化工行业分析

化工行业分析1

产品、原料同时上涨，21Q3行业整体盈利上佳2020

年下半年至今，化工行业经历了大幅度的景气反转：20Q3

以来，国内疫情基本已被扑灭，海外疫情

虽有二次爆发之势，但美国等经济体财政及货币政策明显扩张、正常经济活动有所恢复，外需环比

Q2

有明显

改善；Q4

开始，海外装置因疫情一直处于开开停停状态，总体负荷始终不高，国内大量子行业供需矛盾显现，

叠加补库存，有机硅、聚氨酯、纯碱等逻辑较为顺畅的细分产品率先冲高，随后在

20Q1

开始，由于国际油价

进一步上涨，其他大量基础化工原料价格也开启明显上涨。进入

Q2

之后，由于行业处于传统淡季，大多数化工品起先盘整为主，部分产品维持上涨。而进入

Q3

之后，

在行业限电限产、行业成本端迅速传导、需求旺季逐步到来等多方面因素共同促进下，主要化工板块相继开启

猛烈涨价，价格纷纷冲击乃至突破历史高点：（1）三季度各地能耗双控政策逐步加码，特别是

9

月以来能耗双

控形势较为严峻的几个主要省份均开始了对高耗能品种的严格限电、限产，大量化工子行业开工受到明显压制；

（2）9

月起国内煤炭供需走向失衡，煤炭价格大幅上涨，在

10

月上旬动力煤市场价一度超过

2000

元/吨，成本

面也支撑主要化工品（特别是煤炭单耗高的品种）大幅上涨；三季度布伦特原油价格也在全球能源紧张局势下

从约

70

美元/桶一路上涨到

80

美元/桶以上。（3）行业历来有所谓“金九银十”，在季节性变化的需求驱动下，

通常大多数化工品在一年中价格的高点都出现在

9-11

月份。反映到业绩方面，行业整体利润水平同比角度维持增长，环比角度基本持平。2021

年

Q3

化工上市公司营

收同比、环比均有增长，净利同比增速放缓、环比略有下降，主要系大宗原材料价格上涨致使原料成本上涨。

21Q3

化工上市公司合计实现营收

15452

亿元，环比增长

8.9%，同比增长

48.6%；合计实现净利

772

亿元，环比下降

4.7%，同比增长

99.5%。2021

年前三季度化工板块合计实现净利

2208

亿元，同比增长

146.1%。费用率方面，21

年

Q3

销售、管理费用率略有回升。2020H2

开始，随景气改善，上市公司三项费用率呈现

下行趋势，2021Q3，化工行业上市公司整体销售、管理、财务费用率分别为

2.30%、2.91%、0.87%，虽然销售、

管理费用率有少量增长，但同比上仍大幅下行，这主要应是由于化工产品价格改善，单吨产品价格提升、但平

均到每吨产品的费用开支基本不变，因此使得费用率明显下行。2

分子行业看，高耗能品种普遍景气上行，大多数行业盈利在高水平维持前文中提到，大多数子行业产成品价格明显上涨，总体而言各子行业的营收规模明显增加，但也注意到由

于原材料上涨和部分子行业开工受压制，Q3

个板块净利润水平基本与

Q2

持平、无明显提升，而利润率则以小

幅下跌为主。分主要子行业而言——油气开采：21Q3

布伦特油价继续上涨至超过

80

美元/桶，天然气价格同样有所上行。中石油、中石化、中

海油油气勘探开采业务利润率继续环比提升。石油加工：通常来说油价运行在

80

美元以下时，油价上涨利好炼油/炼化企业（价格传导和库存升值），但

Q3

一方面炼厂采购煤炭价格大幅上涨、一方面能耗双控使得开工率受到一定压制，以荣盛石化、恒力石化为代

表的石油加工企业

Q3

盈利水平仍然维持相对高位，但相比

Q2

环比有所下滑。纯碱：Q3

纯碱受供需趋紧影响，景气不断兑现，价格价差均有明显上涨。产品利润率水平总体有明显扩张。

但受到能耗双控限制开工，以及龙头企业计提减值等因素影响，行业利润率表现为小幅环比下滑。氯碱：Q3

煤炭-电石-PVC价格同步上涨，氯碱产品价格虽然提升，但价格改善实际上有限，相关标的氯碱

板块业绩以环比持平或略有下降为主。农肥：主流单质肥下游内外需有支撑，且供给端同时受到产能扩张和开工限制。除氮肥（尿素）受到煤价

上涨压力较大外，磷肥、钾肥产品盈利能力环比

Q2

继续提升。云天化、云图控股、盐湖股份等主流单质肥企

业单季度盈利均再创新高。农药：三季度是农药的传统淡季。农药价格在三季度普遍有明显上涨，抵消同样较大的成本涨幅后，整体

行业景气有所上行，净利润规模同比

20Q3

仍然有一定增长。氟化工：原材料驱动+部分新能源材料高景气推升制冷剂价格，而得益于一体化优势突出，行业主要上市公

司巨化股份等

Q3

利润率水平相比

Q2

有明显提升。磷化工：9

月云南开启黄磷、工业硅，要求当地工业硅产量压减

90%。云南工业硅产能占全国比例近

50%，

限产导致黄磷供应大幅紧缩、价格大涨。具备黄磷自供能力的企业盈利大幅提升。如兴发集团、云图控股均在

Q3

录得扣非

50%以上的业绩涨幅。聚氨酯：Q3

万华

MDI挂牌价相较

Q2

有一定下滑，且

MDI、石化装置相继检修，而

Q3

单季仍然取得

60

亿

以上利润，已经殊为不易。标志着新一轮产能扩张顺利将公司整体盈利水平带上新的台阶。化纤：金九银十旺季到来使得化纤产品价格普遍在

Q3

相比

Q2

有价格提升。粘胶、氨纶、维纶板块利润水

平相比

Q2

均有提升，涤纶板块利润略有下滑主要由于相关标的与炼化企业重叠较多。工业硅-有机硅：9

月云南开启黄磷、工业硅，要求当地工业硅产量压减

90%。云南工业硅产能占全国比例

近

40%，限产导致工业硅供应大幅紧缩，工业硅价格在

9

月也开始大幅上涨，最高时价格达到

6

万元/吨；受原

料大幅上涨、行业供应紧张双重驱动，有机硅价格也开启大幅上涨，同样最高时达到

6

万元/吨。在此背景下，

工业硅、有机硅上游企业

Q3

盈利均有极大增长，如合盛硅业、新安股份、兴发集团均在

Q3

实现历史最佳业绩。

但对于有机硅制品企业而言，有机硅中间体产品的涨价大幅增加了成本压力，相关企业盈利有所压缩。轮胎产业链：21

年以来，受国内全钢、半钢胎需求不振，海路运费大涨，以及美国开始对东南亚轮胎企业

征收双反税率等多方面利空之下，轮胎板块整体下行难以避免。Q3

行业基本面而言没有明显好转，上述因素仍

然在影响行业，且海路运费仍然维持上涨。主要轮胎企业

Q3

业绩因此均与

Q2

大致持平或继续环比下滑。行业

整体利润率、利润水平进一步压缩。新材料/精细化工：基本面而言国内半导体、显示器件等关键电子产业的上游材料，以及部分小众精细化工

产品均处在快速国产替代过程中。对应上不同细分子行业则各有不同，总体而言优质新材料企业仍然维持不俗

成长势头。其中在

2020、2021Q1-Q3

均保持同比增长超过

25%的新材料/精细化工上市公司包括：

半导体材料：华特气体、晶瑞电材；新能源相关材料：新宙邦、中材科技、光华科技；特种膜材料：双星

新材、东材科技；特种树脂材料：祥源新材；特种助剂：呈和科技；生物基材料：山东赫达；其他细分领域：

凯立新材、阿科力、皇马科技、万盛股份、晨化股份、齐翔腾达等。从利润率看，其中

2021Q3

几乎所有主要子行业的板块毛利率、净利率都同比改善。而环比

Q2

毛利率、净

利率均有改善的主要包括氟化工及制冷剂、磷化工和磷酸盐、粘胶。需要注意的是，由于产品价格提升带来营

收规模大幅增加，即使毛利率下降也不代表盈利能力下滑。如以利润体量计，Q3

环比

Q2

净利润水平增长的板

块包括纯碱、氟化工及制冷剂、磷化工及磷酸盐、钾肥、磷肥、氨纶、粘胶短纤。3

行业固投整体稳健，而上市公司明显领跑；行业库存持续去化后疫情时代化工行业固定资产投资恢复，但整体稳健，未出现报复式增长。18H2

以来，伴随主要企业盈利

改善，化工行业固定资产投资增速有所回升。但

2020Q1，疫情冲击之下产能扩张期被迫中断，Q1

化工行业固

投增速出现极端负值。下半年开始恢复，2020

年全年行业固定资产投资增速为-1.2%，为

2016、2017

供给侧改

革之后唯一出现的负值的年份。另外值得一提的是，无论从宏观数据上还是行业内重点企业的产能规划看，大量行业内规划项目在疫情期

间受到搁置，但

2021H1

整个行业的固定资产投资未出现报复式增长，Q3

增速有所放缓：截至有数据记录的

9

月，化学原料与化学制品制造业累计实现固定资产投资完成额

12280

亿元，同比增长

19%，其中

Q3

完成投资

额

4594

亿元，同比增长

4.8%；但相比

19Q3

同比提升

4.4%。即目前来看行业内并没有出现企业集中进行资本

开支的情况。而从上市公司角度而言，全体化工上市公司

Q3

资本开支较强，环比

Q2

进一步提升。据

wind，全体化工

行业上市公司在

21Q3

报表中的资本开支项目（使用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”

科目度量）为

1332

亿元，环比上升

25%，同比

20Q3、19Q3

提升均超过

50%，表现出上市公司的资本开支持续

高于行业平均水平，这与直观感受相吻合——大型优质化工上市公司在

21

年以来已经纷纷发布或开始推进新一

轮资本开支计划。在建工程方面，化工上市公司在建工程规模自

19

年

Q4

以来持续增加，在建工程/固定资产之比自

20

年

Q4

以来也持续增加。21Q3

化工板块在建工程为

8475

亿，同比提升

20%，环比提升

9%，在建工程/固定资产为

34.1%，同比提升

4pct，环比提升

2.4pct；其中，基础化工板块在建工程为

2419

亿，同比提升

22%，环比提升

16%，在建工程/固定资产为

25.8%，同比提升

2.2pct，环比提升

3.2pct；石油化工板块在建工程为

6060

亿，同

比提升

19%，环比提升

6%，在建工程/固定资产为

39.1%，同比提升

5.4pct，环比提升

2.0pct。上市公司方面，21

年

Q1

行业库存出现反季节去化，Q2

和

Q3

正常下降。根据

wind数据，21Q1

末上市公

司存货周转天数约

46

天，环比

20Q4

下降

4

天；21Q2

为

44

天，环比

Q1

下降

2

天；21Q3

为

43

天，环比

Q1下降

1

天。上市公司资产负债率水平基本维持低位。从上市公司资产负债率来看，2014

年底达到

60%的高点后，伴随

行业去产能以及企业经营情况的持续改善，开始节节下降，截至

2021Q3，行业资产负债率为

51.94%，在

Q2

环

比

Q1

有所提升之后，Q3

环比

21Q2

略有下降，基本平稳在历史低位水平。4

行业整体估值继续回升，结构分化进一步缓解估值方面，由于

2020

年

Q1、Q2

化工行业整体利润水平的“断崖式”下跌，Q3、Q4

又开始明显回升，考

虑行业

PE估值水平的变化已无明显意义。而从

PB估值来看，基础化工方面，21Q2

行业估值自低位持续上升，

Q3

之后略有回落，Q3

末

PB约

3.83X，环比

21Q2

末提升

0.4X。同时，也应注意到今年以来行业内估值水平的

结构分化有所缓解。伴随

Q2

以来优质股抱团现象削弱，行业内优质白马股价出现明显回调，而顺周期低估值

板块的二三线标的则因行业景气持续而有比较强的股价表现。石油石化方面，行业估值冲高回落，21Q3

末

PB约

1.33X，环比

21Q2

小幅提升

0.06。石油化工板块权重股

业绩、股价都随油价呈现明显正相关关系。2020

下半年以来，国际油价开始上行，逐步支撑起石化企业业绩和

股价改善。近年以来，伴随以恒力石化、荣盛石化为代表的民营炼化-化纤企业茁壮成长，其在石化板块权重越

来越大，今年以来上述企业股价冲高回落，使得整个板块估值也出现了明显下行，但到目前为止，仍然相比

Q4

及去年水平有所提升。

总体而言，虽然

9

月底开始基础化工、石油化工板块均出现明显的股价回落，到

Q3

为止行业估值水平相

比

Q2

仍有一定提升。5

公募持仓比例连续第四个季度反弹，周期成长龙头备受青睐截至

2021Q3，公募（偏股和混合型基金）在化工行业的重仓比例约为

4.79%，超配比例-2.60%，在

Q2

略

有下滑后，Q3

继续保持整体上升趋势。我们梳理了全部股票型基金、偏股混合型、灵活配置型基金的持股情况

（对标的所属行业的划分主要按照实际覆盖处理，因此计算持仓时，部分标的所属行业会与申万、wind等一级

行业分类标准不一致）。可以看到在

20Q1、20Q2、20Q3、20Q4、21Q1、21Q2、21Q3

公募基金年报及季报披露

的重仓持有化工行业股票占股票投资总市值的比例分别为

2.43%、2.87%、3.24%、3.92%、4.41%、4.18%、4.79%。此外，2021Q3

化工行业上市公司总市值（同样以实际覆盖计算）占全体上市公司的约

7.39%，据此计算公

募超配比例为-2.60%.20Q1-Q2，国内及海外疫情接踵而至，化工行业以周期子板块为主，景气度与宏观经济运行密切相关，对

外贸依赖度较高。因此疫情的冲击使得机构持仓回避化工行业，对化工行业的持仓比例重回历史低位。而

Q3

以来市场预期好转，顺周期品种又重新成为机构增持对象。机构