为什么贷款越来越多但是利率越来越低

▍金融数据发布后债市利率下滑月金融数据公布，总量延续1月维持较高的涨幅同时结构也出现好转一定程度超出市场预期。央行近期发布3年2月金融数据，2月新增人民币贷款1万亿元，同比多增8亿元零售贷款较弱的问题明显改善新增社会融资规模6万亿元同比增速%较前值上升5个百分点信贷投放较多非标融资好转政府债券多增都是本次社融同比增速的拉动项。2月金融数据从总量和结构上都出现了进一步改善，一定程度上超出市场预期。图：信贷增结构较（元） 图：社会融规模要部增（亿元） -2 -2 -2 -2 -2 -2,.0,00,00.0,.0

,.0,.0.0,.0， ，然而，面对较强的金融数据，债券市场的反应则显示出目前投资者的分歧依然较大。金融数据在3月0日下午0公布，然而数据公布后的半小时内，债券市场收益率却持续下行。以0年期国债活跃券为例，数据公开后收益率最低下行至%，虽然之后震荡回升，但最终仍收于%，全天下行。0年期国开债的情况与国债基本一致。从债市反应来看较强的金融数据并没有提振空头的情绪投资者预期分歧依较大。图：Y国债活跃3月0日内走势（） 图：Y国开活跃3月0日内走势（） 一般而言，较强的金融数据指向融资需求好转和经济修复加速会给债市表现带来大的压力近期无论是微观层面的观察还是宏观层面的数据验证都已经反映出贷款放不断放量的事实但是债市利率却越来越低这背后的原因，一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比。下文将具体分析。▍低贷款利率增大债券投资性价比在信贷投放压力之下许多银行通过下调贷款产品利率以吸引用户当前贷款利率已经到了历史低位。根据3年政府工作报告，在引导金融机构增加信贷投放，降低融资成本的背景下，2年新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平，对普惠小微贷款阶段性减息此外一季度是银行信贷投放的传统旺季加之当前政策鼓励银行积极放贷业务部门也面临优化业绩的压力因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引在用户，新发贷款利率进一步降低。根据澎湃新闻报道，银行打响了消费贷“价格战，部分银行最低利率降到%。极低的贷款利率压缩了银行的盈利空间相比之下债券投资的性价比得到提升银行配债的意愿边际增强银行进行资产配置的过程中除了票面利率还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本因此我们选择使用（coomcauedded的概念比较各类券种以及一般贷款的综合收益性价比从税收的角度国债和地方债的利息收可以免税，而贷款利息收入需要缴纳%的企业所得税和%的增值税；从资本占用的层面，国债和政策性金融债不占用银行资本地方政府债的风险权重也远低于个人抵押贷和企业贷款从信用风险的层面国债政策性金融债和地方政府债都是近乎无风险的资产而贷款则要面对一定的违约风险从下表可以看出，随着贷款利率的大幅降低，当前投资债券的收益显然更具吸引力。一般贷款（投资级）一般贷款Y国债Y国开债一般贷款（投资级）一般贷款Y国债Y国开债Y地方一般债Y地方专项债5Y(-)企业债5Y(-)二级资本债5Y()二级资本名义收益.7.7.2.5.5.5.7.6.7平均负债成本.5税收成本 .5.5.0.6.0.0.4.8.5增值税 所得税 资本占用.6.2.0.0.4.8.2.2.2风险权重 资本充足率ROE派生存款.6.6.0.0.0.0.0.0.0信用风险.3.30000.2.4.4率成本收成综合收益 .8 .3 .1 .3 .7 .3 .8 .5 .4资料来源：测算注：一般贷款利率截至2022年12月31日，债券收益率数据为2月平均值，平均负债成本取自上市银行2022年中报均计后获，OE资本充率自ind最新公开据除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外中小行由于信贷资源有限也开始通过投资债券来进行资产配置以实现业绩目标从去年下半年开始大型银行便成了信贷放的“领头羊，然而从近期的情况来看，由于大行提供了更低的贷款利率，客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间。中小银行面对增长的业绩压力开始将目光转移到金融场部加大债券的配置力度大型和中小型银行的资产配置差异虽然很难通过金融数据直接体现，但是最终仍将反映在对债券市场的估值定价上。▍数据高增的可持续性有待观察企业贷款承接了一部分企业债券融资溢出合并之后可以看出企业部门整体的融资需求依然需要继续提振。2月企业贷款表现较为亮眼，一部分归功于再贷款、开发性金融工具以及地方项目等政策刺激另一部分则是来源于企业债融资需求溢出至贷（这点从企业债券和企业贷款的同比增幅分化可以看出。如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间。图：3年2月各类企融资式同比增情（亿） ,00,00,00,00.0,.0,.0,.0

票据融资 企业短贷 企业中长贷 企业债券 未贴现银行承兑汇票，银行低息放贷的方式难以长期维续后续信贷投放节奏预计将适度平滑不排除监管适度纠偏打击资金空转套利的可能今年两会上央行副行长刘国强表“要处理好稳长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长。一季度以来信贷的快速增长可能存在“寅吃卯粮”的可能而且以极低的利率吸引贷款客户并非长久之计预计信贷增长也会随着定价的逐步修正而回归到相对平稳的节奏此外，贷款利率下行过快甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂容易诱发资金空转套利的行为，有违金融支持实体的衷，因此不排除监管通过严查“经营贷”等方式适度纠偏、打击资金空转套利的可能。▍债市策略近期无论是微观层面的观察还是宏观层面的数据验证都已经反映出贷款投放不断放量的事实但是债市利率却越来越低一方面是因为低贷款利率增大了债券投资的性比中小行的信贷投放压力也使其将配置目光投向债券；另一方面考虑到今年政府工报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，2月CI也较低，预计后续信贷投放奏将有所放缓。而当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言对银行更具备配置吸引力利率债仍有做多的空间。2月的金融数据虽然十分强势，但信贷投放提速可能加快了银行储备项目的消耗叠加今年政府债发行前置使得社融增长的持续性有待验证而大行以较低的利率吸引信贷，一方面导致当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优，另一方面，大行挤占了中小银行信贷空间后中小行面临“资产荒也会使其转向债券市场寻找机会。综合来看，长债利率短期内可能有所震荡，但目前点位仍然具备配置价值。风险因素：国内经济复苏不及预期；政策力度不及预期。▍资金面市场回顾223年3月14日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s、1.0bps、3.3bps、-s和s至%、%2.0%4%和%国债到期收益率大体下行1年3年5年0年分别变动0--9-p至2%%.%%3月日上证综指下跌%至3,2.深证成指下跌%至16.创业板指下跌%至3。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，023年3月14日人民银行以利率招标方式开展了90亿元逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：01年3月4日至3年3月4日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至3年3月4日流动性放和笼计（亿）图：03年3月4日人民对各币汇率前值对于一值变化分比.%.%.%.%.%.%.%.% ▍市场回顾及观点可转债市场回顾月4日转债市场中证转债指数收于0点日下跌0%可转债指数收于22点日下跌%可转债预案指数收于3点日下跌%平均转债价格64元平均平价为6元8支上市交易可转债除5支停牌5支上涨，1支横盘7支下跌其中晶瑞转（%小康转（%和华亚转（%）领涨，北方转债（-%、特一转债（-%）和城市转债（-5%）领跌。0支可转债正股6支上涨4支横盘0支下跌其中巨星农（1%T蓝（%)和赛力（%领涨新城（-9%特一药（-%和蒙娜丽（%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股下跌，各中信一级行业均录得负收益消费地产产业链跌居前。近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段国内两会政策偏稳加上需求偏弱市场对经济复苏的预期出现了明显下修叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷行困境风险事件发酵。本次国务院机构改革聚焦科技和金融包括重组科技部成立国家数据局与国家金管局等，是中长期关注的重点预计短期依然是经济复苏预期下修的震市建议重视风格轮动优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线一是消费、养殖方向二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。近期市场估值仍旧较为稳定但考虑到市场情绪持续低迷，短期估值或还有一定的缩空间。进一步在市场情绪偏弱的阶段个券赎回扰动可能放大对于高价标的需要密跟踪反过来，近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低去年底行上市的诸多次新券在今