公募基金FOF行业分析报告

金FOF2017年FOF行业年月出版第1

金FOF文本目录1公募FOF开始“扬帆起航”...........................................2美国的FOF现状.....................................................62.1FOF的类型以资产配置型、股票型基金为主............................62.2FOF的市场份额高度集中............................................2.3FOF管理费较低，并且逐年下降......................................93养老金助推美国FOF“黄金十年”.....................................3.1美国FOF在2001年以后迎来快速发展期.............................103.2目标日期和目标风险基金是美国FOF主流..........................3.3养老金是美国FOF快速发展的主要驱动力............................133.3.1美国的养老金制度..............................................3.3.2养老金是FOF的主要资金来源....................................143.3.3美国FOF快速发展的原因........................................164美国FOF业绩分析：定投利器，风控能手..............................184.1目标日期基金更适合定期投资......................................184.2FOF的业绩评价：胜在控制风险.....................................194.2.1年化收益率：FOF更适合长期投资.................................194.2.2标准差：FOF的波动率更低.......................................204.2.3夏普比率：FOF具有较高的风险收益比.............................214.2.4最大回撤率情况：FOF的净值增长更加平滑.........................215美国三大基金的FOF之路............................................5.1三大基金公司的背景介绍..........................................5.2三大基金公司的目标日期基金的特点................................5.2.1目标日期基金到期后仍有较高的股票配置比例......................5.2.2“内部人+内部基金”的模式保证了管理费的低廉....................5.2.3目标日期基金对于基金的资产规模至关重要........................265.2.4业绩影响目标日期基金的市场份额变化............................276国内FOF市场迎来快速发展期........................................286.1国内的FOF市场在15年以后快速发展...............................286.2业绩优越的FOF型阳光私募........................................306.3“类固收”的FOF型券商集合理财...................................306.3.1FOF型券商集合理财的管理费率较低...............................316.3.2FOF型券商理财以“类固收”产品为主.............................317中国FOF市场将驶向何方？..........................................7.1普通投资者：长期投资的新增利器..................................337.2企业年金：加大对股票的配置比例..................................347.3基金公司：FOF乃是兵家必争之地...................................35第2

金FOF图表录图表1：公募FOF的指引意见...........................................图表2：美国FOF和所有基金管理的总资产情况（万亿美元）...............7图表3：FOF不同种类基金的所占比例（以总资产划分）....................图表4：美国FOF的市场份额情况.......................................8图表5：美国基金市场的FOF和非FOF的管理费用比较（）................图表6：美国基金市场的FOF的管理费用呈现逐年下降的趋势...............9图表7：美国FOF和共同基金数量的同比增速............................11图表8：FOF在历年成立基金中的数量占比...............................图表9：美国FOF在共同基金中所占比例................................图表10：目标日期和目标风险基金在FOF所占比例.....................13图表11：美国的养老金制度...........................................图表12：目标日期基金的资金来源情况.................................15图表13：目标风险基金的资金来源情况.................................15图表14：美国DC计划法案的历年变化情况..............................17图表15：美国历年DB和DC的参与率（）..............................18图表16：不同基金十年平均回报率和资产加权回报率的情况...............19图表17：不同种类基金，FOF相比非FOF金的平均年化收益率差值(.....20图表18：不同种类基金，FOF相比非FOF年化收益率标准差的差值（....21图表19：不同种类基金，FOF相比非FOF普比率中位数的差............图表20：不同种类基金，FOF相比非FOF金的平均回撤率差值(.........22图表21：美国前三大基金管理公司的目标日期基金占美国市场的比例（以总资产划分）..........................................................图表22：美国三大基金的不同到期日目标日期基金的股票配置比例.........25图表23：美国三大基金的不同到期日目标日期基金的管理费情况...........26图表24：美国三大基金的目标日期基金管理资产的所占比例...............27图表25：三大基金公司目标日期基金的资产占购买的子基金总资产的比例...27图表26：三大基金公司目标日期基金的市场份额情况.....................28图表27：三大基金公司目标日期基金的业绩排名情况.....................28第3

金FOF图表28：FOF型阳光私募的成立情况....................................图表29：FOF型券商集合理财在14年以后快速增长.......................图表30：不同类型阳光私募产品的收益率情况...........................30图表31：大部分FOF型券商集合理财的管理费率都小于1%.................31图表32：FOF型券商集合理财的成立年限分布............................32图表33：FOF型券商集合理财的年平均收益率............................32图表34：FOF的长期增长更加平滑......................................34图表35：2015年中国企业年金的各项资产配置比例.......................图表36：2015年美国DC计划投资共同计划的所占比例....................第4

金FOF1公募始“扬起航”2016年9月23日证监会正式发布并实《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》（以下简称《指引》）。从实际公布的内容来看，和16年6月17日公布的《指引（征求意见稿）》相差不大。《指引》对于基金中基金（Fundoffunds以下简称FOF）的投资份额、投资标的、避免重复收费、明确投资风格方面都做了相关的规定，具体内容如下：（1）投资份额：《指引》规定了FOF须将80%以上的资产投资于基金。（2投资标的《指引对于投资标的的规定主要是从要求分散化投资、鼓励指数投资、防范衍生品风险和禁止新基金过桥四个方面进行了规定。①要求分散化投资中投资单只基金的市值高于FOF产净值的20%。FOF不得持有其他FOF。②鼓励指数投资：对于完全按照有关指数的构成比例持有的指数基金，不受单只基金投资比例的限制。③防范衍生品风险FOF不得投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金。这主要是防止投资者通过FOF过衍生品市场适当性制度进入衍生品市场的工具。④禁止新基金过桥：《指引》要求投资的基金，运作期限应不少于1年，最新披露的资产规模不得少于1亿元。这主要是防止成为新基金或迷你基金的过桥基金，以满足基金成立或延续的资金规模要求。（3）避免重复收费：《指引》规定，如果投资资产的管理人或托管人，与FOF的管理人或托管人为同一人，不得再对重复收费。这主要是防止基金管理人或托管人对FOF和FOF投资的基金重复的收取管理费或托管费。但是在实际运作中，由于FOF的成立加大了托管银行的托管清算工作量，而托管银行又不得对FOF收费，这会在一定程度上降低银行推广的积极性。（4）明确投资风格：《指引》规定，基金名称应当表明基金类别和特征，明确被投资基金的选择标准。同时，FOF的基金经理不得与其他基金经理相互兼任。第5

金FOF图表1：公募的指引意见2美国的FOF现状我们统计了美国市场上所有的公募基金情况，包括封闭式和开放式基金。样本一共含有10579只基金，管理的总资产为万亿美元。其中，有1266只基金为FOF，管理的总资产为1.31万亿美元。总的来说，美国的FOF以资产配置型（混合型）和股票型为主，这可能是因为这两类基金具有更强的分散化投资需求；美国的市场份额高度集中，前十大基金管理公司的市占率在75%以上美国FOF的收费较低资产配置型和股票型FOF的管理费用只有非FOF的三分之一，并且的费用在逐年的降低。的型以资配置型股票型金为主从管理的总资产来看，美国所有公募基金管理的总资产约为万亿美元，而其中FOF管理的总资产为1.31万亿美元，占比。其中，债券型FOF的总资产为0.08万亿美元，占所有债券型基金总资产的比例为；股票型FOF的总资产为0.62万亿美元占所有股票型基金总资产的比例为资产配置混合型）FOF的总资产为0.61万亿美元，占所有资产配置型基金总资产的比例为17.2%。从FOF占不同类型基金的比例来看，资产配置类基金的占比最多，股票次之，而债券最少。这可能是因为FOF能够更好的满足资产配置类基金多元化配置不同第6

金FOF资产的需求。而对于股票型基金FOF够降低股票型基金的净值波动，获得更好的风险收益比。而对于债券型基金，一般是直接通过配置债券实行多元化的配置需求，这可能是由于债券型基金的管理费较低，通过实现资产多元化配置将会承担过高的成本。图表2：美国和有基金管理的总资产情况（万亿美元）从FOF的种类来看，以资产配置型和股票型为主。资产配置型、股票型管理总资产分别为0.610.62万亿美元占FOF管理总资产的比例分别为、47.7%。而债券FOF管理总资产0.075万亿美元FOF理总资产的比例5.8%。图表3：FOF同种类基金的所占比例（以总资产划分）第7

金FOF的场份额度集中从美国FOF基金管理公司的市场份额来看，美国是个高度集中的寡头市场。前三大基金管理公司先锋基金（VanguardGroupInc）、富达投资FMRCoInc）和普信资产（TRowePriceAssociatesInc）旗FOF管理的总资产占全美管理总资产的比例分别为家公司占有美国FOF金52.6%的市场份额。其次，市场份额占有率排名4~10的基金管理公司旗下管理的总资产占全美FOF管理总资产的比例为25.7%美前十大的FOF基金管理公司管理着全美FOF市场75.2%的总资产。美国FOF市场呈现出高度集中的寡头市场。美国FOF市占率前三的基金管理公司——先锋基金、富达投资和普信资产，都是产品线完善、内部产品多样化的大型资产管理公司。销售的大都是采取“内部人+内部基金”的管理模式，所销售FOF所收的管理费几乎为零，主要靠收取子基金管理费来盈利。这种模式可以较好的解决存在的双重收费问题，保证了这三大基金管理公司可以以极低的价格优势来获取较高的市占份额。图表4：美国FOF的市场份额情况第8

金FOF管费较低并且逐下降从管理费来看FOF的管理费要明显的低于非FOF基金并且的管理费呈现逐年下降的趋势①大部分FOF的管理费不到非管理费的一半从各类FOF来看除了债券型FOF的管理费用和非相差不大外资产配置型和股票型FOF的管理费用都要远低于非FOF基金，平均值分别为、0.24%，这要远小于产配置型和股票型非FOF基金的0.65%、0.7%。但是由于双重收费的问题FOF的管理费总支出仍然是大于非FOF的。②FOF的管理费呈现逐年下降的趋势。对于美国的大型基金公司而言FOF更重要的目的在于为基金公司旗下基金引入新的申购基金，盈利并不是第一目的。为了吸引客户，基金公司往往愿意在FOF管理费上进行让步，美国的FOF的管理费因此呈现逐年下降的趋势，从08年的平均下降到了15年的0.73%。图表5：美国基金市场的和非FOF的管理费用比较（%）图表6：美国基金市场的的管理费用呈现逐年下降的趋势第9

金FOF3养老金助推美FOF“黄金十年”美国FOF基金市场在2001年至2010迎来了快速发展期。目标日期基金和目标风险基金是美国FOF的主要两种类型，占美国基金总资产的比重在80%以上。从这两种基金资金来源来看，美国市场的“黄金十年”的新增资金来源主要是养老金。养老金推动FOF快速发展主要是因为以下三个因素向DC的转变趋势②投资者分散化需求的提高③政府政策的鼓励。美2001年以后迎来快速发展期从美国FOF的发展过程来看，美国基金市场主要是在2001年至2010年迎来了快速发展期FOF基金每年的新增数量在新增基金中占比和在共同基金的数量占比都大幅提升基金新增数量的同比增速来看国共同基金市场在2000年以后日趋成熟，平均每年新增基金的同比增速只有左右。而与此同时，在共同基金市场日益成熟的大背景下，FOF成为了共同基金市场的新增长点。FOF基金数量的同比增速从2001年的上升到了2005年最高的38.4%，之后随着FOF市场的日益成熟基金数量的同比增速开始逐渐下降到10%左右，与共同基金数量的同比增速在趋势变化上逐渐趋于一致，但是数量的同比增速仍然要持续的高于共同基金数量的同比增速。从在新成立基金的数量占比上来看，在2001年以后，占新成立基金的数量占比就开始大幅提升。从2001年的3.5%逐渐的提升到了2005年的20.9%并逐渐的稳定在20%下与此同时，FOF在共同基金的数量占比也从2001年的上升到了2010年的9.55%，并在2010年后稳定在10%~12%的范围。第页

金FOF图表7：美国FOF和同基金数量的同比增速只统计了现存的基金。图表8：在年成立基金中的数量占比只统计了现存的基金。第页

金FOF图表9：美国FOF在同基金中所占比例只统计了现存的基金。目日期和标风险金是美FOF的主从采用的策略来看，目标日期基金和目标风险基金是美国的主要两种类型。这两种基金管理的总资产占美国FOF金总资产的比重在80%以上。目标日期基金：目标日期基金一般会预先设定一个到期日，然后根据距离到期日的时间长短自动的调整基金在股票、债券和现金方面的资产配置。距离到期日的时间越近，基金的配置就越发保守，债券和现金的分配比例也越高。这种基金的投资者往往以退休账户为主，因为他们只需要选定一个特定的退休时点，那么基金将会随着时间的流逝，自动的调节不同资产的配置比例，以满足未来特点时点的退休需求。这节省了投资者挑选不同资产配置的时间。目标风险基金：目标风险基金又被称为生活方式基金（LifestyleFund）。这种基金会根据预先设定的目标风险程度来进行资产配置，一般分为保守型、适度型和进取型。投资者可以根据自己的风险偏好来选择合适的基金。基金经理会定时监控基金所持有的各种资产的风险情况，通过调整基金的资产配置，使得基金整体承受的风险程度满足目标风险的要求。现在美国的目标日期基金和目标风险基金的数量分别为、267只，占FOF基金总数量的比重分别为41.4%、21.1%目标日期基金和目标风险基金所管理的第页

金FOF总资产分别为7892、2786亿美元，分别占全美管理总资产的60.3%、21.3%。因此，目标日期基金和目标风险基金可以说是美国的主要两大形式。图表：目标日期和目标风险基金在FOF的所占比例养金是美FOF速发展主要驱力美国的养老金制度美国的养老金制度大致可以分为三层：社会保障计划、政府或者雇主出资的退休金计划、以及个人退休账户。美国政府为这些养老金账户提供了税收延迟、投资收益免税等税收优惠制度。I政府强制执行的社会保障计划（SocialSecurityProgram）：这是美国最基本的退休金计划，由政府强制实施，主要是给居民在退休后提供基本的生活保障。社会保障计划覆盖了美国的就业人口。II政府或者雇主出资，带有福利的退休金计划：这个计划是在基本的社会保障计划上的补充，由政府或雇主自愿为雇员提供。这种退休计划主要有两种类型：待遇确定型模式（definedbenefitpensionplanDB）和缴费确定型（definedcontributionpensionplan，）。DB模式：雇员与雇主约定每年固定金额的养老金，雇员将在退休后向雇主一次性领取。雇员在退休后领取的养老金金额是固定的，养老金在雇员退休前产生的所有投资收益或投资损失由雇主承担。第页

金FOFDC模式：DC模式下的退休金账户由雇员个人持有。雇主和雇员每年共同向退休金账户缴纳退休金，退休金账户的本金及投资收益全部归雇员所有。模式下存在多种退休金计划，其中，401（k）计划是最普遍的一种。美国传统上的退休金账户以DB模式为主，但是在世纪80年代以来，随着就业人口流动性的增强、以及401（K）账户的逐渐普及，模式逐渐取代了DB模式成为美国雇主退休金计划的主要模式。模式的流行把退休金的投资权限逐渐的交还给雇员，这使得美国的退休金开始更多的流入证券市场和共同基金。III个人退休账户（IndividualRetirementAccounts，IRAs）：这是社会保障计划、雇主退休金计划的补充，完全由个人自愿参加，政府提供一定的税收优惠。当雇员转换工作时，可以把401（）账户的资金转移到IRAs，同时享受同样的税收优惠。图表11：美国的养老金制度养老金是FOF的主要资金来从美国FOF的资金来源来看，养老金是美国的主要资金来源。从投资策略来看，目标日期（TargetDate）和目标风险TargetDate)基金是美国FOF基金的两大主要类型这两类基金所持有的总资产占美国市场的以上而这两类基金的最大资金来源是企业为员工提供的养老基金计划（DefinedContribution，以下简称DCplans和个人退休账户第页

金FOF(IndividualRetirementAccounts，以下简称。因此，FOF在美国主要用于满足居民的养老需求。对于目标日期基金来说，几乎90%的资金都来源于和DCplan。从2004年开始，IRAs和DCplan目标日期基金资金来源的比例就稳定在、70%左右。对于目标风险基金来说，虽然养老金IRAsDCplan的所占比重在今年有所下降，但是这两者之和占目标风险基金的资金来源的比重也稳定在左右。图表12目标日期基金的资金来源情况图表13目标风险基金的资金来源情况第页

金FOF美国FOF快速发展的原因美国FOF在2001年以后快速发展和美国养老制度的变迁密切相关，大致可以归结为三个方面DB向DC的转变趋势投资者分散化需求的提高以及政策方面的鼓励。I、DB向DC转变的大趋势。美国传统的养老计划以为主，但是从20世纪80年代开始，私人部门的养老计划逐渐的从向DC转变。从雇员的角度来看：①公司的人员流动性在不断增强，DC计划具有更好的可携带性。DC计划的投资范围更广泛，在美国金融市场持续向好的大背景下，相比主要投资固定收益的计划，往往能够获得更好的收益率。从雇主的角度来看：①DC计划的操作更加简便，雇主承担的风险更小。②经济波动增大，企业在经济较好时指定的高额DB计划，往往在经济较差的时候成为企业较大的财务负担。很多DB计划由于公司破产或资金问题而资不抵债。越来越多的企业在新设立的养老计划中只采用计划，DB计划逐渐的让位于DC计划。II投资者分散化投资需求的增加。在向DC转变的过程中，大多数雇员都是以401（k）的形式来参与DC计划的。虽然（k）计划对参与者的投资标的并没有限制，但是大多数参与者往往是投资自身公司的股票，这就造成了（k）计划的收益率和参与者的人力资产具有较大的相关性。而在2001年，随着安然丑闻的爆发，部分投资者遭受了收入和养老金的双重损失这大大加大了投资者对于自身养老金计划分散化投资的需求FOF作为分散化投资最为便捷和便宜的工具，逐渐的获得了养老金投资者的青睐。III政策加大了对养老金计划的鼓励。美国政府对计划监管态度的改变也是FOF在2001年以后快速发展的一个重要原因。美国政府对计划的态度经历了一个从严格监管到放松鼓励的过程。①美国政府在1986年加大了对DC划的监管，当年颁布的《税收改革法案》（TRA）DC计划的年度总缴费限额进行了冻结。同时TRA还严格规定了雇员的免税限额为7000美元。此后，由于总缴费限额的长期冻结和较低的免税限额，DC计划经历了一个长期的低迷期。第页

金FOF②直到90年代末，美国政府才逐渐的放开对计划的限制，逐渐的转为鼓励企业建立DC计划。2001年颁布的《经济增长和税收减免协调法案》（）大幅提高了DC缴费的限额规定，对年纪大于50的员实行“追缴制度”。同时，EGTRRA还允许各DC账户之间相互划转资金，从而提高了计划的可携带性。DC计划开始迎来了快速发展期。③而2006年颁布的《养老金保护法案》PPA）则进一步的鼓DC计划参与证券市场和FOF的投资。PPA一方面把对DC计划缴费金额的提升永久化，为美国政府长期鼓励DC计划的态度奠定了基石。另外一方面，也鼓励投资者把DC计划参与证券市场，允许雇主为计划的参与者提供“默认投资”的选择，而FOF中的目标周期基金就是“默认投资”的其中一个选项PPA的颁布进一步的推动了退休金参与FOF的投资。图表14美国DC计划法案的历年变化情况第页

金FOF图表15美国历年DB和DC参与率（）4美国绩分析定投利，风控手通过对美国FOF业绩进行分析，我们认为的优势在于以下两点：①定期投资FOF中的目标日期基金，能够帮助投资者长期获得更好的投资买点，提高投资者的长期回报率②FOF能够降低基金净值的长期波动率和回撤率获取更好的风险收益比。在单纯的追求较高的长期收益率上，并不具有太大的优势。目日期基更适合期投资对于购买基金而言，购买的时点是一个很重要的因素，投资者应该尽量避免“买在市场高点，卖在市场低点”。而从美国不同种类基金十年回报率的表现来看，定期投资目标日期基金可以很好的解决购买基金的时点问题，从而在长期获得更高的回报率。美国晨星认为，为了测算投资者实际上获得的回报率，需要考虑不同种类基金每年流出和流入的资金，从而计算出不同种类基金的资产加权回报率。这个资产加权回报率是投资者实际上能够获得的回报率，与基金的名义回报率有一个收益差。根据晨星的测算，虽然目标日期基金的十年平均回报率只有.42%，但是考虑到资金流入和流出后标日期基金的年资产加权回报率则上升到了5.16%。在所有基金中，目标日期基金的10年加权回报率排名第三，仅次于多样化基金和部门基金。第页

金FOF而目标日期基金的10年加权回报率和年平均年回报率的收益差在所有基金中排名第一，这说明目标日期的投资者往往在市场低迷时加大资金投资，而在市场高涨时减少资金投资。目标日期基金帮助投资者在长期选择较好的时点进行投资，从而获得更高的回报率。图表16：不同基金十年平均回报率和资产加权回报率的情况截止到15年12月底。的绩评价胜在控风险为了综合评估FOF的业绩，我们从平均收益率、标准差、夏普比例和最大回撤率四个维度对美国FOF的业绩进行了分析总的来说FOF的优势并不在于长期获得较高的收益率，而在于提高基金的长期风险收益比，使基金净值的长期增长更平滑。从收益率的角度来看，只有在年以上的投资周期，FOF平均年化收益率才能勉强跑赢非FOF。但是从风险管理的角度来看，FOF在标准差、夏普比例和最大回撤率方面，相比非FOF都具有更好的表现。年化收益率：更适合长期投资从平均年化收益率来看，FOF更适合长期投资，短期的业绩表现是要低于非FOF的。但是在10年的投资周期中，资产配置型和债券型相比非FOF具有更好的平均年化收益率从3年年的时间角度来看无论是哪种类型的基金FOF第页

金FOF的平均年化收益率都是要低于非FOF的从10年的角度来看同类型基金FOF相比非的表现则出现了分化产配置FOF的平均年化收益率要高于非，平均每年大约高了0.72%而债券型FOF的平均年化收益率则和相差不大股票型FOF的平均年化收益率仍然要小于非。这说明在长期FOF由于较高的风险收益比和回撤率，在资产配置型基金和债券型基金上能够获得更好的表现。而股票型基金，不排除由于个别基金获得了较高的收益率，从而拉高了平均数，使得FOF的表现仍然要低于非FOF。图表17不同种类基金，相比非FOF金的平均年化收益率差值(标准差：FOF的波动率更从年化收益率的标准差来看FOF的标准差相比非FOF相对较小但是资产配置型FOF可能因为配置的资产范围更加广泛，从而使得的标准差反而大于非FOF。整体来看，债券型和股票型FOF在、5年的年化收益率标准差都要小于非FOF，显示出了FOF通过更大范围的分散化投资降低收益率波动的效果。但是对于资产配置性FOF，可能因为它配置的资产范围更广、影响收益率的因子更多，年化收益率的波动反而要大于非FOF。随着时间的推移，在更长的投资期限，和非FOF年化收益率标准差的差别开始收窄。第页

金FOF图表18不同种类基金，相比非年化收益率标准差的差值（夏普比率：有较高风险收比单纯的年化收益率并不能体现FOF优势最大的优势在于通过分散化投资减少基金的波动率和回撤率，从而提高基金的风险收益比。我们用夏普比率来衡量不同基金的风险收益比。从夏普比率的中位数来看，无论在、3、5年的时间周期来看，资产配置型、股票型FOF金的风险收益比都是要高于非FOF的。而债券型基金，在短期可能因为FOF的双重收费问题，在、3年的时间周期上，FOF的风险收益比要低于非FOF。但是在年的时间周期上，FOF还是能够获得更好的风险收益比。图表19不同种类基金，相比非FOF夏普比率中位数的差值最大回撤率情况：的净值增长更加平滑从最大回撤率的角度来看，股票型相比非FOF的优势非常明显。可以看出，对于波动率越大的资产，FOF在减少回撤率方面的效果就更加显著。相比非第页

金FOFFOF，股票型FOF在3、5年的最大回撤率要平均低、6.41%。而资产配置型FOF在3、5年的最大回撤率要平均低1.02%1.05%。而对于债券型FOF，虽然3年的回撤率要大于非FOF但是在5年的时间长度上债券型的最大回撤率要比非FOF低1.87%。因此，长期来看，FOF可以在一定程度上减少基金的最大回撤率，使得基金净值的增加更加平滑。图表20不同种类基金，相比非FOF基金的平均回撤率差值5美国三大基金FOF之先锋基金、富达基金和普信集团是美国市场的前三大基金公司，旗下的目标日期基金占有美国FOF市场40%以上的市场份额因此具有很强的代表性我们发现这三大基金公司旗下的目标日期具有以下的特征：①目标日期基金具有较高的股票资产配置比例，到期后仍将继续运营，并仍然持有较高的股票配置比例。②采取的都是“内部人内部基金”的模式，收费低廉。③目标日期基金对于扩大基金公司旗下其他基金的资产规模具有十分重要的作用。④目标日期基金的长期业绩表现将影响基金公司的市场份额。三基金公的背景绍先锋基金、富达基金和普信集团是美国市场的前三大基金公司，它们旗下的目标日期基金占美国FOF市场40%多的市场份额于美国整体的市场具有较强的代表性。第页

金FOF这三家公司都是历史悠久、具有完善的全产品线的大型基金公司。其中，先锋基金以指数化的被动投资闻名，基金管理费率远低于行业平均值。而富达基金和普信集团则是主动管理型的基金公司，具有长期的优良业绩。这三家公司在美国的FOF市场上具有极高的市场份额，尤其是在目标日期基金领域从美国FOF场整体来看三家基金公司的市场份额占比在以上。②对于FOF市场的细分产品，目标日期基金和目标风险基金占美国管理的总资产比重分别为60.3%、21.3%。其中，目标日期基金的市场集中度较高，这三大基金公司的市场份额占比为75%。而目标风险基金的市场份额则较为分散。因此，这三家基金旗下的目标日期基金管理的总资产占全美管理总资产的40%以上，具有较强的代表性。先锋基金：先锋基金成立于年，现在是世界上最大的公募基金公司，旗下管理的资产大约为3.6万亿美元。先锋基金以指数化的被动投资和低成本闻名，基金认为大多数的基金经理无法超越指数，还必须支付昂贵的管理费用，因此指数化投资更有优势。先锋基金一直以来都是美国市场的佼佼者。基金提供一站式的解决方案，根据投资者的投资目标、风险偏好、生活经历、经济状况、投资期限等要素设计出了130只共同基金，大致分为目标退休基金、支出管理型基金、计划投资组合、生活策略基金这四大类。这些基金都以的形式运行，风险收益特征各异，几乎可以满足市场上所有投资者的偏好。富达基金：富达基金成立于年。富达基金是老牌的公募基金，在美国公募基金管理的资产规模多年蝉联第一，直到随后被先锋基金所超越。富达基金现在旗下管理的资产大约为2万亿美元。与先锋基金被动化的投资风格不同，富达基金主要是以积极管理型基金为主，投资领域广泛，商品基金、房地产都有所涉及。同时，富达基金在退休基金领域也深耕已久，旗下拥有一只美国最大的退休基金。普信集团：普信集团成立与1937年。公司于年创立了美国第一只公募基金1979年创办了美国第一个退休账户。旗下管理的基金7400亿美元。普信集团是主动管理型基金，主要的策略是自下而上的基本面选股。公司具有十分优良的过往业绩，旗下85%的公募基金过去十年的业绩超过行业的平均值。第页

金FOF图表21美国前三大基金管理公司的目标日期基金占美FOF市场的比例（以总资产划分）三基金公的目标期基金特点三大基金公司中，先锋基金采取的是被动的指数化投资，收费低廉，业绩也表现较好。而富达基金、普信集团采取的是主动管理策略。对于这三大基金公司旗下的目标日期基金，我们发现：①这些基金有较高的股票资产配置比例，到期后仍将继续运营，并可能会持有过高的股票配置比例。②为了避免的双重收费问题对基金长期业绩的影响，所有的基金都采取的都是“内部人+内部基金”的模式，收费较低。③目标日期基金占持有子基金的资产比重较高，对于扩大基金公司的资产规模十分重要。④目标日期基金的长期业绩表现将影响基金公司的市场份额。目标日期基金到期后仍有较高的股票配置比例从目标日期基金配置股票的比例来看，三大基金公司配置股票的比例都较高，富达基金的股票配置比例最高。①三大基金的目标日期基金普遍采用的都是下滑路径（glidepath）的资产配置策略，即距离退休日期的时间越长，在股票配置上的比例就越高。然后随着距离退休时间的不断减少，再逐渐的减少股票上的配置比例。在三大基金公司中，第页

金FOF富达基金在股票配置上的比例最高。在相同的到期时间的目标日期基金上，富达基金的股票配置比例都是要高于先锋基金和普信集团的。②三大基金的目标日期基金采取的都“而不“的运营模式，这就意味着当基金到达目标日期后，并不会终止，而是会继续运营，以便为投资者退休后的生活继续提供资金保障。③目标日期基金在到达目标日期后，在股票上仍然配置较高的比例，这可能使得投资者承担较高的风险。为了保护退休金的购买力在投资者退休后也不会受到通货膨胀的侵蚀，目标基金在到达目标日期后在股票上的配置资产比例也超过了50%，富达基金的配置比例甚至达到了。这固然可以提高长期收益率，但是也会使得投资者在退休后仍然要面临目标基金净值大幅波动的风险。图表22美国三大基金的不同到期日目标日期基金的股票配置比例内部人+部基”的模保证了理费的廉出于减少成本的考虑，三大基金的目标日期基金采取的都是“内部+内部基金”的运营模式。在美国FOF市场上，子基金以内部基金为主，而管理人则内部和外聘的形式都有。而从三大基金的目标基金来看，全部采用的是“内部人+内部管理人”的运营模式，这主要是为了降低的成本，避免双重收费给FOF的长期业绩造成较大的影响，尤其是对于目标周期基金这种投资年限较长的FOF而言。从三大基金管理公司来看，先锋基金的管理费明显要小于其他两家公司，平均只有0.15%，这也是远小于0.73%的行业平均水平的。而富达基金和普信集团的第页

金FOF平均管理费则和行业平均水平相近，分别为、0.72%。整个FOF行业的管理费水平呈现逐年递减的趋势。图表23美国三大基金的不同到期日目标日期基金的管理费情况目标日期基金对于基金的资产规模至关重要目标日期基金对于三大基金公司扩大资产规模来说十分重要。它的重要性不是在于收取大量的管理费，而在于为基金公司旗下的其他基金提供新的资金流入。从目标日期基金管理的资产占基金公司管理资产的比例来看，目标日期基金管理的资产所占比例较高锋基金达基金信集团的所占比例分别为7.8%、14.5%、28.4%。而从目标日期基金投资资产占旗下子基金管理资产的比例来看，目标基金占所投资子基金的资产比重较大，先锋基金、富达基金、普信集团的平均值为、35%、50%，最大值为、46%84%。即对于普信集团而言，在目标日期基金投资的子基金中，最多一只子基84%的资产都是由目标日期基金所投资的。因此，对于三大基金公司而言，目标日期基金为旗下基金吸引新的资金流入、扩大基金公司管理的资产规模方面具有十分重要的作用，尤其是对于普信集团这种专业领域更集中在退休金的基金公司。第页

金FOF图表24：美国三大基金的目标日期基金管理资产的所占比例图表25三大基金公司目标日期基金的资产占购买的子基金总资产的比例业绩影响目标日期基金的市场份额变化三大基金公司目标日期基金的市场份额与基金长期业绩表现密切相关。在三大基金公司中，富达基金曾经占有目标日期基金第一的市场份额，但是由于近年业绩平平，投资者逐渐额把资金转向收费低廉的先锋基金和业绩突出的普信集团。从目标日期基金的市场份额来看锋基金从年的27.2%提升到了15年的29.5%，而富达基金则从14年的26.6%下降到了年的23.8%，普信集团则几乎持平。从业绩上来看，富达基金在近年的业绩表现较差，旗下目标日期基金3年5年、10年的业绩在同类基金中分别排名、57、38。而先锋基金虽然收费低廉，但近年的业绩表现较好，旗下目标日期基金年、5年、10年的业绩在同类基金中分别排名12、13、12。而普信集团近年的业绩表现也较好，尤其是在长期业绩第页

金FOF方面出类拔萃，旗下目标日期基金3年、年、10年的业绩在同类基金中分别排名11、12、2。图表：三大基金公司目标日期基金的市场份额情况图表：三大基金公司目标日期基金的业绩排名情况6国内场迎来速发展从国内已有的阳光私募FOF和券商集合理财的市场来看，15年股市大幅波动后，市场FOF的需求大幅增加FOF市场迎来了快速发展期。从已有的产品来看，FOF型阳光私募的资产配置主要以股票型基金为主，过往业绩表现较好。而FOF型券商集合理财的资产配置主要以信托、资管计划、理财计划等“类固收”产品为主，收益率相对较低。国的FOF市场在年以后快速展在国内，现有的FOF产品主要集中在阳光私募和券商集合理财这两个领域。在2015年，随着股市出现大幅波动，清盘基金大幅增加，投资者开始加大了对风第页

金FOF险控制的重视程度，这使得国内的FOF场迎来了新的发展机遇，阳光私募和券商集合理财的FOF产品在15年都开始大幅增加。从阳光私募来看，FOF型阳光私募在年迎来爆发期，新成立的基金数量达到了247只，是14年的10倍。这主要是因为阳光私募良好的业绩，以及投资者对于分散风险的重视程度加强的缘敀。年阳光私募继续维持高速增长的局面，16年前10个月的成立数量就已经达到了只。从券商集合理财来看型产品的成立速度在2013年以后就开始快速增加。FOF性券商集合理财产品的成立数量2013年的28只上升到了2015年的561只，三年内增加了20倍。截止到201610月，市场上的FOF性券商集合理财产品一共有1472只，管理的资产净值合计为2399元，占所有券商集合理财产品管理资产净值的7.68%。图表28FOF阳光私募的成立情况图表：型券商集合理财在14年以后快速增长只统计了现存的券商集合理财产品。第页

金FOF业优越的FOF型阳光私募国内的FOF型阳光私募主要是以股票型为主，投资标的是各种私募基金FOF型阳光私募在15年以来引来快速发展期，主要是因为产品良好的业绩、以及投资者对风险分散化要求的提升。①FOF型基金在近两年业绩表现较好，且波动较小。从阳光私募基金的业绩来看，FOF在1415年的平均收益率为19.67%、22.97%。虽然这个收益率还是低于宏观策略、股票多空，但是平均每年的收益率也达到了20%以上。而且不同基金收益率的方差也要远小于纯股票型基金。因此，随着投资者对于控制风险的重视性不断增加，型阳光私募基金也在15年迎来了快速发展期。②15年清盘私募基金创历史新高，这提升了投资者对于风险分散化的需求，投资者越来越把风险管控放在以第一位了。根据格上理财的统计，年共有1686只基金清盘，是14年的3倍，相当于过去年清盘基金数量的总和。图表30不同类型阳光私募产品的收益率情况“类固”的FOF型券商集合理财从FOF型券商集合理财的现状来看，国FOF型券商集合理财以低费率为主，大部分产品的管理费率都在1%以下。国内型券商集合理财的资产配置主要分配在信托、资管计划、理财计划等，分配在股票上的比例相对较小型券商集第页

金FOF合理财的收益率也较低，平均仅为，且大部分分布在（0,10%）的区间。FOF型券商集合理财仍然属于一个新兴产品，产品的成立期限都在两年以内。6.3.1FOF型券商集合财的管费率较FOF型券商集合理财的管理费相对较低，平均值只0.86%。其中69%的FOF型集合理财管理费率介于（0,1%）93%的介于（0,2%）。只有极个别预期收益率高、风险承受能力强的产品的管理费率才会大于。图表31大部分FOF券商集合理财的管理费率都小于1%6.3.2FOF型券商理财“类固”产品主国内FOF型券商理财产品大部分都是“类固收”产品，股票的配置比例相对较小，大部分都是投向信托、银行理财、货币基金等固收类的产品，整体收益率偏低，成立时间较短。从成立年限来看，大部分型券商集合理财都是近两年成立的，2年之内成立的产品占比高达。因此，FOF型券商集合理财仍然属于新兴产品，缺乏长期业绩。从FOF型券商集合理财的年平均收益率来看80%以上的产品都取得了正收益率，风险控制能力较强。但是FOF型券商集合理财的整体平均收益率只有，盈利能力有所不足。对于业绩不提取报酬的产品，产品的收益率都分布在（0,10%），而这部分收益率分布在0，10%产品的平均收益率只有4.9%。而对于业绩提取报酬的产品，在股票上的配置可能更为激进，取得的收益率也更高。第页

金FOF25%的业绩提取报酬的产品的收益率分布在（，20%），而58.7%的产品的收益率分布在（0,10%）。图表32FOF券商集合理财的成立年限分布图表33FOF券商集合理财的年平均收益率7中国场将驶何方？我们认为FOF在未来具有较大的发展潜力①对于普通投资者来说FOF是一个优秀的长期投资工具，未来有望成为投资者解决退休支出、学费支出等较长期限的大额支出的投资工具；②对于企业年金来说，企业年金可以通过加大对股票的资产配置比重；③对于基金公司来说FOF兵家必争之地，最重要的不是盈利，而是吸引新的现金流。知名度高、产品线完善的大基金公司将更为受益公第页

金FOF募FOF的放开。而中小基金也可以依靠良好的业绩和差异化的产品实现“弯道超车”，基金公司的市场格局或因FOF而发生变化。指数型产品在大类资产配置、产品差异化上具有更大的灵活度，或将迎来快速发展期。普投资者长期投的新增器总的来说，我们认为FOF是一个优秀的长期投资工具，未来具有较大的发展潜力，但是短期增长的速度可能不会太快。从美国的长期业绩来看，长期定投FOF基金将会给投资者提供更好的平均买入价格、更高的风险收益比例和更小的回撤。FOF的抗风险能力也较强，即使是在年金融危机时，FOF基金的净值跌幅也远小于同期的标普500指数。FOF的市场发展潜力很大目标日期目标风险类FOF有望在未来取代银行存款，成为投资者解决退休支出、学费支出等较长期限的大额支出的投资工具。但是短期的一些不利因素可能会限制FOF增长。①中国个人退休账户较少，投资者自己为退休进行储蓄的意识薄弱。②投资者的投资期限较短，缺乏长期投资的习惯。③FOF的业绩优点需要较长期限才能体现出来。这些不利因素都会限FOF短期的快速增长。短期来看由于15年股市大幅波动资者对于风险分散化的需求大幅增加，FOF型阳光私募和券商理财的需求大幅增加则能以较低的门槛和成本，为更广大的投资者提供较好的风险分散化效果和“一站式”的投资解决方案。未来FOF基金定投有望取代股票型基金的定投，成为普通投资者长期更好的投资工具。长期来看，随着投资者对FOF认可度的提高、以及个人养老账户市场化改革的推进FOF有望分流银行储蓄，成为投资者应对退休、学费等大额支出的长期投资工具。①随着目标周期FOF和目标风险FOF品的上市，以及FOF长期稳定的表现，投资者将逐渐的把储蓄从银行存款转移至获得更高的年均收益率退休、学费等大额支出做准备。②未来随着个人养老账户的市场化改革，政府将会通过税收优惠计划加大对个人储蓄型养老的鼓励力度，这将FOF提供新的增量资金。第页

金FOF图表34FOF长期增长更加平滑企年金：大对股的配置例我们认为，企业年金对公募FOF的兴趣可能较大，将成为公募基金极力发展的客户对象。短期来看，相较普通投资者而言，企业年金通过进入股票市场的资金将会较多，公募基金也可以以FO