从投行角度看企业课件

怎样评价一个企业？

——关心些什么问题如何分析这些问题行业前景行业特点公司在行业中的地位及其投资价值案例

----美林《中国石油工业》行业研究目录投行的使命--为有投资价值的公司和项目融资，以实现资本的优化配置，提高国民经济的效率证券研究中的三个领域

证券研究的最终目的是挑选出有投资价值的公司和项目1.宏观经济研究

经济运行的总体形势及其对资本市场的影响

融资的时机、投资者偏好和期望值的变化宏观经济政策对公司业绩和项目回报率的影响资本市场和金融工具创新及其带来的新机会

投行关心些什么问题（1）基本的分析方法-----供给和需求分析需求分析1.在市场经济条件下，经济增长决定于需求

Y=C+I+E-M2.消费品和资本品，最终产品和中间产品（投入产出分析）

经济增长是由对最终产品的需求推动的、对中间产品的需求决定于对最终产品的需求（玻壳、显象管、电视机）3.行业的产品是消费品还是资本品，中间产品还是最终产品

不同产品的需求规律不同如何分析一个行业（1）需求分析（续）4.决定行业产品需求的主要因素及其变化规律

以药品为例，人口数、人口结构变化（老年化、城镇化）、价格、收入水平、医疗保险政策和药品管理政策

5.技术发展对产品需求的变化

新产品带来新机会，带动行业的高速增长

老产品被新产品替代，可能引起企业或行业的衰落产品的生命周期（如电影、VCD等）6.经济周期对产品需求的影响7.政策对产品需求的影响8.加入WTO，有利于进入国际市场，扩大国外的需求如何分析一个行业（2）供给分析

1.市场的结构（垄断、竞争、垄断竞争）

价格的制定者，还是价格的接受者

行业标准的制定者，还是接受者

经济规模的要求、自然垄断

2.市场的细分（品种、区域、消费群体）3.技术发展对行业产品的生产方式和成本的影响4.行业的进入和退出

新加入者----进入的技术、资本和政策壁垒投资的规模和资产的专用性如何分析一个行业（3）行业的特有问题1.专门的法律法规

药品管理法、新药审批的规定，药品生产、销售的规范互联网管理的规定基础设施价格管理的规定2.特有的技术问题（专利、标准等）

技术的垄断可造成市场的垄断,windows,office3.其他特殊的问题

石油的储量、化学工业的污染、大众传媒的政治控制等

所有这些特殊问题都是通过对供给和需求的影响起作用的

如何分析一个行业（4）增长性

代表了需求的新方向、新趋势（手机、旅游、生物技术）

朝阳产业和夕阳产业，产品生命周期的长短及其所处的阶段带动其他行业发展（IT、新材料、新能源）需求持续增长、市场空间大（如药品、保健服务）增长虽不快但非常稳定、有稳定的现金流的行业（基础设施）市场容量

市场大、容纳的优秀企业多、融资机会多

（普药和特殊药，感冒药和眼药市场大小悬殊）行业的特点（技术、市场、其他）

专门的法律法规、专门的技术、特有的问题是如何影响其供给和需求的如何分析一个行业（5）行业间比较1.市场容量的比较2.行业带动作用的比较3.行业增长性的比较-----需求增长性的比较4.行业产品的需求特性的比较

持续增长性对经济周期的敏感性对政策的敏感性对国际竞争的敏感性5.行业市场结构的比较6.行业内竞争程度的比较（企业的稳定性）如何分析一个行业（6）产品和市场

产品的先进程度、市场容量和市场份额经营和财务状况

持续盈利能力治理结构

真诚为股东利益服务、持续稳定发展的保证成长性

发展前景风险因素技术、市场、政策公司在行业中的地位和投资价值（1）产品和市场

1.产品的医疗性能（使用价值）产品的疗效如何,与同类产品性能的比较是否具有特殊的疗效2.产品的技术壁垒（技术领先者）技术领先程度、是否具有技术垄断优势是否易仿制、优势能否保持较长时间

3.产品的市场特性药品的市场容量

（常用药还是用量不大的药、普通药还是贵重药）产品是处方药还是非处方药产品是否纳入基本医疗保险药品目录销售对象（收入水平、城乡比例、地区分布）公司在行业中的地位和投资价值（2）产品和市场（续）

4.销售额及其增长速度、市场进一步增长潜力产品的生命周期及其所处的阶段销售渠道及覆盖的范围

5.产品的竞争情况（市场份额）替代产品的性能价格比、市场份额比较同类产品性能价格比的比较同一产品有多少厂家生产、各厂家的市场份额及变化情况将上述因素归纳为产品特性、市场规模、市场占有率三个指标公司在行业中的地位和投资价值（3）经营和财务状况（续）--公司价值计算现金流量折现法DCF

公司的价值等于将公司未来的自由现金流量的折现值经济增加值法EVA

公司的利润扣除资本的成本后，才是为资本所有者创造的价值，即经济增加值公司的价值等于其初始投入的资本与创造的经济增加值之和价值驱动因素

可用来分析那些因素创造了价值，有利于改进管理价值计算是分析公司经营管理状况的工具公司在行业中的地位和投资价值（5）治理结构

1．股权结构公司性质（国企、民营、混合）股权关系是否明了上市公司与控股股东关系是否规范2．有无独立董事能否发挥作用3．

是否避免了同业竞争，关联交易是否规范和公平

控股股东有无通过关联交易转移利润或转嫁损失行为4．是否认真履行信息披露义务，公司经营财务状况透明5．内控机制、规章制度是否健全，是否认真地贯彻执行6．有无有效的激励机制公司在行业中的地位和投资价值（6）成长性1.企业家的品质和才能2.公司有无明确的可操作的发展战略3.研究开发能力

公司有无知识产权保护的制度和机构研究开发经费的数量及其占销售额的比例研究开发人员的数量及其占职工总数的比例4.新产品及研制中的产品

拥有的专利、新药品种及其商业价值临床前研究、临床研究的、获得专利的、获得新药保护、药保护的药品及其价值

公司在行业中的地位和投资价值（7）技术风险

新产品出现，现有产品被替代产品出现问题市场风险

宏观政治、经济因素引起的市场形势的变化

竞争对手的进步和紧逼管理风险

违规管理失误政策风险

政策法规变化风险因素20在同样的外部情况下，风险能否及时躲避或化解，风险对公司造成伤害能否减轻，主要决定于公司的治理结构和企业家的品质和才能前言：此报告是为打算购买和已经购买在海外上市或将在海外上市的中国石油公司股票的投资者而写。凡是投资者关心的问题，都要给以回答摘要：中国正在进行由经济和其他因素推动的石油天然气工业的私有化。本报告评述了有关中国的政治、经济和货币风险，并主要从石油天然气，即工业的上游，对中国能源工业进行宏观的分析。给外国投资者写的报告不同于给国内投资者的宏观的分析案例--中国石油工业（1）21中国政治风险评估

国际投资者关心的两个关键问题：市场化改革和金融风险的化解问题国企和银行体系问题中国领导人关心的问题

粮食安全能源供应中国已成为能源净进口国

保持出口的竞争力国企、银行和税收改革

可能的解决途径政治和政策制定

危险的领域：寻租行为

私有部门的作用案例--中国石油工业（2）22能源工业概况（续）原油储备175亿桶原油，33万亿立方米天然气储量可使用时间：原油14.8年，天然气40年中国石油储量的国际比较：与俄罗斯、美国、欧洲的比较原油生产中国原油日产量230万桶中国是亚太地区最大的原油生产国，远大于该地区与其他生产国中国拥有世界第三大的原油精练能力，日加工量500万桶，然而其使用率只有64%原油和石油制品的国际贸易案例--中国石油工业（4）24中国天然气工业中国的天然气工业在世界上没有地位，其储量不足世界储量的1%。天然气是优选的燃料天然气的主要使用者是肥料工业液态天然气进口可填补中国能源的供需缺口案例--中国石油工业（5）25工业重组重组是为了增强在国际市场上的竞争力。以长城为界，中国石油工业组成两大集团：中石油和中石化中石油和中石化的比较财政税收制度中国的产量分享合同制（勘探期、开发期、生产期）主要税种：公司税次要税种：增值税、特许经营费、剩余产量分享制中国和世贸中国进入世贸尚需时间（报告是1999年11月写的）对外开放的3-5年时间表加入世贸对石油天然气工业的影响案例--中国石油工业（6）26石油天然气工业的上游目前主要是陆上石油，主要在东部，未来的前景在西部和海上公司财务分析目录分析原则具体分析框架一、分析起点：净资产收益率二、公司经营业绩评价三、公司资产管理效率评价四、公司财务杠杆评价五、全面现金流量分析六、其他非财务要求分析原则分析的系统性

建立完整的财务分析框架，全面评价企业的财务健康情况，并将证监会关于增发或配股的相关财务要求贯穿于分析框架的相应部分进行分析。财务分析与会计分析的融合会计数据是财务分析的基础，我们进行会计分析的目的就是判断企业会计信息的质量，尤其是盈利质量。具体分析框架净资产收益率经营业绩分析资产管理效率分析财务杠杆分析现金流量分析其他非财务要求盈利能力分析盈利质量分析应收帐款周转率存货周转率固定资产周转率短期流动性长期偿债能力或有负债全面现金流量分析表我们的分析框架由一个起点和五个环节组成：分析起点：净资产收益率五个环节：经营业绩评价：盈利能力与盈利质量分析资产管理效率评价：资产周转率分析财务杠杆评价:短期流动性与长期偿债能力分析现金流量评价：全面现金流量分析其他非财务要求具体分析框架一、分析起点：净资产收益率为什么以净资产收益率作为分析起点，基于以下两点考虑：该指标是证监会对再融资的最基本的一个财务要求,。该指标是一个综合性的财务计量指标，对它的层层分解有利于我们全面考察企业的财务情况，也有利于建立起一个内在逻辑性强、前后关联的系统分析框架。净资产收益率有三个驱动因素，他们之间的关系见下面的公式分解：净资产收益率=净利润/股东权益=净利润/销售收入×销售收入/总资产×总资产/股东权益=销售净利率×总资产周转率×财务杠杆一、分析起点：净资产收益率—示例二、公司经营业绩评价分析前提：会计政策的稳健性

目前，证监会对这一事项的关注主要与利润确认有关，主要体现在以下几点：公司8项资产减值的提取是否与公司资产质量状况相符，是否存在利用资产减值准备的提取和冲回调节利润的情况；公司固定资产折旧的提取方法与比例是否符合会计制度的规定，是否存在漏提和少提的情况；公司广告费用、研发费用、利息费用等费用的确认与摊销是否符合会计制度、会计准则等的规定，是否存在将收益性支出挂帐做为资本性支出的情况，此外，还应特别关注开办费的确认与计量；公司收入是否存在提前确认和虚计收入的情况；公司资产置换、资产转让收益等非经常性损益的确认是否符合会计制度和会计准则的规定，相关的法律文件和批准程序是否满足收益确认的要求；公司或有事项的确认、计量及披露是否符合会计制度和会计准则的规定。二、公司经营业绩评价两个方面：盈利能力与盈利质量1、盈利能力分析分析要点:关注共同比损益表中各项目的增减变动，尤其是主营业务成本、三项费用，利润的构成、非经常性损益。上市公司前次发行完后,是否效益显著下降,如为增发，分析是否出现未实现盈利预测的情况（甚至利润实现数低于盈利预测的80%）；如为配股，分析是否配股当年加权平均净资产收益率低于银行同期利率。二、公司经营业绩评价盈利能力分析：共同比损益表—示例二、公司经营业绩评价盈利能力分析：共同比损益表(续表)—示例二、公司经营业绩评价2、盈利质量分析盈利质量盈利操纵及其动因分析如何识别盈利操纵、进行盈利质量分析

资产负债表与盈利质量分析应收帐款与主营业务收入：关注应收帐款与收入的存货与主营业务收入资产的出售、处置、置换损益表与盈利质量分析（结构百分比）利润的构成非经常性损益在净利润中的占比现金流量表与盈利质量分析关联交易与盈利质量分析盈利质量分析盈利质量：

企业盈利数字与其经济实质之间的一致性，如两者一致性较强，则盈利质量较高，反之，如盈利数字是对企业经济实质的扭曲反映，则盈利质量不高。企业会计政策具有持续性、稳健性，对企业财务状况和净利润的计量是稳健的；企业的净利润是由经常发生的与企业基本业务相关的交易带来的；会计上反映的销售能迅速转化为现金；净利润水平不依赖于税率水平的降低；稳定的、能够反映未来盈利水平的盈利趋势；在盈利创造过程中使用的固定资产等主要经营性资产维护良好，也不靠削减研发费用来创造盈利。盈利质量分析盈利操纵：

“盈利操纵是经理人员在财务陈报时通过选择会计政策、构造交易以变更财务报告，目的或者是在公司基本的经济业绩方面误导某些利益相关者，或者是影响以所陈报的会计数字为基础的契约的后果。”盈利质量分析盈利操纵的动因分析以会计数字为基础的债务契约管理人员的补偿企业控制权之争税收因素规避管制资本市场因素利益相关者因素竞争因素盈利质量分析使用财务报表进行盈利质量分析:资产负债表与盈利质量分析分析要点:应收帐款与收入：关注它们的变动方向是否一致，应收帐款的增加是否过快，应收帐款的增幅是否大于收入的增幅，并尽量从其他途径去判断应收帐款的真实性。存货与收入：关注存货与收入的变动方向，注意分析存货的构成，分别考察产成品（或库存商品）与在产品和原材料的变动情况。公司各种资产、投资的出售，各种资产置换等等事项所形成的利润二、公司经营业绩评价盈利质量分析:资产负债表与盈利质量分析—示例二、公司经营业绩评价盈利质量分析:资产负债表与盈利质量分析—示例二、公司经营业绩评价盈利质量分析：损益表与盈利质量分析分析要点：企业利润的构成：有多少利润是来源于主营，有多少是来源于其他方面；非经常性损益占净利润的比例盈利质量分析：损益表与盈利质量分析（结构百分比)—示例二、公司经营业绩评价二、公司经营业绩评价盈利质量分析：现金流量表与盈利质量分析分析要点：注意现金流量与净利润之间的关系二、公司经营业绩评价盈利质量分析：关联交易与盈利质量分析分析要点：考察是否存在对公司经营能力和收入有重大影响的关联交易；考察关联方之间的资金往来，关注是否存在上市公司的资金、资产被具有实际控制权的个人、法人和其他组织及其关联人占用的情形；值得注意的一点是，在中国，有些形式上不是关联方的单位之间实际上存在重大的关联关系，比如北海新力与北海港务局，两者之间没有资本关系，但实际上它们是“一套人马、两块牌子”。二、公司经营业绩评价盈利质量分析：关联交易与盈利质量分析—示例三、公司资产管理效率评价资产周转率分析要点：分析公司各项资产周转率指标是否存在异常情况，是否会引发公司未来经营的重大风险注意在与同行业其他公司相比的同时，还要考虑被分析公司自身的趋势比较。资产周转率分析四、公司财务杠杆评价流动负债和短期流动性分析流动比率速动比率现金比率经营现金流量比率（长期）偿债能力分析利息保障系数(盈利基础)利息保障系数(现金基础)或有负债分析四、公司财务杠杆评价流动负债和短期流动性分析分析要点：

进行流动性分析，必须首先分析企业流动资产的质量，包括短期投资中委托理财事项及其规范性；应收帐款的帐龄、可收回性、坏帐准备计提是否充足；其他应收款的帐龄及计提比例;是否存在大股东及关联方或其他单位或个人占用上市公司资金的情况;预付帐款的性质与内容。四、公司财务杠杆评价流动负债和短期流动性分析--示例四、公司财务杠杆评价流动负债和短期流动性分析

流动负债经营活动产生的现金流量流动负债

现金+短期投资流动负债

现金+短期投资+应收帐款速动比率=现金比率=经营活动现金比率=四、公司财务杠杆评价偿债能力分析分析要点：分析公司的负债率是否过低，通过股权融资后会导致财务结构更加不合理；分析公司是否具有偿还债务的能力。偿债能力分析--示例四、公司财务杠杆评价偿债能力分析利息保障系数(盈利基础)=净利润+利息费用+所得税费用利息费用利息保障系数(现金基础)=经营活动现金流量+利息支出+所得税支出利息支出或有风险分析分析要点：分析公司各项或有负债（主要是对外担保、抵押等）是否其正常生产经营所必需，或有负债占公司净资产的比重，重点考察被担保方是否具备偿还债务的能力；对于公司的重大仲裁或诉讼，分析其最终结果对公司的影响程度。五、全面现金流量分析分析要点：合规性审查现金流量与利润之间的关系分析公司内部产生的现金流量满足公司正常经营的支付要求。我们推荐大家使用“全面现金流量分析表”。全面现金流量分析表前提-----现金支出的顺序:满足日常营运资本的需要；支付利息资本性支出；支付股利；自由现金流五、全面现金流量分析表—示例五、全面现金流量分析表(续表)五、全面现金流量分析表(续表)五、全面现金流量分析表(续表)五、全面现金流量分析表(续表)六、其他非财务要求公司内控制度是否存在较大缺陷；公司最近一年内因违反信息披露规定及未履行报告义务受到证监会公开批评和证券交易所公开谴责；公司董事会未履行其向全体股东所作出的承诺；公司未按照证监会及其派出机构发出的限期整改通知书的要求完成