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债市违约专题|违约案例分析1当代科技主体情况违约分析债市违约专题|违约案例分析1当代科技主体情况违约分析2022年8月姚姝253mcn杨淑杰(实习生)隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”,10-66428877-261uan10-66428877-261uanccxicomcn6支债券违约偿于如需订阅研究报告,敬请联系服务部赵需订阅研究报告,敬请联系服务部赵aoccxicomcn近年来当代科技主营业务资金需求大、财务杠杆高,推动债务规模持续攀升,短期有息债务负担过重,期限结构持续恶化。公司资产中存货和应收账款对资金形成较大占用,资产流动性较差;同时,因受限资产规模较高和现有股权部分已1处置进展:尚未有实质性处置进展截至本报告出具日,当代科技相关违约债券尚未有实质性处置进展,不过年内相券市场交易。wwwccxicomcn约案例分析武汉当代科技产业集团股份有限公司wwwccxicomcn一、违约主体基本情况武汉当代科技产业集团股份有限公司(以下简称“当代科技”或“公司”)成立于1988年7月,原名为武汉市洪山当代生化技术研究所,由6名自然人股东共同出资组建。截至2021年3月末,公司注册资本为55.00亿元,其中武汉当代科技投资有限公司(以下简称“当代投资”)持股比例为83.97%,为公司控股股东;艾路明直接持有公司4.52%股权,为公司实际控制人。公司拥有两家上市子公司,分别为人福医药集团股份有限公司(股票代码:600079.SH,以下简称“人福医药”)和武汉三特索道集团股份有限公司(股票代码:002159.SH,以下简称“三特索道”)。公司主要从事医药、房地产、旅游、影视文化体育及其他业务,以医药产业为支柱业务,拥有多种类型的特色医药产品生产能力。公司于2022年4月3日首次发生违约。根据公司2021年三季度的财务数据1,截至2021年9月末,公司合并口径范围的总资产为963.26亿元,总负债为639.47亿元,所有者权益为323.79亿元。2022年年初公司主体信用评级为AA+。公司体育22.04AA+资料来源:中诚信国际整理二、信用风险及违约事件概述当代科技在债券市场发生实质性违约前公司及其子公司已逐步暴露流动性问题。2021年10月和2022年3月,当代科技地产板块运营主体当代地产所控股的房地产项目成都当代璞誉开发商单方面连续两次将交房时间延期,并将延期交房的原因归结为疫情等不可抗因素影响。在相关部门协调下,开发商作出书面承诺最快将在2022年8月底交付二批次房产。同时,据媒体消息称,当代地产作为武汉本土知名房企,目前正在通过撤资、股权转让等方式收缩房地产布局范围。此外,今年3月24日,公司高层也发生重大人事变动,公司实控人艾明路由董事调整为董事长,原董事长周汉生调2wwwccxicomcn2205,847,411元。其旗下子公司武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司于(以下简称“当代文体”)2022年1月29日披露公告称,受计提存货减值准备、信用减值损失、商誉减值准备及投资亏损等因素影响,预计公司将持续大额亏损,短期内难以明显改善。同时,当代文体有息债务规模较大,货币资金对短期债务的覆盖程度差,面临一定的流动性压力,商誉规模较大,仍存在一定的减值风险。因此,4月7日和4月11日,当代文体主体、“20明诚03”和“20明诚04”债项信用等级被连续下调至BBB。2022年4月,当代科技所发行的“19汉当科MTN001”经债券持有人同意,于兑付日4月3日先行兑付该期债券当期应付利息及10%本金,剩余90%的本金展期一年至2023年4月3日到期,展期期间维持票面利率7.5%不变。然而时至4月8日,当代科技仍未提供相关债务融资工具当期应付利息和10%本金的偿还凭证,以及即将到期的另外两只债券“19汉当科PPN001”、“17当代01”的偿债资金来源。4月28日,公司召开“17当代01”持有人会议,通过了关于变更“17当代01”兑付方式的议案,即债券兑付日及2022年度付息日展期至2023年5月2日,期间继续按6.8%的票面利率计息,展期支付的利息不计算孳息。直至4月11日,当代科技应于4月3日内支付的“19汉当科MTN001”债券10%本金及相应利息仍未按期划付至上海清算所,确认首次发生实质违约,违约金额5.04亿元。随后,当代科技所发行的“19汉当科PPN001”、“19汉当科PPN002”、“18汉当科PPN001”和“20汉当科PPN001”4只定向工具也于4-5月因未按时兑付本息和触发交叉违约条款相继发生违约,违约金额分别为6.40亿元、6.20亿元、5.20亿元和3.02亿元。7月,公司发行的“17汉当科MTN002”到期未能兑付本息再次发生违约。目前,公司尚有存续债券10支。期限(年)期额304-03304-2215107-20资料来源:中诚信国际整理3wwwccxicomcn3期限(年)6-21/2023-06-209-03/2024-09-039-09/2026-09-09N202211151N202301163N202303071-07资料来源:中诚信国际整理三、评级调整2014年5月,公司首次主体评级为AA。2015年12月,由于我国医药业发展前景良好,公司在行业内有较高的市场份额和品牌知名度,同时公司以医药为支柱,多元化发展房地产开发与投资领域,主体信用评级被上调至AA+,评级展望稳定。2022券的90%本金展期一年,同时即将到期债券偿债资金不确定性加大,流动性压力较大,债务偿还能力明显下降,公司主体及“19汉当科MTN001”债项信用等级被下调至AA-,评级展望为负面。4月11日,由于公司未能按期支付应付本金及相应利息,发生实质性违约,且持有子公司股份被平仓,公司主体及“19汉当科MTN001”债项信用等级被下调至C。望级变动方向AAA+AA+AA+首次AA-AA-调低CC调低资料来源:中诚信国际整理4wwwccxicomcn4四、违约原因分析近年来当代科技主营业务资金需求大、财务杠杆高,推动债务规模持续攀升,短期有息债务负担过重,期限结构持续恶化。公司资产中存货和应收账款对资金形成较大占用,资产流动性较差。同时,因受限资产规模较高和现有股权部分已被抵押和质押,资产变现空间有限,外部融资能力受到一定限制。在公司资金紧张的情况下,现金流无法为债务偿付提供有力支撑,短期债务偿付能力弱化,最终导致公司无力按期足额偿付债务而发生违约。具体来看,当代科技违约原因主要涉及以下五个方面:(一)公司债务规模大,短期有息债务占比高,债务偿付压力大2018年以来,为满足公司主营业务的资金需求,公司采用高周转、高杠杆的模式经营,过度使用财务杠杆,从而导致公司有息债务的规模大幅增加,特别是短期有息债务规模不断攀升。具体来看,2018-2020年,公司资产负债率始终保持在60%以上且连续两年递增,远高于医药制造业39%的平均资产负债率水平。有息债务规模持续维持较高水平,其占总债务比重始终保持在65%以上。从有息债务期限结构来看,公司短期有息债务负担较重。2018-2020年短期有息债务占总有息债务比重均超过50%,截至2021年9月末,该比重为48.45%,虽有小幅下降,但公司仍面临较高的短期偿债压力。务数据/指标负债(亿元)4资产负债率(%)一年内到期的非流动负债(亿元)2.02有息债务规模(亿元)13.2871.1539.6237.43有息债务占总债务比重(%)亿元)7.192.273.241.95亿元)8.886.385.48短期有息债务占比(%)8.45数据来源:Wind,中诚信国际整理(二)公司资产流动性及可回收风险较高,整体资产质量一般2018年至2021年三季度,公司资产规模波动幅度较大,主要以流动资产为主。流动资产中存货(主要由开发成品及开发产品构成)和应收类账款占比较高,在20215wwwccxicomcn5年9月末达到70%。具体来看,2019年及2020年存货规模大幅上升主要是当代璞誉和当代天誉项目并表所致,然而当代璞誉项目于2021年至2022年出现延期交房、资金周转困难等问题,进一步提升了公司流动性风险。公司应收类账款也对资产形成一定占用,且部分款项账龄较长存在一定回收风险。非流动资产中,公司长期股权投资占比较高,但形成的投资收益较少。总体来看,公司资产可变现能力有限,整体资产质量一般。务数据/指标资产(亿元)0066流动资产(亿元)410.2946.0254.1470.74应收账款(亿元)6其他应收款(亿元).06.02.57应收类账款在流动资产中占比(%)非流动资产(亿元)495.0127.8631.34其中:长期股权投资(亿元)固定资产(亿元)4资料来源:中诚信国际整理(三)公司受限资产比例较高,外部融资能力有限截至2020年末,公司受限资产达232.27亿元,分别占总资产和净资产的24.56%和76.86%,其中主要包括存货131.18亿元、长期股权投资49.12亿元、货币资金14.61亿元、应收账款11.83亿元和固定资产9.66亿元等,受限资产主要用于借款质押和借款抵押;截至2021年3月末,公司受限资产规模有小幅下降,但仍占净资产的72.33%,公司通过进一步质押和抵押资产的融资空间明显受限。同时,截至2021年8月19日,公司累计质押子公司人福医药股份的比例较高,占总持有股权的79.93%,面临股价下行所带来的平仓风险,公司融资能力进一步受限。此外,公司能够获得的外部资金支持主要是政府补贴,2018-2020年所获补贴分别为1.52亿元、2.09亿元和1.44亿元,总体较少,对融资渠道的补充有限。数据/指标6wwwccxicomcn6受限资产规模(亿元)2.273.98受限资产占总资产比例(%).56.37受限资产占净资产比例(%).22资料来源:中诚信国际整理(四)公司融资不畅、资金回收情况不佳,现金流整体表现一般2021年前三季度,公司偿还债务支付现金132.98亿元,筹资活动现金流出较大。但公司再融资渠道受阻,通过借款收到的现金对债务支出的覆盖能力大幅减小。受此影响,公司筹资活动现金流量净额由正转负。此外,由于公司近年来并购行为较多,且自2021年7月以来,公司就土地资产和股权等方面的资产盘活进展缓慢,房地产项目销售因行业政策的收缩与宏观经济环境的低迷,现金回流受阻,投资活动现金流连续3年呈现净流出状态。尽管2021年前三季度投资活动净现金流由负转正,实现小幅流入,同时经营活动现金流持续净流入,但由于数额相对较小,能够用来偿还债务的经营性现金有限。总体来看,公司现金流整体表现一般。务数据/指标筹资活动现金流量净额(亿元).6615.665.5510.71经营活动现金流量净额(亿元).98投资活动现金流量净额(亿元).91资料来源:中诚信国际整理(五)短期偿债能力下降,可用资金无法为有息债务提供有效保障从偿债能力看,短期偿债能力有所弱化。2018年-2020年,公司资产负债率持续攀升,流动比率虽呈上升趋势但总体水平较低,速动比率逐年下降,短期偿债能力逐渐弱化。同时,经营活动现金流净额对有息债务、流动负债和总负债的覆盖水平较低,2021年三季度经营活动现金流对债务覆盖能力明显下降。此外,现金对到期债务的保障能力较弱,2018-2019年现金到期债务比持续为负,尽管在2020年由负转正,但在2021年三季度,现金对到期债务的覆盖比率再次跌落至-18.10%。EBITDA对债务利息的保障能力在2019-2020年间也有下降趋势,长期偿债指标有所弱化。此外,截至7wwwccxicomcn72020年末,货币资金(91.44亿元)虽在总资产中占比较高,但与短期有息债务规模(233.24亿元)相比仍有较大差距,无法为其提供有效支撑。务数据/指标额/有息债务额/流动负债额/总负债现金到期债务比(%)EBITDA利息保障倍数(倍)58资料来源:中诚信国际整理五、违约处置进展截至本报告出具日,当代科技的违约债券“19汉当科MTN001”、“19汉当科PPN001”、“19汉当科PPN002”、“18汉当科PPN001”和“20汉当科PPN001”均尚未有实质性处置进展,违约债券在违约之前均参与债券市场交易,违约前最后一次交易净价在92元-100元之间。期处置进展年内是否发生交易-04-03否是-04-22否是否是否是否是资料来源:中诚信国际整理此处使用的价格为交易日净价8wwwccxicomcn8中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称“中诚信国际”)对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息中诚信国际事先书面许可,任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任
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