对当前货币现象与宏观调控的几点思考 7500字

对当前货币现象与宏观调控的几点思考7500字内容摘要]当前我国经济继续保持平稳快速开展，但国际收支持续呈现“双顺差〞格局，美国次贷危机使得世界经济增长放缓，在美元贬值的大环境之下，由于国内流动性过剩矛盾尚未缓解、价格上涨的压力明显等因素，导致人民币在对外升值的同时，对内贬值的压力正不断加大，而这一货币现象在我国出现，对我国的货币政策乃至宏观调控都将带来挑战。

[关键词]通货膨胀，货币现象，货币政策，经济增长

2022年4月10日国家统计局发表公告，颁布了核实后的2022年和2022年GDP数据。2022年我国经济依然保持高速增长，GDP到达249530亿元，比2022年增长11.9%。但是，在经济快速开展的同时，当前我们面临的一些问题也是不容无视的。国际收支持续呈现“双顺差〞格局，2022年我国对外贸易顺差规模继续扩大，到达2622亿美元，增长47.7%，外汇储藏大幅度增加，已达1.53万亿美元，增长43.3%，居世界首位。当前美国次贷危机导致世界经济增长趋缓，不确定因素和风险还在不断增加，在美元贬值的大环境之下，人民币对外加速升值。与此同时，由于国内固定资产投资反弹的压力较大、流动性过剩矛盾尚未缓解、CPI不断上扬、资产泡沫风险增加、价格上涨的压力依然明显等因素，导致人民币在对外升值的同时，对内贬值的压力正不断加大，而且压抑的对外升值进一步加剧了人民币的对内贬值，这一货币现象的存在，对我国的货币政策乃至宏观调控都将带来挑战，并可能对未来的经济开展产生深远影响。

一、当前货币现象的根本特征

(一)当前货币现象发端于2022年以后

经过1997-2022这几年的通货紧缩之后，随着美元走软，人民币升值压力开始凸显，2022年我国进行人民币汇率形成机制改革，人民币由此开始稳步升值。到了2022年，由于次贷危机等因素，美元再次大幅贬值，虽然当前人民币对美元在不断升值，但由于美元的持续走弱，导致人民币实际汇率不升反降，从而加剧了人民币币值低估的程度。从国内来看，自2022年以来，同期国内CPI、PPI开始上扬(见图1)，同时投资品价格和资产价格开始攀升，股票市场的市价总值从2022年的3.8万亿元增加到2022年的32.7亿元，房地产价格也开始快速上涨，2022年12月份全国房价更是上涨了10.5%。由于外汇储藏大幅增加，根底货币投放使得货币供给量偏高，国内利率长期走低，在此情况下，以货币能够购置到的资产量计算的人民币对内价值显然进入了下跌通道，同时，如果考虑投资资产的价格因素，人民币对内正在经历一个贬值的过程，人民币对外升值和对内贬值并存这一货币现象自2022年以后逐渐形成。

(二)当前货币现象背后体现的是世界过剩流动性的流入

世界主要经济体长时间宽松的货币政策导致全球流动性空前增长，加上全球经济失衡，全球资本出现大规模跨境流动，大量资金从美国流入到包括中国在内的新兴市场经济。〞另外，包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行“出口导向〞战略，贸易顺差持续大幅增加，外汇储藏不断回升，也进一步加剧了全球性的流动性过剩。世界过剩流动性搭乘我国经济增长和人民币汇率形成机制改革的机遇持续流入，倒逼我国产生流动性过剩问题。一方面，在经常工程不平衡和资本工程外汇持续流入的客观条件下，热钱披着各种合法的外衣持续流入始终是挥之不去的因素，持续的顺差增长和升值预期交互推动升值不断加剧;另一方面，持续升值预期注入的国际热钱，不断流入到容易转让变现的股票市场、房地产市场和股指期货市场等，在推升资产价格膨胀的同时经济增长和物价上涨同步并行，财富效应推动投资和消费增长，国民经济增长速度不断攀升，通货膨胀压力不断加大，形成高增长高价格的互动格局，由此加剧人民币对内贬值。

(三)人民币对内贬值主要体现在资产价格方面

由于我国国际收支持续呈现“双顺差〞格局，在根底货币投放增加的情况下，对居民消费品的影响虽然有限，但进一步扩大了对投资资产的需求。现今，房产和股票已成为我国居民的两大主要投资资产，近年来，它们的价格都实现了大幅增长。从CPI的数据来看，从2022年开始CPI开始逐步回升，2022年3月已达8.3%，利率水平长期走低，2022年以来更是一直处于负利率并不断扩大(见图2)。负利率的长期存在体现了人民币对内的贬值，但是，从更深层次来看，人民币对内贬值还是主要体现在资产价格方面。

2022年以来，国内资本市场表现异常活泼，以股票价格为代表的资产价格保持快速回升的态势。在经历2022—2022年的长期熊市之后，中国股票市场开始出现重大转折，市盈率持续攀升，2022年4月，沪深两市的总体市盈率还维持在20倍左右水平，年底攀升至30倍，而到2022年4月底，平均市盈率就已经飙升到了40多倍。伴随新入市股民的增多，储蓄存款“搬家〞到股市的现象比拟突出，经济中的“流动性过剩〞对我国的股票市场造成了一场“流动性冲击〞。由于我国股票市场的规模依然较小，货币供给量、储蓄存款规模与我国股票流通市值的比值远远大于周边国家，当居民储蓄向股市转移时，短时间内股票等投资资产价格就被急剧推高，局部数据已经开始接近周边一些资本市场比拟兴旺的国家或者地区(见表1)。从国际比拟来看，美国、英国、韩国和中国香港等成熟股市的市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率那么在23-25倍的区间内。除了我国台湾省的市盈率波动幅度较大以外，各主要股指的市盈率均维持在一个相对稳定的区间内。目前我国A股市盈率高于世界平均水平两倍以上，其高估的压力显而易见。

二、当前货币现象对货币政策乃至宏观调控的挑战

(一)不断增加的对外升值压力，给国内根底货币投放及货币政策调控增加了难度

国际贸易连年顺差，推动了外汇储藏的快速增长。过多的外汇储藏，使外汇占款在货币供给量中的比重连年回升。在当前结售汇制度下，外汇收入的增加就意味着对本币需求的增加，外汇市场必然呈现本币供不应求的局面，进而导致本币汇率的升值。在这种情况下，为了稳定币值、维持汇率，中央银行必须一方面增加货币供应以收兑外汇;另一方面又要做大量的对冲回购以应对流动性。这些必然使中央银行货币政策工具的操作难度加大，货币政策的执行效果大打折扣。不断增加的对外升值压力，给国内根底货币投放及货币政策调控增加了难度。

在当前世界生产分工新格局以及由此带来我国贸易巨额顺差格局没有发生重大变化的情况下，如何在“不可能三角〞中进行适当权衡是我们面临的重要挑战。政府也许可以通过实行资本管制措施来限制外资流入，但过于极端的做法可能会产生意想不到的负面影响。因此，如何减少人民币对外升值的压力，增强资本管制措施的有效性和适度性对我国央行来说也是一个重大考验。

(二)在汇率持续升值背景下，利率调控目标处于两难的困境，中美“利率倒挂〞使得我国的加息政策面临制约

国际流动性倒逼的国内流动性过剩，以及不断注入热钱，在推升资产价格膨胀的同时经济增长和物价上涨同步并行，对内贬值压力大增。由于物价因预期因素存在内在加速机制，因此一旦物价上涨速度快于经济增长速度时将进入通货膨胀加速期进而出现恶性通胀，因此紧盯通胀和经济增长目标的加息调控目标也将随之游走，使对内部不均衡的调控作用大打折扣。同时，因担忧利率上调缩小了中美利差而加剧热钱流入速度，限制了市场利率上行或对冲流动性的力度;管制利率与市场利率偏离加大，企业通过市场融资又抵消了紧缩国内需求的加息效应。

另外，当前中美两国处于经济周期的不同阶段，加息政策面临制约。现实的情况是我国经济偏热，美国经济偏冷;我国面临流动性过多，而美国在次贷危机后面临流动性缺乏;中国对通胀的担忧超过对经济下滑的担忧，美国对经济衰退的担忧超过对通胀的担忧。尽管经济周期不同，但是中美经济关系密切，这就给我国货币政策尤其是利率的调控带来难度。美联储不断减息以避免经济进入衰退，而我们那么通过加息来抑制经济过热与通胀，这样就导致中美“利率倒挂〞，从而引致大量热钱流入国内。在目前汇率弹性缺乏以及对冲不完全的情况下，会形成外汇占款的大量增加，加剧流动性过剩局面，从而推升通货膨胀水平。

(三)次贷危机使得世界经济增长放缓，美元的持续贬值不仅增加了人民币对内贬值的外部压力，而且也加大了人民币对外升值的压力

次贷危机导致美元持续贬值，刺激了以美元计价的国际石油和食品价格的进一步上涨。据世界银行统计，2022年国际石油价格上涨了10.6%，食品价格上涨了21%，我国初级品进口占进口总额的25%，而且增长较快。2022年初级品进口额增长30%，其中石油、石油产品及相关原材料进口额增长18%，食品及活动物进口额增长30%，国际石油和食品价格持续上涨，不仅提高了进口本钱支出，而且形成较大输入型通胀压力。

另外，2022年以来人民币相对于美元的升值步伐明显加快，2022年4月10日，人民币对美元首度破7，到达6.992，自汇改以来累计升值幅度已达13.79%。然而，我国对外贸易顺差规模依然继续扩大，导致外部经济不平衡问题进一步加剧，同时，次贷危机使得美联储连续降息，由此增大了我国的宏观调控难度，削弱了我们的调控政策空间，加大了国内流动性过剩、信贷和通货膨胀的压力，保持经济稳定快速增长面临考验。亚洲开发银行2022年4月2日颁布?亚洲经济展望》报告，该报告预测2022年亚洲地区(日本等兴旺国家除外)实际GDP将同比增长7.6%，比上年9月上调的预测值下调了0.6%。报告认为，次贷危机导致的世界经济减速将对中国产生较大影响，同时由于持续的通货膨胀压力以及人民币升值等因素，中国出口增长将减速，中国政府的抑制过热经济政策也将减缓经济增长，因此，该报告预计中国2022年经济增长率为10%，较上次预测低0.8%(见表2)。

(四)在人民币对外升值和对内贬值并存的情况之下，经济增长与通货膨胀两个目标难以两全，“从紧〞货币政策的“度〞难以把握

为了避免出现比拟严重的通货膨胀，2022年12月初中央经济工作会议将货币政策的“稳健〞调整为“从紧〞。其实自2022年3季度以来，货币政策实际操作一直是从紧的，不是加息就是提高存款准备金率，公开市场业务操作也重点放在了收缩流动性、控制货币供应、抑制信贷需求。从2022年前3个月来看，这些措施的效果逐渐显现出来：货币供给量M1和M2及信贷和投资增长减速、城市住房销售降温、CPI没有延续2022年10—11月份的上行趋势、顺差的月度额减少等等。

但是，在人民币对外升值和对内贬值并存的情况之下，为了维持经济的稳定增长，“从紧〞货币政策的“度〞如何把握，这也是一个难题。当前美元利率已经过大幅度调整，2022年3月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调75个基点，降至2.25%，在不到3个月的时间内，美联储已经将联邦基金目标利率下调了200个基点。在此情况下，人民币如果大幅度加息，美元和人民币利率的“反向变化〞的“剪刀差〞就会迅速扩大，这势必加大了人民币对外升值的压力。同时，人民币加速升值虽然对控制通货膨胀有好处，但是对经济的冲击会很大，目前存款准备金率已达16.5%的历史新高，而进一步向上提升有可能使流动性收缩过度，这样既会使商业银行面临支付困难，加上新的?劳动法》实施，企业经营本钱加大，也会使广阔中小企业资金紧张并有可能使其经营陷入困境。在货币金融紧缩的空间越来越狭小的情况下，下一步调控要注意节奏，避免“货币过调〞，货币调控缺乏不行，紧缩过度也不可取，“从紧〞货币政策的“度〞难以把握。

三、几点倡议

当前的货币现象是我国经济运行存在的突出矛盾的现实反映，需要采取综合治理政策保持经济活动的平稳运行，要通过调整金融及信贷条件，引导投资者合理预期，及时缓解流动性过剩矛盾，保证金融稳定和经济可持续增长。

(一)借鉴国内外防治通货膨胀和经济减速的经验，正确把握金融宏观调控的节奏、重点和力度

国内外在防治通货膨胀和经济减速的过程中，积累了丰盛的经验，我们应当加以借鉴，正确把握金融宏观调控的节奏、重点和力度。一是要正确借鉴我国治理1988年和1994年通货膨胀的经验。二是要从日本20世纪90年代所发生的经济泡沫中汲取教训，对当前资产泡沫要谨慎对待，稳妥化解，谨防经济大起大落。三是学习美国治理20世纪70年代“经济滞胀〞中的经验。当时里根政府采用供应管理为主的政策成功推动美国经济复苏，并抓住机会实现产业结构升级，为美国20世纪90年代“新经济〞开展打下坚实根底。四是灵活采用当前各国反对通货膨胀的措施，主要包括抑制投资过快增长、加强进出口调节、干涉市场价格、补贴低收入群体等;金融伎俩包括加息和允许本币对美元升值等;价格干涉措施主要包括向市场投放商品储藏、加大对价格违法行为的打击力度、控制燃油价格和公共事业收费、降低局部产品税率，同时对低收入群体发放食品补贴、提高根本养老金规范等;进出口调节措施包括调整进出口关税，增加本国市场的商品供应等。

(二)引导人民币一揽子货币有效汇率稳定小幅升值，稳定人民币升值预期，从源头化解过剩流动性压力

从长远来看，人民币升值对我国利大于弊，对外可以降低出口本钱，促进国内企业更多利用国外先进技术、加快“走出去〞步伐;对内可以提高出口门槛，压缩国内落后产能通过出口继续生存的空间，加大推进产业结构和贸易结构优化升级。2022年应进一步增强人民币汇率弹性，逐渐放宽人民币汇率浮动区间，同时引导人民币一揽子货币有效汇率稳定小幅升值。同时，当前重要的工作就是要稳定人民币升值预期，从源头化解过剩流动性压力。一方面要加大对跨境资金流动的外汇流入监控和跟踪力度，加强跨境资金流动监测预警;另一方面可以创新开展境内美元市场。在发行人民币央票的同时，创新境内美元央票和国债等资产，既为居民企业提供美元投资工具，又有利于收回境内过剩美元，引导公众持汇投资;激励境内企业和金融机构在境内多发行可流通的美元债券替代外汇贷款，严格控制在境外筹集任何外汇资金，活泼境内美元市场。

(三)坚决不移地执行“从紧〞货币政策，并与财政政策等多种政策相互配合，灵活运用价格型政策工具，严防通货膨胀

当前我国宏观调控的首要目标就是严防通货膨胀，“从紧〞货币政策要坚决不移地执行，同时应与财政货币等多种政策相互配合，以控制本轮非传统性的通胀。货币政策对CPI的结构性上涨控制效果有限，应更多地结合财政政策、产业政策、土地政策、价格政策等综合运用。一是进一步控制好房地产等资产价格的过快上涨。二是进一步推进食品供应领域的结构性改革。反映市场供求关系的农产品价格的上涨，有利于增加农民收入，有利于调整城乡收入分配格局，因此应增加供应，而不是简单地去压低价格，可进一步在良种、农田水利、农业技术推广、农机化、畜牧业疾病防疫、保险等方面增加政府投入强度。三是继续加强对农业生产资料价格的调控，加强对粮食收购环节的补贴，对养猪、养奶牛、饲料等进行补贴，稳定粮、肉、乳制品等价格。四是调整税率，尤其是涉外税率。通过降低出口退税率或其他“限出奖进〞的财税措施，增加国内市场紧缺物资的进口，减少其出口。运用好财税政策，可以减轻货币政策的压力。

(四)加大金融市场化改革力度，培育市场基准利率Shibor，稳步推进利率市场化

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