安徽皖通高速公路(00995)受益于中部崛起路网贯通提振车流

1告安告安徽皖通高速公路(995HK)华泰研究首次覆盖公路运输路网贯通将提振车流量，高股息有较强吸引力公司旗下收费公路为连通长三角与中部地区的重要通道。短期看，宁宣杭全线贯通以及合宁改扩建全线完工将产生路网贯通效应，有望带动车流量大幅提升。当前客/货车流量均处于偏低位置，若未来疫情好转、经济复苏，将有望带动车流量增长。长期看，公司受益于制造业向中西部转移红利以及“长三角一体化”战略。我们预计2022/2023/2024年归母净利润为人民币14.39/17.18/18.68亿元，预计股息率为11.0%/13.1%/14.2%(假设分红率60%)，股息率显著高于2011-1H22的历史均值(6%)。我们使用DDM估值法，基于CAPM计算折现率Ke=8.9%以及港币兑人民币汇率0.92，测算公司目标价为8.50港元。首次覆盖给予“买入”评级。聚焦于收费公路主业，改扩建有望延长收费期公司聚焦于收费公路运营业务，资产结构清晰。2021年，通行费收入占总许经营权占总资产的66%，银行存款占21%。公司核心路产为合宁/高界/宣广广祠高速，分别贡献2021年总收入的29%/22%/20%，其中合宁已完成改扩建、宣广广祠正在改扩建。当前路产按权益里程加权平均剩余收费期限为10.9年(基期为2021年末)，但通过改扩建重新核期以及宁宣杭狸宣段正式核期有望提升至18.1年。其他路产收费到期时间集中在2029-2032年，但随着车流量水平提高，亦有望通过改扩建延长收费期。中部崛起受益标的，分享长三角一体化红利公司运营路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，连通长三角与中部地区，地理位置优势突出。例如，合宁高速连通合肥与南京，亦是G40沪陕高速(上海至西安)的组成部分；高界/宣广/广祠高速是G50沪渝高速(上海至重庆)的重要组成部分。伴随“长三角一体化”和“长江经济带”战略的实施，公司有望受益于制造业向中西部转移红利。安徽省客车保有量基数较低，城镇化以及消费升级或将推动客车保有量快速增长。催化剂：宁宣杭高速全线贯通、合宁改扩建全线完工宁宣杭高速有望在年底全线贯通，并成为连接南京与杭州的重要通道，“断头路”打通后车流量有望大幅增长。合宁高速南京段/滁河大桥改扩建于去年年底/今年7月完工，全线完工有望促进车流量增长。合安高速改扩建二期即将完工，或对相连的高界高速产生利好。安庆长江公路大桥通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费，有利于刺激车流量提高。宣广高速正在改扩建，施工对车流量有负面影响，但改扩建完通车后车流量有望恢复增长。整体看，我们认为公司2022-2024年路网呈现正面变化。风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20202,714(41.51)916.10(15.94) 0.55 8.29 8.64 0.704.9120214,02948.461,51265.060.9113.305.240.693.712022E6,77568.131,439(4.81)0.8712.315.500.664.832023E7,1185.061,71819.351.0413.884.610.624.602024E7,3012.581,8688.77 1.1314.134.240.584.63资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):研究员SACNo.S0570516110001SFCNo.BCG366研究员SACNo.S0570518090003SFCNo.BIX840shenxiaofeng@+(86)2128972088linxiaying@+(86)75582492388点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至9月27日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)8.5 5.46 9,056 10.034.30-8.156.74股价走势图(港币)8安徽皖通高速公路(港币)8相对恒生指数7643Sep-21Jan-22May-22Sep-(%)214(5)(13)22资料来源：S&P安安徽皖通高速公路(995HK) 聚焦收费公路主业，资产结构清晰 4中部崛起受益标的，分享长三角一体化红利 6疫情产生短期扰动，但不改长期增长趋势 9 C 线贯通 12合宁高速：南京段改扩建已完工，促进全线车流量提升 12宣杭：省际“断头路”开通后，车流量有望大幅提升 12高界高速：受益于合安高速改扩建后的贯通效应 13宣广&广祠高速：正在改扩建，短空长多 130% 15 安安徽皖通高速公路(995HK)价催化剂1)路网贯通效应有望带动车流量提升。近期正面路网变化包括：宁宣杭高速省际“断头路”预计在年底打通(安徽交通厅)、合宁高速改扩建在7月全线完工、与高界高速相邻的合安高速预计在年底完成改扩建(安庆市政府)。2)若未来疫情好转、经济复苏，将有望带动客货车流量增长。长期：公司旗下路产为连通长三角与中部地区的重要过境通道，未来有望受益于制造业向中西部转移以及长三角一体化红利。何给估值股息率是投资高速公路股票的重要指标。公司2011年至2022年上半年的股息率中枢为6%，在中枢上加/减1倍标准差构成的股息率区间为4.2%-7.9%。我们预计公司2022/2023/2024年股息率为11.0%/13.1%/14.2%(假设分红率维持60%)，股息率显著高于历史1倍标准差区间上限(7.9%)。高股息率具备较强吸引力。我们使用DDM估值法，基于折现率Ke=8.9%以及港币兑人民币汇率0.92，测算公司目标价为8.50港元。首次覆盖给予“买入”评级。观点1)市场对车流量预期过于悲观。诚然，上半年车流量受损影响较大，但7月长三角城市群交通量已恢复至去年同期的97% (交通部规划院)。公司货车收入占比高，而货车流量与制造业景气度相关，导致货车流量具有一定周期性。当前公路货运处于周期底部位置，1-7月安徽公路货运量同比降低3.2%，弱于安徽工业增加值表现(同比增长5.3%)(Wind)。未来随着制造业景气度回升，公司货车收入有较大增长潜力。2)市场对路网贯通的正面影响认知不足。市场对安徽省高速公路网规划的研究不足，对路网变化(即竞争格局变化)的认知不足。我们结合安徽省“十四五”规划，对公司主要路产未来的路网变化进行了详细分析。我们认为，公司2022-2024年整体路网变化影响偏正面。尽管宣广广祠高速改扩建对短期车流量有负面影响，但长期对公司产生利好。安安徽皖通高速公路(995HK)聚焦收费公路主业，资产结构清晰公司主要从事收费公路运营业务，核心路产位于安徽省。公司控股10个收费公路项目，运营公路里程达到609公里，包含9条高速公路、1条一级公路(2022年中报)。路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理优势突出。随着“长三角一体化”和“长江经济带”发展战略的实施，安徽路网经济效益将更加凸显。此外，公司受托代管大股东安徽交控所辖高速公路，代管里程达到3963公里(2022年中报)。公司下辖和代管的高速公路里程约占安徽省总里程的九成。实际控制人为安徽省国资委。公司第一大股东为安徽交控集团(持股31.63%)，第二大股东为招商公路(001965CH)(持股29.94%)。皖通高速为A+H两地上市公司，除第一和第二大股东外的其他A股股东持股14.28%、其他H股股东持股24.15%。资料来源：公司公告、华泰研究聚焦收费公路主业，资产结构清晰。公司收入和利润主要来自收费公路，2021年通行费收入约占总收入的95%。在公司总资产中，66%为收费公路的特许经营权，21%为银行存款。核心路产为合宁高速、高界高速、宣广广祠高速，分别贡献2021年总收入的29%、22%、20%。结构(2021年)宣广广祠高速公路20%路2路25%高界高速公路22%其他业务其他业务3%%合宁高速公路29%资料来源：公司公告、华泰研究结构(2021年)银行存款21%固定资产6%投资性房地产2%特许经营权66%长期股权投特许经营权66%其他金融资产其他2%2%资料来源：公司公告、华泰研究路产平均剩余收费期限约10.9年，但有望提升至18.1年。截至2021年末，公司旗下路产按权益里程加权平均剩余收费期约10.9年，其中合宁/宣广-广祠/宁宣杭高速的收费期有望延长。1、合宁高速合宁高速安徽段在2019年底完成改扩建，收费期暂定为5年，实际期限待批复；但据公司2020年报，公司已按预计25年进行摊销。宣广-广祠高速正在实施改扩建，亦有望延长收费期。据政府披露的改扩建PPP项目合同，改扩建完工后项目的新收费期限为30年。3、宁宣杭高速宁宣杭高速狸宣段自开通后收费期暂定为5年，尽管正式期限尚待批复，但其相邻的宣宁段和宁千段都已获得30年收费期批复，公司已按开通后30年收费期对狸宣段进行摊销。安安徽皖通高速公路(995HK)7.66.65.0假设合宁高速改扩建工程获得25年收费期、宣广-广祠高速改扩建工程与宁宣杭高速狸宣段均获得30年收费期，公司路产的平均剩余收费期将提升至18.1年(基期为2021/12/31)。其他路产收费到期时间集中在2029-2032年，但随着道路车流量水平提升，亦有机会实施改扩建并延长收费期。7.66.65.0岳武高速公路安徽段宁宣杭高速公路安徽段安庆长江公路大桥连霍公路安徽段宁淮高速公路天长段合宁高速公路高界高速公路广祠高速公路宣广高速公路205国道天长段新线24.017.012.010.505101520253035(年)资料来源：公司公告、华泰研究权益里程车道客货车折算全程日均通行费收入项目名称级别比例(公里)数量比例车流量(辆)(人民币百万元)收费权期限合宁高速公路高速公路100%34870:3036,1411,2001996.08.16-2031.08.15，正式期限待批复205国道天长段新线一级公路100%30436:646,415641997.01.01-2026.12.31高界高速公路高速公路100%10454:4623,9998931999.10.01-2029.09.30宣广高速公路高速公路55.47%84468:3230,1906771998.7.25-2028.7.24(其中南环段自2002.3.27-2027.7.24)连霍公路安徽段高速公路100%54467:3317,8542602003.01.01-2032.06.30广祠高速公路高速公路55.47%469:3138,350422004.07.20-2029.07.20宁淮高速公路天长段高速公路100%680:2040,823142006.12.18-2032.06.17宁宣杭高速公路安徽段高速公路51%17475:254,53714宣城至宁国段2013.9.8-2043.9.7宁国至千秋关段2015.12.19-2045.12.18狸桥至宣城段2017.12-2022.12.9(暂定)，正式期限待批复岳武高速公路安徽段高速公路100%46462:387,698322015.12.31-2045.12.30安庆长江公路大桥桥梁100%6464:3627,5843512004.12.26-2033.12.25资料来源：公司公告、华泰研究图表6：公司高速公路收费标准(除宁淮高速公路天长段)客车类别车辆类型核定载人数收费标准(元/车公里)1类微型、小型90.452类乘用车列车-0.80.83类大型≤394类货车大型40车型分类JT/T489—2019分类标准收费标准(元/车公里)1类2轴，车长小于6000mm且最大允许总质量小于4500kg0.452类2轴，车长不小于6000mm或最大允许总质量不小于4500kg0.903类3轴1.354类4轴1.705类5轴1.856类6轴2.20六轴以上的货车，在第6类货车收费标准的基础上，每增加一轴，按1.1倍系数确定收费标准；10轴及以上货车收费标准按10轴货车标准执行。注：宁淮高速公路天长段按江苏省收费标准执行资料来源：公司公告、华泰研究公司路产为连通长三角与中部地区的重要过境通道。例如，合宁高速连通合肥与南京，为G40沪陕高速(上海至西安)的组成部分；高界高速、宣广高速、广祠高速均为G50沪渝高速(上海至重庆)的组成部分，其中，高界高速是合肥至南昌的最短路段组成部分，宣广、广祠高速是合肥至杭州的途径路段；连霍公路安徽段属于G30国道主干线，为江苏连云港至新疆霍尔果斯的安徽境内段。依靠上述地理优势，公司有望受益于制造业向中西部转移以及长三角一体化红利。资料来源：公司公告、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)安徽省高速公路建造成本低于周边大多数省份，具备比较优势。“十三五”期间，安徽/江苏/浙江省高速公路平均建造成本为0.72/1.34/1.86亿元/公里，临省湖北/河南/江西省建造成本为0.99/0.94/0.61亿元/公里，而全国均值为1.04亿元/公里(2016-2020年《收费公路省，主要因为：1)安徽平原面积占比高达55%，有地形优势；2)作为经济欠发达地区，征地拆迁成本较低。公司运营路产的平均建造成本约为0.38亿元/公里，公司近期建造的合宁改扩建项目(周庄至陇西立交段)成本约为0.45亿元/公里(公司2021年报)。当前货车收入处于周期底部，未来随着经济回暖，货车收入有较大增长潜力。公司控股路产的货车流量占比平均约为36%(公司2021年报)，该比例略高于全国高速公路网均值4个百分点(交通部规划院)。考虑货车行驶距离比客车更长、货车收费标准比客车更高，我们测算公司货车收入占比约为61%。货车流量与经济周期关联性强。在经济上行周期，公路货运量增速高于工业增加值增速；在下行周期，公路货运量增速低于工业增加值增速；二者的差异对应库存周期变化。当前处于经济下行阶段，1-7月安徽公路货运量同比降低3.2%，弱于安徽工业增加值表现(同比增长5.3%)。我们认为，未来随着制造业景气度回升，公司货车收入有较大增长潜力。(%)90807060504030200706880692021年75706880692021年7567542011年623664岳武安徽段安庆大桥205国道天长段高界高速连霍安徽段宁宣杭高速广祠高速宁淮天长段宣广高速合宁高速资料来源：公司公告、华泰研究安安徽公路货运量累计同比安徽工业增加值累计同比60504030200(10)(20)201220122013201320142015201520162016201720172018201920192020202020212022资料来源：Wind、华泰研究安徽省客车保有量较低，消费升级或促进保有量快速提升。在2015-2020年期间，安徽省载客汽车人均保有量增速与城镇居民可支配收入增速的弹性系数为1.9倍。安徽省2020年客车人均保有量水平与浙江省2013年和江苏省2015年相当。参考浙江省2013-2018年和江苏省2015-2020年的情况，安徽省2020-2025年弹性系数(客车增速/收入增速)可能回落至1.2-1.3倍，即客车保有量增速仍有望高于居民收入增速。安安徽皖通高速公路(995HK)民用载客汽车人均拥有量(辆/千人)未来客车收入占比有望提高，收入波动性或随之下降。与2011年相比，公司2021年控股路段的客车流量占比平均提高约5个百分点，主要因为消费升级带动客车保有量大幅提升。我们预计客车流量占比将在“十四五”期间继续提升。因为客车流量的波动性比货车流量小，随着客车占比的提高，我们预计公司未来收入的波动性或随之下降。民用载客汽车人均拥有量(辆/千人)汽车人均拥有量vs城镇居民人均可支配收入(2000-2020年)300250200150100500湖北,2020年0年江苏,2015年浙江,2013年安徽,2020年江苏浙江湖北安徽全国均值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000城镇居民人均可支配收入(元)资料来源：Wind、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)(%)40疫情产生短期扰动，但不改长期增长趋势(%)40年至今：出行意愿受损回顾2021年：公司2021年收费公路业务收入达到人民币38.66亿元，同比增长58%，较2019年增长39%；归母净利15.12亿元，同比增长65%，较2019年增长39%。净利同比大幅增长主要因为：1)2020年免费政策导致业绩基数低；2)合宁高速安徽段于2019年底完成改扩建，车辆持续回流；3)安徽货运需求强劲。公司在2021年末收购安庆大桥公司，剔除安庆大桥公司后，公司收费公路业务收入较2019年增长22%。安庆大桥公司2021年贡献净利1.23亿元，占公司归母净利的8.1%。同时，公司2021年财务费用同比增加0.8亿元。综合看，收购事项对公司有小幅正面影响。回顾今年上半年：公司2022年上半年实现收费公路业务收入18.04亿元，按重述后口径同比下降5%；归母净利6.68亿元，按重述后口径同比下降13%。分季度看，公司1Q/2Q归母净利同比变化+6%/-32%(重述后口径)，主因3-5月出行意愿下降，使路网车流量下降，同时成本相对刚性，造成2Q盈利大幅下滑。尽管疫情产生短期扰动，但并未改变公司长期增长趋势。三季度以来，高速公路车流量快速回升。7月长三角城市群交通量恢复至去年同期的97%，而在疫情最严重的4月，交通量仅为去年同期的63%(交通部规划院)。据交通部，全国高速公路货车流量已基本恢复，而客车流量同比略有下降，客车仍受到疫情零星散发的影响。2020年以来，在每轮疫情过后，高速公路车流量都恢复到甚至超过疫情前水平；在受疫情影响最小并且出行信心较高较2019年同期增长10%(交通部规划院)。2022年2021年2020年2019年(辆/日)(辆/日2022年2021年2020年2019年(辆/日)(辆/日)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：交通部规划院、华泰研究资料来源资料来源：交通部规划院、华泰研究合宁高速连霍安徽段高界高速广祠高速宣广高速安庆大桥30200(10)(20)2012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)年：ETC优惠与道路施工拖累净利车流量：公司2016-2019年车流量CAGR达到7%，总体实现稳健增长。车流量CAGR略低于同期安徽省GDPCAGR1pp，主要因为合宁改扩建施工导致路段车流量下滑。如果剔除合宁高速，公司其他路段的车流量CAGR达到9%，略高于安徽省GDP增速1pp。通行费收入：公司2016-2019年通行费收入CAGR达到4%，低于公司7%的车流量CAGR，主要因为：1)货车采用通行费优惠政策；2)单价较低的客车流量占比提高。在“十三五”期间，安徽启用较多的“降本”措施，包括：1)2016年7月起，持有安徽交通卡的货车享有85折通行费优惠；2)2019年7月起，使用ETC的客车享有95折优惠。2021年，两项优惠金额达到2.46亿元，占公司实收通行费收入的6%(公司2021年报)。净利润：公司2016-2019年归母净利润CAGR达到4%，与通行费收入增速持平，主要因为宁宣杭高速开通初期产生较大亏损。如果剔除宁宣杭公司，其他项目净利润CAGR达到7%。此外，合宁高速因改扩建施工，其2019年毛利润较2015年减少21%，对公司净利润也有负面影响。综上：在2016-2019年，公司运营路段车流量享有较高的内生增速。但是合宁改扩建施工、ETC通行费优惠、宁宣杭开通初期产生亏损，使得这个阶段利润增长乏力。目前，合宁改扩建已完工、宁宣杭断头路即将打通、通行费优惠保持平稳，前期利空因素都已消除甚至出反转。(%)605040(%)60504030200(10)(20)(30)(40)(50)营业收入同比增速(右轴)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020211H22资料来源：Wind、华泰研究入结构(2021年)宣广高速公路16%安庆大桥9%连霍高宣广高速公路16%安庆大桥9%连霍高速公路安徽段6%岳武高速公路高界高速公路2高界高速公路22%宁淮高速公路天长段宁宣杭高3%速公路3%合宁高速公路205合宁高速公路其他业务%建其他业务%建造服务3%29%资料来源：Wind、华泰研究(%)(百万元)(%)收费公路业务收入收费公路业务收入同比增速(右轴)7060504030200(10)(20)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020211H22资料来源：Wind、华泰研究利结构(2021年)宣广高速公路23%高界高速公路31%安31%13%其他业务0%合宁高速公路33%资料来源：Wind、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)0合宁高速高界高速宣广高速安庆大桥广祠高速连霍安徽段宁淮天长段宁宣杭高速岳武高速5国道天长段0合宁高速高界高速宣广高速安庆大桥广祠高速连霍安徽段宁淮天长段宁宣杭高速岳武高速5国道天长段(%)100((%)100毛利润同比增速(右轴)2,500毛利润同比增速(右轴)802,000604040201,0000500(20)(40)20122013201420152016201720182019202020211H22资料来源：Wind、华泰研究高速-经营成本及行政费用结构(2021年)公路养护费用14公路养护费用14%建造服务成本6%2%其他成本7%员工薪酬21%折旧及摊销50%资料来源：Wind、华泰研究(%)7060(%)706050归母净利润归母净利润同比增速(右轴)1,4001,200401,00030800206000(10)(20)0(10)(20)200020122013201420152016201720182019202020211H22资料来源：Wind、华泰研究毛利毛利率净利率EBITDA利润率9080706050403020020122013201420152016201720182019202020211H22资料来源：Wind、华泰研究)毛利润(毛利润8007006005004003002001000(100)(200)(%)100500(50)(100)(150)资料来源：公司公告、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)催化剂：宁宣杭断头路打通，合宁改扩建全线贯通合宁高速南京段改扩建完工通车，有望提振全线车流量。合宁高速是连接合肥与南京的最。安徽段已于2019年底完成改扩建，路况质量大幅提升，吸引了周边车辆回流，其2021年通行费收入较2019年提升42%。南京段改扩建于2021年底完工，皖苏交界的滁河大桥改通行费收入同比增长6%，表现好于公司其他路段收入表现(同比-2%)，体现出南京段改扩建完工产生利好。待疫情消退后，合宁改扩建全线完工的利好有望进一步兑现。(百万元)收入同比增速(右轴)(%)1,4001,2001,00080060040020002012201320142015201620172018201920202021504030200(10)(20)资料来源：公司公告、华泰研究(百万元)毛利毛利率(右轴)(%)8007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202168666462605856545250资料来源：公司公告、华泰研究宁宣杭高速有望在年底全线打通，届时车流量有望提升，项目公司有望逐步减亏。宁宣杭高速是连接南京与杭州的通道之一。长远来看，宁宣杭高速增长潜力尚待释放。公司运营的安徽段起自皖苏交界，途径安徽宣城、宁国，止于皖浙交界。由于安徽段建设时间较早，而江苏段和浙江段在2022年前未开通，使得安徽段暂为断头路，经济效益较差。2021年宁宣杭公司录得亏损3.54亿元，公司按51%股比应占净亏损近1.80亿元，占公司归母净利润的12%。今年9月，江苏段(高淳至宣城)正式开通。据人民日报，杭州段有望在今年年底开通。在项目全线通车后，车流量有望大幅增长，安徽段扭亏可期。(百万元)收入同比增速(右轴)(%)140120100806040200201320142015201620172018201920202021120100806040200(20)(40)资料来源：公司公告、华泰研究毛亏损(百万元毛亏损0(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)扩建后的贯通效应合安高速改扩建二期即将完工，将对高界高速产生利好。高界高速是G50沪渝高速的组成部分，属于安徽省东西向重要过境通道，同时也是合肥至南昌的最短路段组成部分。高界高速2021年贡献毛利润6.81亿元，占总毛利的30%。与高界高速相连的合安高速正在实施改扩建，其中方兴大道至马堰段已于2019年底完成改扩建，马堰至桐城段将于2022年底完成改扩建工程。受合安改扩建分段完工通车与制造业景气上行的影响，高界高速2021年通行费收入较2019年增长24%。我们预计，合安高速改扩建全线完工通车后，对高界高速将产生利好。(百万元)收入同比增速(右轴)(%)1,0009008007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202160504030200(10)(20)(30)资料来源：公司公告、华泰研究(百万元)毛利毛利率(右轴)(%)88007007560070500653006020055100502012201320142015201620172018201920202021400800资料来源：公司公告、华泰研究短空长多宣广&广祠高速改扩建，短期对车流量有负面影响，但长期是利好。宣广&广祠高速是G50沪渝高速的组成部分，是安徽省东西向的重要过境通道。皖通高速公司持有宣广&广祠高速55.47%股权，应占净利润为2.51亿元(2021年)，占公司归母净利润的17%。宣广&广祠高速计划在2022-2024年实施改扩建，工程估算约138亿元(公司2021年报)。短期看，宣广高速采用“原路两侧拼宽”+“局部单侧另辟新线”方案扩建，施工期间虽然保证整体四车道通行，但限速和交通导改短期仍会影响车流量；改扩建完工后，因为折旧费用较高，可能需要运营一段时间才能增厚盈利。但长期看，宣广&广祠高速地理位置优越，我们预计扩建通车后车流量强劲增长，待项目逐步归还贷款，财务费用也有望好转。参考合宁改扩建案例，合宁高速在2017-2019年实施改扩建，2017年车流量受影响较小，但道路施工使2018/2019年车流量同比下降9%/2%，在改扩建完成后，其2020/2021年车流量同比增长32%/13%(公司2017-2019年报)。宣广/广祠高速2021年折合全程日均车流量为3.02/3.84万辆次，高于合宁高速改扩建前2016年车流量水平(2.52万辆次)。参考合宁高速情况，宣广/广祠高速改扩建完工后车流量有望大幅增长。改扩建将延长核心路产的收费期限，巩固主业基础。根据收费公路管理条例修订征求意见稿(2018年)，实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定经营期限。合宁高速安徽段于2019年12月完成改扩建，在2021年初拿到暂定延长5年的政府批文，但实际上会计核算按照新给25年收费期计算摊销费用。宣广高速通过改扩建亦有望延长收费年限。根据政府披露的PPP项目信息，宣广&广祠改扩建PPP项目中标收费期安安徽皖通高速公路(995HK)(百万元)收入同比增速(右轴)(%)120100806040200(20)(40)(60)70060050040030020010002012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、华泰研究(百万元)收入同比增速(右轴)(%)504030200(10)(20)1601401201008060402002012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、华泰研究(百万元)毛利毛利率(右轴)(%)660050075400703006520060100020122013201420152016201720182019202020218055资料来源：公司公告、华泰研究(百万元)毛利润毛利率(右轴)(%)140120100806040200908580757065602012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020122013201420152016201720182019202020211H221412108高股息具有吸引力。公司2021-2023年度股东回报规划约定每年现金分红率不低于60%。我们预计公司2022/2023/2024年股息率为11.0%/13.1%/14.2%(假设分红率维持60%；取2022/9/28收盘价与港币兑人民币汇率0.92)。经营活动现金流充沛，能满足宣广改扩建资本开支。在收购安庆大桥公司后，公司2021年经营活动现金流达到人民币16.04亿元，减去资本支出人民币0.67亿元后的自由现金流为人民币15.37亿元。公司在1H22的资产负债率达到44%，接近高速公路上市公司平均值。公司已披露的重大资本开支项目为宣广高速改扩建。项目工程估算约138亿元，工期为2022-2024年。公司持有宣广高速公司与广祠高速公司55.47%股权。根据公司公告，公司2022/2023/2024年需要为改扩建投入的资本金为人民币5.49亿/5.79亿/3.86亿元，公司经营活动现金流能够满足资本金要求。(元)0每股股利分红率(右轴)(%)70605040302002012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind、华泰研究经营活动现金流量经营活动现金流量资本支出资料来源：Wind、华泰研究资资产负债率504540353025205020122013201420152016201720182019202020211H22资料来源：Wind、华泰研究(%)ROEROA642020122013201420152016201720182019202020211H22注：1H22为半年数值资料来源：Wind、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)1)收费标准2016年7月起，持安徽交通卡的货运车辆享受85折优惠政策；2019年7月起，使用ETC支付的车辆享有95折优惠政策。在降低社会物流成本的背景下，我们假设两项优惠政策将长期执行。国务院常务会议要求4Q22收费公路货车通行费减免10%。综上，我们假设2022年1-3Q、2023-2024年收费标准与2021年持平，4Q22货车收费标准同比降低10%、客车则同比持平。2)车流量我们假设公司2022年车流量同比下降4.6%，主要考虑疫情对出行的影响；假设2023年车流量同比增长5.0%，综合考虑宁宣杭全线开通的正面影响以及宣广-广祠改扩建施工的负面影响；假设2024年车流量同比增长3.4%，主要考虑宣广-广祠改扩建施工的负面影响。3)通行费收入综上1)和2)，我们预计公司2022/2023/2024年通行费收入同比变化-3.4%/+9.1%/+4.5%。4)运营成本我们假设2022-2024年收费公路业务折旧及摊销费用与2021年基本持平，假设运营付现成本年均增长2.8%。5)管理费用和财务费用22-2024年管理费用率均值为2.1%，略低于2019-2021年3.1%的均值，主要因为宣广改扩建期间建造服务收入高，但该业务并不影响管理费用。随着公司逐步归还银行贷款，我们预计财务费用率2021年的6.3%降低至2022-2024年的5.1%(因收购安庆大桥公司，2021年财务费用率较2018-2020年的均值3.4%有所提高)。6)毛利率和净利率公司毛利率受到“建造服务科目”的扰动。受宣广广祠高速改扩建的影响，我们预计公司2022/2023/2024年建造服务收入占比为44%/42%/41%，但该业务毛利率为零。我们预计公司2022/2023/2024年收费公路业务毛利率为58%/61%/62%。综上，我们预计公司2022/2023/2024年总毛利率为32%/35%/36%。建造服务收入占比高但其净利率为零，对公司总净利率也产生扰动。除建造服务科目外，我们预计公司2022/2023/2024年其他业务的净利率为38%/42%/43%。综上，我们预计公司2022/2023/2024年总净利率为21%/24%/26%。安安徽皖通高速公路(995HK)我们对各业务板块的预测如下：单位：人民币总收入同比增速(%)归母净利润同比增速(%)各项收入百万元2019A4,64019.71,090(2.3)2020A2,714(41.5)916(15.9)2021A4,02948.51,51265.12022E6,77568.11,439(4.8)2023E7,1185.11,71819.32024E7,3012.61,8688.8合宁高速8328401182118513381396高界高速7075928789079861029宣广高速531452657570530519其他高速7105571149107112201313建造服务16948209298529852985其他业务669055565860收入占比(%)合宁高速17.17.931.029.317.518.819.1高界高速21.813.413.914.1宣广高速11.11.516.77.1其他高速15.15.320.528.515.817.118.0建造服务36.536.53.02.744.141.940.9其他业务3.67.0收入增速(%)合宁高速(5.2)(5.2)4.3高界高速4.5(16.2)4.3宣广高速0.5(14.9)45.2(13.3)(7.0)(2.0)其他高速10.6(21.6)106.1(6.7)13.97.6建造服务86.4(95.2)32.82,650.9--其他业务(31.5)3.0各项毛利合宁高速48482448721737886942高界高速5531430681707783822宣广高速3369302514424382369其他高速23723786399291432517建造服务-------其他业务2241(9)(5)(7)(7)毛利率(%)合合宁高速57.953.361.062.266.267.5高界高高界高速75.172.777.677.979.479.9宣广高宣广高速69.466.778.374.472.171.0其其他高速33.415.434.727.235.439.4建建造服务------其他业务13.121.4(15.9)(8.3)(11.4)(12.2)期间费用率(%)销销售费用率------管理费用率管理费用率2.22.02.1研研发费用率------财务费用率财务费用率净利率22.731.838.320.924.025.7资料来源：公司公告、华泰研究预测安安徽皖通高速公路(995HK).81.61.41.21.00.8.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02022E,0.66x我们使用DDM估值法，基于折现率Ke=8.9%以及港币兑人民币汇率0.92，测算公司目标价为8.50港元。首次覆盖给予“买入”评级。指标数据备注无风险收益率Rf4.0%美国十年期国债收益率个股Beta(含杠杆)0.44在剔除杠杆的行业平均beta基础上，通过调整公司杆杠计算得出市场风险溢价Rm-Rf11.2%Bloomberg香港市场风险溢价股权资本成本Ke8.9%CAPM模型测算Ke=Rf+Betax(Rm-Rf)资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究预测单位：人民币百万元2023E2024E2025E2026E至收费期末上一年归母净利润(1)1,4391,7181,868上一年分红率(2)60%60%60%当年支付的分红(1)*(2)8671,0351,126贴现率0.920.840.77贴现后的分红79687287110,378NPV12,917资料来源：华泰研究预测敏感性分析：1)车流量：如果2023年起各路段车流量高于/低于我们预期10%，则公司NPV将提高/2)收费标准：如果货车通行费降低10%的政策不仅在4Q22执行，而是长期持续执行，则NPV7%。公司2022EPE为5.5倍(2022/9/28收盘价)，低于2011-1H22的7.5倍的中枢。我们预EHEPB低于2011-1H22的0.85倍的中枢。PE、股息率、PB指标均显示，公司估值具有吸引力。x)+1SD+1SD=9.3xAvg=7.5Avg=7.5x2022E,,5.5x-1-1SD=5.8x20201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究预测x)+1+1SD=1.09xAvg=0.85x-1SD=0.62x201120132015201720192021资料来源：Wind，华泰研究预测安安徽皖通高速公路(995HK)886420,(%)20222022E11%+1SD=7.9%Avg=6.0%-1SD=4.2%201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究预测(%)x)(%)PBPBROE(rhs)1514131211109.00.20.0201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究预测公司2022EPE为5.5倍(2022/9/28收盘价)，低于可比公司的6.6倍的均值。公司2022EPB为0.66倍，接近可比公司的0.65倍的均值，但公司2022EROE12.3%高于可比公司10.1%的均值。我们预计公司2022E股息率为11%，高于可比公司的9.7%的均值。与可比公司相比，PE、PBvsROE、股息率指标均显示，公司估值具有吸引力。公司名称股票代码PE(x)PB(x)ROE(%)2023E股息率(%)2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2021A2022E2023E浙江沪杭甬576HK4.606.054.630.810.740.6717.5412.2014.447.447.547.74深高速548HK4.904.304.460.550.540.5111.2212.6011.4411.4012.8711.86越秀交通基建1052HK3.406.774.970.430.430.3912.736.397.7516.777.9410.62湾区发展737HK7.879.457.870.880.870.8811.189.2011.1812.7010.5912.70平均值5.196.645.480.670.650.6113.1710.1011.2112.089.7310.73注：取彭博一致预期，收盘价取2022/9/28资料来源：彭博，华泰研究预测20提示1)出行意愿下降疫情对居民出行意愿有影响。高速公路客车流量受此影响较大，货车流量受此影响相对较小。据交通部规划院，在出行受损最严重的4月，全国高速公路客车/货车流量同比下降49%/11%；而在出行基本恢复的7月，客车/货车流量同比下降4%/0%。2)路网变化超预期据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，安徽省高速公路通车里程将从2020年的4904公里提升39%至2025年的6800公里，出现较多加密线。基建提速可能对存量项目产生分流影响，特别是合滁高速合肥段即将开工建设，项目建成后可形成合肥至滁州、扬州、泰州、南通、上海的第二通道，届时可能对合宁高速产生小幅分流影响。宣广-广祠改扩建施工期间，车流量可能也受到拖累；宣广改扩建完工通车后，车流量可能受益。路网贯通对车流量的诱增效应也可能超预期。无岳高速预计在2023年开通，将打通岳武高速断头路，有望带动岳武通行费增长。2022年1月起，安庆大桥采用政府按年支付财政补贴的形式对本地小客车减免通行费，有利于刺激车流量提高。3)资本开支高于预期宣广广祠高速正在实施改扩建，由于建筑材料价格上涨，建造成本可能高于预期；若征地拆迁成本过高也可能导致投资支出高于预期。4)收费标准下调收费公路的收费标准由政府主导制定。如果政府降低收费标准，对公司盈利有负面影响。(港币)40安徽皖通高速公路5x(港币)40 10x15x 20x25x3020100Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22资料来源：S&P、华泰研究图表46：安徽皖通高速公路PB-Bands(港币)10安徽皖通高速公路(港币)10 0.6x0.7x 0.8x1.0x8530Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22资料来源：S&P、华泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)21利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入2,7144,0296,7757,1187,301销售成本(1,408)(1,722)(4,621)(4,641)(4,658)毛利润1,3062,3072,1542,4772,643销售及分销成本0.000.000.000.000.00管理费用(102.62)(137.29)19)16)(150.56)其他收入/支出162.49200.16238.11346.42472.38财务成本净额(119.34)(254.81)(278.66)(362.08)(444.75)应占联营公司利润及亏损(1.56)(0.09)(13.40)0.030.83税前利润1,2462,1161,9502,3152,519税费开支16)(573.08)15)(604.38)(645.34)少数股东损益52.2920.916.97(5.47)净利润916.101,5121,4391,7181,868折旧和摊销750.00933.77912.89913.46911.55EBITDA2,1173,3053,1553,5913,875EPS(人民币，基本)0.550.910.871.041.13资产负债表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E存货6.165.405.485.555.60应收账款和票据0.000.000.000.000.00现金及现金等价物1,9683,3602,8843,9064,862其他流动资产1,5901,1191,1141,1271,134总流动资产3,5644,4844,0045,0396,001固定资产1,1651,2334,1046,977913.33无形资产10,62013,20812,54811,88520,094其他长期资产937.651,0401,0411,0451,049总长期资产12,72215,48117,69319,90722,056总资产16,28619,96521,69624,94628,058应付账款954.74743.33755.18763.52770.91短期借款587.48348.93355.73475.14594.55其他负债582.151,705508.52514.99518.64总流动负债2,1242,7971,6191,7541,884长期债务1,6424,7266,7598,67210,466其他长期债务568.35462.35412.35362.35312.35总长期负债2,2105,1897,1719,03410,778股本1,6591,6591,6591,6591,659储备/其他项目9,6569,76610,29311,14411,977股东权益11,31411,42511,95212,80213,636少数股东权益637.19555.17953.991,3561,760总权益11,95211,98012,90614,15815,396估值指标会计年度(倍)202020212022E2023E2024EPE8.645.245.504.614.24PB0.700.690.660.620.58EVEBITDA4.913.714.834.604.63股息率(%)4.8211.5210.9513.0714.21自有现金流收益率(%)13.3139.52(21.32)(2.91)0.78资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EEBITDA2,1173,3053,1553,5913,875融资成本119.34254.81278.66362.08444.75营运资本变动(251.06)(743.56)(1,085)3.425.57税费16)(573.08)15)(604.38)(645.34)其他(266.07)(639.71)14)(704.36)(911.50)经营活动现金流1,3371,6041,3052,6482,768CAPEX(505.90)(422.25)(3,123)(3,124)(3,057)其他投资活动(387.85)977.8566.7077.4478.08投资活动现金流(893.75)555.60(3,057)(3,047)(2,979)债务增加量142.66826.821,9472,0321,913权益增加量0.000.000.000.000.00派发股息10)(494.65)(912.24)18)(1,035)其他融资活动现金流0.00(1,105)241.05256.40288.18融资活动现金流(380.44)(772.84)1,2761,4221,166现金变动62.751,386(475.85)1,022955.73年初现金1,9051,9743,3602,8843,906汇率波动影响(0.25)(0.07)0.000.000.00年末现金1,9683,3602,8843,9064,862业绩指标会计年度(倍)增长率(%)202020212022E2023E2024E营业收入(41.51)48.4668.135.062.58毛利润(20.36)76.62(6.63)14.976.72营业利润(17.92)73.48(5.47)19.4310.68净利润(15.94)65.06(4.81)19.358.77EPS盈利能力比率(%)(15.94)65.06(4.81)19.358.77毛利润率48.1257.2531.8034.7936.20EBITDA77.9982.0246.5650.4553.07净利润率33.7537.5321.2524.1425.59ROE8.2913.3012.3113.8814.13ROA偿债能力(倍)5.688.346.917.377.05净负债比率(%)4.7710.6028.2332.5235.80流动比率167.78160.33247.23287.32318.52速动比率营运能力(天)167.14159.54245.85286.05317.33总资产周转率(次)10.290.26应收账款周转天数0.000.000.000.000.00应付账款周转天数276.78177.4558.3858.9059.29存货周转天数1.511.210.420.430.43现金转换周期每股指标(人民币)(275.27)(176.24)(57.95)(58.47)(58.86)EPS0.550.910.871.041.13每股净资产6.826.897.217.728.22安安徽皖通高速公路(995HK)22分析师声明本人，沈晓峰、林霞颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及