企业财务管理课件财务管理案例赏析

财务管理案例赏析第三讲：价值评估结合中国国航的价值评估报告，掌握：价值评估的基本方法现金流量折现估值法的应用课程目的价值评估的方法实例运用价值评估Q1：为什么需要价值评估？Q2：怎么进行价值评估？

价值评估的程序股票价格公司价值绩效预测评估方法国航价值评估报告2003200420052006E主营业务收入（亿元）242348.46400.81？增长率（%）-43.99%15.02%？净利润（亿元）2.1525.6117.09？增长率（%）-1088.76%-33.26%？每股收益-0.280.18？净资产收益率-15.05%8.62%？每股经营活动现金流（元）-0.90.75？监管/扶持力度价值评估的影响因素经济环境企业预期投资计划产品/服务市场状况生命周期国航盈利预测判断基础宏观经济中国经济持续发展，进出口贸易高速增长城乡居民人民币储蓄大幅度增长，促进消费升级行业优势运输方式对比：航空运输方式优势明显，中国航空运输行业进入加速增长时代国航盈利预预测判断基基础竞争优势拥有中中国最最大的的全球球化航航空运运营网网络品牌优优势明明显、、服务务精良良温煦煦营销管管理水水平行行业领领先规模优优势明明显、、提升效效益增增长经营管管理水水平国国内领领先风险控控制组组织严严密盈利能力长期持续续稳健健的收收益能能力公司业务务增长潜潜力大大成本率水水平不断断下降降人民币升升值，航航油附加加费助助收益提提升投资风险航空燃油油价格持持续上上涨风险险利率风险投资项目风险险(1)宏观经济：中国宏观经济济继续保持目目前的稳定增增长态势，国国家对民航业业的监管政策策不发生重大大变化。2008年奥运会及2010年世博会在中中国成功召开开。(2)航空燃油附加加费征收：若航油价格保保持平均4620元/吨以上时，国国家继续执行行现行有关燃燃油附加费的的征收政策。。(3)航油价格：预期航油价格格在2007年上半年以前前继续保持目目前高位运行行且上涨的趋趋势，之后触触顶回调。(4)人民币汇率：：人民币持续维维持升值走势势，在预测期期内保持每年年3%--5%，平均每年4%的升值幅度。。(5)中国国航本次次A股发行27亿股，筹资80亿元；未来实实际资本支出出与招股书披披露的资本支支出计划一致致。国航盈利预测测判断基础中国国航2006年－2010年的盈利预测情况及现金流预测情况2003A2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E主营业务收入（亿元）242348.46400.81462.08528.39647.12600.88631.19主营业务收入增长率（%）－43.99%15.02%15.29%14.35%22.47%-7.15%5.05%净利润（亿元）2.1525.6117.0916.5222.7830.4717.8724.54净利润增长率（%）－1088.76%-33.26%-3.34%37.91%33.72%-41.34%37.29%每股收益－0.280.180.140.190.250.150.20净资产收益率（%）－15.05%8.62%5.67%7.35%9.12%5.13%6.66%每股经营活动现金流（元）－0.900.750.790.971.191.151.28国航现金流预测结果2006E2007E2008E2009E2010E经营活动现金流（亿元）-21.524.905.0418.5438.56公司自由现金流（亿元）96.05117.40144.14139.31155.90企业价值评估估企业价值评估估是一项综合合性的资产、、权益评估，，是对特定目目的下企业整整体价值、股股东全部权益益价值或部分分权益价值进进行分析、估估算的过程。。收益法成本法市场法评估方法概述述——收益法概念理论基础主要方法收益法通过将将被评估企业预期收益益资本化或折现现至某特定日日期以确定评评估对象价值值。贴现现金流量量法（DCF）、内部收益益率法（IRR）、CAPM模型经济学原理中中的贴现理论，即一项项资产的价值值是利用它所所能获取的未未来收益的现现值，其折现现率反映了投投资该项资产产并获得收益益的风险的回回报率。概念理论基础主要方法成本法是在目目标企业资产负债表的基础上，通通过合理评估估企业各项资资产价值和负负债从而确定定评估对象价价值。重置成本（成成本加和）法法任何一个理性性人对某项资资产的支付价价格将不会高高于重置或者者购买相同用用途替代品的的价格。评估方法概述述——成本法概念假设前提主要方法市场法是将评评估对象与可参考企业或者在市场上上已有交易案案例的企业、、股东权益、、证券等权益益性资产进行行对比以确定评估对对象价值参考企业比较较法、并购案案例比较法、、市盈率法。。假设在一个完完全市场上相相似的资产一一定会有相似似的价格。评估方法概述述——市场法企业评估方法法汇总贴现现金流量量法（DCF）注重货币时间间价值的企业资产创造造的现金流量量也称自由现金流，它们是一段段时期内由以以资产为基础础的营业活动动或投资活动动创造的。未来时期的现现金流是具有有时间价值的的，在考虑远远期现金流入入和流出的时时候，需要将将其潜在的时间价值剔除，因此要要采用适当的的贴现率进行行折现。估算基础：现金流和贴现现率现值折现率

0

1

2

n

4

3CF1CF2CF3CF4CFn现金流量折现率如果以0为项目的起始始日期，则该该项目的贴现现现金流量为为：合适的估估算基础础：CF和i应用前提提：企业的持持续经营营和未来来现金流流的可预预测性。。局限性：：只能估算算已经公开的投投资机会会和现有业务未来来的增长长所能产产生的现现金流的的价值，，没有考考虑在不不确定性性环境下下的各种种投资机机会，而而这种投投资机会会会在很很大程度度上决定定和影响响企业的的价值。。运用贴现现现金流流量法需需经过三三个步骤骤：第一步，，建立自自由现金金流量预预测模型型。拉巴波特特认为有有五种价价值动因因影响目目标企业业的价值值，即销售增长长率、经经济利润润边际、、新增固固定资产产投资、、新增营营运资本本、边际际税率等等。他把这这五种因因素运用用在自由由现金流流量模型型中。自由现金金流=EBITDA-所得税-资本性支支出-营运资本本净增加加额=债权人自自由现金金流量+股东自由由现金流流量——自由现金流量；——年销售额；——销售额年增长率；——销售利润率；——所得税率；——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资（全部固定资本投资扣除折旧）；——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；——预测期内某一年度。第二步，，估计折折现率或或加权平平均资本本成本。。折现率是是考虑了了投资风风险后，，要求的的最低收益率，也就是是该项投投资的资资本成本本。由于资金金来源是是复杂的的，可能能来自留留存收益益、增发发新股，，也可能能是举债债融资，，这就需需要对各各种各样样的长期期资本成成本要素素进行估估计，并并计算加加权平均均资本成成本。其其中，自自有资金金的成本本可用资资本资产产定价模模式求得得，而债债务成本本则可用用债务利利息经税税务调整整后的有有效资本本成本得得到。最最后，该该项投资资的资本本成本就就是这二二者的加权平均均，也就是是平均资资本成本本。——股东要求的收益率；——利率；——自由资金数量；——对外举债；——市场总价值；——企业的边际税率第三步，，利用贴贴现现金金流量模模型，计计算现金金流量的的现值。。——企业价值值；——在t时期内企企业的自自由现金金流量；；——加权平均均资本成成本或贴贴现率如果公司司在n年后达到到稳定增增长状态态，则该该公司的的价值可可以表示示为：——企业价价值；；——在t时期内内企业业的自自由现现金流流量；；——稳定增增长率率/永续增增长率率——加权平平均资资本成成本或或贴现现率DCF简化举举例假设今今天买买入一一只股股票并并持有有十年年，在在第十十年末末卖掉掉。那那么回回报如如何计计算？？回报等等于每每年的的现金金分红红和十十年后后卖出出的一一次性性现金金流入入，分分别按按一定定的折折现率率折回回到今今天的的价值值。实例计计算方方法企业每每年的的现金金分红红时有有一定定规律律的，，而且且事先先多有有承诺诺；折现率率的采采用也也是有有一定定之规规的（（行业业基准准折现现率或或是其其他设设定的的折现现率））；十年后后的卖卖出价价格可可以参参考国国外成成熟市市场的的价格格或者者以类类似企企业长长期平平均市市盈率率做参参考，，也是是容易易取得得共识识的；；那剩下下唯一一的任任务就就是分析未未来企企业十十年的的增长长率，这是是专注注于企企业研研究所所需要要达到到的目目的。。其中，，（2）=（1）*（（9）；（（3）=[1+（8）]n-1；（（4）=（2）/（3）；（（1）n=（1）n-1*（7）n（１）每股盈利（２）分红（３）折现因子（4）现值（5）

（6）预计卖出市盈率（７）预计增长率（8）贴现率（9）预计每年分红比率0.240.12

0.1207年

0.080.50.3120.1561.080.14444408年

0.3

0.40560.20281.16640.17386809年

0.3

0.527280.263641.2597120.20928610年

0.3

0.6327360.3163681.3604890.2325411年

0.2

0.7592830.3796421.4693280.25837812年

0.2

0.911140.455571.5868740.28708613年

0.2

1.0022540.5011271.7138240.29240314年

0.1

1.1024790.551241.850930.29781815年

0.1

1.2127270.6063641.9990050.30333316年

0.1

1.3340.6672.1589250.3089517年

0.1

26.6826.682.15892512.35817年20

14.98611

参考标准参考标准参考标准真正需需要估估计判判断的的内容容以味千千为例例说明：：１.红色的的行列列出的的是第第十年年末以以20倍市盈盈率卖卖出，，蓝色色显示示的是是按照照我们们的假假设，，味千千现在在的理理论价价值。。２.估值的的准确确性取取决于于我们们对味味千未未来十十年发发展的的判断断是否否准确确。我我们认认为具具体的的数字字是不不重要要的，，重要要的是是方向向性的的结论论。按按照我我们对对味千千的研研究，，我们们认为为其增增长的的预测测是理理性的的，十十年后后以20倍市盈盈率交交易的的假设设也是是合理理的。。因此此我们们认为为目前前味千千的股股价是是合理理的（（目前前的股股价是是13.8元），，长期期投资资者是是可以以买入入的。。３.模型的的另一一个重重要的的作用用在于于我们们可以以做不不同的的假设设来测测试结结果，，各种种偏保保守的的、理理性的的、或或偏乐乐观的的假设设会提提供一一个很很好的的敏感感性分分析，，对我我们的的投资资决策策也很很有帮帮助。。４.我们的的模型型是以以每股股价值值为基基础，，而不不是企企业总总的价价值。。这对对于一一些存存在股股份稀稀释效效应的的股票票在运运用时时必须须做适适当的的调整整。中国国国航估估值——自由现现金流流模型型中国国国航在在2004年成立立以来来及今今后相相当长长的一一段时时期，，将维维持一一个相相对高高速扩扩张及及增长长阶段段，其其后将将进入入适度度增长长的稳稳定发发展阶阶段。。因此此我们们采用用两阶段段公司司自由由现金金流折折现模模型（FCFF，FreeCashFlowofFirm）对中中国国国航进进行估估值。。参数选选择自由现金流估值模型在业绩预测中已估计现金流折现率WACC股权资本成本债权资本成本过往年年度平平均债债务利利息率率CAPM内部收收益率率法（（IRR）含义：：项目目净现现值为为零时时的折折现率率或现现金流流入量量现值值与现现金流流出量量现值值相等等时的的折现现率。。计算公公式：：它具有有DCF法的一一部分分特征征，实实务中中最为为经常常被用用来代代替DCF法。它的基基本原原理是是试图图找出出一个个数值值概括括出企企业投投资的的特性性。内内部收收益率率本身身不受受资本本市场场利息息率的的影响响，完全取取决于于企业业的现现金流流量，反映映了企企业内内部所所固有有的特特性。。项目决决策原原则IRR≥项目资资本成成本或或投资资最低低收益益率，则项项目可可行；；IRR＜项目目资本本成本本或投投资最最低收收益率率，则项项目不不可行行。内部收收益率率法只只能告告诉投投资者者被评评估企企业值值不值值得投投资，，却并并不知知道值值得多多少钱钱投资资。内部收益益率法在在面对投投资型企企业和融融资型企企业时其其判定法法则正好好相反：：对于投投资型企企业，当当内部收收益率大大于贴现现率时，，企业适适合投资资；当内内部收益益率小于于贴现率率时，企企业不值值得投资资；融资资型企业业则不然然。一般而言，，对于企业业的投资或或者并购，，投资方不不仅想知道道目标企业业值不值得得投资，更更希望了解解目标企业业的整体价价值。而内内部收益率率法对于后后者却无法法满足，因因此，该方方法更多的的应用于单单个项目投投资。CAPM模型资本资产定定价模型（（CAPM）是应用最最为广泛的的权益资本本成本股价价模型。传统的资本本资产定价价模型（CAPM）建立在资资本市场有有效、投资资者理性、、厌恶风险险并且投资资组合分散散程度充分分和有效等等假设基础础之上，因因此只考虑虑补偿系统统风险因素素，用单一一的β来反映证券券市场的系系统风险程程度。在一般经济济均衡的框框架下，假假定所有投投资者都以以收益和风风险为自变变量的效用用函数来决决策，可以以推导出CAPM模型的具体体形式：风险报酬率无风险报酬率风险必要报酬率β值

公式的含义义：资产的期望望收益率取取决于无风风险收益率率、市场组组合收益率率还有相关关系数的大大小。其中无风险险收益率讲讲的是投资资于最安全全资产比如如存款或者者购买国债债时的收益益率；市场组合收收益率是市市场上所有有证券品种种加权后的的平均收益益率，代表表的是市场场的平均收收益水平；；相关系数β表示的是投投资者所购购买的资产产跟市场整整体水平之之间的关联联性大小。。所以，该该方法的本本质在于研研究单项资资产跟市场场整体之间间的相关性性。β决定了股权权资本成本本的不同β的计算？可比公司β系数及资产负债率境内可比公司Beta系数2005年末资产负债率中国国际航空股份有限公司0.5067%中国南方航空股份有限公司（600029）0.6483%中国东方航空股份有限公司（600115）0.9288%海南航空股份有限公司（600221）1.3489%上海航空股份有限公司（600591）1.1778%中国国航的的β值参照境内内上市可比比公司的β值，并按照照中国国航航的目标资资本结构及及风险水平平调整后确确定为0.50。估值参数说明债务成本Rd6.50%（公司长短期借款加权利率）公司边际所得税率t25%债务比重69%股权资本成本Re6.25%无风险回报率Rf3.00%（10年期长期国债的收益率）

Beta系数β0.50市场风险溢价（Rm－Rf）6.50%股权比重31%加权资金成本WACC5.30%在上述盈利利预测的基基础上，按按照平均5.30%的折现率计计算，中国国国航发行行后的每股股价值为3.73元。（增发发后，发行行在外的普普通股的股股数约为121亿股）FCFF折现法估值结果公司FCFF现值合计（亿元）831.10公司股权价值（亿元）452.61每股价值（元/股）3.73敏感性分析析我们按照折折现率的20%变动幅度作作出敏感分分析后，得得出中国国国航发行27亿股的条件件下，公司司的每股价价值处于3.40元-4.08元，大大高高于每股账账面净资产产，说明公公司资产具具有良好的的未来盈利利和现金创创造能力。。4.083.903.563.40FCFF法下的市场场定价公司自由现现金流折现现价值与市市场价格之之间还应该该有一定的的折价幅度度，我们认认为合理的的折价幅度度为10%；如果投资资者偏向乐乐观，可以以给予上浮浮10%的溢价，综综合上述两两种情况（（乐观与谨谨慎）中国国国航A股二级市场场的合理定定位应该在在3.36～4.10元重置成本法法重置成本法法将被评估估企业视为为各种生产产要素的组组合体，在在对各项资资产清查核核实的基础础上，逐一对各项可确确指资产进进行评估，并确认企企业是否存存在商誉或或经济性损损耗，将各各单项可确确认资产评评估值加总总后再加上上企业的商商誉或减去去经济性损损耗，就可可以得到企企业价值的的评估值。。即：企业整整体资产价价值=∑单项可确指指资产评估估值+商誉（或-经济性损耗耗）。重置成本法法最基本的的原理类似似于等式“1+1=2”，认为企业业价值就是是各个单项项资产的简简单加总。。因此该方方法的一个个重大缺陷陷是忽略了了不同资产产之间的协协同效应和和规模效应应。也就是是说在企业业经营的过过程中，往往往是“1+1〉2”，企业的整整体价值是是要大于单单项资产评评估值的加加总的。比较法参考企业比比较法和并并购案例比比较法通过过对比与被被评估企业业处于同一一或类似行行业和地位位的标杆对对象，获取取其财务和和经营数据据进行分析析，乘以适适当的价值值比率或经经济指标，，从而得出出评估对象象价值。但是在现实实中，很难难找到一个个跟被评估估企业具有有相同风险险和相同结结构的标杆杆对象，因因此，参考考企业比较较法和并购购案例比较较法一般都都会按照多多重维度对对企业价值值表现的不不同方面进进行拆分，，并根据每每一部分与与整体价值值的相关性性强弱确定定权重。即被评估企企业价值=（a×被评估企业业维度1/标杆企业维维度1+b×被评估企业业维度2/标杆企业维维度2+…）×标杆企业价价值。市盈率乘数数法上市公司市市值评估的的市盈率乘乘数法是专专门针对上上市公司价价值评估的的。被评估企业业股票价格格=同类型公司司平均市盈盈率×被评估企业业股票每股股收益。运用市盈率率乘数法评评估企业价价值，需要要有一个较较为完善发发达的证券券交易市场场，还要有有行业部门门齐全且足足够数量的的上市公司司。由于我我国证券市市场距离完完全市场还还有一定距距离，同时时国内上市市公司在股股权设置和和结构等方方面又有较较大差异，，现阶段来来讲，市盈盈率乘数法法仅作为企企业价值评评估的辅助助体系，暂暂时不适合合作为独立立方法对企企业进行整整体价值评评估。但是是在国外市市场上，该该方法的应应用较为成成熟。选择以以下指指标，，对中中国国国航进进行估估值。。EBITDAR倍数EBITDA倍数市净率率（P/B）指标标案例运用1、EBITDA倍数EBITDA倍数＝＝EV/EBITDA，其中中EV为公司司价值值，包包括扣扣除现现金以以外的的股权权和债债权价价值，，EBITDA为息税税折旧旧摊销销前收收益。。该指标标剔除除了企企业所所得税税、利利息收收支对对不同同企业业的影影响，，因此此不受受企业业融资资政策策的影影响；；也未未考虑虑折旧旧和摊摊销对对公司司价值值影响响，避避免了了折旧旧政策策差异异以及及折旧旧反常常等现现象对对估值值合理理性的的影响响。最最后EBITDA指标中不包括括投资收益、、营业外收支支等其他收益益项目，仅代代表了企业主主营业务的运运营绩效，强强调公司创造造现金流量的的能力。主要用于评估估需要大量先先期资本投入入并且摊销负负担比较重的的行业，适用用于对航空公公司的估值。。EBITDAR倍数＝EV/EBITDAR，其中EV为公司价值，，包括扣除现现金以外的股股权、债权价价值以及表外外经营租赁资资产的价值，，EBITDAR为息税折旧摊摊销租赁前收收益。EBITDAR倍数在EBITDA倍数的基础上上进一步考虑虑了经营性租赁等等表外业务对企业经营的的影响，大额额表外项目对对公司价值的的影响作用。。该指标是国际际上较为常用用的对航空企企业估值方法法。

航空公司

飞机总数自置

融资租赁

经营租赁

国航

17691

46

39

南航251

10065862006年数据参数选择A股上市航空公公司参数水平平估值结果考虑到中国国国航与上述四四家航空公司司的实际差异异，以及未来来一段时间中中国国航的资资本支出规划划和我们对中中国国航的经经营预测，我我们认为中国国国航的EV/EBITDAR指标应该在倍，EV/EBITDA指标应该在倍。下表是根根据指标估值值的结果。2、市净率指标标比较法市净率（P/B）指标：由于于飞机等大型型生产设备等等生产资料价价值很大程度度决定了航空空公司的生产产和经营能力力，国际上通通常采用市净净率法对此类类固定资产比比重较高的公公司进行价值值评估。（1）参数选择根据路透提供供的全球行业业划分标准－－航空业（GICS–Airlines）分类，全球球共有86家与中国国航航可比的上市市航空公司。。这些公司中中剔除市净率率异常的公司司外，行业平平均动态市净净率（P/B）为2.10倍，中位数为为1.60倍。其中选取了与与中国国航在在行业地位、、经营环境、、资产规模、、盈利能力、、风险因素等等方面具有较较强可比性的的十家全球性性的航空公司司，这些航空空公司均在国国际成熟资本本市场上市。。此外，在A股市场我们选选择了南方航航空、东方航航空、海南航航空、上航作作为国航的可可比公司。目前国航H股的动态市净净率为1.48倍。综合考虑虑以上国际和和国内上市航航空公司的动动态市净率水水平，我们选选择倍市净率水平平作为国航估估值的市净率率区间3、A股与H股的市价比较较法一段时间来，，境内有不少少人士不断呼呼吁要让在海海外上市的境境内企业回归归到A股市场上来，，其理由是不不能让境内企企业的定价权权拱手让给外外资，更不能能让外资来独独享境内企业业的盈利。于于是乎，许多多在海外上市市的境内企业业，纷纷走上上了“海归”之路。对于在H股上市的国航航来说，必须须维护H股股东的利益益。根据协议议，国航A股发行价最低低只能比发行行期间H股的股价低一一成。发行期期间7月31日至上周五H股的收盘平均均价是2.97港元，折合人人民币为3.04元人民币。目前共有31家公司同时发发行A股和H股且分别在两两地上市，其其中有20家公司已经完完成了A股的股权分置置改革。根据上表显示示，同一公司司A股股价较H股股价平均溢溢价为81%，中位数为47%，完成股改公公司平均溢价价为62%，中位数为22%。剔除由于历史史原因而导致致的个别溢价价水平在100%以上的样本公公司外，平均均溢价水平为为26%。我们认为国国航A股较H股的溢价水平平为10%至30%较为合理。评估方法的比比较——原理比较收益法的基础础是经济学中中的预期效用理论论，一项资产的的价值是利用用它所能获取取的未来收益益的现值，其其折现率反映映了投资该项项资产并获得得收益的风险险的回报率，，即对于投资资者来讲，企企业的价值在在于预期企业业未来所能够够产生的收益益。小结评估方法的的比较——原理比较成本法的基基本原理是是重建或重置置评估对象，，即在条件件允许的情情况下，任任何一个精精明的潜在在投资者，，在购置一一项资产时时所愿意支支付的价格格不会超过过建造一项项与所购资资产具有相相同用途的的替代品所所需要的成成本。小结企业价值评评估市场法法是基于一一个经济理理论和常识识都认同的的原则，类似的资产产应该有类类似的交易易价格。该原则的的一个假设设条件为，，如果类似似的资产在在交易价格格上存在较较大差异，，则在市场场上就可能能产生套利利交易的情情况，市场场法就是基基于该理论论而得到应应用的。在在对企业价价值的评估估中，市场场法充分利利用市场及及市场中参参考企业的的成交价格格信息，并并以此为基基础，分析析和判断被被评估对象象的价值。。评估方法的的比较——前提条件若选择收益法进行企业价价值评估，，应具备以以下三个前前提条件：：一是投资主主体愿意支支付的价格格不应超过过目标企业业按未来预预期收益折折算所得的的现值；二是目标企企业的未来来收益能够够合理的预预测，企业业未来收益益的风险可可以客观的的进行估算算，也就是是说目标企企业的未来来收益和风风险能合理理的予以量量化；三是被评估估企业应具具持续的盈盈利能力。。运用成本法进行企业价价值评估应应具备的前前提条件有有三个：一是进行价价值评估时时目标企业业的表外项项目价值，，如管理效效率、自创创商誉、销销售网络等等，对企业业整体价值值的影响可可以忽略不不计；二是资产负负债表中单单项资产的的市场价值值能够公允允客观反映映所评估资资产的价值值；三是投资者者购置一项项资产所愿愿意支付的的价