食品饮料-卤制品疫后复苏专题：线下消费有望复苏卤制品业绩弹性可期-广发证券王永锋,刘景瑜,高鸿-20221227

发现价值免责声明发现价值卤制卤制品疫后复苏专题线下消费有望复苏，卤制品业绩弹性可期核心观点：体收入增速为-3.10%/+18.79%/+4.07%，较疫情前两位数增速中枢明，20年以来卤制品重点公司利润有较大幅度下滑，司对加盟商补贴增加所致。恢复至19年同期水平，21Q2-22Q3收入较19年维持两位数以上增卤制品公司23年单店客流量和收入表现有望在低基数基础上同比回除，同时饲料成本稳中有降，卤制品整体成本压力有望缓和。⚫重点公司及投资建议。绝味食品：公司渠道管理能力强、管理体系完善，疫情过后出行场景修复有望带动单店客流和收入持续改善。公司业评级告日期相对市场表现2-12-2712/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22-7%-22%-29%-37% 食品饮料沪深300SFCCENoBOC8013660503630iujingyugfcomcn03690aohonggfcomcn请注意，刘景瑜,高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。行业:餐饮有待复气度有望斯双击可期白酒行业2023年投资策略:当前本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市22-12-2322-11-2922-11-25饮料发现价值发现价值司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E7.SH/10/271.6536.4722.787.SH/12/201.0232.1622.71按照最新收盘价计算饮料发现价值发现价值 下连锁餐饮直接受益于场景复苏 8 发现价值发现价值表索引 采购均价(元/千克) 21价格走势(元/千克) 21 价格走势(元/千克) 22 品各项原材料采购均价(元/千克) 23 饮料发现价值发现价值 7 QQ 饮料发现价值发现价值000000900000009070503010从疫情以来国内消费行业表现来看，确诊高峰和动态清零的防疫政策对消费整更：餐饮消费景气度受疫情影响明显全国新冠肺炎当日新增(右轴)社零当月同比(%) 社零餐饮收入同比(%)中绝重点公司合计归母净利润同样保持两位数以上增长，其中绝味公司利E-从单季度收入业绩表现来看，绝味食品2022年Q1-Q3收入同比分别增长12.09%/0.61%/4.77%，Q3以来单店表现和收入增速较Q2均有所改善；2021Q4-2022Q3归母净利润同比分别-90.71%/-62.24%/-96.42%/-73.85%，2022Q2为业绩饮料发现价值发现价值半年收入同比下降18.80%，归母净利润同比下降91.99%。煌上煌从2021年以来关Q表1：卤制品行业重点公司收入(亿元)和同比增速1.68YOY%92%7690YOY5%1%1%%28094YOY%%0%%———253YOY————0%YOY07%：公司财报，广发证券发展研究中心用广发食品预测，周黑鸭、煌上煌采用Wind一致预期表2：卤制品行业重点公司归母净利润(亿元)和同比增速YOY8%2%9%6%6%YOY7%.87%2%5%4%6%%.07YOY7%9%6%9%7%———YOY————.03%7%2%YOY0%9%3%：公司财报，广发证券发展研究中心年归母净利润采用广发食品预测，周黑鸭、煌上煌采用Wind一致预期表3：卤制品行业重点公司2020年以来单季度收入(亿元)和同比增速YOY%.22%0%9%77%.05.36饮料发现价值发现价值YOY%%5%2%5%3%—YOY8%5%0%—：公司财报，广发证券发展研究中心表4：卤制品行业重点公司2020年以来单季度归母净利润(亿元)和同比增速.62YOY7%%%9%1%1%4%2%5%YOY%5%3.68%3%1%4%7%2%0%—YOY3%亏4%9%—二、参考海外：疫后修复阶段，线下连锁基本面弹性强复苏1.2021年3月起美国逐步放宽防疫管控，线下消费回暖情走势和防疫政策演变，可以大致划分为三个阶段。第一阶段(2020年初—2021年初)：先后经历严格居家令—放宽—再度收紧。整体防疫措施较严，线下聚集活动受到严格限制，消费整体景气下行。美国零售和食品服务销售额从2020年三月起负增长，严格限制居家的4、5月份同比分别下降第二阶段(2021年3月—2022年2月)：随着疫苗接种率提升以及疫情缓和开始进入逐步放开阶段。2020年末新冠疫苗的推出和普及是美国防疫政策的转折点，全接种疫苗者可以恢复国内旅行，线下消费场景迎来复苏，服务类消费成为整体消年10月美国餐饮销售额平均同比增长15.45%，好于社零整体(平均同比增长10.45%)。饮料发现价值发现价值200150100502001501005090807060504030201000000000000000000000-50美国新冠肺炎新增确诊(人)(右轴)美国零售和食品服务销售额同比(季调)(%)GDP同比(%)美国食品服务和饮吧销售额同比(季调)(%)剔除汽车消费后2.经营和业绩表现复盘：管控放开后连锁餐饮经营和业绩均有较强增长复盘美国连锁餐饮经营表现：受益于线下客流回升和消费场景复苏，管控放开的同店表现，增长整体较为平稳。2020年3月起受疫情影响大幅下滑，3-5月餐饮同店平均同比下降3.49%；休闲餐饮2020年3月-2021年2月同店平均同比下降33.67%。2021年3月美国防疫政策转向后线下客流回暖、餐饮场景恢复带动整体同店表现回升。2021年3月-2022年2月低基数下餐饮行业整体同店表现平均同比增长饮料发现价值发现价值-03-087-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-03-087-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-03-087-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06较强营表现持续恢复，低基数下平均同店同比增长47.32%/16.51%/15.39%/10.15%；烤2020Q3美国区同店同比增长4.60%/8.30%/9.00%，均恢复正增长；2021Q2以后恢复弹性。咖啡/休闲餐厅类疫情期间同店下滑幅度较大，放开后低基QQ3美国同店表现均维持9%以上增长。国餐饮同店销售恢复较快增长0%表5：美股重点连锁餐饮公司美国市场单季度同店销售同比店同比表现0%-100%均32%59%%0%%%0%%60%0%%0%0%0%0%.50%20%%%00%00%%%%00%%%%0%0%0%0%%0%Tims%%%%%%00%0%0%0%0%0%0%%饮料发现价值发现价值605040302010 0605040302010 0-10-20-30%0%0%0%%exas%0%%%2021Q1收入利润均恢复正增长。管控放开后2021Q2收入利润在低基数下迎来大幅2022Q2/2022Q3连锁餐饮板块整体收入在高基数下收入增速放缓，同比分别增长.00%/4.54%；受到通胀导致的原材料及人工成本上涨影响，归母净利润同比分别-8.51%/-20.49%。Q板长。整体收入和同比增速0-100-150连锁餐饮板块收入(亿美元)同比增速(右轴)同比19年增速(右轴)块调整后净利润和同比增速连锁餐饮板块调整后净利润(亿美元)同比增速(右轴)同比19年增速(右轴)表6：美股重点连锁餐饮标的单季度收入增速0Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q3合计同比%1%0%3.33%3%3.66%92%-38.12%06%90%%3%%%0.47%53%%3%88%31%4.45%-43.02%8.42%9.45%-26.15%%8%41.31%8%饮料发现价值发现价值%85%.45%7%.91%.95%%55%89%2%%餐饮品牌国际24%-25.14%30%86%1%4.44%98%79%%0.62%3.40%0.25%-20.51%07%5%1%.87%4.44%4.48%林克国际47%2.48%84%2.49%67%%.70%%exase51%-30.94%97%-12.03%.70%5%7%40.38%.34%表7：美股重点连锁餐饮标的单季度调整后净利润增速合计同比4.62%-94.36%44%-14.52%40.70%2059.73%36%34%0.40%9.65%--27.95%23.83%2%亏93%3.65%2.65%9.48%-68.59%%-11.52%7%259.52%.76%.43%5%60%%-7.45%0.64%4.60%亏216.96%2%4.60%6.44%73%89.86%.59%%6%%.77%3%-23.93%-14.08%.80%92%40.08%.31%53%.39%6.48%-12.70%餐饮品牌国-10.98%3.47%04%9.63%5%.51%5%.49%.81%73%.46%82%-22.78%-12.11%-16.53%-82.05%-9.69%-218.92%-93.06%452.00%亏亏845.42%%-20.78%2.28%林克国际--16.77%-58.07%-24.95%亏.81%-36.00%-287.58%exase7.27%-8.44%4.20%1.22%亏%07%表8：美股重点连锁餐饮标的单季度毛利率锁餐企毛利率8%9%74%7%8%4%8%0%1%5%.55%3%7%6%9%8%2%6%3%0%3%1%4%餐饮品牌国际集团饮料发现价值发现价值Brands%8%国际exasRoadhouse表9：美股重点连锁餐饮标的单季度EBITDA率企8%3%3%9%0%8%0%9%1%2%2%5%2%6%3%0%4%.86%.06%.91%.29%5%3%1%5%餐饮品牌国际集团9%5%0%1%0%7%Brands%国际TexasRoadhouse%餐饮区间累计涨幅17.42%，跑输指数1.49%；食品饮料区间跌幅6.24%，跑输指数必选消费显著跑赢可选消费。美国防疫政策逐步放开后，受到德尔塔和奥密克戎毒餐饮区间累计涨幅3.55%，跑输指数8.53%；食品饮料区间累计涨幅14.43%，跑赢指料与餐饮均取得明显超额收益。2022年3月全面放开以来消费品超额收益明指数17.48%。饮料发现价值发现价值 9111/35 9111/3579/11135791113579111/35791120/1/1-2021/3/71/3/8-2022/3/12/3/2-至今费品2%服装%5%5%%3%3%%7%8%%%9%媒体3%6%0%零售业6%7%品与主要用品零售品饮料与烟草%0%%7%.72%%%美股连锁餐饮企业显著跑赢指数0%-10%S&P500食品饮料与烟草餐馆走势-100%饮料发现价值发现价值1.2022年3月起日本逐步放宽防疫管控，线下消费持续复苏第一阶段(2020年初—2022年3月)：严格管控阶段，先后经历四轮国家紧急家四次发布紧急事态宣言，限制室内经营场所营业时间和人员流动。这一阶段消费景加低基数效应，饮食场所活动指数和餐饮行业同店表现同比均有大幅增长，但未能2021年12月重新恢复正增长。但由于确诊高峰再月)：逐步放开阶段。2022年3月21日日本复至2019年同期的89.52%；2022年8月受确诊高峰影响再次下滑。次较2019年恢复正增长(+5.85%)。6050403020100发现价值发现价值00费表现复盘：线下连锁消费恢复弹性强00日本新冠肺炎新增确诊(人)(右轴)日本:第三产业活动指数同比:零售贸易(%)00000000000图12：2022年3月餐饮限制解除后外出用餐恢复较快(同比2019年数据)20%10%0%餐 2.经营和业绩表现复盘：管控放开后连锁餐饮经营和业绩均恢复较快增长复盘日本连锁餐饮行业：管控放宽后体现出较强经营和业绩弹性。疫情爆发起饮料发现价值发现价值20202020202021202122/20223.532.521.510.50-0.5-1-1.5，Q2-Q3重点公司整体收入同比分别增长16.40%/17.59%，同比2019年方Q到2019年同期水平。合计同比%7%%%6%%股%7%%%6%94%%99%ark%3%1%6%5%3%1%E7%.52%8%5%5%4%9%3%8%9%%de%0%4%7%8%3%%%%5%%%%%49%%9%4%%%7%33%8%1%5%1%chires5%8%9%.41%饮料发现价值发现价值表12：除2021Q2短暂扭亏外，疫情爆发起至2021Q3日本重点连锁餐饮公司业绩普遍承压020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3合计同比4%9%9%1%亏6%股4%2%%窄4%4%ark6%5%.95%7%9%窄9%E%7%亏亏1%6%9%窄亏de5%03%27%1%5%亏亏5%%.97%亏亏亏亏6%1%0%6%亏9%5%0%7%7%亏亏chires%0%6%4%亏表13：2021Q4后连锁餐饮公司业绩逐步回暖021Q4022Q1022Q2022Q3合计同比亏4%股1%亏亏亏%9%ark亏4%2%E0%%4%0%3%亏亏0%de亏亏1%7%亏91%2%8%%亏8%1%chires5%5%亏阶段。日本防疫政策的严格防控阶段非必选消费相对指数均有超额收益，表现好于必选消数区间涨幅为-3.02%，在餐饮消费限制全面解除、客流回升的刺激下这一阶段连锁餐饮公司大多取得超额收益。收入/市值第一大餐饮公司泉盛控股(食其家母公司)饮料发现价值发现价值 /13579111/35791113579111357911135791113579 /13579111/3579111357911135791113579111357911表14：逐步放开后日本必选消费指数跑赢可选消费0/1/20-2022/3/212/3/21-2022/10/1122/10/11-2022/12/15%%1%I%%49%6%0%-10% MSCI需品消费连锁餐饮公司多数取得超额收益0%%三、聚焦国内：疫后线下场景复苏，卤制品或率先受益饮料发现价值发现价值情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条场所外公共场所核酸阴性证明要求并不再查验健康码，防疫政策基本不再限制人员流动。考虑到近期全国各城市相继经历解封后的确诊高峰，对线下客流造成一定影响。但预计本轮确诊高峰过后此前受限的消费场景将全面恢复，线下消费活力将持续复苏。参考美日防疫政策放开后连锁业态恢复情况，卤制品行业经营和业绩表现层面有望持续受益于疫后线下客流恢复。考虑到2022年防疫形势偏紧，出行和跨省店表现，预计卤制品公司2023年单店客流量和收入表现有望在低基数基础上同比回H疫情H1445家/1315家3盟店快速增长，2020/2021/2022H1净开店分别为435家/1026家/379家。仅煌上煌有望在疫后贡献更多收入弹性。00000绝味食品紫燕食品周黑鸭煌上煌(二)成本端：2022年多项原材料涨幅较大，长期成本压力有望缓和休闲卤制品：鸭副价格处于历史高位，餐饮消费恢复有望缓解上行压力。休闲右，其中鸭副占原材料成本的约50%。2022年以来鸭副成本持续上行，导致休闲卤饮料发现价值发现价值86420302520151050开工率和产能利用率均较低，长时间处于亏损状态，所以采取上调鸭副产品价格的86420302520151050愿，从而从供给端缓解鸭副产品价格上行压力。%%%%%%%%%脖鸭锁骨鸭掌鸭肠鸭翅图20：鸭脖分装冻品价格走势(元/千克)图19：绝味食品鸭副采购均价(元/千克)图21：鸭锁骨冻品价格走势(元/千克)864207911135791113/5792022/11发现价值发现价值-01-04-07-01-04-07-01-04-07-012-04-077-01-04-07-01-04-07-01-04-07-012-04-077911135791113/579119-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-071614121086420图22：鸭翅中冻品价格走势(元/千克)价格高位回落000现货价:豆粕(元/吨)图23：鸭掌分装冻品价格走势(元/千克)50鸭掌-L格高位稳定0现货价:玉米(元/吨)21认为饮料发现价值发现价值-01-03-05-07-09-011-03-05-07-09-01-03-05-07-09-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-03-05-07-09-011-03-05-07-09-01-03-05-07-09-08-02-04-06-08-02-04-06-08807060504030201000%2018201920202021进口牛肉及牛杂价格持续上涨000进口牛肉及牛杂碎均价(万美元/万吨)图27：紫燕食品各项原材料采购均价(元/千克)20182019202020212018201920202021黄羽鸡价格持续上涨.00全国均价:土鸡(元/斤)四、重点公司及投资建议(一)绝味食品：逆势扩张带动份额提升，期待业绩弹性释放绝味以成熟加盟商为主，抗风险能力强，疫情期间开店提速抢份额。绝味食品饮料发现价值发现价值渠道管理能力强、管理体系完善。近年来公司持续推动加盟商一体化，通过渠道管压力。绝味加盟商主要为成熟加盟商，多数市场原则上不引入新加盟商。成熟加盟营标准和流程都更为熟悉，公司通过以成熟加盟商为主的方式，大幅降低开店前的低、门店运营稳定的核心原因之一。得益于可靠的加盟商团队和公司较强的补贴力度，疫情以来绝味扩张节奏并未量达沉市场开店前期成本低，租金和人工成本有优势，能够帮助加盟商更快收回投资，品门店加速出清，绝味逆势加快门店扩张，并通过海纳百川计划推H味食品净开店数量图31：截止2022H1绝味食品门店数量达到14921家绝味食品净开店数(家)000000%%%%%绝味食品门店数(家)同比增速(右轴)单店表现韧性强，后续有望持续恢复。从公司发展历史来看，绝味平均单店收入稳步提升，2015-2019年单店收入复合增长2.98%。主要源于(1)公司考核门店店翻新后会带来一定时期的同店店效提升。但疫情以来公司单店表现有所下滑，2020/2021年单店收入较2019年下降11.10%/9.00%。2022年Q2在疫情影响下单店疫情好转、出行场景修复，有望带动单店客流和收入持续改善。饮料发现价值发现价值体门店占49%00%20.00%49.00%00%20.00%49.00%单店收入较2019年下滑9%98%96%94%92%90%88%86%84%绝味单店收入2018季度绝味食品归母净利润同比下滑77.24%，其中Q1-Q3分别同比下降司对加盟商给予较高补贴，支持加盟商继续开店，对毛利率和销售费用率均产生影响。绝味食品2022年前三季度归母净利率为4.29%，较2021年同期下降15.61pct；其中毛利率同比下降7.08pct；销售费用率同比提升3.11pct。来鸭副产品价格高位有所回落。展望明年，我们预计鸭副在历史高位的情况下继续司先后三次上调部分产品价格应对成本上涨。所以我们预计2023年后成本压力有望店及受疫情影响较为严重的地区和加盟商，三季度以来补贴有所下降。目前疫情管盟商补贴也将逐步减少或完全消除。补贴对成本和销售费用的影响或将逐步回归正(二)紫燕食品：佐餐卤制品赛道空间广阔，向万店品牌迈进万店品牌。根据前瞻经济学人引用的弗若斯特沙利文数据测算，在居民消费水平提素驱动下，2010-2021年我国佐餐卤制品行业出厂口径收入位为家庭正餐场景的菜品，刚需属性较强且产品货值更高，故目标消费群体更大、饮料发现价值发现价值增速为7.57%。表15：测算2021-2030年佐餐卤制品行业收入CAGR为7.57%E2030CAGR城镇人口数量(亿人)目标消费群体数量(亿人)39%佐餐卤制品人群渗透率2%目标消