大类资产配置的脉络：蓄势待发

一、2月市场回顾：政策预期差主导市场表现 节后增与策在个预差其，长势好预，2制造业MI环比增长5个百至创2年来同新高，政不及，政策在望，期中币政策量放迟迟，地方府虽然积极，但财力问题使得市场并不相信地方政府能有多大作为。而从2月内资产价格的表现看，政策预期差主了市表。全A数大与1月平南商品数跌，净价数跌，兑人币汇率值。图：2月人民币股债汇品价格均偏弱

02年2月 03年1月 03年2月-2.0%-4.0%

-8%

0%

1%

-7%

-0%商品 股票 债券 货币基金 人民币 黄金资料来源：、今年中市股表现对2证0涨中证0涨，证0指数是前为止一持涨指。2月现差指创业指，为，动收、联鹰派预以及中美系起因都对业指造负冲价股年来现偏，2月证0跌，深0跌，证0下跌除证0外，余数连两月下。图：中证0指数前表现较好003年2月 03年1月2%7%1%-8%-5%-1%-4%-9%-9%-9%-2.0%-4.0%上证综指深证成指上证沪深00创业板中小盘中证上证综指深证成指上证沪深00创业板中小盘中证00中证00中证0科创资料来源：、2月交等业中的定格现好这与本数反的一。2月筑业PMI突破进入高景气区间，航班上座率、地铁客流量等数据也明显改善。周期和消费风格也在2月获得正收益这说明增长预期是响一分资不，场流期还对策及长持怀态，2金格大下。图：2月稳定风格表现好02年2月 03年1月 03年2月-2.0%-4.0%-6.0%

金融 周期 消费 成⻓ 稳

02年2月03年1月03年2月资料来源：、受hGT数字经因素影，2月通、算机行涨幅。地产销的改对轻造行情续表现较好提供了基本面的支撑。今年以来可选消费的改善也推动纺织服装连续两个月录得正收益。另外，稳增长受益行业2月现较，铁、煤涨相靠前。表：2月中信行业表现况 % %%--%---通信轻工制造纺织服装计算机综合金融传媒钢铁建筑煤炭综合石油石化电力及公用事业机械家电国防军工食品饮料商贸零售农林牧渔电子医药建材基础化工交通运输汽车消费者服务------%%-非银行金融有色金属银行电力设备及新能源资料来源：、节后，市场流动性逐步趋紧、货币政策继续按兵不动、高频数据显示基本面表现好于预期，加之大行资金运用进一步向贷放倾等，债益曲呈熊平。2月，1年债收率行p至，、、、7期债益分为行743、，有0期债益仍定在与1月。图：2月市场收益率曲熊平11201021年期 2年期 3年期 5年期 7年期 0年期资料来源：、2月07均平为，比7逆购高，末7度升至，比1上行p，银行间市场资金面明显收紧。央行流动性管理出现回归中性的政策意图。同存利率显示，近期国有大行是信贷投放的主，2月AA评级1年期存率为比1月行p，而A评级期同利反下行p至。图：大行同存利率明上行中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(A):1年4 1 6 1 8 3 资料来源：、

2月华品数势。于国济据性超期致联鹰态度预，际价幅下推内金价大下2华贵属数跌，领南商指。华金、业以能指数有同程度的过一月有农品数小上，涨为。图：2月南华商品指数续走弱南华贵金属指-5%南华能化指数-6%南华金属指数-7%南华农产品指数南华贵金属指-5%南华能化指数-6%南华金属指数-7%南华农产品指数9%南华工业品指数-9%南华综合指数-8%-4.0% -3.0% -2.0% -1.0% % % % 资料来源：、2月民汇由转。从内素，后工，业汇求加且2月股北资明下国汇市场汇求升外供给从际素，美市期5月储将续息p且2月议会纪要较为过一月元指升值美债收益上行p至，民内贬压同时升这导致2美兑民汇贬值跌破人民汇指破图：内外因素推动下人民币汇率走弱即期汇率:即期汇率:美元兑人民币S人民币汇率指数1110090807060504

资料来源：、二、宏观环境进入平稳期 节前市场曾预期节后稳增长政策将持续出台，进而推动基本面继续修复，即先有政策后有政策。但实际情况是，节后政按不，本依然续2制业PI大超期示前经复的度快尽管此于我们估，净口动高不定前下023年P速到5依有定困。此，们计政策不会袖手旁观当前海外风险水平的上升，继续出手的可能性高，但由于国内经济内生动力持续改善，政策力度和节将所大模集出的能反降。、国内经济内生动力正在修复前两总和频据示尽政在但内经内动的复号较明。2月业MI为，环比升5百点创过去1以的期高。筑业PMI为，环增长8个分，进高气区间服业PMI比长6百至。尽制业PMI现显超期但前内济依呈建筑业服业于造的特。图：近期PMI指数显著改善PMI 非制造业PI:服务业资料来源：、分项数值关的原材库、订、出口单及业项2原材库指达到已经达去0年的高水，商续加货显其未经形的乐预。乐预则来于求水平继回2订单数为连两个处景区，出口单自1年5首次到界值以上如说订和材料存领指，么滞指就指时隔3个重临值上达到，这显了疫策化来经环改的。图：制造业和建筑业I就业分项指数已回升至界值以上60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.002021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01中国:PMI从业人员 中国非制造业PMI:建筑业从业人员资料来源：、前两月房地产数据也明显改善。房地产投资累计同比增速从去年的回升至，降幅明显收窄，增速水平达到去年下半年以来的最高水。得益于房地产投资增速水平的回暖，2月固定资产投资增速环比回升，这是2年6月来次水平“交”房产投回的要一方，地施面同比幅年的收窄至%，另一方面，房地产竣工面积增速大幅回升，去年增速为%，今年前两月增速为%。投资改善的同时，商品房销售数据也明显改善。前两月商品房销售面积同比增速为，比去年末回升7个百分点，商品房销售额同比增速为，比去年末回升7个百分点。从频数据看，房地产销售仍在延续改善势头。图：商品房销售数据著改善商品房销售面积当月同比 商品房销售额当月同比-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%-50.0%资料来源：、近期频据走也证量情。，产关频标基本至2的均水。，沥青开工率、电炉开工率和产能利用率、热卷产能利用率、焦化产能利用率、钢材产量、热卷产量、螺纹钢产量已经回升到去年平均水平附近，唐山高炉开工率、纯碱开工率、轮胎开工率、PC开率、粗钢产量已经明显超去年均。图：唐山高炉开工率平明显超过去年均值唐ft钢厂:高炉开工率 02年均值0 0 0 0 0 0 0

资料来源：、第二，价格、库存等指标显示投资需求边际改善速度加快。基建投资方面，沥青已经进入主动加库存状态。沥青价格2月来续5上，沥产和存在续回，前青量比增长8.1，沥存只当去年同的左。产投方，期、线城商房售据续改。前0城品成交积周同比经负正涨扩大至，连续4周环正长销形改善，地场有回按目开发周期外推，年内房地产新开工面积增速有望明显改善。保交楼对房地产建安投资的拉动进一步显现。例如，螺纹钢价格、水泥价格、建筑钢材厂商螺纹钢库存等指标近期都出现向好迹。螺纹钢价格指数已经升至0元/吨以上，创过去半年以来的新高，水泥价格底部回稳，正缓步回升。螺纹钢工厂库存已经连续两周下降，社会库存上周也始比。平均价:P.O42.5散装:全国平平均价:PO42.平均价:P.O42.5散装:全国平平均价:PO42.5水泥:西南平均价:PO42.5水泥:华东2 3 6 9 2 资料来源：、第三商消需明复苏。2月务业PMI为环回升6分点道运、空、政住宿、赁商服等8个行商活指位于上位气，相行市活度高，业务总量明显上升。这些数据均显示当前商务消费的高景气状态。从高频数据，近期国内民航架次、大城市地铁客流量与务业PMI反情况一。中航架周比增降续收，周已由正。大市地铁客量续5超过3亿人，前接近9亿人，历新。外，会市堵时数也近以来的高。员动显恢是务张前。图：国内民航班次持处于近期高点100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002022/012022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01执行航班中国国内航班(不含港澳台:周资料来源：、总之，2月来虽策在望但内济现快复的态增形势显上预。、稳增长政策是否可以“躺”？既然国内经济在没有新政策的情况就能进入经济快速修复状态，那么是否意味着年内政策的想象空间就会明显收窄呢？案否的。第一就压较，需政支。前内业压主来两方，其今高应毕生过0万人，二前务就情况由结性力进步加今城调查业的标经去年下上调为右在济复确性较的景上失率标分显了年面的构性业。当前产就业据映了同业需2月PMI数据，制业建筑就求明改。制造业PMI业分指已述，为，上升5个分，创3个月来高建业MI就业项指数为环增长5个分，于高气区，是0年5以来最水。服务业PMI就业分指明低制业和筑的2读为仍于界值下这情也映在络的大数据上。截至2月末，新增招聘公司数量依然低于去年同期水平，同比增速为%，招聘指数同比增速为-而务就比达到比业占比近0百点此，管造、筑就业势能已出现显著改善，服务业就业形势偏弱足以拖累全社会就业形势的改善。而去年中央经济工作会议也明确是提出今年要“稳就业、稳增长、稳物价”的三稳目标，就业目前仍有较为明显的结构性风险，政策不具备“躺平”的基础。图：就业结构性压力然较大25.0020.0015.0010.005.000.002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01城镇调查失业率:124岁人口 城镇调查失业率:259岁人口资料来源：、第二，今年经济形势仍存在较大的不确定性，政策需要做好应对准备（疫情、海外、限电）。从国内看，不确定性来自于两个方面。其一，参考海外经验，随着体内中和抗体水平的下降，二次感染可能难以避免。由于人口基数大，即使二次感染的比例按照其他国家情况降为，仍有可能对偏弱预期造成冲击。其二，能源问题仍将冲击工业生产。年长流降雨显例，年重累降量比1年少9毫，昌少5毫。年1月明水仅为2米，去同下降。《券报报，云已在2下式执新轮限电限产措施。其三，欧美银行业风险为美联储快速加息可能诱发的金融危机拉响了警报，这会通过贸易渠道影响国内基面。图：三峡入库流量创低1,400000.001,200000.001,000000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.00201620620201620620620720720182082082019201920202020202120212021202220222023三峡入库流量（m³/）资料来源：、第三尽今经增目标左落了场预的限但净口拉不定情下内需动仍需要策。照法解2经增最终费出动P速，本成额动，净出拉动三总就去的P增速.0。对于3而市场遍期口势一步，若假今净对P增速拉为，意着现的济长标需最消支和本形总合计动P增速较2年长么，需今能拉动P速现定标？对资本形成总额而言，今年存在房地产投资与基建、制造业投资此消彼长的关系。从历史数据看，房地产投资增速偏低时，即使建制业资速均在附时资形成额对P速拉动会于。，5房地产投增为，基建制业资速别为和，年资形总对P增速拉仅为对于3而，假基和造投增速致在2的水，使地投不再增可能资形总对P速的动难过也就说今最消支对P速拉超过3个百分点9年零为对最消出对P速拉为由可，今费需迅接近到疫前水，年的济长标比有把。上拆的前是不拖今的P增速。虑年物易口增的降服贸进口速大可性，出很可对P增的动为负。那么此时，靠什么来完成全年经济增长目标？消费弹性偏低且是收入的滞后变量，而经济改善才能提高收入增速。因此，还是需要投资来弥补外需的缺口，当前房地产、基建和制造业投资形势目前都依赖于政策的支持。由此可，净口在济负献可情下的济长标不味着增政可轻退出。图：房地产投资增速定了投资对P增速的动能力40.035.030.025.020.0

8.07.06.05.015.010.05.00.0

1.0

9.9

7.04.4

1.5

4.03.02.0

1.6 1.7 1.8

1.010.00.02010201120122013201420152016201720182019202020212022房地产投资增速 中国对GD增长的拉动资本形成总额，右轴资料来源：、三、当前宏观场景判断与大类资产配置展望 、当前宏观场景判断从2经济表现来，内经济内生动力有所修复，这主要体现为库存周期已经来到主动去库向被动去库的临界点朱格拉周期在政策驱动下也出现进入新一轮上行周期的迹象。沥青、螺纹钢等投资相关商品已经进入被动去库阶段，商品销售2月来持续总，使3月经修速可会所放，经修的势不改。当前令市场犹豫的主要因素在于两会后的政策走势。我们认为，上半年在房地产投资仍为负增长、疫情存在二次感染风险、高校应届生就业压力进一步增加的情况下，稳增长政策将继续发力。从新一届政府的人事安排也能看出中央保政连性意。因，前策境继续但型义增长势能近会所反PPI同比继向的能较，而PMI环增的意味着2月造业PMI同期1年高，回落概较高。综上，基于我们大类资产的定性模型，当前可能处于经济快速修复后的短暂调整阶段，此时债券机会整体好于权益。图：设备更新周期进新的上行阶段40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2005-02 2008-02 2011-02 2014-02 2017-02 2020-02 2023-0固定资产投资完成额设备工器具购置累计同比 设备工器具趋势项资料来源：、权益资产的主要问题在于市场逻辑面临调整。此前的市场逻辑是经济快速从底部修复后，稳增长将有一轮密集出台期，而续本改的势。此景A股仍继上的力但是2以的个差打了有的市场逻辑，尤其是两会制定的经济增长目标落在了市场预期的下限，进一步加深权益市场投资对今年经济和政策的怀疑事上正我前面分，则右的P增目并意味政可“平，二经生动力正在稳步恢复之。因此，下一阶段增长和政策的组合可能转变为即使政策力度不及预期，增长也能延续修复趋势市逻调过中，A股免历荡情。另一方面，外风险的酵对A股场风险好造成负面影。一则，史数据表明美联储加结束一年海外现融荡危的时，7洲融、8全金危均。期美硅银破产事已经敲响了警，而且对A股场造成显影响二则，地缘治风险压上。布林访华短期可能已难成行，外报美众院议麦锡4月在湾问上续衅中美系能进步制A股险偏好。图：美联储结束加息是最危险的时刻台湾地台湾地股灾日本房产泡灭墨西哥索危机亚洲金风暴俄罗斯务危巴西债务危机美国科网泡沫灭阿根廷危机200年球金危机这一次危机出在哪？新冠疫扩散导致的全球流性枯竭拉丁美洲债务机美:联邦基金标利率12.0010.008.006.004.002.000.0019821984198619881990199219941996998200020022042006200820102012204201620182002022资料来源：、对于债券资产而言，当前最有利的情况是在政策倾向于相机抉择的背景下，国内基本面修复的最快时期可能已经结束，未来将切换至缓步回升的阶段。换言之，宏观环境对债券资产最不利的阶段已经过去。近期公布的超预期经济数据如PMI金据等都能对场率造明冲这就是券场阶性的核逻。不过对债市而，动性能未一时的主风之。207明上，然入3资金利率有所回落，但目前看也难以回到去年的宽松状态。这背后的关键在于货币可能已经透露出向中性回归的信号，也就说券场基面环在但策形势定流性境松程下。图：权益资产配置价再度提高万得全A(万