包括新棒浪、蒙牛乳祖业、华晨汽麻车、格林柯学尔和侨兴电恢子等一大批井各个行业的常企业。境内慰民营企业选惩择海外曲线车IPO主要吼有以下优势精：一是绕开你国内严格的烈资本与外汇略管制，实现讽国际资本的脉双向流动。桶境内民营企断业家可以不米必经过海外祖投资登记和窄审批手续，塔即可控制一龟家海外上市拆公司；二是片通过收购、盈注资、换股符，境内企业雹股权为海外泄公司所控制劳，在法律上健变更为外商祖投资企业，明享受完全的城外商投资企阴业优惠待遇废；三是境内刊企业股东包扫括风险投资烘资本可以通住过海外上市汽公司实现所意持股份的全患流通，同时耐可按照壳公顶司注册地法郑律简便地办早理有关股权兰的转让、抵才押、增资、畏减资等系列陕资本运作，报避免依照境拖内《公司法记》和外商投护资企业法的渠规定履行关西于资本变动虾的繁琐程序宰；四是可以谅避开发行H膛股等复杂的私事前审批程笼序，而仅需粘按照壳公司符注册地和上兵市地法律要请求自主进行族企业改造、稍资产重组包异装、审计，藏由上市地发巩行审核机构颜一次性审核须通过即可；流五是海外公稠司上市募集狮资金不必比单照H股募集蜓资金强制调晨回境内，而芽是依据上市排地法律，由芒上市公司董托事会决定所慰募集资金的述投放方向和赔运作模式，王从而为海外亦开展投资和亿资本运作活顾动创造了条氏件；六是企男业可以实施透股票期权、超员工信托股谱票等激励机落制，有效改抗进公司治理碗方式，实现老管理制度创宁新；七是海委外曲线IP棉O公司股价臣普遍好于发紧行H股等公府司股价，根耗本原因在于扫发行H股等再公司适用中闸国国内的法窑律和会计制欲度，海外投首资者不大认撇可，海外曲灶线IPO公痕司适用海外奸注册地法律段和会计制度稿，更容易得桥到投资者认所可。

壤（2）海外杏曲线IPO血的流程（见烫图2）。一竭是实际控制计人决定将旗逆下公司资产蒙到海外上市民；二是造壳皮或买壳。造舱壳是指公司严在境外避税根岛注册一个叹或若干相互引关联的壳公歉司，买壳是滚指公司收购上或兼并境外拆已上市公司队；三是资产项跨境转移。皇即境内企业成将所控制的泳境内资产从赏法律上全部罩转由壳公司坟所控制；四恒是壳公司将嫁境内资产证侵券化，在境济外上市募集门资金；五是源上市公司以校外商投资或如外债形式将季大部分募集特资金调回境用内使用（但隔不强求，可看自主决定投纪向和运作模姥式）。

供图2.海外李曲线IPO炭流程图

发3、海外买算壳上市堤。课海外买壳上播市、反向兼贤并中国大陆盘或大陆之外润的企业法人仔，然后由壳勤公司实现再凤融资。

设4、海外上窝市方式的综会合对比（见曲表11）

蠢表11.海加外（香港）驴上市方式对陶比直线IPO（H股）曲线IPO（红筹股）海外买壳上市操作便捷性国内审批繁琐增加了海外注册手续，但规避了国内审批规避了国内审批，但资产业务注入难度大中国政府的标准和监管高，十分严格，并经常受宏观产业政策影响低，基本规避了监管和宏观产业政策影响基本规避了监管和宏观产业政策影响费用成本正常增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠壳成本较高融资便利性及金额直接实现融资直接实现融资一般即时再融资难度很大操作周期正常短于直线IPO较短撒所以，我们血建议境内企久业应选择海凶外曲线IP忽O（红筹股肃）的形式实服现上市。剥暴境内企业海很外上市研究福之四

红筹围上市的运作灰程序然

谦四、境内企斤业瞒红筹上市的蔬运作程序

榆一般情况下隶，除了经营程境外销售、油劳务等业务垒收入的境内羞企业具有外父汇资金来源殃外，大部分胳境内企业的避股东自身并统不具备外汇贱资金来源，锯这是国内公愿司能否实现怎红筹上市的砌关键所在。乎为规避这一像问题，有关斧投资银行或液保荐机构可灯安排境内企奋业依据以下踩方式转型为弃海外控股架极构，进而实帜现海外上市卷：

铺1、在境外弹设立公司。跑在企业家甲热、乙分别持势有中国内资颜企业股权的住情况下，甲临、乙必须先倦在境外设立鞠公司（以英谋属避税岛公弱司为例），肆作为转型成言功的关键因翁素，并必须尾寻找海外策巡略性投资者卡向甲、乙于组境外设立的服英属避税岛款公司以先债惭后股的方式墙投入不少于善内资企业经帆评估的净资舅产金额，作折为向英属避抽税岛公司的延贷款（见图建3）。

洽图3.设立竖海外公司运然作图

怒2、英属避冶税岛公司在卫获得贷款后混运用贷款资作金向境内的娃甲、乙，按孩《外国投资名者并购境内您企业暂行规百定》，收购勺内资企业的窄全部股权，环从而将内资寿企业转型为恳由英属避税双岛公司持有核100％权绿益的外商独哗资企业。

演3、完成以缩上的收购程朱序后，英属匹避税岛公司捉向海外策略绝性投资者发吩出股份取代尺偿还贷款。萌完成发股后遗，股份架构蜂的组合便如谁图4所示的夹状况。

挡图4.向海轿外策略性投煎资者发股后酷的股份架构

哭上述程序仅碑为基本的转英型步骤，按肚照实际个案阀还可能牵涉粘到其它方面火的考虑，例表如股东背景插、业务类型学、资产规模失及结构、业惜务相关的行钥业法规等种赠种因素，不仔同背景及条典件的境内企瓶业的转型程峰序，尚可出蚕现多种变化梨及组合。建境内企业海大外上市研究粮之五

规管僻政策旅

搞五、境内企狼业海外上市断的规管政策

嘱1、流“秃无异议函时葵代守”

品2000年锁6月9日，猎中国证监会砍发布了《关拦于涉及境内识权益的境外拐公司在境外糠发行股票和撕上市有关问燕题的通知》紧(通称骆“过证监会72康号文件栽”嗽)，要求有槐关境外发行休股票和上市销事宜不属于蒸《国务院关典于进一步加菜强在境外发柳行股票和上仆市管理的通厚知》(通称兼“伞国务院21吵号文件迷”六)规定情形杰的，适用证昆监会72号包文件，由中沫国律师出具床法律意见书禾。中国证监脏会受理境内矮律师就有关江境外发行股质票和上市事珠宜出具的法羞律意见书，勤经过一定程坊序后，由证偏监会法律部此函复律师事虑务所，其格夺式是蜜“器我们对母××哗公司在境外讯发行股票及驴上市不提出巨异议婚”新。据此，业呼界人士遂将顷其通称为贸“陪无异议函简”衰。帽“讽无异议函抽”匙的监管制度脸是针对20龄00年初民狭营企业裕兴慈科技电脑控糖股有限公司效，采用在境慕外注册公司各的办法，绕胁道在香港创草业板上市的贤情况而出台券的，实施的程主要目的是延为了防止国谦有资产及中而国境内资产华被非法转移摇，控制中国洁境内资产通通过境外上市赌流失的情况厌。中国证监帆会通过紧“首无异议函概”馋制度对涉及穷境内权益的着境外公司在日海外市场上纱市主要进行逝三方面的严巩格审查：一醋是纯境外公随司涉及境内糖权益项目，东例如外资企死业在中国境醒内设有投资广项目，而包棍含这家外资台企业的集团仰在国外上市缠便直接或间秒接涉及到境傻内权益，其扰权益的形成述及其合法有颜效性；二是般中国境内机谈构或公民通辽过注册境外趋公司，并以挺境外公司的浪名义持有境峡内权益安排肆到海外上市校，其直接或中间接持有境瞒外公司权益涉的形成及其聋合法有效性快；三是中国孩国资背景的呼公司拟在香粥港以海外公忧司控股的方元式上市（下促称国资红筹稀公司）。上婶述情况都必焰须通过中国遵证监会出具灵“式无异议函栏”借，才可安排亏于境外上市并。中国证监骆会把审查焦傍点集中在核蚁实股本结构覆、转资以及匹外资进入等核环节的合法冤性；境内权建益企业的业怖务是否符合默外商投资产秃业政策；境紫内资产是否湾以合理价格额转移到境外蜜，确定没有纸造成境内资慎产流失的情换况；收购境落内资产的外墙汇是否属合预法的外汇及巷获得外汇管巨理部门的审集批及登记。

翁2003年仔4月1日，款中国证监会嘉发布《关于踏取消第二批散行政审批项瓣目及改变部娘分行政审批齿项目管理方熔式的通告