造纸轻工行业投资策略

财政支撑笃定行业增速，并购转型开创一片蓝海！

——造纸轻工行业2014年中期投资策略造纸轻工研究团队李音临分析师执业资格编号：S0260512030006广发证券发展研究中心2014年6月26日证券研究报告一、下半年投资逻辑与主要标的二、经济下行压力犹存，关注财政支撑行业三、资金面持续偏紧，金融因素助力产业并购四、风险提示目录当前，随着经济增速放缓逐渐成为共识，房地产需求低迷导致各地土地财政难以维系，中央和地方都面临巨大的财政压力。而以彩票公益金为代表的非税财政收入增速加快，对财政收入的贡献程度越来越大。我们认为，为了应对社保体系和各级财政的支付压力，更好的支持我国的社会公益慈善事业，政府有理由、有动力去推动彩票行业健康、持续发展。再加上巴西世界杯赛事精彩程度远超往届、互联网和移动互联网的渗透率不断提升，我们预计2014年必将见证互联网彩票市场的爆发式发展。在互联网彩票产业链中，在彩票代销端，以专业性、互动性见长的垂直类专业网站龙头和坐拥超大流量的门户平台类网站最具竞争力；在彩票硬件设备端，其特殊的招标中标模式决定了与各省彩票中心拥有长期合作关系、技术资金实力充沛的公司将成为受益者。建议关注美股的500彩票网、港股的华彩控股、A股的姚记扑克和中体产业。►经济下行压力犹存，关注财政支撑行业在集中度低、市场竞争充分的轻工行业，中小企业面临残酷的竞争和严峻的融资压力。对于大多数轻工企业来讲，自身的资金实力和融资能力是决定其是否敢接大订单的关键。在目前的经济环境下，一方面金融机构的资金成本上升导致其提升贷款利率，另一方面担忧中小企业的违约风险放贷意愿低——这导致了中小企业无法获得贷款或资金成本太高而无法承担，也逼迫他们不敢接大型订单，客观上挤出了小企业的市场份额给龙头公司。因此，我们认为金融因素将对轻工行业的并购整合起到推波助澜的作用。

在细分行业中，金融因素所带来的市场集中度提升将持续催化纸箱龙头的业绩，加上其在所属细分行业中市场占有率最低，在行业整合过程中将是向上弹性最大、投资收益最具爆发性的品种；定制家具龙头能够充分利用自身的资金、品牌优势，在资金寒冬、地产调整的形势下，通过大力营销、品牌拓展等方式排挤中小家具企业的市场份额，巩固自身的龙头地位。►流动性偏紧局面持续，金融因素助力产业并购目录一、下半年投资逻辑与主要标的二、经济下行压力犹存，关注财政支撑行业三、资金面持续偏紧，金融因素助力产业并购四、风险提示受经济增长趋于平缓、实施结构性减税、一般贸易进口增幅低等因素影响，中央财政收入增速连续三年下滑，实现预算难度加大。

在中央政府性基金收入预算中，彩票公益金收入的预算增速为10%，在各项收入预算增速中名列前茅，显示出彩票公益金收入对中央财政收入的支撑作用日益明显。►财政收入增速趋缓，彩票公益金支撑明显数据来源：WIND、财政部、广发证券发展研究中心十八届三中全会明确指出要在市场起决定性支配作用的前提下深化财税体制改革，而作为国民收入的第三次分配以及政府筹资的一种方式，彩票被称为“微笑的纳税女神”。在税收由于经济下行增长乏力、增幅下滑之际，非税收却实现了快速增长，数据显示彩票公益金正成为国家非税财政收入的重要组成部分。►财税体制改革全面深化，非税财政收入倍受重视数据来源：WIND、财政部、广发证券发展研究中心房地产投资销售增速已明显趋缓，整体空置率达到15%的警戒线水平，百城房价23个月以来首次环比下降，楼市拐点隐约可见。

2013年，土地相关收入占地方政府总收入的比重达到46%，如果剔除中央对地方政府转移支付的影响，土地相关收入占地方政府收入比重达到72%。房地产市场增速的下滑导致各地土地财政难以为继。►房地产行业拐点来临，地方土地财政岌岌可危数据来源：WIND、财政部、广发证券发展研究中心2013年全国彩票共销售3093.25亿元，筹集彩票公益金约861亿元，创下历史新高。在财政拨入社会保障基金资金呈下降趋势的同时，彩票公益金的贡献额年年走高，彩票公益金占财政净拨入比例快速上升，即彩票公益金在财政拨入中的地位和对财政拨入的贡献力度都在提升。这表明彩票公益金作为社会保障基金的重要资金来源，为我国社会保障基金做出了巨大的贡献，对我国社会保障基金和财政体系的影响也越来越大。►彩票公益金三成拨入，有效缓解社保基金压力数据来源：WIND、财政部、广发证券发展研究中心

由此可见，一方面经济增速长期下滑已成为共识，房地产需求放缓导致土地财政难以维系，中央和地方都面临巨大的财政压力。另一方面，以彩票公益金为代表的非税财政收入增速加快，对财政收入的贡献程度越来越大。我们认为，为了应对社保体系和各级财政的支付压力，更好的支持我国的社会公益慈善事业，政府有理由、有动力去推动彩票行业持续健康发展，如何推动增速最快、渗透率提升空间很大的互联网彩票市场快速健康发展则成为监管部门最重视的议题。►各级财政压力陡增，关注财政支撑行业经济增速下行地产需求放缓地方土地财政终结中央财政收入下滑各级政府财政压力陡增财政多点开源彩票公益金重要性提升

目前，彩票是中国大陆唯一合法的博彩形式。在我国只有经国务院批准并授权民政部发行的中国福利彩票和国家体育总局发行的中国体育彩票两种形式。

根据彩种的差异，彩票返奖比例为销售额的50~69%，彩票公益金比例在20~35%，发行费用为销售额的15%左右，其中彩票分销商（线上和线下）分成在6~10%，彩票系统硬件供应商的分成在1~2%。►投资主线之一：强烈看好互联网彩票行业发行费用（15%）彩票销售额（100%）彩票公益金（20~35%）销售返奖（50~69%）地方政府（50%）中央政府（50%）两彩中心（1~3%）地方彩票中心（3~5%）彩票系统硬件商（1~2%）各类彩票分销商（6~10%）数据来源：广发证券发展研究中心

2013年，福利彩票和体育彩票的销售额分别达1765.28亿元和1327.97亿元，同比增长16.88%和20.19%。2008年以来，无论是福利彩票还是体育彩票，其市场增速都趋于平稳，体育彩票的增速逐步呈现出超越福利彩票之势。我们预计，未来3年两大彩种的市场增速仍将维持在15~20%的快速增长水平。►两大彩种增速喜人，看好未来市场空间数据来源：WIND、广发证券发展研究中心►互联网彩票发展迅猛，渗透率不断提升目前，彩票销售的主要渠道包括彩票投注站、互联网、移动APP等，其中互联网彩票的销售占比正迅速增长。2013年互联网彩票销量额约420亿元，占全国彩票销售总额的13.59%，较2012年大幅增长82.6%；2014年第一季度，互联网彩票销售额达146亿元，占彩票销售总额的18.24%。数据来源：搜博网、广发证券发展研究中心通过整理历互联网彩票政策历史，我们发现其呈现出“紧缩-宽松-紧缩-宽松”的交替之势，并在每次政策紧缩后都会出现网站大规模停售的现象。

我们预测，今后互联网彩票销售政策不会再出现剧烈调整，互联网彩票销售牌照/许可将得到有序发放。►互联网彩票政策日趋明朗，牌照预期持续发酵数据来源：广发证券发展研究中心随着彩票市场特别是互联网彩票销售爆发式增长趋势的确立，互联网彩票分销商和终端硬件提供商是最直接受益的市场主体。

在彩票分销方面，市场化监管决定了彩票专业化垂直网站龙头和具有流量优势的门户网站巨头将会成为互联网彩票市场蛋糕的最终分享者。►两大受益主体：彩票分销商+硬件提供商数据来源：广发证券发展研究中心

500彩票网：公司成立于2001年，是国内第一家在线彩票销售平台，开创了国内彩票销售的新模式，同时也是获得财政部颁发的体育彩票互联网销售试点许可的两家网站之一。作为专业垂直彩票网站的龙头，公司坐拥得天独厚的政策“保护伞”，同时拥有上乘的用户体验、体育探讨的热情氛围和专业的数据分析支持等优势，具有强大的用户粘性和极高的专业壁垒。

姚记扑克：公司于2013年9月与深圳易迅天空（即500彩票网）合作，开展互联网彩票销售推广业务，目前合作规模为1亿副扑克，将扑克用户吸引至500彩票网消费后，双方采取销售分成方式。

中体产业：公司是国家体育总局控股的唯一一家上市公司，财政部在2012年9月下发的《关于开展互联网销售体育彩票试点相关工作的通知》中，同意“中体彩彩票运营管理有限公司、深圳市易讯天空网络技术有限公司（即500彩票网）开展互联网代理销售体育彩票业务”，而中体彩彩票运营管理有限公司也是国家体育总局体育彩票管理中心独资公司，其销售运营主体是“中国竞彩网”。►关注互联网彩票销售端投资标的在硬件提供商方面，目前福利彩票和体育彩票终端机的采购由国家福彩和体彩中心统一招标，国家中心指定符合资质的终端供应商后，各省福彩、体彩中心招标购买彩票终端机时需从指定的供应商中选择，招标评审周期均为五年。福彩终端机供应商的盈利模式为销售提点，即供应商向各省的福彩中心免费提供彩票终端机，采购中标的成交报价为固定比率，供应商在合同期限内的回报为新系统投入使用后每年实际产生销售额的固定比率，体彩终端机则通常采用买断的形式，即各省体彩中心将机器货款付给中标供应商，供应商的收益较为稳定，但暂时无法享受到体彩市场份额的销售返点。►两大受益主体：彩票分销商+硬件提供商数据来源：公开资料、广发证券发展研究中心►关注互联网彩票硬件端投资标的华彩控股：公司获得了福彩视频彩票终端机和开乐彩快开型彩票的系统、游戏和终端设备的首期十年并可续约的独家合约，也是唯一一家为中国福利彩票提供全国性票种（中福在线）的系统、终端机、技术运营的上市公司。同时，华彩控股也是福彩电脑票许可的三家供应商之一，并不断增加在新媒体彩票业务方面的投入。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心目录一、下半年投资逻辑与主要标的二、经济下行压力犹存，关注财政支撑行业三、资金面持续偏紧，金融因素助力产业并购四、风险提示►SHIBOR利率波幅加大，资金偏紧局面难改受出口增速下滑、热钱不断涌出、央票集中到期等因素影响，2013年6月银行间出现资金面极度紧张的情况，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)利率直线拉升。虽然在央行定向宽松货币政策指导下，今年资金市场难以重现去年的局面，但与之前相比，SHIBOR波动幅度明显加大，显示出资金面仍处于偏紧的状态。数据来源：WIND、广发证券发展研究中心►贷款利率维持高位，社会融资成本难降由于资金面持续偏紧，短期贷款利率和票据贴现利率始终维持在高位，中小企业的融资成本居高不下。虽然央行近日出台了定向降准举措，但规模有限再加上并不能约束所释放出来的资金的具体去向，因此对市场流动性和资金成本的影响有限，短期内社会融资成本恐难见到明显下降，中小企业仍将承担较高的资金成本。数据来源：WIND、广发证券发展研究中心在进入门槛低、集中度分散的轻工行业，产品同质化强，质量参差不齐，中小企业数量众多，龙头企业的市占率低，品牌、资金实力突出，产业并购浪潮即将掀起。►轻工中小企业众多，行业集中度亟待提升数据来源：WIND、行业协会、广发证券发展研究中心在集中度低、市场竞争充分的轻工行业，中小企业面临残酷的竞争和严峻的融资压力。对于大多数轻工企业来讲，自身的资金实力和融资能力是决定其是否敢接大订单的关键，在目前的经济环境下，金融机构一方面资金成本上升导致提升其贷款利率，另一方面担忧中小企业有违约风险放贷意愿低——这导致了中小企业无法获得贷款或资金成本太高而无法承担，也逼迫他们不敢接大型订单，客观上挤出了小企业的市场份额给龙头公司。►中小企业融资压力巨大，金融因素助力产业整合行业增速放缓流动性整体偏紧中小企业融资成本高企中小企业竞争加剧金融因素助力产业整合产业并购浪潮轻工龙头恒者恒强纸包装行业：下游需求持续旺盛，行业集中度亟待提升瓦楞纸箱需求增速明显快于产量增速，行业供不应求的供需格局明显。随着瓦楞纸箱的下游产业（电子、家电、日化、医药、食品等）保持高速增长的态势，我国瓦楞纸箱的需求增速仍将维持在12%左右的水平，行业产销关系将持续向好。国内前十大纸包装企业的份额之和还不足10%，而美国瓦楞纸箱市场前5大龙头公司的市场份额均在10%以上，其中市占率第一的国际纸业更是达到27%。►投资主线之二：持续关注龙头并购转型数据来源：WIND、行业协会、广发证券发展研究中心处于中游行业的包装企业普遍需要给下游提供一定的账期，自身的资金实力和融资能力是决定是否敢接大订单的关键。在社会融资成本持续走高、金融机构普遍惜贷的背景下，中小型纸包装企业面临巨大的融资压力，无法承接下游的大订单，不得不将这部分市场份额拱手让给纸箱龙头。我们认为，上述金融因素所带来的市场集中度提升将持续催化纸箱龙头的业绩，加上其在所属细分行业中市场占有率最低，在行业整合过程中将是向上弹性最大、投资收益最具爆发性的品种。►金融因素驱动行业整合，纸箱龙头业绩弹性巨大全国布局的纸箱龙头充分受益产业整合：规模优势降低生产成本增强对上游的议价能力满足下游集团客户全国集中采购的要求优化服务增强客户粘性，更多地参与企业产品的供应链条更容易获得低成本资金进行快速扩张对于大部分的中小企业面临的问题：消费升级的需求、环保需求将导致材料和工艺不断进步，无力满足需求的企业将被淘汰越来越多的制造企业倾向于将包装环节整套外包，以提升管理效率、节约成本，绝大多数中小企业无法满足包装一体化需求小企业很难获得外部融资来扩张产能定制家具行业：传统家具受制资金困境，定制龙头拓张优势凸显传统家具企业的存货周转率较低，且产品设计不够灵活，面临较大的存货和应收账款风险。特别是在当前流动性偏紧、资金成本较高的背景下，一旦下游需求不达预期，传统家具企业将可能遭遇资金链的问题。

相比之下，定制家具“以销定产”的模式保证了企业充沛的现金流，缓解了经济下行和资金面紧张带来的融资困难。而定制家具龙头更是能够充分利用自身的资金、品牌优势，在房地产需求低迷、家具行业景气度回落的形势下，通过大力营销、品类拓展等方式排挤中小家具企业的市场份额，巩固自身的龙头地位。产销模式优势保证充沛现金流，资金寒冬助力定制龙头提升市场份额存货周转率较低，产品设计不够灵活，面临较大的存货和应收账款风险定制家具传统家具►投资主线之二：持续关注龙头并购转型

索菲亚于2013年7月发布最新广告语“定制家，索菲亚”，正式拉开转型大幕，产品品类从原有的卧室系列、书房系列拓展到客厅系列、餐厅系列等，相应的市场空间也由目前定制衣柜的200亿元左右上升至定制家具的1000亿元。2013年12月宣布与法国龙头SALMS.A.S合作进军橱柜市场，继续拓展现有家具品类，提高客单价。橱柜新品将于2014年7月上市，今年计划开100家橱柜专卖店。

公司品牌壁垒逐渐提升，品类拓展有助于提高客单价，定制龙头的优势更是能够使公司在地产调整、资金寒冬之下提升细分领域市占率，整合行业资源。►定制家具模式优势明显，资金寒冬助力龙头转型目录一、下半年投资逻辑与主要标的二、经济下行压力犹存，关注财政支撑行业三、资金面持续偏紧，金融因素助力产业并购四、风险提示彩票行业作为政府高度监管的领域，个别黑天鹅事件可能导致行业政策的突然转向；原材料价格的超预期上涨可能包装龙头短期利润的下滑；

地产调控政策继续加码可能导致家具下游需求持续萎靡；兼并收购属于高风险投资，实际运作过程中蕴含较大的不确定性。►风险提示广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。谨慎增持：预期未来