物业管理行业研究与投资策略：大脱钩大合流大分化

物业管理行业研究与投资策略：大脱钩，大合流，大分化1.物业管理和地产开发的大脱钩1.1行业底层和开发关联度较低由于历史原因，物业管理脱胎于开发行业，一度也被视为开发行业的售后服务部门。至今，大多数优秀物业管理公司的控股股东或是开发企业，或是开发企业的实控人，且物业管理品牌也往往和开发品牌相互重合。但从底层盈利模型来说，物业管理和开发行业则完全不同。物业管理既不以开发企业为主要客户，也不存在开发企业的应收款问题，甚至不和房屋的销售直接相关。行业虽然和房屋交付相关，但交付只是贡献了一部分业务收入的增长，而业务收入的绝大多数则与存量有关，故而这只是一种弱相关。我们认为，就产业底层逻辑来说，物业管理和开发业务的关联度不仅低于建筑建材（以开发企业为直接或间接客户的行业），也低于家居、家装、家电等公司（其收入大部分和销售和交付关联的行业）。1.2业绩增长已经和关联方交付关系不大物业管理公司大多从

2017

年前后才开始独立化、市场化进程，其标志是承接第三方项目。由于走向独立经营的时间很短，大多数企业都经历了一个“扶上马，送一程”的阶段。在

2020

年之前，很多公司不仅存量项目大多由关联公司开发，增量业绩来源也主要来自于关联方所开发的项目。随着物业管理公司规模不断增长，其业务独立性也持续增强。2021

年上半年，重点上市物业管理公司（为了保证历史数据可观测，不含一些新近上市的物管企业，和一些小企业）新增在管面积中，只有约

26%来自于关联方企业。存量盘中关联方交付的面积占比则达到

46%，第三方面积占比

54%，但未来随着第三方拓展和并购规模明显超过关联方交付规模，预计存量中关联占比也会持续下降。以碧桂园服务为例，在公司介绍上市之初，公司的主要增量面积都来自于碧桂园的交付，存量更是碧桂园开发的项目占绝对的大比例。到

2021

年中期，在增量的在管面积中，第三方面积占比达到

43%，已经占据主要角色。随着对蓝光、万象美、开元、富力等企业并购的完成，2022

年公司的第三方项目面积占比料将显著超过关联公司，预计达到

63%。尽管碧桂园每年也在交付必要的面积，但自此之后碧桂园所开发的项目在碧桂园服务中预计将占据越来越小的比例。1.3分拆之后，独立性有法律保障2020

年，物管板块迎来上市热潮，上市

15

家公司的同时，平均单项目融资额也超过38

亿港元，其中不乏华润万象生活、融创服务、金科服务、世茂服务等募资额超过

50

亿的项目（此前还有

2019

年上市的保利物业）。到目前为止，中国规模上能够跻身前

10

的大型物业管理公司，已经仅有

3

家公司尚未上市。商管公司的头部集中度更高，上市进程较慢，但未上市的，具备品牌竞争力的大型商管公司也不会超过

4

家。物管公司和商管公司的独立上市，不仅仅意味着融资性资金流入和实现高级管理层激励，更意味着和开发体系在财务和管治方面的独立。虽然存在个别公司沦为开发企业“工具人”，在法律上公司运营独立性存在制度保障。市场给予头部物业管理公司的估值水平，和小物业管理公司较高的被并购价值，使得开发企业不尊重物业管理公司独立性，不仅可能是违规的，更可能是愚蠢的（即对实控人而言亦是得不偿失的）。1.4地产向物业管理的人才输送或告一段落在

2018

年到

2021

年，存在一次地产企业人才向轻资产平台流动的现象。我们认为，2021

年底龙湖集团内部出现了

C4-C6

航道管理人员的调整，这可能是地产向轻资产服务赛道人员流动的尾声。开发企业内积累了一大批相当优秀的人才，成为关联物业管理企业的潜在人才库。从开发到物业的人员流动本质上是符合产业发展方向的人力资源再配置。但随着人才逐渐到位，物业管理行业形成了独立作战的能力，一方面开发企业也不存在源源不断的可供给轻资产运营服务的人才，另一方面随着行业的竞争越来越激烈，专业门槛越来越高，尽管前期进入物业管理的地产人才能不断迭代进步，但新进入物业管理行业的要求则越来越高。最近一年，字节跳动、阿里等公司的中高层人才陆续进入物业管理和空间服务行业，也显示了行业人才引入方面的重心来源变化。此外，物业管理公司在上市之初，地产公司的高管不少在物业管理公司持股。但随着时间进展，并不在物业管理公司就职的地产企业高管持股越来越低，这也是物管公司走向独立的重要原因。1.5地产信用风波加速物管公司独立不少地产公司面临信用债的偿付挑战，这种挑战正在加速推动行业走向独立。首先，一些企业主动或被动出让物业管理公司，这些公司成为其他企业的下属子公司，也就自然而然完全和原关联公司分离（例如蓝光、富力等）。其次，一些地产公司减持（直接减持或发行

EB）物业管理公司股权。我们认为，这未必是因为母公司不看好物业管理公司发展，而是因为母公司积极筹措资金，应对资产负债表挑战。随着母公司持股比例的下降，物管公司的独立性也自然增强。最后，物业管理企业上市后股东结构日益多元化，增发也摊薄了原老股东的持股。2.空间服务大合流2.1空间服务有不同的细分领域空间的运营和服务，又分为以商管为核心的空间运营，和以物管为常态的空间服务。物业管理，又分为住宅、商企和城市服务等板块。2.2物管不同业态的合流2018

年之前，物业管理呈现不同业态之间壁垒森严。商企领域以国际五大行最为著名，住宅类物业管理公司鲜有涉足顶级写字楼。学校、医院等特殊业态都有专业的服务公司，住宅类物业管理公司几乎从不介入类似领域。城市服务分散由不同的专业服务商提供，市场缺乏物业服务的集成提供商。2021

年之后，各种不同业态的公司开始合流。传统的品牌住宅物管公司已经出现收购五大行的案例；不少独立第三方的专业服务公司被大物业管理企业收购；城市服务成为大物业管理全业态服务的重要组成部分。看起来，全能公司而非细分专业公司是行业最有可能的前景。1、

远程化服务和中后台运营中心的建立优秀龙头企业已经建立数字化运营中心，负责相应区域的所有底层业务管控。这种底层业务，伴随着标准化和颗粒化的拆解，在多业态多领域都是共用的，如客服、智能安防、车道控制、智能巡更、工单报修等等。中后台不再只限于部分区域或者部分业态，而向着更加宽广的地理半径和多样的业态延伸。业务的远程化和流程化，使得分业态的专业门槛开始下降。2、

人员复用和业态协同城市空间、商企空间和住宅空间存在明显的人员复用机制。高密度的项目可以共享保安、保洁等人员，并能在应对重大活动、处置突发事件时具备更强的响应能力。3、

从单品牌到品牌矩阵跨业态经营的核心阻碍在于品牌的狭隘定位。大物业管理公司往往手握比较强的住宅物业管理品牌，但在商企、城市服务、乃至广阔的增值服务空间缺乏品牌力。通过五年的努力，一些企业通过并购或孵化，已形成了更加完整的品牌矩阵。我国已经出现了在住宅、商企和城市服务领域均拥有核心品牌的大物业管理公司，且品牌已经和住宅开发逐步脱钩。例如，碧桂园服务并购获得了包括富力物业（商写）、城市纵横（广告）等专业性品牌，也获得了一些区域性的高端住宅物业管理品牌。碧桂园品牌有其适用的边界，碧桂园服务品牌矩阵的建立，推动了公司直拓。4、新业务蓝海出现。历史上，物管公司没有开展公建物业和城市服务等业务，客观上也是由于一些国企事业单位、政府机关等的后勤保障服务社会化不够全面，或者呈现小而散的特征。如今，随着龙头企业服务品质和专业能力的提升，预计未来非居业态市场将更多地向大物企敞开，呈现向头部聚集的特征。这种新的蓝海初现，将为物业管理行业的合流提供土壤。2.3PM和

FM的合流PM(物业管理)是在特定空间满足多客户不同需求的业务，FM（设施管理）是针对特定客户，发挥空间运营和服务的特长，在不同区域提供服务的业务。历史上，中国从未出现过类似于爱玛客、索迪斯这样的大型

FM公司。我们认为，这可能和团餐等后勤外包服务用人不规范，品质粗放，需求方的大

B重视程度也不够有关。海外有很多较大的

FM公司，如爱玛客和索迪斯。两家公司都是行业领先的

FM服务提供商，其中爱玛客

2020

财年实现营收

128.3

亿美元，2021

财年前

3

季度累计实现营收85.45

亿美元，索迪斯

2020

财年实现营收

230.6

亿美元，2021

财年

3

季度实现营收

159.9亿美元。截至

2021

年

11

月

17

日，爱玛客和索迪斯市值分别为

97.6

亿美元和

136.2

亿美元。中国

FM业务规模较小，团餐、医院后勤保障服务、电梯维保业务等虽然市场不小，但仍然没有产生较大的公司。此外，很多国内企事业单位管理也尚未引入

FM的概念，但伴随境内互联网企业越来越多的进行

FM外包，企业的专业化服务诉求已经明显增长，历史给予中国的物业管理公司以机会，不少物业管理公司也做好准备可能切入到

FM领域。我们相信，2022

年物业管理公司将进一步加速进入电梯维保、团餐等

FM业务领域。2.4商管和物管大合流1、

会员体系复用头部商管公司每年有上亿、甚至几十亿的客流人次，和会员积分、停车场支付、营销活动等丰富的应用场景。住宅会员和购物中心会员的复用，一方面，可以实现会员价值的最大化，如购物中心积分减免住宅物业费，就是把会员的物业费消费价值转移到购物中心更高单价物品的消费价值。二方面，会员消费底层数据的共享，也可以为双方提供更好的业务指导，住宅物业会员的用户画像可帮助商业进行定向推广，商业会员的消费数据也可以有效辅助住宅物业开展社区增值服务。2、大客流弱连接和少用户强连接的互补商管面临的根本矛盾在于，其承载了商业的运营空间，但消费者更多的与品牌商家产生互动，而并非和空间运营主体产生粘性。商场的空间运营主体的重要课题，是如何同消费者产生更加直接的联系，以挖掘其庞大的流量价值。商管是一个用户多，但用户连接不够流畅的行业（人流人次规模极大，动辄总客流高达几十亿，但很多人流和企业没有产生多大）。物管公司管理围合的小区，用户数量有限，且用户粘性强，迭代慢。这就和商管形成了最好的互补。我们相信，住宅物业管理小区能在诸多领域和商管形成协同效应，和商管公司一起发展的物管公司增速可能更快。3、支付体系建构的可能性物业管理和商业管理涉及的多种业态空间和消费场景，意味着支付体系构建的可能性。如龙湖集团的珑珠会员体系，目前已经打通龙湖

U享家（住宅）、龙湖天街（购物中心）、冠寓（长租公寓）、塘鹅（租售）的多个场景，并在一些场景已经实现了抵扣支付的功能。我们预计，未来中国绝大多数商管公司基本都将以和物管公司合流的面貌出现。即使是没有住宅物管的商管公司，也很有可能要谋求和住宅物管公司的深度合作，例如会员和支付体系的深度合作。这是中国独一无二的轻资产空间服务演进浪潮。2.5物理空间和数字空间的合流曙光科技可以提升效率，但又不仅在于优化单盘盈利模型，更在于凭借

AloT，在物理空间之外推动数字孪生。如果说中国的闭合式小区空间，带来了中国物业管理公司渗透社区增值服务的巨大业务机会，则技术的进步又给物业管理公司带来了物理空间数字复刻的场景和数据利用机会。实现物理空间和数字空间的合流，是空间服务企业的未来使命。我们认为，传统的，仅从技术出发的所谓人工智能物联网公司，会面临日益增高的场景落地门槛。物业管理公司在纵横两个维度的扩张达到边界之后，规模效应的价值会在数字空间实现备份。我们认为，这就是物业管理行业（空间科技行业）在物联网和人工智能技术极为发达之后，远期的新成长曲线，也是现阶段物业管理公司进一步扩充科技人才的根本原因和主动方向（而不是做增值服务）。3.大分化时代：独立性为基石，成长性为关键行业有明显的规模经济效应，小而美的公司很难在行业长期存在。随着大公司上市越来越多，投资者更会优中选优。物管行业尽管是一个成长性行业，这个行业却不会诞生出超过

10

家的大型公司。我们认为，2022

年也是大分化的一年。3.1独立性是上市企业价值存在的基石由于物业管理公司和开发企业往往有股权关系，物业管理公司的行为有时候会服从于开发企业的利益，而不是全体股东的利益。例如，有的物业管理公司融资时间点的选择，看起来不像是为了自身的发展（并没有急迫的资金运用需求），而是为了降低困境中母公司的杠杆率。再如，一些企业为了促进房屋的销售，采取了送多年物业费的行为，直接牺牲了物业管理公司的利益。工具人风险的本质来源，并非母公司资金成本过高，而是企业集团对于物业管理行业缺乏重视。从战略层面，整个集团能否将物业管理、空间服务、商管运营，而不是资源开发视为未来最重要的努力方向，乃是防范工具人风险的关键。在开发企业资金紧张时减持物业管理公司股票，这是开发企业行使股东合法权利，和公司治理及工具人问题无关。现阶段发行股份也不一定意味着企业沦为工具人。一些企业（如旭辉永升服务、碧桂园服务等）认为市场存在并购机会，历史上也能妥善利用账面资金，则这种发股仍然大概率是正常合理的。这类企业的特点在于，母公司信用较为稳健，或不存在母公司（即和开发企业是姐妹关系）；一定程度考虑了发起融资的时间点；历史上有良好的资金使用记录，即账面资金已经大量用于物业管理行业并购等用途。物业管理公司一旦沦为工具人，很难有独立的投资价值存在。3.2成长性是衡量企业价值高低的根本行业处于高速成长阶段。截至

2021

年上半年，样本公司基础物业管理的在管面积为37.7

亿平方米，较

2020

年同期增长

45%（可比口径）。我们看到，2021

年上半年物业管理板块的规模增长继续提速，创增速新高。而且，企业仍有明确的业务发展机会，市场直拓并不困难，并购市场也充满机遇。2021

年上半年，样本公司实现毛利率

28.8%，相较

2020

年同期上升

0.8

个百分点，比

2020

年全年上升

1.3

个百分点。归母净利率实现

16.1%，较

2020

年同期上升

1

个百分点，较

2020

年全年上升

2

个百分点，行业利润率持续改善。而伴随物业管理行业多元化发展，外包的应用、业态的丰富、社区增值服务占比逐渐扩大、以及城市服务板块大量劳动力的并入，企业不断优化管理架构，吸引人才，突破新管理瓶颈，占据有效市场，是更重要的。总而言之，我们认为在一个充满成长机遇的蓝海赛道，判断企业估值高低的关键，在企业保证独立性的前提之下，仍是企业的成长增速和成长愿景。企业的增速来自于行业整体规模的扩大，来自于头部企业在行业市占率的提升，也来自于效率提升带来的盈利能力提升，以及服务满意度提升基础上增值服务的进步。3.3

2022

年，并购整合的关键年份轻资产服务业龙头公司的崛起，往往都是内生成长能力和并购能力同时发力的结果。酒店管理、房产经纪甚至券商行业的头部崛起之路，无不如此。行业并购进展了一段时间，但头部公司市占率仍然不高，上市物业管理公司账面货币资金仍然十分充裕。而一方面，房地产公司持续出现信用问题，很多公司大概率未来面临信用债借新还旧的困难。另一方面，小物业管理公司上市的估值无法得到保证，大小公司的规模差异，能力水平差异都越来越大，越来越多的小物业管理公司也开始放弃独立发展的企图，谋求被并购。2021

年是并购频繁的一年，并购市场的活跃度远远超过以往。并购对象从以往的独立第三方物业管理公司，逐渐而演变为开发商旗下的公司为主。上市公司被并购的案例出现了，根据未来交付面积来付款的新安排出现了，并购方和并购主体之间的换股也出现了。不同的企业积累了丰富且多元的并购整合经验。有的企业直接将中小企业纳入存量项目区域管理系统，以期进一步提升项目的效率；有的企业则保留了原有的品牌，并建设不同定位、不同业态的品牌矩阵，以期适应拓展的需要；有的企业进行了人力资源的重组，并尽可能激发被收购团队的活力；也有一些企业则淘汰了冗员，实现了成本端的优化。我们很难说谁对谁错，但主动谋求整合之道，关注整合流程成为潮流。行业并购整合的成功概率在上升。到

2021

年下半年，一些开发企业资金紧张，存在违约的压力，但物业管理行业的并购对价并没有明显下降。市场可供选择的机会的确是增加的，但不能说并购物业管理公司明显更便宜了。这是因为，在这个成长性行业，期望发起并购的企业可供动用的资金也丝毫不少。我们认为，2022

年并购市场仍然充满机遇和风险。我们可能看到规模更大的可供整体并购的标的，可能看到更加活跃的并购市场。并购市场的交易对价并不会发生明显的上升或者下降，因为潜在买家的数量并不多，且这些买家都手握较为充裕的资金，发展决心坚决。因为整合经验更加丰富，整个并购市场的规模则可能等于或者大于

2021

年。4.大分化中的选择——成长之路和含权价值当然，如果一家企业没有发展的独立性，从集团层面把物业管理业务视为一种非独立业务，则这类企业也没有任何投资的必要。由于规模、盈利能力和满意度三大指标中，现阶段最不重要的是盈利能力，故而我们预计行业在相当长时间内，仍存在

PE和

PS并行的估值体系。在并购市场，企业也会不止用

PE，更会用

PS去衡量一些具备显著品牌美誉度的企业。此外，目前还有极少数尚未完成分拆的地产企业，实际上成为“含权企业”。分拆不是一种选择，而是在成长赛道发展的必由之路。把握这种含权价值，又需要关注几点：1、投资的含权企业最好是港股上市公司，因为从技术上

A股企业很难发起分立，也很难设置港股投资者的优先认购权。2、只有规模以上，具备成长性的公司才可以说是含权企业，规模以下的公司仅有少量的被并购价值。3、含权价值的多少，也和这家企业历史上是否重视股东利益有关。如果企业历史上重视股东利益，就可能设置比较慷慨的优先认购权，甚至可能采取分立方式，最大限度照顾存量股东。这类企业，应该也属于物业管理的研究范畴。保利物业——激励打开成长空间公司业务发展均好，近期又补上员工激励方面的短板。无论是在管面积、品牌形象、城市服务业务布局还是外拓能力，公司一直都身处行业第一阵营。但随着物业管理公司纷纷上市，行业中高层管理人员激励水平水涨船高。尽管公司凭借感情留人，事业留人，仍然维持了管理层的稳定，但股权激励的缺位，确实可能导致公司无法吸引行业头部人才，从而在激励的市场竞争中渐落下风。近期公司公告激励方案，首次授予方案激励对象合计197

人，已囊括公司中高层管理者（除董事长外），预计将彻底改变公司核心员工激励不足的现状。较强市场外拓能力，出色的增值服务发展潜力。公司凭借大量成本投入和优化管理等措施，持续提升业务满意度，并以此为依托发展增值服务，开展市场直拓。2021

年上半年，公司市场直拓合同金额

9

亿元，在全行业处于准一线水平，同比也大增

39%，住宅在管面积则达到

1.8

亿平米。当期社区增值服务则同比收入增长达到

58%，增速快于基础服务。龙湖集团——稳健经营的巨人，潜在含权的金矿民企中堪称最佳的信用记录，在惊涛骇浪中稳健前进。由于长期稳健的信用记录，具备可信价值的一二线城市商业地产组合，公司目前仍然享有难得的信用融资便利。长期而言，我们相信公司的市占率将有所提升（尽管盈利能力可能有所下降）。2021

年

10

月，公司仍公告拿地权益地价

135.7

亿元，补充土地规模超过销售规模，维持了从容的运营态势。60

座已经开业的天街，既是公司安全性的压舱石，更是公司商管能力的孵化器。到2021

年

10

月，公司开业了

60

座商场。但商业地产业务对公司的意义不只是资产，更是培育商管能力的孵化器。随着公司开始探索委托管理其他业主的项目，我们预计一二线城市的定位，超越绝大多数同业的规模，都将成为公司商管平台价值的保证。稳居头部的物业管