第章风险和期限结构如何影响利率

1第五章风险和期限如何影响利率第一节利率的风险结构第二节利率的期限结构2ChapterPreview

本章主要研究风险对利率的影响和期限结构对利率的影响。利率的风险结构

RiskStructureofInterestRates利率的期限结构

TermStructureofInterestRates3RiskStructureofLongBondsintheU.S.4Twoimportantfeaturesofinterest-ratebehaviorforbondsFigure1showsthefeaturesasfollowing:

在任何一年内，不同种类的债券利率各不相同；利率之间的利差(spread)随着时间的推移而变动。5FactorsAffectingRiskStructureofInterestRatesDefaultRisk(违约风险)Liquidity(流动性)IncomeTaxesFactor(所得税因素)6一、DefaultRisk(违约风险)

影响债券利率的一个特征是其违约风险(riskofdefault)。当债券发行者不能或不愿按事先约定支付利息或面值时，就出现违约风险。美国联邦政府的债券通常是没有违约风险的(美国政府可以通过增加税收来履行还款义务)。这种债券被称为无风险债券(default-freebonds).7RiskPremium(风险溢价)

具有违约风险的债券和无违约风险的债券之间的利差称为风险溢价(riskpremium)，它表明人们持有高风险债券所必须获得的利息。具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而且违约风险越大风险溢价越大。8IncreaseinDefaultRiskonCorporateBonds9公司债违约风险增长的分析CorporateBondMarketRiskofcorporatebonds,Dc

,Dcshiftsleft

Pc

,ic

TreasuryBondMarketRelativeriskofTreasurybonds,DT

,DTshiftsright

PT

,iT

OutcomeRiskpremium,ic-iT,rises10债券的评级BondRatingsBaa(Moody)orBBB(S&P)或以上级别的称为投资级别证券；以下级别的称为称为垃圾债券Junkbonds。11二、、Liquidity(流动动性性)影响响债债券券利利率率的的另另一一个个因因素素是是流流动动性性liquidity;债券券的的流流动动性性越越强强越越受受欢欢迎迎。。在众众多多长长期期债债券券中中，，美美国国的的国国债债流流动动性性最最强强。。因因为为其其交交易易范范围围广广泛泛，，容容易易被被出出售售，，而而且且交交易易成成本本低低。。12LiquidityPremium(流动动性性溢溢价价)公司司债债券券的的流流动动性性比比国国债债要要差差。。Becausefewerbondsforanyonecorporationaretradedanditmaybehardtofindbuyersquickly.公司债债券与与国债债之间间的利利差(thatis,theriskpremiums)不仅反反映了了公司司债券券的违违约风风险，，还反反映了了其流流动性性风险险。所所以风风险溢溢价有有时也也被称称为流流动性性溢价价。13DecreaseinLiquidityofCorporateBondsRiskpremiumreflectsnotonlycorporatebonds'defaultriskbutalsolowerliquidity14公司债债流动动性降降低的的反应应CorporateBondMarketLiquidityofcorporatebonds,Dc,DcshiftsleftPc,icTreasuryBondMarketRelativelymoreliquidTreasurybonds,DT,DTshiftsrightPT,iTOutcomeRiskpremium,ic-iT,rises15三、IncomeTaxesFactor(所得税税因素素)美国的的市政政府债债券(municipalbonds)的利息息支付付不用用缴纳纳联邦邦所得得税(federalincometaxes)。这对于于市政政债券券的需需求来来说，，与提提高预预期收收益具具有相相同的的影响响效果果。16市政府府债券券的税税收优优势17市政府府债券券的税税收优优势分分析MunicipalBondMarketTaxexemptionraisesrelativeReonmunicipalbonds,Dm,DmshiftsrightPm,imTreasuryBondMarketRelativeReonTreasurybonds,DT,DTshiftsleftPT,iTOutcomeim<iT18第二节节利利率的的期限限结构构具有相相同风风险、、流动动性和和税收收因素素的债债券也也可能能因为为到期期期限限的差差异而而具有有不同同的利利率水水平。。19不同到到期期期限的的债券券的利利率变变动20收益率率曲线线YieldCurvesDynamicyieldcurvethatcanshowthecurveatanytimeinhistory/charts/YieldCurve.html21美国不同同到期期期限国债债利率22第二节利利率的的期限结结构具有不同同到期期期限的债债券的利利率会同同时变动动。当短期利利率较低低时，收收益率曲曲线更有有可能陡陡峭向上上倾斜；；当短短期利率率较高时时，收益益率曲线线更有可可能向下下倾斜。。收益率曲曲线通常常是向上上倾斜。。23期限结构构理论PureExpectationsTheory纯预期理理论PureExpectationsTheoryexplains1and2,butnot3MarketSegmentationTheory市场细分分理论MarketSegmentationTheoryexplains3,butnot1and2LiquidityPremiumTheory流动性溢溢价理论论Solution:CombinefeaturesofbothPureExpectationsTheoryandMarketSegmentationTheorytogetLiquidityPremiumTheoryandexplainallfacts24一、纯纯预期理理论KeyAssumption关键假设设:Bondsofdifferentmaturitiesareperfectsubstitutes(完全替代代品)。Implication隐含假设设:Reonbondsofdifferentmaturitiesareequal.25纯预期理理论——投资策略略考虑两种种投资策策略：Buy$1ofone-yearbondandwhenmaturesbuyanotherone-yearbondBuy$1oftwo-yearbondandholdit26Expectedreturnfromstrategy2Since(i2t)2isextremelysmall,expectedreturnisapproximately2(i2t).27Expectedreturnfromstrategy1Sinceit(iet+1)isalsoextremelysmall,expectedreturnisapproximatelyit+iet+1.28纯预期理理论——投资策略略Fromimplicationaboveexpectedreturnsoftwostrategiesareequal;ThereforeSolvingfori2t(1)29n周期债券券的利率率Equation2states:n周期债券券的利率率等于在在这个周周期内出出现的短短期债券券利率的的平均值值(2)30NumericalexampleOne-yearinterestrateoverthenextfiveyearsisexpectedtobe5%,6%,7%,8%,and9%Interestrateontwo-yearbond:(5%+6%)/2=5.5%Interestrateforfive-yearbond:(5%+6%+7%+8%+9%)/5=7%Interestrateforone-tofive-yearbonds:5%,5.5%,6%,6.5%and7%31纯预期理理论对期期限结构构的解释释当预计未未来的短短期利率率上升时时，未来来短期利利率的平平均值比比当前的的短期利利率高，，所以收收益率曲曲线向上上倾斜。。当预计未未来的短短期利率率不变时时，未来来短期利利率的平平均值与与当前的的短期利利率相同同，所以以收益率率曲线是是平坦的的。当预计未未来的短短期利率率下降时时，收益益率曲线线向下倾倾斜。32纯预期理理论与第第1个事实短期利率率的提高高将会提提高人们们对未来来短期利利率的预预期。Ifittoday,iet+1,iet+2etc.averageoffutureratesintTherefore:itint(i.e.,shortandlongratesmovetogether)33纯预期理理论与第第2个事实短期利率率较低，，人们会会认为未未来短期期利率将将会提高高，所以以长期利利率会高高于当前前的短期期利率。。yieldcurvewillhavesteepupwardslope.短期利率率较高，，人们会会认为未未来短期期利率将将会降低低，所以以长期利利率会低低于当前前短期利利率。yieldcurvewillhavedownwardslope.34纯预期理理论与第第3个事实收益率曲曲线向上上倾斜，，意味着着预期未未来的短短期利率率会上升升。而短期利利率既有有可能上上升也有有可能下下降，按按照纯预预期理论论的解释释收益率率曲线最最常见的的形式应应该是水水平的。。Doesn'texplainfact3—thatyieldcurveusuallyhasupwardslope.35二、市市场分割割理论KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesarenotsubstitutes(替代品)atallImplication:市场是完完全独立立的，不不同到期期期限的的债券利利率由该该债券自自身的供供求状况况决定。。36市场分割割理论对对期限结结构的解解释Explainsfact3——thatyieldcurveisusuallyupwardslopingPeopletypicallyprefershortholdingperiodsandthushavehigherdemandforshort-termbonds,whichhavehigherpricesandlowerinterestratesthanlongbonds37市场分割割理论对对期限结结构的解解释Doesnotexplainfact1orfact2becauseitsassumeslong-termandshort-termratesaredeterminedindependently38三、流动动性溢价价理论ThistheorymodifiesPureExpectationsanditalsohasfeaturesofMarketSegmentationTheory.39三、流动动性溢价价理论KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesaresubstitutes,butarenotperfectsubstitutesImplication:一种债券的预预期回报率影影响不同期限限的另一种债债券的预期回回报率，但是是投资者对于于不同到期期期限的债券有有所偏好。40LiquidityPremiumTheory––MainPointInvestorsprefershortratherthanlongbondsmustbepaidpositiveliquiditypremium,lnt,toholdlongtermbonds41LiquidityPremiumTheory––YieldCurve42LiquidityPremiumTheory-EquationResultsinfollowingmodificationofPureExpectationsTheory(3)43流动性溢价理理论对期限结结构的解释Comparingwiththoseforthepureexpectationstheory,liquiditypremiumtheoryproducesyieldcurvesmoresteeplyupwardslopedExplainsfact3——thatusualupwardslopedyieldcurvebyliquiditypremiumforlong-termbonds44YieldCur