2023年煤炭供应链行业分析报告

2023年煤炭供应链行业分析报告目录一、走在快速成长道路上的煤炭供应链公司 3二、民企煤炭贸易有望受益行业集中度提升 41、煤炭供需结构不平衡造就煤炭贸易大市场 4（1）煤炭需求增长有所放缓 4（2）供需不匹配，“北煤南运”，“西煤东调”格局形成 5（3）进口市场成为煤炭贸易新的增长点 82、民营煤贸企业集中度提升，优质民企有望胜出 10（1）政策促使行业整合 10（2）行业集中度提升利好优质民企 11三、公司是煤炭供应链明星企业 131、模式领先：具备纯正的煤炭供应链基因 13（1）煤炭供应链关注产业链上下游，上游寻找坑口资源，下游寻找终端客户 14（2）中国秦发、永辉焦煤供应链基因尚不纯正 15（3）煤炭供应链不仅仅是一买一卖，提供“洗选配”加工服务，提升产业链附加值 172、轻资产避开上游不景气：投资上游资产需审时度势 20（1）煤炭资源：协议采购，谨慎投资 20（2）加工、转运资源：资源并不紧张，目前租赁和外包为主 23（4）融资+包销模式或将成为公司做强起点 26四、业绩增长主要依靠业务量扩大推动 271、业务规模增长将有效覆盖盈利能力下降 27（1）国外业务增长快于国内 27（2）加工成本相对刚性，煤价下行影响其盈利能力 282、关键假设 30一、走在快速成长道路上的煤炭供应链公司公司原名为九发股份，2023年8月底完成重大资产重组，9月中旬股票更名为瑞茂通。重组完成后，公司成为A股首家煤炭供应链企业。重组后，公司的第一大股东为郑州瑞茂通供应链有限公司。煤炭供应链的核心是为煤炭终端用户高效配置煤炭资源，通过对煤源的组织，原煤的加工、煤种的调配、物流的管理，提高煤炭资源的使用效率、降低终端用户的用煤成本，为客户提供多品种、全链条、一站式的煤炭供应服务。公司重组时注入的三家子公司分别为江苏晋和、徐州怡丰和邳州丰源，负责相应地区的煤炭采购销售业务。公司积极拓展煤炭采购地，原先采购地主要集中在山西、陕西和河南地区，2023年拓展了甘肃、内蒙古地区，2023年继续拓展了宁夏、青海，目前煤炭采购已经覆盖了国内煤炭的主要产地。而进口煤炭方面，2023年首次开展进口业务，从印尼、菲律宾进口原煤，2023年拓展了朝鲜、美国、蒙古、澳大利亚、越南、俄罗斯等国。从业务量来看，国内业务从2023年的210万吨提升到2023年的591万吨，进口业务从2023年的6万吨增长到2023年的279万吨，过去三年业务量的复合增速达到60%。公司主要客户集中在华东地区的江苏、浙江、山东，中南地区的河南、湖南、湖北、华北地区的京津冀和华南地区的福建，未来将继续拓展华中地区和华南地区。公司60-70%的客户为电力企业，其余为建材、冶金、化工企业。公司目前正处在快速增长的路上。2023年实现业务量871万吨，同比增长77%，收入52.81亿元，同比增长59.48%，净利润3.82亿元，同比增长20.73%。2023年以来业务量、收入和净利润复合增速分别为60%、70%和250%，2023年业务量目标为1800万吨。二、民企煤炭贸易有望受益行业集中度提升1、煤炭供需结构不平衡造就煤炭贸易大市场（1）煤炭需求增长有所放缓按照BP能源统计2023的数据，煤炭作为重要的一次能源，在一次能源消耗中占比仅次于石油，达到30.3%，达到1969年以来的最高水平。从中国来看，由于能源储量“富煤、贫油、少气”的结构特点，煤炭的一次能源占比达到70.39%，是国内最重要的一次能源。国内煤炭需求的下游行业众多，其中电力、钢铁、水泥的占比达到80%左右，而电力更是最重要的煤炭消耗行业，占比达到50%左右。由于电力、钢铁、水泥等与国内经济增长密切相关，改革开放以来，随着经济的增长，我国煤炭产销量不断增长。到2023年，按照EIA的统计，国内煤炭产量达到38.44亿吨，而1980年产量仅6.8亿吨，复合增速达到5.73%。从需求增速变化来看，2000年以来增速逐渐提升，在2005年达到高点，增速为16.20%，之后需求增速逐渐降低，2023年增速9.68%，2023年增速预计在5%以下。目前随着国内经济增速的下降，电力、钢铁、水泥的增速均呈现弱化，今年前三个月电力增速仅仅4.25%，同比下滑2.55PCT，而三月份增速仅仅1.94%，明显低于往年增速。我们认为随着经济增长速度的下移，未来国内煤炭产销量增速将保持低速增长态势。（2）供需不匹配，“北煤南运”，“西煤东调”格局形成虽然我国煤炭需求增速将放缓，但由于供需不匹配，国内煤炭贸易的需求十分强烈。我国煤炭生产主要集中在中西部的山西、陕西和内蒙古地区，2023年三省合计的煤炭产量占比达到60%左右。从需求来看，由于电力需求占比达到50%左右，而国内电力消耗大省分别为广东、江苏、山东、浙江、河北、河南，占比分别为9.32%、9.24%、7.66%、6.48%、6.21%和5.55%，合计产比达到45%左右。由于国内煤炭供需结构的不匹配，目前煤炭运输呈现较明显的“北煤南运”和“西煤东运”的特点。按照《煤炭工业发展“十四五”规划》，到2023年东部、中部和西部煤炭产量分别为4.6、13.5和20.9亿吨。预测煤炭调出省区净调出量16.6亿吨，其中晋陕蒙宁甘地区15.8亿吨，调入地区主要为华东、京津冀、中南和东北地区16.2亿吨。国内煤炭运输主要通过铁路、水路完成，主要的运输路线包括“三西”外运通道、东北煤运通道、华东煤运通道、中南煤运通道。按照《煤炭工业发展“十四五”规划》，2023年全国煤炭铁路运输需求26亿吨，其中晋陕孟宁甘地区调出量14.3亿吨，铁路规划煤炭外运能力约20亿吨。按照中国煤炭运销协会的数据，2023年全国煤炭铁路运输量达到22亿吨，其中四大通道铁路运输占比在60%左右，而铁路运输方面，最重要的通道为“三西”外运通道，包括大秦线、朔黄线、太焦线、侯月线等，占全国煤炭铁路运输量的40%左右。水运方面，煤炭主要以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等北方下水港，江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等南方接卸港，以及沿长江、京杭大运河的煤炭下水港，组成北煤南运水上运输系统。按照《煤炭工业发展“十四五”规划》，到2023年北方港口海运一次下水量7.5亿吨，需下水能力8亿吨。2023年，北方七港的煤炭运输量达到5.6亿吨，占重点港口煤炭运输量的90%左右。（3）进口市场成为煤炭贸易新的增长点随着国内煤炭需求量的增长，国内对于煤炭进出口政策产生了明显的变化。在上世纪90年代，煤炭出口实行退税政策，到了2004-2006年，出口退税逐渐下降到0，随后到2023年，逐渐对炼焦煤、焦炭等稀缺煤种征收出口关税，资源保护的力度开始加大。而相对应的，国内进口煤炭的关税在2005年以来不断下调，到去年1月，各类煤炭的进口关税已经下调为0。从资源、环境保护等角度出发，国家开始鼓励煤炭进口，2023年我国煤炭进口量首次超过出口量，成为煤炭净进口国。随着政策导向、煤炭进出口价差变化，煤炭进口量逐渐上升，到2023年我国煤炭进口量达到2.35亿吨，同比增长28.91%，其中进口动力煤达到1.01亿吨，是主要的进口增量来源，增速达到87.54%。美国页岩气革命的深入，国际煤炭价格受到持续打压，煤炭的国内外价差的形成进一步促进了进口煤的增长。从目前我国煤炭进口国来看，主要来自澳大利亚、印尼、俄罗斯、越南、蒙古、美国等国家。2023年开始，印尼成为了我国煤炭进口第一大国，2023年进口煤炭占比达到29.2%，而美国由于页岩气革命，煤炭出口量大幅增加，2023年煤炭出口量达到1.25亿吨左右。2023年中国进口美国煤炭总量达到931.01万吨，增速达到90%。我们认为未来进口煤炭价格对国内煤炭的冲击将长期存在，参考2023年一季度的煤炭进口数据，预计煤炭进口量增速将保持在10-30%左右。从进口省份来看，仍然主要是电力消耗量较大的东南沿海，包括广东、福建、广西、山东、江苏、浙江等地。而进口煤炭卸港的主要港口在华东及长江地区和南方地区，主要分布在江苏、浙江和广东省。公司目前的主要业务范围已经覆盖了华东地区，正在华南地区开拓市场，与进口煤炭业务的主要入港区域相匹配，有利于公司煤炭进口业务的开展。2、民营煤贸企业集中度提升，优质民企有望胜出（1）政策促使行业整合全国范围内已经发放的煤炭经营许可证达到20万张之多，而目前全国的煤炭产销量也不过38-40亿吨，平均每家企业的贸易量仅为1-2万吨。针对较为混乱的煤炭经营企业格局，2007年9月，国家发改委发布《煤炭经营企业“十一五”结构调整与合理布局规划》，到2023年，我国将基本淘汰年经营量在1万吨以下的煤炭批发和零售企业。根据上述规划，在促进结构和布局优化的基础上，2023年我国煤炭经营企业调控在4.7万户左右。同时根据规划，我国还将调整煤炭经营企业区域布局，重点缩减港口集散地煤炭经营企业数量，严格控制西部煤炭增产地区煤炭经营企业增加幅度。大力提高煤炭经营流通行业的集中度，提高单个企业经营规模。（2）行业集中度提升利好优质民企根据中国秦发招股书披露，2008年煤炭贸易量为16.93亿吨，其中民企贸易量为5.25亿吨，国企贸易量为11.68亿吨。从2003年到2008年民企贸易量占比略有下滑，从36.03%下滑到31.01%。我们认为民企煤炭贸易商占比下滑的原因有两点：（1）2003-2008年煤炭需求量增速非常快，在增速较快的时期国企由于大部分占据上游煤矿资源，贸易量提升相对容易。（2）从规模来看，民企规模要远远小于国企，2008年前十民企煤炭贸易商的贸易量占煤炭贸易总量仅为1.8%，到2023年最大的中国秦发的业务量规模也仅仅为2209万吨。由于大部分民企规模小，而且数量众多，限制了其整体规模的发展。由于缺乏数据，我们参考2003-2008年的增速，国企煤贸业务量增速略高于民企煤贸行业增速，由于2008-2023年整体行业增速虽然有所下降，但绝对值依然可观，我们判断国企煤贸行业增速可能仍然高于民企，但差距可能在缩小。我们预计随着煤炭需求增速的下滑，煤炭贸易的盈利能力将下降，这将有效的促进行业整合，服务和效率相对较低下国企在竞争中将处于相对劣势，预计未来民企煤贸行业增速可能超过国企煤贸行业。从近几年大型民营煤炭贸易企业业务量增速来看，远远超过国营煤炭贸易量行业增速，同时也遥遥领先于民企煤贸行业的增速。从民企煤贸的集中度来看，2008年前十大企业的煤炭贸易总量仅为3070万吨，占民企煤炭贸易总量的5.90%，随着这几年大型民企煤贸公司的业务量的快速增长，我们预计到2023年前十大民企的行业集中度在10-15%左右。进口煤炭市场近几年规模才有较大增长，仅考虑中国秦发、永辉焦煤和瑞茂通三家的进口规模，2023年合计预计在2000万吨左右，占整体进口市场的的9-10%左右，我们保守预计前十家民企在进口煤炭市场的占比在20-30%左右，高于整体市场的竞争力。整体来看，根据目前大型民企煤炭贸易量的增长情况来看，我们判断未来行业集中度将继续提升，优秀的公司将能从中突围。三、公司是煤炭供应链明星企业1、模式领先：具备纯正的煤炭供应链基因煤炭供应链企业立足点不仅仅是普通的煤炭贸易，而是为客户提供煤炭供应链管理领域的全链条、一站式服务，在上游拓展煤炭销售渠道；为下游降低采购成本，提供长期、稳定、标准化的煤炭供应，提供煤炭采购的一站式上门解决方案。简单的说，煤炭供应链负责了煤炭从坑口到终端客户的所有流程。公司的宗旨是：发挥每一粒煤的最大能量、洁净地利用每一粒煤、把每一粒煤送到家。公司深刻理解了煤炭供应链的精髓，与传统的煤炭贸易商产生了质的差别。我们认为主要体现在两个方面：1）煤炭供应链立足于在满足客户对产品质量需求的同时，降低终端客户成本，所以在上游尽可能寻找一手的坑口煤炭资源，而且下游直接运送到客户手中，尽量减少中间环节的经营商，减少了客户成本。2）公司不仅仅是传统的一买一卖，煤炭供应链还负责了产业链中重要的加工环节，降低终端客户使用产品的难度，提高了生产的效率。公司提供了“洗选配”加工环节，有效的保证了下游客户对产品需求的质量。（1）煤炭供应链关注产业链上下游，上游寻找坑口资源，下游寻找终端客户公司致力于纯正的煤炭供应链业务，在上下游分别极力寻找坑口资源和终端客户，立志为客户提供一站式服务。在2023年之前，公司主要业务均在国内，采购的国内煤炭100%来自于煤炭坑口资源，而随着2023年进口煤炭业务的开展，坑口资源比例有所下降，但随着业务的展开，2023年公司进口煤炭业务的坑口资源占比提升到50%左右，从总体煤炭业务的坑口资源占比来看，2023年已经恢复到86%左右。我们预计随着公司进口煤炭业务的成熟度提升，未来进口煤炭坑口资源占比将继续提升。从下游客户来看，公司也不遗余力的寻找终端客户，公司客户主要为电力企业，占比在60-70%左右，其余为建材、冶金和化工企业等，贸易商的比例基本没有，公司力求将每一粒煤送到终端客户手里。（2）中国秦发、永辉焦煤供应链基因尚不纯正同为民营煤炭贸易企业，虽然中国秦发业务量规模较大，永辉焦煤也占据中蒙焦煤进口量很大市场份额，然而从供应链的基因来看，两家公司都不够纯正。从坑口资源占比来看，中国秦发上市初期的时候采购客户中煤炭贸易商占比在50-60%左右，最近两年虽然没有披露贸易商占比，但由于公司控股的煤炭上游产量并不大，预计在业务量大幅增加的情况下，上游贸易商的占比依然较为稳定。而永辉焦煤业务分为蒙古和海运两方面，2023年蒙古煤690万吨，海运煤217万吨，由于蒙古煤主要采购于坑口，而海运煤部分与国际煤炭贸易商合作，我们预计海运煤坑口占比50%左右，整体业务量的坑口资源占比预计在80%以上。从上游坑口资源来看，中国秦发的占比明显低于瑞茂通和永辉焦煤，较低的坑口资源将影响公司盈利水平，同时产品对下游客户服务将缺乏价格竞争力。下游客户方面，永辉焦煤随着业务量得增大，终端客户占比从2007年的82.08%下降到2023年的68.29%；中国秦发的终端客户占比从2006年的67.52%上升到2007-2008年的91%左右，然后随着公司业务量的扩大，公司煤炭贸易商的销售比例继续增加，到2023年，终端客户占比下降到62.55%。与瑞茂通相比，中国秦发和永辉焦煤的立足点明显不同，瑞茂通具有纯正的供应链基因，立志于提供的是从煤炭坑口到终端客户的一站式服务，而中国秦发和永辉焦煤的供应链基因并不纯正，煤炭贸易的影子依然可以看到。我们认为瑞茂通作为纯正的煤炭供应链企业，上游可以拿到低廉的坑口煤炭资源，下游直接服务终端客户，客户粘性较强，长期竞争力将明显强于同行。（3）煤炭供应链不仅仅是一买一卖，提供“洗选配”加工服务，提升产业链附加值公司业务目前可以划分为煤炭直发、加权结算类业务流程和煤炭转运、加工类业务。其中煤炭直发、加权结算业务相对简单，不经过铁路发运站、港口、储煤场地等进行直接加工或转运，而是通过铁路运输或汽车运输的方式直接由煤矿运送至终端用户处。这类业务一般需要煤矿和终端用户具备铁路专用线同时要求终端客户具备掺配煤炭的能力。2023年以前，公司少量国内业务和全部进口业务均为直发业务，到2023年此类业务占比继续降低，部分进口业务也经过公司自己的加工再运送到客户手里。煤炭转运、加工业务通过将上游煤炭资源与下游终端用户需求匹配后，通过采购、加工和多种运输方式相结合的方式，将满足终端用户需求的煤炭运送到终端客户的手中。公司在此类业务中提供了采购、加工、运输的一站式服务，而“洗选配”等增值服务提高了煤炭利用率，可以获得比煤炭直发、加权结算类业务更高的毛利率。公司在通过加工服务的过程中，提升了产业链的附加值，由于煤炭价格近两年的波动幅度较大，对价格的预测困难较大，我们依然采用公司重组招股书中的价格标准（与2023年三季度价格接近），来测算公司加工环节提升盈利能力的幅度。根据公司披露的数据，按照2023年的价格，公司洗煤、选煤和配煤分别能提升经济效益为69元/吨，11.8元/吨和25.6元/吨。虽然煤炭价格在2023年下半年到今年上半年一直较为低迷，预计公司加工环节的经济效益也相应小幅下滑，但提升公司产业链价值的实质依然不会改变。公司煤炭转运加工占比在2023年时为47.66%，当时公司业务全部在国内，国内直发和加工各占半壁江山。随着2023年开始公司涉及进口煤炭业务，由于2023年公司进口业务刚刚开展，以直发业务为主，当年煤炭直发占比从2023年的58.13%下降到52.04%，但2023年，公司进口煤炭业务已经有部分开始加入加工环节，由于目前报表业务结构划分限制，公司实际的转运加工占比应该高于按照报表测算的53.60%。注：公司2023年开始的进口直发业务部分也加工，但由于业务划分原因，未并入加工类计算从加工和直发业务的毛利率来看，公司掺配加工后销售的毛利率明显高于直运销售毛利率，2023年直运毛利率大幅提升在于部分进口煤炭有加工流程但并入该类业务所致。我们认为随着公司进口业务开展的日趋成熟，加工业务占比将会继续提高，有利于提升公司整体产业链价值。2、轻资产避开上游不景气：投资上游资产需审时度势（1）煤炭资源：协议采购，谨慎投资公司目前煤炭采购主要通过与上游煤炭企业签订供销协议，2023年公司在国内的主要煤炭采购协议有5个，煤炭供应量达到382万吨，占国内65%左右。公司2023年与山西凌志达煤业有限公司、河南中原铁道投资管理集团有限公司豫晋分公司签署《战略合作框架协议》，协议2023年的煤炭销售量为110-120万吨，2023年为130-150万吨，2023年为140-150万吨。同时公司的进口煤炭采购协议也在商谈过程中。目前瑞茂通尚未有对上游资源的持股情况。中国秦发和永辉焦煤对上游资产的青睐程度远高于瑞茂通，中国秦发上市之后不断收购上游资源，目前已经对5家煤矿持股，总储量达到1.77亿吨以上，其中华美奥能源-兴陶煤业、华美奥能源-冯西煤业、华美奥能源-崇升煤业和瑞风煤业都已经贡献产量，2023年合计贡献产量达到472.6万吨商品煤。永辉焦煤在2023年3月也收购了加拿大一家从事煤炭开采和焦煤及相关产品生产的公司GrandeCacheCoalCorporation(GCC)。目前永辉焦煤持股比例为60%，2023年上半年产量为83.2万吨，储量为1.36亿吨。通常情况下，控制上游资产有利于提高煤炭贸易企业的盈利能力，利好体现在三方面：（1）货源较为稳定。（2）可以获得较市场价更高的折扣。（3）可以获得可观的投资收益。但从中国秦发和永辉焦煤2023年的业绩来看，事实远没有想象的那么乐观。中国秦发2023年煤炭业务量2209万吨，同比增长38.71%，由于煤炭价格的下降，收入同比增长11.21%。由于公司持有上游煤炭资源，促使公司毛利率同比提升1.73PCT到13.65%，但公司整体净利率却下滑了3.4PCT到2.32%，净利润同比下滑54.91%。主要原因就是公司之前收购华美奥煤矿使用的收购贷款利息带来的财务费用大幅增长，同时上游行业不景气，带来公司净利润下滑。而永辉焦煤出现的情况也十分类似，公司2023年之前收入和净利润均保持较快增长，2023年公司业务量1130万吨，同比增长24.41%，收入同比增长6.44%，而净利润同比下滑254.04%，全年首次实现亏损16.20亿港币。主要原因是公司2023年3月收购GCC的60%股权之后，公司运营遭遇一定的困难，由于成本提升和产品价格下降，GCC全年亏损，同时公司当时收购时公司新增银行贷款3.5亿美元导致财务成本提高。我们认为在目前煤炭行业整体不景气的情况下，对上游资源的股权控制需要特别谨慎，如果通过杠杆投资煤矿公司，在煤炭开采行业盈利下滑的背景下，财务成本激增将增加公司盈利难度。瑞茂通正是在深刻认识了目前的煤炭行业的前景下，对于上游资源的控制主要通过采购协议约束，而对股权投资十分谨慎。（2）加工、转运资源：资源并不紧张，目前租赁和外包为主公司加工资源主要通过外包，转运资源主要通过租赁。目前来看，加工资源的稀缺性并不强，国内产能较为丰富，采取外包方式适合公司早期业务开展；转运资源方面，由于煤炭整体需求偏弱，铁路转运站和港口煤炭集散地资源并不紧张，特别是公司业务开展的徐州港地区，港口储煤场租赁相对容易，我们认为目前的市场形势下，租赁和外包方式整体有利于公司业务扩展。从长期来看，随着公司业务量的扩大，我们认为公司有必要在加工环节适当自建，同时有必要掌控相对紧张的铁路煤炭发运站资源，可以提升公司产业链环节的盈利能力。公司目前煤炭供应链环节的主要节点包括煤炭加工、铁路煤炭发运站和港口煤炭集散地均是采用租赁或是合作方式外包。煤炭加工方面，公司在山西和徐州与多个煤炭加工单位进行业务合作，并与徐州万寨港内的江苏瑞港煤炭洗选加工公司签订了长期的《委托加工合作协议》，目前该公司的洗煤能力在60-80万吨/年。煤炭发运站方面，公司通过租赁铁路发运站的方式提高了煤炭的发运速度，目前租赁了山西襄垣和东田良煤炭集运站，公司能长期保持太焦线平均煤炭发车2列，侯月线平均每两天发车1列的发车频率，在铁路部门具有良好的信誉。港口煤炭集散地方面，公司针对长三角地区销售需求，主要在邳州港和万寨港租赁了储煤场地，公司合同一般时间期限较长，有利于保证其业务的稳定开展。中国秦发和永辉焦煤在加工转运方面的资源掌控依然主要通过自建完成，中国秦发在大秦铁路沿线掌控着2座煤炭转运站，其中阳原是公司租赁的，合计产能达到700万吨/年。而同时公司也建设珠海港码头，建有自己的海运公司，有三艘巴拿马货船资产。永辉焦煤主要的资产分布在中蒙边境口岸，投资建设西甘铁路，与呼和浩特铁路局合资发展和经营甘其毛都、乌拉特中旗、策克、二连浩特、集宁铁路物流中心，具备煤炭加工能力超过520万吨/年。我们认为目前中游的主要资产为煤炭加工厂和铁路、港口转运中心。从资源稀缺度来看，公司所在的太焦线、侯月线以及长三角地区的紧张度要小于大秦线、中蒙边境，同时随着煤炭需求的减弱，整体中游资源的产能较为充裕，我们认为公司在发展早期，采用租赁和外包的方式是合适的，较轻的资产结构也有利于提升公司的盈利能力。公司一直以来都保持轻资产运营，2023-2023年的非流动资产占比均在0.5%左右，远低于同行。轻盈的资产使得公司的盈利能力明显强于同行，公司2023年通过重组上市，虽然资产大幅增加，但是公司的ROA和ROE水平依然达到18.81%和30.63%，而中国秦发和永辉焦煤的ROA分别为1.65%和-8.31%；ROE分别为10.57%和-25.25%。公司完善的供应链布局也提高了其存货周转能力，2023年公司存货周转天数为16.77天，低于同行，快速的存货周转能力也有效的抵御了煤炭价格下跌的风险。（4）融资+包销模式或将成为公司做强起点我们认为公司目前轻资产的运营方式有利于其早期发展，但未来公司要做大做强，仍然需要加强对上游和中游资源的掌控力。然而眼下煤炭行业景气度较弱，盲目的上游扩张将带来非常大的经营和财务压力，从中国秦发和永辉焦煤的2023年的业绩就可见一斑。我们认为公司目前提出的融资+包销模式或将打开未来做强的空间。公司对于自建或控股资产一向十分谨慎，但考虑到长远发展，我们预期公司也将陆续推进。融资+包销模式即是：在上游煤炭开采企业缺乏资金时，对其借款，同时获得一定额度的包销协议。这种模式在国外较为广泛，由于矿业开采的风险性，银行贷款的难度较大，特别是在行业景气度较低的阶段，资金紧张的采矿企业融资难度很大。企业可以通过融资的方式获得债权的同时取得包销协议。国际知名的嘉能可公司在很多矿业并购案例都是从融资+包销开始，同时还可以加入债转股协议，控股部分业绩优秀的上游采矿企业。我们认为对于相对规模较小的煤炭供应链企业来说，这种模式比直接的控股上游企业风险更小，可能成为公司未来做大做强的新的模式。四、业绩增长主要依靠业务量扩大推动1、业务规模增长将有效覆盖盈利能力下降（1）国外业务增长快于国内公司近几年的业务量增速十分快，2023-2023年增速分别达到64.29%、42.32%和77.19%，最近三年的复合增速要高于同行的上市公司，公司目前业务量规模位居民企煤炭贸易行业第四位，从近几年前几大企业的增长来看，行业集中度将不断提升，我们认为由于民企煤炭贸易公司普遍规模非常小，而行业排名靠前的民营企业在业务模式上要明显强于这些小公司，预计行业集中度将继续提升。即使在煤炭需求整体较弱的背景下，目前民企前十大贸易企业的集中度预计在15%左右，与国外3-5家企业垄断的形式相比，我们认为行业集中度提升的空间依然很大，随着行业集中度的提升，公司业务量的增长空间依然很大。从公司业务分类来看，自从2023年涉足进口煤炭业务以来，2023、2023年增速分别达到1600%和173.53%，远远高于国内业务。目前国内煤炭进口量年均增速在20-30%左右，特别是美国页岩气革命带来国际煤炭的冲击逐渐加大，预计进口煤炭的增长持续性较强。（2）加工成本相对刚性，煤价下行影响其盈利能力在煤炭行业整体景气度不高的背景下，整体煤炭供应链行业的盈利能力也被动产生下滑，整体波动幅度要小于上游。我们采用内蒙古东胜地区的煤炭价格作为参考，在过去的两年内，煤炭价格逐步走低，但我们测算的煤炭加工环节的附加值却较为稳定，只是在2023年随着价格的上下波动产生了变化，但幅度依然不大。我们根据内蒙古东胜地区Q5200原煤和Q5500精煤的价格，按照90%的洗出率和40元/吨煤矸石的价格测算，发现2023年6月精煤价格为615元/吨，而吨煤加工环节的附加值在97元左右，而到目前内蒙古精煤价格下跌到480元/吨，而测算之后的加工环节附加值在116元/吨，从走势来看，随着价格短期的波动，附加值也伴随波动，但从近两年的整体情况看，加工附加值波动相对小于上游。分析公司的盈利能力，我们发现，由于永辉焦煤的焦煤业务的煤种较为特殊，所以在前几年其单吨盈利能力远远高于中国秦发和瑞茂通，但2023年其收购的上游煤矿的盈利较差，使得其吨煤实现亏损。从中国秦发和瑞茂通对比来看，仅仅在2023年瑞茂通规模较小的时候，中国秦发的单吨盈利超过瑞茂通，而2023年之后，瑞茂通的盈利能力远高于中国秦发。而考虑到最近两年煤炭价格的下跌，我们发现2023、2023年中国秦发和瑞茂通的单吨盈利能力比较稳定，分别保持在50-65元/吨，和30-35元/左右，到2023年分别有所下降，中国秦发是由于上游资产收购导致的盈利困境，而瑞茂通主要是由于进口业务占比提高所致。如果单纯的分析瑞茂通的加工煤炭业务的盈利，我们发现其加工转运业务单吨盈利下降较快，单吨毛利工180元/吨下滑到120元/吨，我们认为主要原因是由于中游加工成本相对刚性，在煤炭价格下降的时候将对其盈利有所削弱。随着煤炭价格的持续走弱，未来公司盈利能力将略有放缓，但由于上游成本支撑，我们预期公司单吨盈利下滑的空间也有限，公司业务量的增长将能有效覆盖毛利率的下降幅度。2、关键假设基于对公司业务规模和盈利能力的判断，我们认为公司未来几年的增长动力主要来自于业务量的扩大，而业务量的扩展表现为进口和国内业务同时增长，进口业务将成长增速最快的部分，预计2023年增速在50-100%，2023年以后增速将略有放缓。而同时盈利能力方面，我们认为公司毛利率将保持小幅下滑趋势，由于煤炭行业不景气带来价格下降对公司盈利空间的压缩使得其加工业务有所下降，而且公司进口煤炭业务毛利率要低于国内业务，随着业务量的提升，整体毛利率也将有所下滑。考虑整体的业务量增长十分迅速，我们认为毛利率的下滑将带来公司未来利润增速低于收入增速，但预计整体利润增速依然十分可观。业务量：公司2023年目标为1800万吨，我们预计目标是较为乐观的，由于一季度业务量同比增长在20-30%附近，我们保守预期公司2023年实现业务量1200万吨。盈利能力：我们预计随着煤炭价格的持续走弱，未来公司盈利能力将略有放缓，但由于上游成本支撑，未来煤价继续大幅下降的空间已经非常小，我们预期公司单吨盈利下滑的空间也有限，单吨盈利的变化更多可能是由结构性原因造成。

2023年金融IC卡行业分析报告2023年2月目录一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑 31、央行推动银行卡IC升级 32、安全与便利性是推动的主要因素 43、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 64、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 7二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长 81、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大 9三、金融IC卡放量带来产业链投资机会 111、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期 112、制卡市场增量巨大，利好全行业增长 123、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升 14四、重点公司简况 151、东港股份：智能卡业务放量 162、恒宝股份：行业龙头，公司增长依然稳健 173、天喻信息：招标进展顺利，金融IC与移动支付催化剂不断 184、东信和平：电信卡静待发令枪，金融IC卡放量快速放量 185、同方国芯：金融IC芯片国产化最大受益者 196、国民技术：立足安全芯片，发展移动支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑1、央行推动银行卡IC升级本次磁条银行卡向IC卡升级，主要受到央行政策性推动。早在05年央行正式确认采用“积极应对，审慎实施”的策略来推动金融IC卡；11年央行发布《中国人民银行关于推进金融IC卡应用工作的意见》（简称《意见》，下同），正式启动银行卡IC升级的序幕。根据《意见》计划，金融IC卡推广分为支持终端（POS与ATM）改造与银行卡升级两部分；二者同步启动，率先完成支持终端的推广与改造，然后推进金融IC的普发以及普及。银联将首先实现新增POS与ATM等终端支持金融IC卡，并推动全国性商业银行改造存量终端，12年底基本实现境内POS与ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持终端的同时，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行以及邮政银行开始发行金融IC卡，在12年底支持终端全部完成改造之后，全国性银行开始普发金融IC卡，2023年基本实现普及。2、安全与便利性是推动的主要因素（1）与磁条卡相比，IC卡具有显著的优势，主要体现在安全以及便利性方面（在用户看来是便利，在银行看来则是有利于支付业务的进一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片为介质，较磁条银行卡容量更大，可以存储密钥、数字证书等信息，在使用过程中具有更高的加密方式；与此同时本身逻辑加密集成电路，伪造的难度极高，基本杜绝了克隆卡的问题；另外IC卡在防磁放水防静电方面的能力也明显更高，减少失磁造成损失。便利性主要体现在两个方面，首先在使用方面，金融IC卡分为接触式与非接触式，尤其是非接触式在数据读取方面更加的便利，且不依赖于终端与网络的连接，使用起来更加快捷；另外最主要还是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移动支付功能，在完成改造的终端方面实现小额现金的功能（比如自动售货机、便利店甚至是菜场）。（2）在银行看来金融IC卡推广起来唯一的难点在于成本方面，一方面IC卡成本超过磁条卡的10倍多，另一方面则是终端改造需要一次支出较多的投入。对此我们认为随着金融IC卡逐步实现放量，制造成本或出现回落，且银行转嫁换卡成本的难度并不大。同时，银行卡功能增多带来交易量的提升远比成本的增加更加有利。（3）可以说央行的政策是金融IC卡推进的重要因素之一，而央行决策的主要依据，或者说是吸引银行推进金融IC卡升级主要驱动因素还是金融IC卡在功能拓展方面的广阔的空间，在承接原有银行卡功能的前提下，能够有效的实现小额交易银行卡支付，开发其他认证付费场合功能，提供能多的自助服务等。3、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程（1）人社部与央行2023年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；国家“十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间发卡数量达到8亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC卡迁移过程中强有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC卡增加社保功能的过程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以及新功能的开发也将逐步完成。其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC卡规模的提升，11-15年4年内将新发行超过6亿张社保金融卡。（2）根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级社保部门或是第三方机构承担。部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京相应的业务由北京银行承担。大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同时也对制卡商进行挑选。4、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程人社部与央行2023年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；国家“十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间发卡数量达到8亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC卡迁移过程中强有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC卡增加社保功能的过程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以及新功能的开发也将逐步完成。其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC卡规模的提升，11-15年4年内将新发行超过6亿张社保金融卡。根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级社保部门或是第三方机构承担。部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京相应的业务由北京银行承担。大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同时也对制卡商进行挑选。二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长1、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件根据央行对于金融IC卡推广的计划，2023年之前相应的支持终端应该基本改造完毕；这为13年金融IC卡放量奠定了基础。根据媒体报道，截至2023年3季度末，全国金融IC卡累计发卡7455.7万张（新发行），较2023年底增长206%。2023年第3季度新增IC卡占新增银行卡比率已达到15.05%。同期，终端改造方面，全国共布放POS终端658万台，其中98%已完成改造；共布放ATM终端40.8万台，改造率为79.1%。POS终端和ATM终端改造均按计划完成，为2023年大规模发卡奠定坚实基础。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大预计15年金融IC卡基本实现普及，因此可以带动整个金融卡销售量的快速增长。根据我们的预测，不考虑换卡需求13-15年金融IC卡渗透率将会有显著的提升，年均增速基本在100%左右；与此同时金融社保卡年均发卡量预计在1.5亿张左右，尽管增长速度有所放缓，但市场绝对的规模依然十分巨大。具体的假设与测算过程参见下图。我们假设未来新增银行卡量10%左右的增长，增速逐步放缓，金融IC卡的渗透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均为新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分别增长119%、85%、75%；随着金融IC卡的放量，卡片价格都会出现一定的回落，目前一张金融IC卡的价格在9元左右，假设未来两年价格分别降到8、7元，则金融IC市场将从12年的10.3亿元提升到15年的51.08亿元，13-15年分别同比增长96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量会造成价格的下降，主要还是芯片等原材料价格下降驱动。由于芯片在金融IC卡占比超过70%，芯片价格的下降将推动金融IC卡整体价格下降；而其他材料费用以及制造费用（包括折旧、人工等）占比较小，下降的空间十分有限，考虑到由于近年来金融IC需求量快速增长，相应产品毛利水平出现明显下降的可能性不大，同样毛利水平得以维持的概率较高。三、金融IC卡放量带来产业链投资机会1、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期金融IC卡产业链主要分为芯片设计、卡片制造以及系统集成等过程，按照金融IC卡推进的进程来看，系统集成版块快于IC卡推广速度，且应用软件以及运营维护长期收益；芯片与制卡环节与IC卡推广的进程基本同步。就目前情况来看，银联相应的POS与ATM等改造基本完成，读写终端逐步今年入稳定增长期；芯片与制卡环节随着金融IC卡快速放量，而进入爆发性增长的区间，这也是接下来重点关注的板块。另外随着金融IC卡的普发与普及，系统集成中的应用软件以及运营维护将获得更长时间尺度下的增长。经过梳理，A股中相应的标的参照图表11，重点关注芯片与卡片制造环节，长期关注系统集成板块。2、制卡市场增量巨大，利好全行业增长从产能以及市场规模来看，恒宝股份、天喻信息、东信和平都有一定的优势，是行业的龙头企业，该类企业能够能够获得相当充足的订单，在行业性快速增长的过程中获益；而对于业务规模依然相对较小的企业如东港股份而言，同样也可以享受行业爆发性增长带来的业务量的增长。13-15年的年均复合增长速度超过90%，巨大的行业性增长空间。我们认为，这将带来巨大的行业性增长，行业龙头可以获得更多的订单，而竞争相对弱势的企业以也可以获得高速成长的空间。我们认为，由于市场空间巨大，且社保、金融等都是国家和社会正常运行的根本，招标方不可能将如此巨大的业务量全部交给少数龙头厂商生产，特别是山东、河南、四川等人口规模较大的省份，而累计发卡量达到数亿张的商业银行也会采取同样的策略。因此中小规模的厂商也可以获得一定的订单规模。从目前已经公布的招标情况来看，金融社保卡中标企业基本都在5家以上，人口大省如山东、河南等社保项目中标企业更是达到8-9家。而银行方面尽管缺少足够的资料，但根据上市公司公告来看，建设银行IC卡中标企业超过4家的概率极大，其他银行大概也会是这样情况。另外社保卡涉及到初始化业务，考虑到国家信息安全等方面的考虑，外资背景的制卡商如金邦达、捷德万达等较难获得初始化的业务，预计将由国内厂商分享。3、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升根据央行与银联相关方面的要求，13年全年金融IC卡在新增银行卡中的渗透率达到30%左右，全年新增金融IC卡发卡量在2.3-2.5亿张；根据1季度的情况来看，尽管金融IC卡发卡总量相对较为平稳，约为6600万张，但由于1季度整体发卡量增速有所回落，同比增长不足5%，使得新增金融IC卡渗透率提升提升到38%左右。预计全年新增发卡量同比增速维持在10%甚至以上的概率较大，2季度开始银行或加大银行卡发行力度。根据1季度金融IC卡渗透率情况来看，全年超出30%预期的可能性较大，或超过35%，意味着将超出市场预期17%左右。四、重点公司简况我们认为央行推动的磁体卡向IC卡升级过程，将会带动相应的制卡量未来几年内出现明显增长，加上社保卡附加金融功能，相应的芯片与制卡企业业务量有望获得显著的提升；同时芯片厂商还能够享受国内化带来的超速增长；而读取设备，或随着QuickPass规模的提升逐步提升。1、