第章：公司并购管理

第12章公司并购管理第1节公司并购的概念与类型第2节公司并购理论第3节公司并购的价值评估第4节公司并购的支付方式第1节公司并购的概念与类型一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序一、并购的概念吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。

二、并购的类型1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。4.按照并购是否利用杠杆分类杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。三、公司并购的程序1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人5.办理合并登记手续第2节公司并购理论一、效率理论二、代理理论三、税收效应理论一、、效效率率理理论论1.差别别效效率率理理论论2.无效效率率的的管管理理者者理理论论3.经营营协协同同效效应应理理论论4.多元元化化经经营营理理论论5.财务务协协同同效效应应理理论论6.价值值低低估估理理论论1.差别别效效率率理理论论差别别效效率率理理论论是是并并购购理理论论中中的的管管理理协协同同假假说说。。该该假假说说认认为为，，如如果果一一家家公公司司拥拥有有一一个个高高效效率率的的管管理理团团队队，，其其管管理理能能力力超超过过了了公公司司日日常常的的管管理理需需求求，，该该公公司司便便可可以以通通过过收收购购一一家家管管理理效效率率较较低低的的公公司司来来使使其其额额外外的的管管理理资资源源得得以以充充分分利利用用。。公公司司并并购购可可以以产产生生管管理理协协同同效效应应，，因因为为并并购购活活动动使使目目标标公公司司非非管管理理性性的的组组织织资资源源与与收收购购公公司司过过剩剩的的管管理理资资源源有有机机地地结结合合起起来来，，从从而而使使经经营营活活动动效效率率得得到到提提升升。。2.无效率率的管管理者者理论论无效率率的管管理者者理论论认为为，由由于公公司股股权过过度分分散或或者有有能力力的管管理者者稀缺缺等原原因，，股东东难以以直接接通过过“用用手投投票””的方方式更更换无无效率率的管管理者者，只只能通通过外外部接接管来来解决决这个个问题题。因因此，，该理理论对对公司司并购购动因因的解解释就就是通通过并并购来来更换换无效效率的的管理理者，，认为为另一一个管管理团团队可可能会会更有有效地地管理理该公公司的的资产产。3.经营协协同效效应理理论经营协协同效效应理理论认认为公公司的的经营营活动动存在在着规规模经经济，，通常常在公公司合合并之之前，，公司司的经经营活活动达达不到到实现现规模模经济济的潜潜在要要求，，因而而通过过横向向、纵纵向或或混合合并购购可以以获得得规模模经济济，实实现经经营协协同效效应。。4.多元化化经营营理论论多元化化经营营理论论认为为公司司并购购可以以实现现多元元化经经营，，这有有利于于提高高公司司价值值，其其原因因在于于：：公司多多元化化经营营可以以给公公司管管理者者和其其他雇雇员提提供工工作的的安全全感和和晋升升的机机会，，并且且在其其他条条件不不变的的情况况下，，降低低公司司的劳劳动力力成本本。多元化化经营营可以以保证证公司司业务务活动动的平平稳有有效过过渡以以及公公司团团队的的连续续性，，从而而提高高对人人力资资源的的利用用效率率。多元化化经营营有利利于保保护公公司的的商业业声誉誉，提提高公公司价价值。。多元化化经营营可以以提高高公司司的举举债能能力，，并且且降低低由于于并购购活动动而引引起的的现金金流量量的波波动，，给公公司带带来财财务协协同效效应和和税收收上的的利益益。5.财务协协同效效应理理论财务协协同效效应理理论认认为，，由于于交易易成本本和股股利的的税收收因素素，公公司内内部融融资与与外部部融资资存在在成本本上的的差异异，通通常外外部融融资的的成本本要大大于内内部融融资的的成本本。通过并并购形形成的的混合合经营营的公公司，，各个个部门门无法法留存存多余余的盈盈利和和现金金流量量，公公司会会根据据各个个部门门的未未来收收益前前景对对资本本进行行重新新配置置，在在这个个意义义上，，相当当于在在混合合经营营的公公司中中形成成一个个“内内部资资本市市场””，把把通常常属于于外部部资本本市场场的资资本供供给职职能予予以内内部化化了。。通过过这种种“内内部资资本市市场””的资资源分分配，，可以以有效效地克克服外外部融融资存存在的的各种种融资资约束束，降降低了了融资资成本本，从从而提提高了了公司司价值值。公司通通过并并购可可以实实现资资本从从边际际利润润率较较低的的生产产活动动向边边际利利润率率较高高的生生产活活动转转移，，从而而提高高了公公司资资本分分配效效率，，实现现了财财务协协同效效应，，这为为混合合并购购提供供了现现实的的解释释。6.价值低低估理理论价值低低估理理论认认为，，公司司并购购的主主要动动因是是被收收购公公司的的市场场价值值被低低估。。以下原原因可可能导导致公公司价价值被被低估估：（（1）管理理层无无法使使公司司的经经营潜潜力得得以充充分发发挥；；（2）可能能收购购者拥拥有内内幕消消息，，会给给股票票一个个高于于市场场价格格的估估价；；（3）可能是资资产市场价价值与重置置价值之间间的差异。。价值低估理理论不可能能独立存在在，它仍然然可以从效效率方面的的基本原理理加以解释释。二、代理理理论1.并购解决代代理问题2.管理主义3.管理层自负负假说4.自由现金流流量假说1.并购解决代代理问题公司中的代代理问题可可以通过公公司内部治治理结构和和外部市场场机制来得得到有效控控制。完善的公司司治理结构构为解决股股东与管理理者之间的的代理问题题提供了一一套行之有有效的制度度安排。资本市场的的并购活动动也成为解解决代理问问题的一种种重要机制制。代理理论认认为公司并并购是解决决公司中代代理问题的的一种重要要途径，可可以降低代代理成本。。2.管理主义穆勒（Muller）于1969年提出一种种假说，认认为管理者者的报酬取取决于公司司的规模大大小，因此此管理者有有动机通过过收购来扩扩大公司的的规模，从从而忽视公公司的实际际投资报酬酬率。这种种观点被称称为管理主主义。可见见，管理主主义与前面面的并购可可以解决代代理问题的的观点相反反，该理论论认为公司司并购是代代理问题的的一种表现现形式，而而不是解决决办法。代理理论认认为并购可可以解决目目标公司存存在的代理理问题；而而管理主义义则认为并并购活动正正是并购公公司本身代代理问题的的一种表现现形式。3.管理层自负负假说罗尔（Roll）认为在公公司并购过过程中，目目标公司的的价值增加加是由于并并购公司的的管理层在在评估目标标公司价值值时过于乐乐观和自负负所犯的错错误所致，，实际上该该项交易可可能并无投投资价值。。如果接管是是毫无价值值的话，为为什么会有有公司进行行竞价收购购呢？罗尔尔认为可以以用并购公公司管理层层的自负来来解释他们们为什么要要竞价。4.自由现金流流量假说自由现金流流量是指公公司所持有有的超过投投资所有净净现值为正正的项目所所需资本的的剩余现金金。减少自由现现金流量可可以解决公公司的代理理问题，缓缓解管理层层与股东之之间的利益益冲突，而而公司并购购是减少自自由现金流流量的一种种重要方式式，从这个个角度来说说，并购可可以解决公公司中的代代理问题，，降低代理理成本，提提高公司价价值。三、税收效效应理论税收效应理理论认为公公司并购的的目的是可可以获得税税收方面的的好处。通通过公司并并购可以获获得的税收收利益主要要体现在以以下几个方方面：并购亏损公公司带来的的税收利益益并购享有税税收减免优优惠的公司司带来的税税收利益资本利得税税代替一般般所得税带带来的税收收利益第3节公司并并购的价值值评估一、目标公公司价值评评估的步骤骤二、成本法法三、市场比比较法四、现金流流量折现法法五、换股并并购估价法法一、目标公公司价值评评估的步骤骤1.考察目标公公司的基本本状况2.分析影响目目标公司价价值的主要要因素一是公司的的资产价值值二是公司的的风险三是公司的的预期盈利利能力3.确定价值评评估的方法法主要有：成成本法、市市场比较法法、现金流流量折现法法和换股并并购估价法法。二、成本法法成本法，也也称资产基基础法，是是指以目标标公司的资资产价值为为基础对目目标公司价价值进行评评估的方法法。账面价值法法是根据会计计账簿中记记录的公司司净资产的的价值作为为公司价值值的方法。。市场价值法法是资产评估估中所使用用的一个重重要价值类类型，也是是评估师在在评估业务务中使用最最多的价值值类型。清算价值法法是指在评估估对象处于于被迫出售售、快速变变现等非正正常市场条条件下的价价值估计数数额。三、市场比比较法市场比较法法，也称相相对价值法法，是以资资本市场上上与目标公公司的经营营业绩和风风险水平相相当的公司司的平均市市场价值作作为参照标标准，以此此来估算目目标公司价价值的一种种价值评估估方法。市盈率法市净率法市销率法市盈率法例12-1：奥华公司司计划收购购A公司的全部部股份，根根据A公司的实际际情况，奥奥华公司管管理层认为为采用市盈盈率法对A公司价值进进行评估比比较合适。。经调查研研究发现，，资本市场场上与A公司具有可可比性的公公司主要有有三家，这这三家公司司的近期平平均市盈率率为16倍。奥华公公司管理层层认为采用用16倍的市盈率率评估A公司价值比比较合理。。奥华公司司确定的决决策期间为为未来5年，经测算算，A公司在未来来的5年中预计年年均可实现现净利润5500万元。A公司价值计计算如下：：V=16×5500=88000（万元）市净率法例12-2：神龙汽车车股份有限限公司是一一家整车制制造企业，，该公司计计划收购一一家轮胎生生产企业B公司。经调调查发现，，轮胎制造造行业的平平均市净率率为1.8倍。由于B公司技术先先进，管理理水平较高高，其成长长性和盈利利能力都高高于行业平平均水平，，因此，可可以适当调调高市净率率到1.9倍。神龙公公司确定的的决策期间间为未来6年，经预测测，B公司未来6年的平均每每股净资产产为2.5元。神龙公公司采用市市净率法评评估B公司每股价价值。B公司的每股股价值可计计算如下：：V=1.9×2.5=4.75（元）市销率法例12-3：联想集团团公司计划划收购M公司，需对对M公司进行价价值评估。。M公司的股票票市场价值值的影响因因素主要有有销售收入入、股东权权益和净利利润。经研研究发现，，市场中存存在三个与与M公司相类似似的公司：：A公司、B公司和C公司，三个个公司的有有关指标如如表12-1所示。市销率法经财务人员员预测，目目标公司M公司在未来来决策期内内年均销售售收入预计计为1500万元，年均均净资产预预计为1100万元，年均均净利润预预计为92万元。采用用市场比较较法，利用用类比公司司的平均市市盈率、平平均市净率率和平均市市销率评估估M公司价值,如表12-2所示。四、现金流流量折现法法1.基本原理与与模型2.评估价值的的影响因素素3.公司自由现现金流量折折现模型4.股权自由现现金流量折折现模型1.基本原理与与模型现金流量折折现法的基基本原理是是：资产价价值等于以以投资者要要求的必要要投资报酬酬率为折现现率，对该该项资产预预期未来的的现金流量量进行折现现所计算出出的现值之之和。基本模型2.评估价值的的影响因素素现金流量是指在一定定期限内目目标公司的的现金流入入量减去现现金流出量量后的净额额，即净现现金流量。。期限是指现金流流量的预测测期限，即即预测目标标公司现金金流量的持持续时间，，通常以年年为时间单单位。折现率价值评估一一般采用资资本成本作作为折现率率。3.公司自由现现金流量折折现模型公司自由现现金流量公司自由现现金流量=息前税后利利润+折旧-资本性支出出-营运资本增增加额公司自由现现金流量=息税前利润润-利息费用+折旧-资本性支出出-营运资本增增加额模型例12-4：长征电器器集团公公司计划划收购海海虹电子子股份有有限公司司，需对对海虹公公司价值值进行评评估。根根据会计计资料，，海虹公公司普通通股总股股数为1亿股，2008年度的销销售收入入为26500万元，不不包含折折旧和利利息费用用的经营营成本为为12300万元，折折旧额为为1850万元，利利息费用用为200万元，资资本性支支出为1000万元，营营运资本本占销售售收入的的比例为为20%，所得税税税率为为25%。海虹公公司的成成长性预预期可分分为两个个阶段，，第一阶阶段为今今后5年，公司司每年销销售收入入的增长长率为10%，经营成成本、折折旧、资资本性支支出和营营运资本本以相同同的比例例增长，，该阶段段预计公公司的加加权平均均资本成成本为15%；第二阶阶段为5年后，公公司进入入零增长长阶段，，销售收收入、经经营成本本、折旧旧、资本本性支出出和营运运资本均均保持不不变，该该阶段预预计公司司的加权权平均资资本成本本为10%。假定利利息费用用在各年年保持不不变，均均为200万元。（（计算结结果四舍舍五入取取整数。。）海虹公司司2009-2013年各年公公司自由由现金流流量的计计算如表表12-3所示。2014年以后海海虹公司司进入零零增长阶阶段，每每年的公公司自由由现金流流量与2013年相同。。海虹公司司的价值值计算如如下：海虹公司司普通股股每股价价值为：：4.股权自由由现金流流量折现现模型股权自由由现金流流量股权自由由现金流流量=净利润+折旧-资本性支支出-营运资本本增加额额-债务本金金偿还+新增债务务-优先股股股利模型例12-5红豆股份份有限公公司是一一家服装装生产公公司，公公司2007-2008年的有关关会计数数据如表表12-4所示。2008年固定资资产投资资为800万元，当当年偿还还债务300万元，新新增债务务250万元，营营运资本本2007年为520万元，2008年为580万元。红红豆公司司从2008年以后进进入稳定定增长时时期，预预计以后后每年的的股权自自由现金金流量的的增长率率为4%。公司所所得税税税率为25%，股权资资本成本本为12%。2008年末华翔翔服装有有限责任任公司计计划收购购红豆公公司全部部股权，，需对红红豆公司司进行价价值评估估。红豆公司司2008年的股权权自由现现金流量量计算如如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（万元））根据股权权自由现现金流量量固定增增长模型型，红豆豆公司的的公司价价值计算算如下：：五、换股股并购估估价法采用换股股并购时时，对目目标公司司的价值值评估主主要体现现在换股股比例的的大小。。换股比比例是指指1股目标公公司的股股票交换换并购公公司股票票的股数数。A公司并购购B公司，则则并购后后公司的的股票价价格可用用下列公公式表示示：最高换股股比例最低换股股比例例12-62009年初,东方公司司计划并并购红星星公司，，经双方方谈判，，同意以以换股方方式进行行并购。。并购前前东方公公司的2008年度净利利润为800万元，普普通股总总股数为为1000万股，目目前股价价为16元/股；并购购前红星星公司的的2008年度净利利润为400万元，普普通股总总股数为为800万股，目目前股价价为10元/股。经预预测，并并购后实实现协同同效应所所带来的的利润增增加额为为200万元，并并购后公公司的市市盈率可可达到20倍。最高换股股比例为为：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此时，并并购后股股价应为为16元/股。最低换股股比例为为：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此时，并并购后股股价应为为10/0.5=20元/股。因此，东东方公司司并购红红星公司司的换股股比例应应当在0.5～0.9375之间。如如果换股股比例低低于0.5，则红星星公司股股东财富富受损，，其股东东不会接接受并购购方案；；如果换换股比例例高于0.9375，则东方方公司股股东财富富受损，，其股东东也不会会接受并并购方案案。第4节公司司并购的的支付方方式一、现金金支付方方式二、股票票支付方方式三、混合合证券支支付方式式一、现金金支付方方式1.现金支付付方式的的概念是并购公公司以现现金为支支付手段段完成对对目标公公司收购购的一种种并购支支付方式式。2.现金支付付方式的的优点现金支付付方式简简便、快快捷，易易于为并并购双方方所接受受。现金支付付方式可可以保证证并购公公司的股股权结构构不受影影响。目标公司司的股东东可以即即时收到到现金，，比其他他支付方方式所承承担的风风险要小小。一、现金金支付方方式3.现金支付付方式的的缺点容易导致致并购公公司现金金流量紧紧张，可可能会形形成较沉沉重的财财务负担担。这种支付付方式无无法延迟迟税收，，目标公公司的股股东不能能获得税税收利益益。4.现金支付付方式的的影响因因素并购公司司的现金金流量状状况目标公司司所在地地有关资资本利得得税的法法规