国际金融形势

陈学彬复旦大学金融研究院国际经济金融形势

与上海国际金融中心建设2主要讨论问题全球金融经济危机的演变进程及其影响当前世界经济金融形势上海国际金融中心建设人民币升值问题3一、本次世界金融和经济危机

形成演变进程及其影响4危机第一阶段：2007年

风险初步暴露2007年7月10日穆迪投资者服务公司和标准普尔公司宣布分别降低399种和612种次级抵押贷款债券评级，引发全球金融市场大震荡。8月5日美国第五大投资银行贝尔斯登宣布，受美国次贷危机拖累旗下两只基金申请破产。8月9日法国最大银行巴黎银行宣布冻结旗下3只与美国次贷有关基金的申购和赎回。9月14日英国第五大抵押贷款银行北岩银行连续两日遭客户挤兑。10月中旬至12月，花旗、美林、摩根士丹利、瑞银等大型金融机构纷纷公布资产损失、盈利下降或亏损、大规模裁员等负面信息，市场信心受到进一步打击，金融市场动荡加剧。5金融危机第二阶段2008年：

危机急剧扩散3月16日第五大投行贝尔斯登濒临破产，被迫出售给摩根大通公司9月7日美国最大房贷公司房利美和房贷美面临破产，美国政府被迫接管9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行美林被美国银行收购，9月21日，美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司，美国前五大投行已“全军覆没”。9月16日，世界最大保险公司——美国国际集团（AIG）告急；9月25日，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被美国联邦监管机构接管；10月10日批准富国银行以117亿美元价格收购美联银行，“世界最强寿险公司”的大都会，10月7日晚发布公告，预测信贷有关的投资损失，高达4.9亿美元，其中近77%来自雷曼、华盛顿互惠银行以及AIG等。

6危机向世界各国迅速扩散英国金融机构要求政府提供救助，苏格兰皇家银行150亿英镑、苏格兰哈利法克斯银行100亿英镑、劳埃德信托储蓄银行70亿英镑，巴克莱银行30亿英镑。德国房地产贷款商HypoRealEstate。10月3日，瑞银集团宣布对其投资银行进行重新定位，将再净裁员2000名，共达6000人法国-比利时合资银行DexiaSA(DEXB.BT)陷入困境冰岛三大银行倒闭，外资撤离，外汇储备耗尽日本大和生命保险公司10日向法庭申请债权人保护韩国外资撤离，韩元汇率1年贬值30%新兴经济体多国濒临破产，乌克兰限制银行取现俄罗斯1周外汇储备净流出155亿美元7危机第三阶段2008-2009年：

金融危机向经济危机转变金融机构大量倒闭——信用危机——信贷市场紧缩——实体经济缺乏资金支持——流动性短缺——商品服务需求下降——供给下降——失业上升——需求在下降——生产企业倒闭世界各国进出口贸易大幅下降发达国家经济大幅衰退 发展中国家经济增速大幅回落大量企业破产失业迅速增加8危机第四阶段2009——2010年：

危机筑底复苏阶段信用危机逐步缓解信贷市场逐步复苏，信贷规模逐步扩大，流动性短缺问题得到缓解投资开始增加，去库存化基本结束，产出开始增加，进出口开始增加经济筑底复苏金融体系受到极大冲击

金融机构大量倒闭或身陷危机2007年美国次贷危机引发的世界金融大危机对世界各国的金融机构带来极大冲击雷曼兄弟倒闭、第三大投行美林被美国银行收购，高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，美国前五大投行“全军覆没”美国银行破产倒闭案明显增加。美国去年共有２５家银行倒闭，超过此前５年的总和。而今年来银行倒闭数量则急剧上升，前两个月就倒闭14家。花旗、美国银行等世界一流银行均出现过严重危机

10信贷市场急剧萎缩，流动性严重短缺

公共部门融资大幅增长，私人企业融资大幅下降11银行行资资产产风风险险暴暴露露增增加加对主主权权债债务务市市场场的的担担忧忧增增加加12在全球范范围内，，主权收收益曲线线的陡峭峭度显著著增大，，因为传传统的货货币政策策放松锚锚定了短短期利率率，而较较长期一一端的曲曲线急剧剧上扬，，部分反反映了复复苏前景景改善和和通货紧紧缩风险险下降。。不过，，对市场场吸收新新供给的的政府债债券的能能力的担担心可能能也导致致收益率率上升资产泡沫沫破裂，，资产价价格大幅幅下跌股票市场场大幅下下跌最大跌幅道指：-53%上证：-74%国际货币币体系受受到严峻峻挑战作为主要要国际储储备货币币的美元元发行国国首先发发生危机机避险需求求推升美美元汇率率大量资金金从其他他国家流流出导致致货币危危机美元汇率率大幅升升值一些国家家货币大大幅贬值值消费、投投资、出出口大幅幅下降，，有效需需求严重重不足产出大幅幅下降企业大量量倒闭，，失业率率迅速上上升（4）潜潜在主主权债务务危机四四伏（3）资资产市市场正在在形成潜潜在泡沫沫（5）美美元波波动（6）全全球贸贸易争端端四起（7）““撤出””战略协协调和全全球经济济金融合合作新挑挑战（8）全全球经经济增长长中心东东移和全全球治理理度安排排（2）全全球金金融根源源问题尚尚未解决决（1）全全球经经济波动动中弱复复苏二、当前前国际经经济金融融形势1、全全球经济济波动中中弱复苏苏全球经济济百年史史上第三三次“硬硬着陆””，2009年全球球经济总总体负增增长0.8%发达经济济体大衰衰退，衰衰退幅度度堪比““大萧条条”亚洲新兴兴经济较较快增长长，2009年年中国经经济总量量接近日日本资料来源源：IMF，，ADB，CPB，Maddison1922-2009年年全球经经济增长长本次经济济危机中中生产贸贸易与““大萧条条”的比比较1996-2009年年全球工工业生产产与贸易易活动走走势G-3同步衰退退，中长长期内世世界将持持续低增增长家庭需求求减少，，增加储储蓄，减减少消费费市场疲软软，公司司销售下下降，增增加投资资全球需求求下降导导致全球球出口下下滑为居民和和企业服服务的金金融系统统（银行行）仍然然恢复中中政府刺激激政策和和宽松的的流动性性防止了了系统性性崩溃，，但尚尚未拉动动实体经经济复苏苏，而赤赤字债务务已经开开始引起起通货膨膨胀预期期。金融、地地产和商商品市场场已经有有出现泡泡沫的征征兆政府进退退两难，，没有好好的对策策1996年1月月=100全球贸易易急剧萎萎缩，G3同步衰退退历次全球球经济危危机比较较22010年，全球球与欧元元区GDP规模仍将将无法恢恢复到2008年的最高高水平2010年，全全球与欧欧元区GDP规模仍将将无法恢恢复到2008年的最最高水平平；美国国经济恢恢复较快快，GDP规模将创创新高，，实际产产出水平平略超过过2008年的的最高水水平注：以上上三个图图以2005年年美元价价计算而而来，扣扣除了汇汇率和物物价因素素的影响响2010年，德德国GDP规模仍将将无法恢恢复到2008年的最最高水平平2010年，德德国GDP将达到2006年的水水平，离离2008年的的最高水水平差距距较大2010年，日日本GDP无法恢复复到2006年年的水平平，离2007年的最最高水平平差距较较大注：以上上两图以以2000年本本币价格格衡量，，扣除了了物价因因素的影影响。全球经济济总体负负增长0.8%，发达达经济体体大衰退退亚洲新兴兴经济较较快增长长，中国国经济总总量接近近日本全球贸易易降幅远远远超过过GDP降幅全球经济济二战以以来首度度负增长长Sources:BLS,Eurostat,OfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard发达国家家失业严严重危机中的的美国消消费者财富效应应收入效应应美国消费费狂热3资料来源源:国国家信息息资料,摩根根士丹利利研究部部此材料不不是买入入或卖出出任何证证券或其其他金融融工具或或参与任任何交易易策略的的询价。。此材料不不是由摩摩根士丹丹利研究究部门准准备的。。请参见见此材料料结尾处处的重要要信息和和限制条条件。低谷之后后的月份份过去4个周期的平均值目前的周期商业周期处于低谷时,指数=100实际私人薪金收入持续了93个月月的缺口口：$1517.7亿美元元或相当当于实际际个人可可支配收收入的15.3%美国个人人消费支支出占GDP百分比平均值:1975-2000-6-30369121518929394959697989900010203040506070809-4-20246810HousePriceIndex(left)%YoY4QMA%年同比房屋价格指数（左）资产抽取净值占可支配收入百分比（右）Sources:BEA,TheConferenceBoardForecastRealpersonalconsumptionexpenditurebefore,duringandafterrecessions1980-19831990-19922000-20022008-2010美国消费费疲软全球个人人消费42008年个人消费020004000600080001000012000美国欧元区15国日本中国印度美元，10亿资料来源源:国国家信息息资料,联合合国,摩摩根士士丹利研研究部此材料不不是买入入或卖出出任何证证券或其其他金融融工具或或参与任任何交易易策略的的询价。。此材料不不是由摩摩根士丹丹利研究究部门准准备的。。请参见见此材料料结尾处处的重要要信息和和限制条条件。房地产市市场仍然然低迷Sources:CommerceDepartment,Eurostat,UKOfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard2、全球球金融危危机根源源并未彻彻底解决决3.2万万亿美元元的损失失还有一一半未核核销1-2万万亿美元元PPIP方案实施施困难4万亿美美元负债债,救救市资金金的来源源问题。。无论是是通过提提高税收收、发钞钞或者发发国债来来筹集救救市资金金，政府府均无法法摆脱两两难困境境4.2万万亿美元元的去杠杠杆化影影响企业业融资房地产价价格的下下滑问题题。若政政策无法法刺激房房地产市市场的回回暖，那那么危机机的持续续时间可可能会进进一步延延长欧洲的银银行更加加脆弱。。实体经济济的下滑滑。美国国和欧洲洲所有主主要经济济体都陷陷入衰退退。新兴兴经济体体经济增增长整体体放缓。。2009年全全球经济济步入衰衰退。流动性急剧剧下滑市场流动性性是危机发发展的表征征：2008年年9月以来来，银行不不愿拆借，，Libor利率急剧攀攀升，英国国央行编制制的金融市市场流动型型指数巨幅幅下挫。全全球金融危危机进入深深化阶段。。英国央行编编制的金融融市场流动动性指数美国BBA银行间Libor利率次级债市场场：抵押债券市市场自年初初以来仍然然继续下行行，反映房房价下跌对对次级债的的冲击仍然然存在。AAA级债券有所所企稳回升升，A级债券持续续下行。图9：美国国ABX抵押债券指指数走势次级债指数数继续下滑滑UK0.5%Eurozone1.0%Canada0.25%US0.25%Japan0.1%36低利率美联储资产产扩张Source:FederalReserve,LastUpdateNov6,20093738Source:UBS,LastObservationNov6,2009HighRiskAppetiteLowRiskAppetite3、潜在资产产泡沫风险险仍然存在在---风险偏好迅迅速反弹39英德法日股股票市场指指数金砖四国股股票市场指指数新兴市场的的表现继续续优于发达达市场，大大量组合投投资资本流流入引发对对较高资产产估价的担担忧股市大幅反反弹但不稳稳定402008年下跌2009年上升2008年最大跌幅12009年最大反弹2全球MSCI40%30%50%75%美国道琼斯股票指数33%15%42%59%英国富时10030%18%40%54%日本日经22542%19%53%50%印度Bombay指数58%85%60%129%俄罗斯RTSI72%128%78%217%巴西IBrX41%72%60%79%中国上证指数65%79%68%90%股指波动幅幅度情况注1、2：：为当年指指数最高点点与最低点点之间的波波动幅度新兴市场国国家股市波波幅剧烈，，2009年的升幅幅均大大超超过2008年的跌跌幅2009年年全球股市市“收复失失地”，2010年年将以震荡荡盘整为主主旋律41全球大宗商商品价格跌跌幅创造历历史纪录后后，2009年3月月踏上反弹弹之路大宗商品价价格大幅波波动数据来源：：欧盟委员员会，日本本大藏省，，彭博地区/指标财政余额/GDP(%)政府债务余额/GDP(%)200720082009200720082009英国-2.7-5.0-12.144.252.068.6德国0.20.1-3.265.165.973.1希腊-3.7-7.7-12.795.699.2112.6葡萄牙-2.6-2.7-8.063.666.377.4西班牙1.9-4.1-11.236.139.754.3爱尔兰0.3-7.2-12.525.144.165.8拉脱维亚-0.3-4.1-9.09.019.533.2匈牙利-5.0-3.8-4.165.972.979.1波兰-1.9-3.6-6.445.047.251.7冰岛5.4-13.6NA29.357.5NA欧元区-0.6-2.0-6.466.069.378.2美国-2.7-6.4-11.364.474.685.1日本-2.5-3.8-8.0167.1172.1189.34、主权债债务危机潜潜在43数据来源：：欧盟委员员会欧盟政府债债务、赤字字增长情况况欧盟财政呈呈现“高赤赤字、高负负债”局面面44数据来源：：欧盟委员员会，日本本大藏省，，彭博欧、美、日日当期财政政赤字与GDP的比例45数据来源：：欧盟委员员会，日本本大藏省，，彭博欧、美、日日累计财政政赤字与GDP的比例在负债率（（对外债务务占GDP比重）超过过100%的国家中中，除塞浦浦路斯、津津巴布韦、、利比亚外外，都是发发达经济体体外债比例超超过50%的发达经经济体达到到17个外债占GDP比例超过200%的的发达经济济体外债占GDP比例在200%以内内的发达经经济体注：国家名名称之后的的数字为一一国外债占占GDP比重的排名名发达经济体体对外负债债水平高企企，令人担担忧数据来源：：IIF希腊、爱尔尔兰、西班班牙主权债债务风险急急剧上升，，短期难以以缓和希腊主权债债务风险上上升欧洲银行债债务风险上上升国际金融市市场再次出出现大动荡荡2010年年金融市场场剧烈动荡荡2007年年以来三大大股指波动动1997年年以来3大大股指波动动欧元和美股股波动美国政府债债务高企美国债务余余额-GDP比即便按最最好的预期期变化，后后果已经很很严重了。。5、美元震震荡2009年年12月底底，美国对对其它主要要货币出现现反弹，震震荡加剧2000200720082009IpIIpIIIpTotalforeignexchangeholdings1,936,2826,411,0876,909,2576,761,3037,182,3527,515,981Allocatedreserves1,518,2444,119,1904,210,6724,057,7264,269,2944,434,829ClaimsinU.S.dollar1,079,9162,641,6452,703,3112,641,0632,682,0842,734,072U.S.ratio55.77%41.20%39.13%39.06%37.34%36.38%InmillionsofU.S.dollarsCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves美元在全球球外汇储备备占比下降降趋势明显显近10年的的时间，美美元在全球球外汇储备备中的占比比持续下降降，下降了了近10个个百分点美英日欧政政策利率走走势金砖四国政政策利率走走势全球利率水水平处于历历史地位，，

未来政政策调整将将面临两难难史无前例的的金融和财财政政策刺刺激使全球球经济和金金融系统免免于崩溃2010年年将是各各国集中政政策退出的的一年，但但政策调整整难度加大大美元或将成成为全球套套利货币美联储在““延长期””内保持较较低政策性性利率使得得美元成为为一种具有有吸引力的的全球套利利交易的融融资货币由于美联储储将联邦基基金利率维维持在0-25基基点范围围内并且流流动性也返返回银行间间市场，3个月期期美元Libor利率自1990年年代早期以以来首次低低于日元Libor利率公开市场委委员会承诺诺“在延长长期内保持持较低联邦邦基金利率率”也有助助于将长期期美元Libor利率拉至低低于日元Libor利率的水平平美元与日元银行间融资成本比较2009年美元与日元银行间融资成本差美元波动对对股票和大大宗商品价价格影响巨巨大6、全球贸易易争端四起1、美国要在在五年内出口口翻一番2、日本要回回到高端制造造业3、美国欧洲洲等进口大国国先后提出贸贸易争端4、环保、标标准成为新的的贸易争端问问题5、碳税？7、非常规政政策“撤出战战略”协调难难1、澳大利亚亚已经生息2、印度的通通货膨胀迅速速上升3、俄罗斯还还在减息4、日本又一一次进入同货货紧缩，还还要继续刺激激经济5、美国说不不撤出，实际际已经开始行行动6、只有欧洲洲坚持不撤，，也不能撤8、增长格局变化化和全球制度度安排这将是二战以以来首次出现现G3经济体同时衰衰退，L型走向对全球球经济影响深深远1950年以来G3经济体从未出出现同时负增增长2008-2010年将呈现L型同步衰退走走势注：1980年以前欧盟数数据以西欧29国数据代替Sources:TheConferenceBoardTotalEconomyDatabase,JorgensonandVu,OECD,IMF,WorldBankContributionsofGlobalRegionstoWorldGDPGrowth,%-point全球增长格局局变化随着经济规模模变化，新兴兴市场金融规规模将会与日日俱增。2020年全球主要经经济体GDP规模的预测2008年全球13大GDP规模现状未来10年全球经济格格局将会发生生剧变——新兴市场将成成长为重要经经济体世界需要全新新的全球治理理机制现有的全球治治理机制是在在二战后基础础上建立的全球经济和金金融格局已经经在根本上改改变重建全球治理理架构和机制制重构全球金融融治理框架创建新的全球球金融治理框框架——一些基本成形形的思路与框框架建立趋同的标标准：国际会计组织织应加倍努力力，在独立的的标准制定过过程中，实现现单一的、全全球性的会计计标准；改革薪酬管理理体制，支持持金融稳定；；完全赞同金金融稳定委员员会薪酬管理理的执行标准准，将薪酬与与长期价值创创造结合起来来。全球统一实施施标准：检查查、执行和评评价各国财长按照照《行动方案案》中的时间间表执行决议议。要求金融融稳定委员会会(FSB)和国际货币基基金组织(IMF)来监督进展情情况，与金融融行动特别小小组和其他相相关实体密切切协作；把任何保护主主义行为通报报WTO，WTO和其他国际组组织共同在各各自职权范围围内监督履行行承诺的情况况并按季公布布。增强透明度：：增强金融市场场透明度，包包括提高复杂杂金融产品的的透明度，确确保公司财务务状况完全和和如实公开，，防范过度冒冒险；加强金融监管管必须能促进进经济繁荣、、体制完善和和提高透明度度；能抵御系系统性金融风风险；能缩小小经济周期；；能阻止过度度的冒险活动动。扩展全球论坛坛在信息透明明和信息交换换上的作用，，欢迎发展中中国家参与，，欢迎提供有有效的评审计计划的协议。。相互协作：各国对促进经经济复苏采取取了有力措施施，出现了有有史以来最为为庞大和最为为协调的财政政与货币刺激激措施；在长期复苏得得到确保之前前，各国继续续保持现有的的强有力的政政策措施。与此同时，各各国将准备各各自的退出战战略，在时机机来临的时候候，以协调和和合作的方式式退出政策支支持措施，实实现各自财政政责任的承诺诺。IMF等国际组织的的全球金融风风险监测体系系树立了典范范，但还需要要各国采取更更多的监管行行动和政策反反应国际社会已经经开展了许多多卓有成效的的工作：IMF《全球金融稳定定报告》；G20、FSB、达沃斯论坛等等。但是需要各国国采取更多的的协调，建立立全球行动机机制：认真汲取教训训，采纳建议议；相互合作，一一致行动，彼彼此监督。建立全球金融融风险预警机机制

———从风险监测测、风险揭示示到监管行动动三、上海国际际金融中心建建设国际金融危机机对中国金融体体系的直接冲冲击虽然不大大对中国国民经经济的影响却却不小一方面：中国国经济增长模模式必须由出出口依赖型经经济转变为内内需主导另一方面：中中国金融体系系在国际金融融体系中的地地位与中国经经济在世界经经济中的地位位不相适应中国金融体系系在国际金融融体系中的地地位与中国经经济在世界经经济中的地位位不相适应中国经济总量量已经成为世世界第三大国国，2010年将成为第二二大国中国的进出口口总值居世界界第四贸易顺差世界界第二外汇储备世界界第一金融体系国际际化程度不相相适应人民币不能自自由兑换贸易结算和支支付主要依赖赖美元金融市场开放放度不够金融机构的国国际化程度仍仍然较低国际货币体系系面临的挑战战和影响美国经济状况况与美元作为为主要国际储储备货币地位位不相适应国际货币体系系对美元和美美国经济过度度依赖改革必然：储储备货币多元元化、非主权权货币短期难以改变变中国巨大的美美元储备将将面临美元贬贬值损失的风风险上海建设国际际金融中心的的意义重大有利于发挥金金融中心有效效配置资源，，服务经济，，支持经济持持续健康发展展，经济模式式转换有利于提高金金融体系配置置资源的效率率和国际竞争争力有利于上海经经济持续健康康发展，经济济结构调整有利于发挥上上海的比较优优势上海国际金融融中心建设的的核心任务金融市场体系系的完善股票市场2009年顺利推出创创业板，为中中小企业和创创新型企业上上市融资创造造了条件即将推出国际际板债券市场国际机构和外外国企业发行行人民币债券券金融衍生品市市场筹备备数数年年的的融融资资融融券券和和股股指指期期货货在在2010年上上半半年年顺顺利利推推出出再保保险险市市场场加强强金金融融机机构构和和业业务务体体系系建建设设发展展各各类类金金融融机机构构货币币经经纪纪公公司司股权权投投资资基基金金创业业投投资资企企业业拓展展各各类类金金融融业业务务综合合经经营营私人人银银行行离岸岸金金融融推进进金金融融业业对对外外开开放放全球球金金融融危危机机的的影影响响世界界金金融融危危机机对对现现有有国国际际金金融融中中心心的的冲冲击击为上上海海建建设设国国际际金金融融中中心心提提供供了了发展展机机遇遇经验验和和教教训训高级级金金融融人人才才资本本账账户户开开放放审审慎慎推推进进人民民币币国国际际化化意义义深深远远减少少对对美美元元资资产产的的依依赖赖有利利于于汇汇率率风风险险控控制制增加加我我国国在在国国际际金金融融体体系系和和货货币币体体系系的的话话语语权权有利利于于上上海海国国际际金金融融中中心心建建设设逐步步推推进进的的长长期期进进程程与各各种种相相关关条条件件相相适适应应金融融机机构构应应积积极极开开展展相相应应的的业业务务并并加加强强其其风风险险控控制制四、、人人民民币币是是升升值值还还是是完完善善汇汇率率形形成成机机制制人民民币币是是否否升升值值问问题题成成为为当当前前中中美美争争论论的的热热点点问问题题之之一一。。美国国130名众众议议员员联联名名抗抗议议中中国国““操操纵纵汇汇率率””、、14位参参议议员员提提议议人人民民币币升升值值，，部部分分人人指指责责中中国国蓄蓄意意““低低估估””人人民民币币以以寻寻求求刺刺激激出出口口，，更更有有甚甚者者抛抛出出所所谓谓人人民民币币““全全球球经经济济威威胁胁论论””。。我我国国政政府府高高级级官官员员对对此此回回应应到到，，人人民民币币汇汇率率目目前前处处于于合合理理均均衡衡水水平平，，中中国国汇汇率率当当前前并并没没有有被被低低估估，，中中国国政政府府将将根根据据自自己己的的经经济济和和实实际际货货币币情情况况，，做做出出负负责责的的、、自自主主的的决决定定。。国国内内外外经经济济理理论论界界也也围围绕绕此此问问题题展展开开了了激激烈烈的的争争论论。。争争论论焦焦点点集集中中在在人人民民币币是是否否应应该该升升值值，，以以及及如如何何升升值值等等问问题题。。本文文的的分分析析认认为为人民民币币汇汇率率政政策策的的选选择择是是中中国国的的主主权权，，完完全全应应该该根根据据中中国国经经济济的的实实际际自自主主的的决决定定。。从中中国国经经济济发发展展的的实实际际来来看看，，人人民民币币汇汇率率应应择择机机实实行行盯盯住住一一篮篮子子货货币币目目标标区区制制度度，，完完善善汇汇率率形形成成机机制制而而非非简简单单升升值值。。1、人人民民币币汇汇率率升升值值对对进进出出口口的的影影响响讨论论人人民民币币是是否否应应该该升升值值，，首首先先需需要要弄弄清清人人民民币币升升值值究究竟竟对对中中国国经经济济有有何何影影响响，，特特别别是是对对进进出出口口贸贸易易有有何何影影响响。。分析析对对进进出出口口贸贸易易影影响响的的汇汇率率应应该该是是以以我我国国对对各各国国进进出出口口贸贸易易为为权权重重计计算算的的有有效效汇汇率率，，而而非非对对某某一一种种货货币币的的双双边边汇汇率率。。图1显示示，，人人民民币币兑兑美美元元汇汇率率除除2005年7月至至2008年7月有有一一个个单单边边升升值值以以外外，，均均为为盯盯住住美美元元的的固固定定汇汇率率，，很很少少波波动动。。但但人人民民币币有有效效汇汇率率却却呈呈现现较较大大幅幅度度的的波波动动，，特特别别是是在在2008年7月人人民民币币再再次次盯盯住住美美元元以以后后，，总总体体呈呈现现较较大大幅幅度度的的升升值值。。人民民币币升升值值幅幅度度

RMB/USDNBCNRBCN2008.6/2005.6-17.1%9.1%12.5%2009.2/2008.6-0.3%12.8%14.6%2010.2/2009.2-0.2%-6.9%-6.1%2010.2/2005.6-17.5%14.6%21.1%图2人人民民币币对对美美元元汇汇率率与与中中国国进进出出口口贸贸易易图3人人民民币币实实际际有有效效汇汇率率与与中中国国进进出出口口2005-2009季度度数数据据拟拟合合中国国出出口口方方程程:Ln(EXt)=-27.180+4.644Ln(GDPWt)–0.939Ln(REERt)（-3.192）***（（2.395）***（（-6.671）***中国国进进口口方方程程:Ln(IMt)=3.843+1.234Ln(GDPCNt)–0.475Ln(REERt)（-5.308）***（（3.638）***（（-3.948）***经济济增增长长和和实实际际有有效效汇汇率率变变动动对出出口口影影响响显显著著（二二））人人民民币币汇汇率率变变动动我我国国对对外外贸贸易易分分阶阶段段影影响响估估计计由于于对对外外贸贸易易受受到到汇汇率率、、经经济济波波动动和和经经济济结结构构等等多多种种因因素素的的影影响响。。在在经经济济周周期期的的不不同同阶阶段段，，各各因因素素的的影影响响是是不不同同的的。。为了了定定量量分分析析汇汇率率变变动动和和经经济济波波动动对对我我国国进进出出口口贸贸易易在在不不同同经经济济周周期期阶阶段段的的影影响响，，我我们们根根据据这这次次经经济济危危机机的的阶阶段段特特征征将将其其划划分分为为四四个个阶阶段段进进行行定定量量分分析析：：1)危机前阶阶段（2005Q3-2007Q2）[1]其中收入入效应表表示相对对于基期期该期间间各季度度收入变变动对贸贸易的影影响，价价格效应应表示各各季度人人民币汇汇率变动动对贸易易影响，，综合效效应表示示收入效效应、价价格效应应和不能能计入该该两种效效应的其其它影响响之和。。由于正的的收入效效应远大大于负的的价格效效应，人人民币升升值对外外贸盈余余的减少少效应被被国外经经济增长长所带来来的需求求增加效效应所抵抵消，该该期间综综合效应应表现为为外贸盈盈余的大大幅增加加。这较好地地解释了了该时期期人民币币兑美元元名义汇汇率大幅幅升值，，而我国国的贸易易盈余却却不减反反增的原原因，也也说明了了在全球球经济增增长对中中国产品品的强大大需求下下，仅靠靠人民币币升值对对解决中中美贸易易收支失失衡问题题的作用用是有限限的。(2)美国次贷贷危机爆爆发阶段段（2007Q3-2008Q2）该阶段虽虽然美国国次贷危危机已经经爆发并并开始蔓蔓延，但但影响主主要集中中在金融融系统，，对实体体经济的的影响还还较小，，国外发发达经济济体的虽虽然经济济衰退迹迹象初显显，但仍仍保持小小幅增长长，而我我国经济济仍保持持强劲增增长势头头，与基基期（2007Q2）相比，，收入变变动对外外贸盈余余的影响响由正转转负。人民币兑兑美元名名义汇率率仍持续续升值，，实际有有效汇率率有所上上升，持持续的汇汇率升值值对进出出口贸易易的抑制制作用开开始显现现，其中中对出口口的抑制制作用大大于对进进口的抑抑制作用用，外贸贸盈余的的价格效效应为负负。该期期间外贸贸盈余的的综合效效应也由由正转负负。由于该阶阶段中国国国内经经济正面面临持续续上升的的通胀影影响，金金融危机机经贸易易渠道对对国内经经济的影影响并不不明显。。（3）危机加加剧阶段段（2008Q3-2009Q2）全球经济济危机导导致的世世界经济济衰退是是该期间间我国进进出口贸贸易总量量和盈余余大幅下下降的重重要原因因，但人人民币在在此期间间盯住美美元而导导致实际际有效汇汇率被动动大幅升升值的影影响也不不能够小小视。特别是在在2008年底到2009年初这种种升值效效应更加加显著，，而2009年2季度随美美元贬值值人民币币实际有有效汇率率逐步回回落使其其对贸易易盈余的的不利影影响有所所下降。。显然，该该期间人人民币放放弃汇改改以来对对美元持持续升值值的策略略是正确确的，但但改而盯盯住美元元的政策策并不妥妥当。我国在汇汇改时已已宣布放放弃盯住住美元策策略，改改为参考考一篮子子货币，，现在危危机发生生以后应应该继续续坚持参参考一篮篮子货币币，随欧欧元、英英镑、韩韩元等货货币的贬贬值而对对美元适适度贬值值，从而而维持人人民币实实际有效效汇率的的基本稳稳定，从从而避免免其大幅幅升值的的不利影影响。经济复苏苏阶段（（2009Q3-2010Q4）选择了三三种情景景进行模模拟预测测。情景景设定如如下：情景1，汇率不不变，经经济缓慢慢复苏：：国内外经济增增长的取值参参照IMF2009年7月公布的预测测数据，全球球经济增长2009年下降1.4%，2010年增长2.5%；我国国内GDP2009年增长7.5%，2010年增长8.5%。测算中将该该年增长率折折算成季度GDP增长率。人民民币实际有效效汇率保持现现有水平不变变。情景2，人民币贬值值，在情景1相关数据假定定的基础上，，放松人民币币实际有效汇汇率保持现有有水平不变的的假设，假定定人民币实际际有效汇率平均均每季度贬值值2.5%，到2010年底基本调整整到危机前的的水平，以减减轻短期内外外国经济下降降对我国出口口贸易的负面面影响。情景3，世界经济加加快复苏，在情景1相关数据假定定的基础上，，对世界经济济的复苏作出出乐观估计，，全球经济增增长2009年下降0.8%，2010年增长3.5%。情景1，汇率不变，，经济缓慢复复苏

情景2，人民币有效效汇率贬值（出口，顺差差增长最快））情景3，世界经济加加快复苏结论（1）危机期间世世界经济衰退退对我国出口口依赖型经济济产生了极大大的不利冲击击，调整经济济增长模式刻刻不容缓。（2）人民币实际际有效汇率变变动对我国出出口具有重要要影响。在危危机加剧前人人民币升值对对出口影响不不显著，主要要是该时期世世界经济增长长对我国出口口产品需求的的拉动作用大大于人民币升升值的抑制作作用。危机期期间人民币盯盯住美元的汇汇率政策导致致人民币实际际有效汇率大大幅升值进一一步加剧了我我国进出口贸贸易的下降。。该期间人民民币放弃汇改改以来对美元元持续升值的的策略是正确确的，但改而而盯住美元的的政策并不妥妥当。（3)为减轻世界经经济波动和美美元波动对我我国进出口贸贸易和经济增增长的不利影影响，我们应应该实行更加加灵活的汇率率政策，恢复复有管理的浮浮动汇率，完完善汇率形成成机制，放弃弃盯住美元，，改为盯住一一篮子货币。。2、选择适当时时机实行盯住住一篮子货币币目标区制度度，完善汇率率形成机制1）恢复盯住一一篮子货币的的必要性从上分析可见见，2008年7月以来人民币币盯住美元并并没有给我国国对外贸易带带来更多有利利的影响，反反而在危机最最严重的时期期加剧了我国国出口的下降降，而在危机机恢复阶段又又给美国攻击击我国的汇率率政策提供了了口实。尽管管在2008年世界金融危危机加剧以来来，许多货币币对美元均出出现较大幅度度的贬值，但但这些货币基基本上是实行行浮动汇率，，因此，美国国并不能够对对他们进行指指责。尽管人人民币由于盯盯住美元而随随美元升值，，给我国的出出口带来了不不利的影响（（换个角度讲讲，我国在危危机中为世界界经济的稳定定和复苏做出出了较大的牺牺牲），但这这不仅没有得得到美国等发发达国家的认认同，反而给给美国攻击我我国的汇率政政策提供了口口实。显然，不管是是从发挥汇率率杠杆对我国国对外贸易的的调节作用出出发，还是从从更好地应对对美国要求人人民币升值的的压力出发，，实行更加灵灵活的汇率政政策都是我国国当前汇率政政策调整的必必然选择。但是，对汇率政策的的调整不是简简单地对美元元升值，而是是应该完善汇汇率形成机制制，实行真正正的有管理的的浮动汇率，，放弃盯住美美元，实行盯盯住一篮子货货币目标区制制度，增加汇汇率弹性，而而非单边升值值。2）篮子货币的的选择盯住一篮子货货币的汇率制制度是使一种种货币相对于于一篮子货币币的加权平均均汇率保持不不变的一种汇汇率制度。此此制度是在有有多种独立浮浮动货币的国国际货币体系系中,为了维持本国国汇率的相对对稳定而采取取的一种汇率率制度。从现有文献看看,学者们对“一一篮子”货币币(目标货币)的个数存在认认识分歧。最最少的是2个,多的达20几个本文根据贸易易竞争力原则则，选择中国国的主要贸易易伙伴国和主主要竞争对手手国13种货币作为一一篮子货币。。这13种货币对应的的国家或地区区对华贸易占占中国进出口口总额的比重重如表3所示，总计约约占我国进出出口总额的70%。表3主要贸易伙伴伴和竞争对手手对华贸易占占中国进出口口总额的比重重（%）

国家或地区2000年2005年2009年1-10月1美国15.714.914.12欧元区11.512.212.63日本17.513.09.94中国香港11.49.610.45韩国7.37.97.06澳大利亚1.81.92.67新加坡2.32.32.18马来西亚1.72.22.19俄罗斯1.72.01.910英国2.11.71.811印度0.61.31.812加拿大1.51.31.613印度尼西亚1.61.21.2合计75.070.569.13）权重计算贸易权重以篮篮子货币国或或地区过去12个月（即1年）的对华贸贸易额占同期期中国对外贸贸易总额的比比重计算，这这相当于过去去12个月的移动平平均数。采用月度数据据，是为了更更好地反映贸贸易权重的变变化。如果用用年度数据，，则不仅滞后后期较长，而而且年初与年年末的滞后期期不同。由于于数据统计的的滞后性，采采用滞后2个月的统计数数据，即用t-2到t-14期的数据计算算t期的贸易权重重。移动平均的时时间跨度为12个月，可以消消除一年内季季节变动的影影响，而较好好的反映较长长期的变动趋趋势。计算公公式如式（3）所示。其中：TWjt为j种货币t期权重；Tji为j种货币国或地地区对华贸易易额。4）基准货币的的选择为了便于计算算篮子货币的的相对汇率，，需要选择一一个基准货币币，以便将篮篮子中的货币币与该基准货货币的汇率作作为计算加权权汇率的依据据。赵海蕾（2009）比较分析了了人民币盯住住一篮子货币币的瑞郎计价价法与SDR（特别提款权权）计价法法，认为SDR由于是一篮子子货币，它的的波动小于单单一货币汇率率的波动，因因此，SDR计价法优于瑞瑞郎计价法。。SDR目前以美元、、欧元、日元元和英镑作为为篮子货币，，IMF每天根据篮子子货币对美元元的市场汇率率计算其价值值，每5年对篮子货币币进行重估和和调整。本文选择SDR作为基准货币币，以直接标标价法，即一一个单位的SDR兑换各篮子货货币数量作为为各篮子货币币的汇率。图8篮子货货币对SDR汇率波动5）人民币目标标汇率计算人民币目标汇汇率分为人民民币对SDR目标汇率和人人民币对美元元目标汇率。。由于篮子货货币汇率是以以SDR作为基准汇率率计算的，因因此，人民币币基准汇率应应该是对SDR的基准汇率。。但是，由于SDR只是国际结算算货币而非交交易货币，因因此，在日常常使用中并不不方便。中央央银行可选择择一种广泛使使用的国际交交易货币计算算其目标汇率率作为基准汇汇率公布。美元是目前最最广泛使用的的结算和交易易货币，因此此可以根据人人民币对SDR的目标汇率和和美元对SDR汇率计算人民民币对美元的的目标汇率。。（1）人民币币对SDR目目标汇率其中：RMBSDRO为人民币对SDR目标汇率；RMBSDR为人民币兑SDR汇率；ESDR为篮子货币对对SDR汇率；ESDRG为篮子货币对对SDR汇率环比波动动率。（2）人民币币对美元目标标汇率用t期人民币对SDR目标汇率除以以t-1期美元对SDR汇率即可计算算t期人民币对美美元目标汇率率：其中，USSDR为美元对SDR汇率。利用用上上述述模模型型，，我我们们计计算算了了分分别别以以2000年年12月月、、2005年年7月月和和2008年年7月月为为基基期期的的人人民民币币盯盯住住一一篮篮子子货货币币对对SDR的的目目标标汇汇率率（（直直接接标标价价法法，，如如图图9所所示示））和人人民民币币对对美美元元目目标标汇汇率率（（直直接接标标价价法法，，如如图图10所所示示））。。图9人民民币币盯盯住住一一篮篮子子货货币币对对SDR模拟拟目目标标汇汇率率与与实实际际对对SDR汇率率从图图9可见见，，不不管管是是以以何何时时为为基基期期计计算算的的人人民民币币盯盯住住一一篮篮子子货货币币SDR汇率率在在2009年3月前前基基本本呈呈现现上上升升趋趋势势（（即即人人民民币币贬贬值值）），，而而人人民民币币对对SDR汇率率实实际际走走势势却却是是在在2005年以以前前呈呈现现上上升升趋趋势势（（人人民民币币贬贬值值）），，2005年以以后后到到2009年初初为为下下降降趋趋势势（（人人民民币币升升值值））。。特别别是是2008年7月金金融融危危机机加加剧剧，，人人民民币币盯盯住住美美元元以以后后，，随随美美元元被被动动地地大大幅幅升升值值，，到到2009年3月对对SDR升值值幅幅度度最最高高达达10.5%。随随后后又又随随美美元元贬贬值值而而贬贬值值，，到到2009年11月后后又又呈呈现现较较大大幅幅度度的的升升值值。。图10人民民币币盯盯住住一一篮篮子子货货币币对对美美元元模模拟拟目目标标汇汇率率与与实实际际对对美美元元汇汇率率从图图10可见见，，在在2000年以以来来，，由由于于人人民民币币曾曾经经两两度度盯盯住住美美元元，，因因此此，，人人民民币币盯盯住住一一篮篮子子货货币币对对美美元元的的模模拟拟目目标标汇汇率率与与实实际际对对美美元元汇汇率率变变动动趋趋势势呈呈现现较较为为复复杂杂的的关关系系。。在在非非盯盯住住美美元元期期间间，，人人民民币币对对美美元元汇汇率率与与模模拟拟目目标标汇汇率率均均呈呈现现下下降降趋趋势势（（即即人人民民币币升升值值，，尽尽管管升升值值幅幅度度不不同同））。。但但在在盯盯住住美美元元期期间间，，实实际际汇汇率率与与模模拟拟目目标标汇汇率率之之间间则则呈呈现现不不同同的的走走势势，，对对美美元元名名义义汇汇率率尽尽管管不不变变，，但但盯盯住住一一篮篮子子货货币币的的模模拟拟目目标标汇汇率率则则均均呈呈现现先先上上升升后后下下降降的的变变动动态态势势（（即即人人民民币币先先贬贬值值后后升升值值））。。从以2005年年7月汇汇改时为为基期的的模拟目目标汇率率来看，，2005年7月至2008年3月人民币币对美元元汇率基基本上是是与盯住住一篮子子货币的的目标汇汇率的变变动趋势势相一致致的。升升值幅度度略大于于目标汇汇率，可可以理解解为基本本上是参参考了一一篮子货货币目标标的。但但在2008年3月以后，，由于篮篮子货币币中一些些货币已已经开始始出现贬贬值，人人民币篮篮子货币币目标汇汇率已经经开始贬贬值，但但人民币币对美元元汇率仍仍然在升升值，人人民币对对美元汇汇率开始始逐步偏偏离篮子子货币目目标汇率率。从以2000年年12月为为基期期的模模拟目目标汇汇率来来看，，人民币币对美美元汇汇率先先是高高估（（2000年至2002年），，后是是低估估（2003年至2007年）。。经经过2005年汇改改以来来人民民币对对美元元的持持续升升值，，2008年初已已经超超过模模拟目目标汇汇率水水平并并有一一定的的高估估。而而在2008年7月以后后由于于篮子子货币币中除除美元元外其其他货货币大大幅贬贬值，，人民民币模模拟目目标汇汇率相相应大大幅贬贬值，，但人人民币币由于于盯住住美元元而使使其对对美元元名义义汇率率严重重偏离离其模模拟目目标汇汇率，，人民民币名名义有有效汇汇率和和实际际有效效汇率率均大大幅升升值。。从上分分析可可以得得出以以下几几点重重要结结论：：（1）从汇汇率水水平来来看，，现在在人民民币汇汇率的的实际际水平平远低低于盯盯住一一篮子子货币币的目目标汇汇率水水平，，即相对对于篮篮子货货币基基期汇汇率（（不管管是以以何时时为基基期））整体体水平平，目目前人人民币币汇率率被高高估，，而非非低估估，因因此，，并不不存在在升值值问题题。（2））如果果人民民币在在2008年以以来不不是改改为盯盯住美美元，，而是继继续盯盯住（（或者者参考考）一一篮子子货币币的话话，人人民币币对美美元在在2008年下半半年到到年底底将有有一个个较大大幅度度的贬贬值，，这对对于缓缓解世世界经经济危危机最最严重重时期期我国国出口口的大大幅下下降将将具有有重要要的作作用。。（3）从人人民币币盯住住美元元阶段段与盯盯住（（参考考）一一篮子子货币币阶段段比较较来看看，盯住美美元阶阶段人人民币币对SDR汇率和和有效效汇率率的波波动均均加剧剧而非非稳定定，而有效效汇率率对进进出口口贸易易的影影响比比对美美元汇汇率更更为显显著。。放弃弃盯住住美元元，改改为盯盯住一一篮子子货币币将更更加有有利于于人民民币汇汇率（（对SDR汇率和有效效汇率）的的稳定。因因此，当前重要的的不是人民民币升值，，而是完善善人民币汇汇率形成机机制。（4）人民币应应该盯住一一篮子货币币而非参考考一篮子汇汇率。由于人民币币参考一篮篮子货币缺缺乏透明度度，既不利利于引导公公众预期，，也容易给给美国等借借口指责操操作汇率。。现在人民币币虽然实际际上是盯住住美元，但但我国在公公开的汇率率制度上，，任然称为为参考一篮篮子货币。。美国指责责我国操纵纵汇率，要要求人民币币升值并增增加汇率弹弹性。我国国不应对人人民币简单单升值，而而应该完善善汇率形成成机制。但如果我国国任然说人人民币是参参考一篮子子汇率，而而不升值值，则仍然然将继续遭遭到美国的的指责。而人民币如如果改为盯盯住一篮子子货币目标标区，并公公开其汇率率目标和浮浮动区间，，美国也就就没有任何何借口可以以用来逼迫迫人民币升升值。5）实行盯住住一篮子货货币目标区区制度人民币盯住住一篮子货货币应该是是具有一定定浮动区间间的宽松盯盯住而非严严格盯住。。Williamson(2001)论证了货币币篮子采用用一个宽浮浮动区间的的理由:由于没有一一个货币当当局能够准准确估算出出均衡汇率率,所以试图维维持一个非非均衡汇率率水平的做做法得不到到任何好处处；对平价价(parity)水平进行调调整,可以使其与与经济基本本面保持一一致；可以以赋予货币币政策一定定程度上的的独立性；；可以帮助助一国应对对强大并且且暂时性的的资本流动动。这对于于我国目前前的经济状状况特别重重要。该制度首先先确定盯住住一篮子货货币(basket),同时规定汇汇率波动的的幅度(band),并且政府承承诺汇率在在此幅度内内爬行(crawling)不进行干预预。这就是是Williamson(2