2022年A股策略展望

2022年A股策略展望1.2022我们所面临的：缩表的压力对这一轮经济压力的认识，市场不存在较大分歧，关键分歧在于下行的持续时间及程度。如果是传统经济压力，关键问题在市场需求，提振居民、企业、政府需求就能创造，时间周期1-2年完成。但当面临缩表压力时，企业面临的是目标函数的变化，参照美、日经验，时间周期将会更久。相较于传统观点，缩表所导致的经济压力，本质上问题的根源不在货币供给方，而是在货币需求方。市场价格的崩溃导致资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超过资产。此时，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转向“负债最小化”。当前缩表压力仍主要集中于地产，全A层面总资产增速和负债增速未见明显收缩，但负债行为已有结构分化特征。参照美、日经验，缩表压力较大时货币政策失效，更加需要财政政策的破局。传统的财政加大会挤出企业及居民部门需求，但是在“不贷要还”的背景下，负向作用极小，正向作用极大。针对宏观，2022年重点在财政；针对地产产业，重点在保障性租赁住房。2.大势研判：横盘震荡，先上后下，积极布局跨年行情大势研判：3300-3700震荡，积极布局跨年行情。2022上半年：中央经济工作会议前后政策不确定性阶段性下降，叠加宽松预期加码，看好春季躁动接棒跨年行情。但躁动后随着经济下行和盈利压力的进一步凸显，同时宽松政策预计将比过去具有更强的定力与克制，上升势能短暂约束，预计将重回区间震荡。2022下半年：经济缓步走出压力区、经济政策环境的不确定性下降，下半年市场将逐步回温。2022盈利展望：全A增速快速回落，预计H2走出压力区。1）自上而下看节奏：进入2022年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022年上半年全A与全A非金融增速进一度回落，二季度将是全年的盈利底。2022年三季度开始随着信用传导的发力，盈利增速逐步回升。2）自下而上看增速：2021年在疫后复苏叠加低基数的影响下，全年盈利增速较高，其中全A盈利增速大约在24.0%左右，全A非金融则在30.9%左右。2022年全年盈利增速将明显回落，其中全A盈利增速回落至6.6%，全A非金融增速回落至4.3%。此外自上而下视角亦可得到2022全年增速，预测结果略低于自下而上视角。2022年大小风格的盈利差异将逐步收敛，中盘盈利优势不在。2021年中盘蓝筹持续保持高景气，2021年前三季度沪深300、中证500与中证1000累计归母净利润增速分别为18.9%、43.4%与31.4%。从自下而上的盈利预测增速来看，2022年大小风格的盈利差异将快速收敛，沪深300预测增速在9.1%左右仍保持稳健的增长，但中证500则快速回落至-5.0%左右，面临负增长压力。价值与成长盈利差异亦将快速收敛。自下而上盈利预测来看，2022年国证价值指数盈利增速预测为5.0%仍保持稳健增速，而国证成长指数盈利增速预测为-0.4%大幅回落。2022年行业盈利增速表现两个特征：1）2021年行业盈利表现差距大、景气程度具有鲜明的差别，寻找具有高景气特征的行业是相对容易的。但2022年行业间增速差异快速收敛，各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着2022年寻找高景气将较2021年困难得多。2）行至2022年，多数行业将面临增速下滑的境况。2022年预测增速较2021年仍保持上行的行业主要集中在必选消费、成长等板块。2014年以来，无风险利率整体呈下行趋势。资管新规推行以来，高收益的无风险资产逐步退出历史舞台，推动无风险利率逐步下行，表现为过去两年居民资金的加速入市。2022年无风险利率将呈K型结构，与2021年单边下行有所不同。房产税改革加速推进，高收入人群的无风险利率预计将继续下行。但经济与居民收入的整体放缓与CPI上行环境中生活成本抬升，预计中低收入群体的无风险利率将小幅抬升。无风险利率整体呈“K”型走势。2022年资金净流入预计小幅放缓。预计2022年资金净流入预测值为2.1万亿元，较2021年预测增量资金边际小幅下降941亿元。总量层面：2022年资金净流入预计小幅放缓，预测值为2.1万亿元，较2021年预测增量资金边际小幅下降941亿元。结构层面：外资流入放缓，内资定价权边际抬升，私募增长有望成为2022年最大亮点。与2021年相比，2022年公募、私募以及北上资金净流入规模小幅下降，其余各部分资金净流入规模边际抬升。“缩表隐忧+宽松克制”，2022年市场风险评价将小幅抬升。展望2022年，以地产和出口为代表的传统经济支柱动能放缓，但是新经济动能机制却未理顺（如新老能源的转换及依赖性），同时叠加经济结构转型的过程当中政策宽松的方式与力度都将与过去不同，也就意味着2022年从宏观经济到微观企业盈利，不确定性的程度均将有所上升。过去，投资者在投资框架中更加注重风险偏好，我们认为在风险偏好持续的处在较低的水平，风险评价的研判相较于较风险偏好的重要性提升。2022年风险偏好仍将处中低位置，无明显边际变化。2022年地产不确定性仍存，同时市场对政策风险以及信用风险的担忧亦仍未完全消散，市场风险偏好将持续受制。从当前ERP与信用利差来看，2021年以来全AERP水平不断抬升，当前为5.16%处于阶段高位。3.风格研判：成长机会仍在，价值重回舞台回望2021：核心风格在高盈利弹性。2021年疫后经济复苏的中段，市场风格的分化主要落脚于大中小盘，截至11月11日，中证500、中证1000、国证2000指数的全年涨幅均超过10%，与之相对应的是上证50、沪深300超5%的下探。行业方面，上游资源品（煤炭+33%/钢铁+33%/基础化工+46%）自2021M3以来受益于价格的二次上涨，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振，表现最为抢眼，而新能源汽车产业链（电力设备及新能源+55%/有色金属+45%）也充分享受了销售放量与渗透率抬升的红利。因此回望2021，盈利景气与风格走势相关性较强，而盈利景气又表现为短期盈利弹性（中小盘/上游资源品）与长期盈利成长（新能源汽车产业链）。2022年的核心风格研判为确定性盈利成长，从历史经验来看消费在相似宏微观预期下的回报较高。经济预期的下行+克制的宽松政策以及能源转型对经济的约束，结构转型方兴未艾。但是短期的阵痛将带来经济增长与企业盈利的不确定性抬升，因此我们认为从风格角度看，2022年的投资需兼顾盈利的确定性与成长性。以史为鉴，历史上2010M10-2011M11、2015M5-2016M3、2018M7-2019M4出现过“弱经济+弱宽松”的组合，向后推一年，消费的回报相对较好。股价回报来源于消费的弱周期属性在放缓的环境中提供的确定性。确定性内涵的外延：从弱周期的消费到产业趋势+资源再分配的科技制造。消费的“弱周期”属性在经济放缓的过程中提供了确定性，这是由其经济属性所决定的。向未来看，映射在股票资产上，确定性的内涵正在扩散，应关注科技制造尤其是与新能源、元宇宙、智能化相关的投资机会。在底层逻辑之变中，我们提到经济结构的转型已经政策目标的变化正在带来产业结构的深度变迁，其本质上是社会资源的分配方式出现了根本性的变化，除科技产业本身的产业趋势以外，社会资源正在加速向其倾斜，这将扩大其产业趋势发展以及投资层面的确定性。2022年大类行业中明显的两个边际变化在于周期的回落与必选消费的修复。1）周期增速快速回落：自下而上盈利预测来看，2022年周期各板块增速将大幅回落，其中上游周期随着景气回落与低基数的消失回落幅度最大，下游周期在地产拖累下亦面临负增长压力，仅中游周期回落幅度较小。2）消费步入修复：2021年全年来看必选消费与可选消费盈利增速预测分别为23.7%与-9.0%，2022年分别为12.1%与15.4%，必选板块修复明显。3）成长维持高景气：2021年成长板块增速预计为41.8%，2022年增速预计为18.6%左右，保持景气优势。4）金融保持稳定：金融板块2021年与2022年盈利增速分别为10.5%与10.4%，基本保持稳定。在增速回落的大趋势中，关注景气相对优势的变化。1）景气延续：电力设备与新能源、电子以及消费者服务行业增速排名继续靠前；2）景气反转：农林牧渔、电力与商贸行业2022年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显；3）景气改善：建材、家电、食品饮料和军工行业盈利增速排名均有改善，此外金融板块中银行与非银景气均有所改善；4）景气回落：主要集中于资源品行业，其中基化、煤炭、钢铁和石化盈利排名均大幅回落，此外交运行业排名亦有明显回落。4.行业配置：制造盈利向好，消费否极泰来复盘2021年周期涨价行情，由于商品价格对供需缺口边际变化高度敏感，供需缺口的扩张是价格上涨的核心驱动力。我们检验了煤炭、钢铁、工业硅、电解铝、水泥等商品，发现：1）供需缺口与周期品价格正相关，当某种商品从供给过剩转向短缺时，商品价格形态往往是急上缓下。随着供需缺口的收敛，商品价格将从高点以缓慢斜率下行；2）商品价格波动对供需缺口的边际变化（需求增速-供给增速）更敏感。展望2022年，周期迎来行情尾声。出口趋势性放缓叠加地产投资下行，上游原材料供需缺口预期收敛，周期品价格大概率将高位回落。2022年全球贸易增速预计回落，资本品、中间品支撑中国占全球出口份额回落幅度偏缓。制造业投资复苏斜率有所放缓，地产投资上半年加速下行，基建托底的可能将进一步增强，下半年在拿地和销售改善的传导下地产投资有望企稳反弹。风格之辩：从收敛到切换的进程已经开启。随着经济与盈利预期下行的斜率最大阶段已出现，叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正，大盘价值与权重将带动新投资机会。风格再平衡的背景下，成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。分母端宽松预期助力，金融地产迎来修复空间。2021年下半年以来，受预售资金监管等影响，金融地产板块表现疲弱。当前房地产行业的症结在于高杠杆的房企面临兑付风险，直接针对房企融资的政策才是防止行业硬着陆的政策。随着房企端融资宽松推进、居民端按揭贷款投放提速，行业负反馈预期有望打破。日历效应之下，四季度大金融板块胜率较高。2005~2020年，四季度各类风格中，金融（银行+非银+房地产）平均收益率达11.15%，表现远高于其他风格，其跑赢上证综指的概率达68.8%。展望Q4，伴随近期政策端由不确定走向确定，风险评价下行，风格切换起点面临破局，关注具备低估值特征+反转预期的消费版块结构性配置机会。推荐关注两条线索：1）随着必需消费品的涨价，消费逐步迈出预期底部，消费行业出现基本面反转预期。2）伴随风险评价逐步下行，此前由于前期政策错杀而基本面稳健的消费结构性品种值得布局。当前经济形势面临双重困境：其一在于经济复苏的动能仍然较为疲软，投资端承压，而与此同时散发疫情对于消费端形成压制，出口端随着全球疫情的逐步消退供给替代效应趋弱。第二重困境在于经济复苏动能趋弱的同时上游原材料产品价格却在持续攀升。流动性偏宽松的背景下，确定性的高景气赛道仍然将成为市场主线。2021年6月起，市场的经济预期开始下修，而流动性整体维持偏宽松的格局，市场无风险利率下行成为市场新的驱动力。同时，2021年高景气且确定性较高的成长性赛道开始展现，如新能源汽车、半导体、光伏等接连成为了2021年下半年的核心主线。复盘历史上流动性偏宽松的环境当中涨跌幅的变化来看，具备高景气属性的成长行业表现相对较优。2022年应聚焦于高景气的成长赛道，推荐：1）高景气的新能源主线：新能源车、光伏、风电等。2）高端制造、中小盘成长：部分机械设备、半导体、军工等。而消费板块无大幅回撤风险但仍需要承受时间成本，相对而言与经济周期相关度更高的周期和金融板块则可能承压。5.主题投资：元宇宙、深度低碳化与科技突围元宇宙不会以虚拟生活替代现实生活，而会形成虚实二维的新型生活方式，元宇宙不会以虚拟社会关系取代现实中的社会关系，而会催生线上线下一体的新型社会关系，不会以虚拟经济取代实体经济，而会从虚拟维度赋予实体经济新的活力。展望未来五年，中国市场VR出货复合增长率为69.4%，AR头显复合增长率为109.9%。

IDC预测，

2025年VR头戴设备的出货量2800+万台，AR头戴设备出货量2100万台。元宇宙构建所需的底层技术架构逐步成熟，而VR/AR设备有望最早实现规模化和商业价值。元宇宙生态的形成基于一系列底层技术的突破和应用，根据Gartner发布的2021年新兴技术成熟度曲线，NFT、去中心化身份、生成式人工智能等技术有望在2-5年内进入成熟期，而基于物理信息的人工智能、行业云、数字人类等技术仍处于技术萌芽期。全球VR/AR销售环节龙头集中度高，国内供应商有望充分受益行业需求提升。从全球市场看，Meta以75%的市场份额主导VR硬件市场，微软以29%的市场份额主导AR硬件市场。2021年第二季度，VR硬件市场Meta出货