货币金融学第四节货币政策中介目标与传导

第四节

货币政策中介目标与货币政策传导货币政策中介目标：基本理论与现实选择货币政策传导：理论争议与宏观路径货币政策时滞：基本构成与现实特征2023/2/51第七章第四节中介目标与传导货币政策中介目标在货币政策传导中的重要意义政策工具法定存款准备率贴现政策公开市场业务其它工具基础货币利率水平信贷规模货币存量经济增长充分就业物价稳定国际收支平衡政策目标中介目标2023/2/52第七章第四节中介目标与传导一、货币政策中介目标确定原则：相关性、可测性、可控性演进历程：利率—货币量—混合目标泰勒规则：以利率为中心的混合目标2023/2/53第七章第四节中介目标与传导课程导入：

货币政策中介目标的承上启下性具有宏观性的货币政策工具(主要的货币政策工具直接对各类金融机构起作用)具有微观性的货币政策目标(货币政策目标的实现依靠微观经济主体行为的变动)货币政策中介目标2023/2/54第七章第四节中介目标与传导基本原理

货币政策中介目标是处于货币政策工具和政策目标之间，具有测度货币政策效果、反映货币政策目标并传导政策意志的作用的经济变量。

特征：可控性、可测性、相关性和抗干扰性中介指标的确定：西方：基础货币利率水平货币存量

我国：现金贷款规模货币存量

发展趋势：以利率为主导的综合目标体系2023/2/55第七章第四节中介目标与传导中介目标选择：以货币量为例货币量作为数量型指标，具有较强的“承上启下”性：首先，货币政策工具调节商业银行等各类金融中介机构的头寸，商业银行业务量的变动导致社会信用规模变动，最终导致货币量的变动。因此货币量具有“承上”性，亦即可测性和可控性；然后，货币量的变动直接导致微观经济主体如企业和个人收入的变动，社会投资量和消费量变动，最终达到预定的政策目标。因此货币量又具有直接的“启下”性，亦即相关性。2023/2/56第七章第四节中介目标与传导困境：

货币量作为中介目标有效性的降低与发达国家80年代情况相类似，90年代中期以来我国货币供给量作为货币政策中介目标的有效性开始降低，适时转换中介目标已成为必要。2023/2/57第七章第四节中介目标与传导*货币量可控性的降低数值年份M1增长率（%）M2增长率（%）目标值实际值偏离值目标值实际值偏离值19981711.9-5.116˜1815.3-2.7˜-0.719991417.73.714˜1514.7-0.3˜0.72000141621412.3-1.7200115˜1612.7-3.3˜-2.313˜1414.40.4˜1.420021316.83.81316.83.820031618.72.71619.63.620041713.6-3.41714.6-2.42023/2/58第七章第四节中介目标与传导*货币量抗干扰性的降低2023/2/59第七章第四节中介目标与传导*货币量相关性的降低（数据表）M2GDPRM2RGDPCPI1998104498.578345.214.80%7.80%-0.80%1999119897.982067.514.70%7.10%-1.40%2000134610.489468.112.30%8.00%0.40%2001158301.997314.817.60%7.50%0.70%2002185007.1105172.316.80%8.30%-0.80%2003221222.8117251.919.60%9.30%1.20%2004253207.7136515.114.60%9.50%3.90%2005298755.5182321.217.99%9.90%1.80%2006345577.9209407.115.67%10.70%1.50%2023/2/510第七章第四节中介目标与传导*货币量相关性的降低（数据图）2023/2/511第七章第四节中介目标与传导货币政策中介目标的新选择：

混合型中介目标的发展途径一是改变货币供给量层次控制重点或干脆“创造”出新的货币层次。典型的是英国，在1982年将中介目标从M3改为M1，1984年增加了M0，到1985年又根据德拉克利夫流动性报告将中介目标定为M1、M3加上PSL2（私人部门流动性）。二是回复到利率目标上，但建立起以真实利率为中心的利率目标体系，其具体内容将在后面详细介绍。三是加拿大1982年开始的“综合信息变量”，包括各层次货币供给量、信用总量、短期利率和汇率等多项指标。2023/2/512第七章第四节中介目标与传导混合型中介目标的发展途径：四是弱化传统中介目标的作用，转而追踪“通货膨胀目标区”，建立起以通货膨胀为主要核心的目标体系。这种方式最初由新西兰在八十年代末采用，随后有许多国家效仿，包括英国和加拿大。当然，在追求混合目标的时候，也有国家始终坚持单一的中介目标，如德国从“保卫马克”的终极目标出发，坚持采用货币量目标，只是在1987年从M1转到M3上来。2023/2/513第七章第四节中介目标与传导普尔的中介目标最适度选择理论美国经济学家普尔运用“不确定性”理论来研究中介目标的最适度选择问题。他通过数学证明指出了在目标产出方差最小的前提下，确定中介目标的一般性决策规则：对于货币量和利率的选择取决于经济波动的特定结构。若经济不确定性的主要来源是货币需求方面，应更多地采用利率；若货币需求稳定，经济波动的主要来源是投资或消费的实质性因素，则货币供给量可能会发挥更好的作用。2023/2/514第七章第四节中介目标与传导“泰勒规则”

以利率为中心、包含多要素的混合体系美国经济学家泰勒得出一个结论是：在各种影响物价水平的和经济增长的因素中，真实利率是唯一能够与物价及经济增长保持长期稳定相关关系的变量，由此提出了“泰勒规则”，成为美国中介目标指导。其主要内容可表述为：Rt是央行能够控制的短期名义利率；是长期均衡真实利率；是近期通货膨胀率的均值，即预期通货膨胀率；是央行目标通货膨胀率；是产出缺口，即实际GDP与潜在GDP之间的差占潜在GDP的比率。2023/2/515第七章第四节中介目标与传导三、货币政策传导机制传导理论：利率、货币量或资产价格传导途径：替代效应和财富效应等传导渠道：货币渠道与信贷渠道2023/2/516第七章第四节中介目标与传导（一）货币政策传导理论

凯恩斯主义与货币主义之争2023/2/517第七章第四节中介目标与传导凯恩斯主义货币政策传导理论货币政策传导过程中利率居于关键地位。传导过程为：货币供给量（Ms）的增加将降低利率（r），尤其是长期利率，而中长期利率与整个社会经济的总投资（I）有非常强的相关性。所以利率的降低通过流动性效应和财富效应影响社会的支出（E）和收入（Y），最终达到扩大就业的货币政策目标。

2023/2/518第七章第四节中介目标与传导后凯恩斯主义货币政策传导理论后凯恩斯主义者认为投资对利率敏感性降低，是由于金融创新和资本市场发展等原因，使金融市场的所有组成部分都承受了货币供给量最初增加时所产生的冲击。因此，根据托宾的“q”理论，传导过程为：货币供给量（Ms）的增加通过利率（r）引起资产价格主要是股票价格（Ps）的上升，而股票价格的上升会使企业以股票计算的市值与资本重置成本的比值（q）上升，这样企业的市值就高于资本的重置成本，企业会追加投资（I），最后总收入（Y）增加。因此，托宾实际上提出了一个以股票价格或综合资产价格为中介目标的概念。2023/2/519第七章第四节中介目标与传导货币主义的货币政策传导理论弗里德曼认为，由于长期内实际利率是稳定的，更应该强调货币供给量本身在传导中的直接效果：在这个过程中，因货币需求、货币的预期回报率、货币流通速度等因素也都是稳定的，因此传导过程可以简化为：2023/2/520第七章第四节中介目标与传导（二）货币政策传导途径：货币政策中介目标主要通过四个途径影响微观经济主体行为2023/2/521第七章第四节中介目标与传导1．资产结构调整效应：资产结构是资产组合中各项不同收益率、风险和流动性的资产的构成状况。在“边际收益率恒等”原则下，经济主体会不断调整资产结构直到所有资产的边际收益率相等，此时资产结构为最优。当货币政策引致货币量或利率变化时，各项资产的收益率等特征也会变化，则经济主体必然进行资产结构的重新调整，引起资产的相互替代和相对价格的变动，即产生“替代效应”或“相对价格效应”。2023/2/522第七章第四节中介目标与传导2．财富效应：货币政策变动不仅会影响资产结构变动，而且还会通过改变人们的财富价值，并进而影响人们的消费等行为。价格诱发的财富效应：如货币量的增加使实物资产价格升高，人们以货币表示的净财富增加，则消费增加。利率诱发的财富效应：如利率降低使证券价格上升，则金融资产财富增加。真实现金余额效应：如货币量增加使收入上升，在一般物价水平不显著变动时，财富增加。2023/2/523第七章第四节中介目标与传导3．信用供应可能性效应：货币政策除通过货币量或利率直接影响企业和个人外，其常规性工具如法定准备率也会对金融机构尤其是商业银行产生直接影响，使其信用策略改变，增加或减少贷款，从而使社会信用供应量变化，最终影响企业和个人行为。2023/2/524第七章第四节中介目标与传导4．预期效应：微观经济主体的各类经济行为都是基于对未来的预期。货币政策实施过程中，其“告示效应”影响人们的预期，使人们提前作出改变。由于这种影响可能比货币量或利率变动对经济主体的影响更大，因此各国都非常重视货币政策宣传。2023/2/525第七章第四节中介目标与传导*时间不一致性：2004年诺贝尔经济学奖得主吉德兰德和普雷斯科特提出了“时间不一致性”问题，指在没有预承诺机制下，政策当局在t时期决定将在t+n时期实行的政策由于经济环境变化而不再执行，这样就具有了时间不一致性。政府对未来实行特定政策的承诺就不可信，公众的预期也不会变化，最终货币政策失效。2023/2/526第七章第四节中介目标与传导*货币政策动态时间一致性：

K-P博弈模型实际上，货币政策的“相机抉择”原则与“单一规则”原则到底谁更优的争论一直存在。吉德兰德和普雷斯科特运用博弈论的方法进行分析，发现政府与公众博弈的结果可能是公众对政策不会作出政府希望的预期，“最优控制”的经济动态规划并不会最优。因此，当宏观经济的运行结果依赖于公众对未来货币政策的预期时，一个可依的预先宣布的稳定的货币政策总是优于相机抉择的货币政策，因为时间不一致性不会产生。2023/2/527第七章第四节中介目标与传导（三）货币政策传导渠道货币渠道与信贷渠道2023/2/528第七章第四节中介目标与传导１．货币渠道斯蒂格利茨将凯恩斯的利率传导机制概括为货币政策的货币渠道。他认为货币渠道的有效发挥依赖于货币市场和资本市场的完善，而且只注意了利率对借款者的影响而忽略了利率对贷款者的影响。如果考虑贷款者对利率的敏感性的话，那么货币政策的传导渠道就变成了信贷渠道。2023/2/529第七章第四节中介目标与传导２．信贷渠道信贷渠道源于信息不对称引致的逆向选择和道德风险。信贷渠道包括两个基本途径：资产负债途径和银行贷款行为途径。前者是指货币政策通过影响借款企业的资产净值来改变企业逆向选择和道德风险的程度，使得银行的信贷供给意愿发生变化，引起企业投资行为的实际变动，最终影响总产出量；后者是指中央银行对基础货币的调控影响商业银行的可贷资金规模，通过信贷配给的变动影响企业的投资支出，最终影响总产出量。只有这两个途径紧密结合，才能使信贷传导渠道发挥应有的作用。2023/2/530第七章第四节中介目标与传导三、货币政策传导时滞

一、时滞构成

内在时滞：央行所耗时间认识时滞：认识到需要性的过程行动时滞：制订政策的过程中间时滞：商业银行传导过程外在时滞：企业等经济个体所耗时间决策时滞：经济个体调整行为的过程生产时滞：产出和消费变动的过程2023/2/531第七章第四节中介目标与传导时滞的传递过程内在时滞中间时滞外在时滞认识时滞决策时滞行动时滞生产时滞2023/2/532第七章第四节中介目标与传导*二、我国货币政策时滞的特点：

内在时滞和中间时滞长而外在时滞短：央行独立性差，信息收集和预测手段落后，货币政策工具不力；银行体系复杂(三级管理，一级经营)；企业对银行依赖程度高(一统就死，一放就乱)；证券体制不健全，金融市场不发达。

时滞波动大，无规律可循：新旧体制并存(旧体制内在长外在短，新体制内在短外在长)，投资变化(投资周期拉长使外在时滞拉长，而投资频率加快又使外在时滞缩短)。

2023/2/533第七章第四节中介目标与传导*1990年后我国存款利率调整表时间利率时间利率1990.04.1510.082007.03.182.791990.08.218.642007.05.193.061991.04.217.562