资本成本和资本结构课件

第四章资本成本和资本结构1第四章资本成本和资本结构1资本成本与资本结构资本成本1财务杠杆2举债融资的利与弊3资本结构与融资次序42资本成本与资本结构资本成本1财务杠杆2举债融资的利与弊3资本教学要点资本成本的概念及计算杠杆原理与计量方法杠杆与风险的关系资本结构的含义资本结构的决策方法3教学要点资本成本的概念及计算3资本成本和资本结构课件资本成本和资本结构课件3、资本成本的表示：（1）绝对数：为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用和用资费用的总和。（2）相对数：资本成本率（年成本）资本成本率=用资费用(筹资总额-筹资费用)100%=用资费用[筹资总额(1-筹资费用率)]100%=用资费用净筹资额100%4、资本成本的作用：筹资决策的重要依据投资决策的重要尺度衡量经营业绩的重要指标63、资本成本的表示：6资本成本的表示，可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率资本成本率的一般公式：资本成本率筹资总额筹资费用率筹资费用使用费用7资本成本的表示，资本成本率筹资总额筹资费用率筹资费用使用费用

2.资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费现值相等时的贴现率。基本公式：82.资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本是指企业取得5、决定资本成本高低的因素总体经济环境：反映在无风险报酬率上证券市场条件：影响证券投资的风险企业内部的经营和融资状况：指经营风险和财务风险的大小项目融资规模：规模大，资本成本高95、决定资本成本高低的因素9二、个别资金成本的计算个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本

1.长期借款资本成本

2.债券资本成本

3.股票资本成本(优先股、普通股）

4.留存收益资本成本10二、个别资金成本的计算个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹二、个别资本成本（一）长期债务资本成本1、债务资本的特征：筹资总额L，筹资费率F，年利息I，期限N由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税I×T。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税I×T。2、不考虑货币时间价值

资本成本率11二、个别资本成本（一）长期债务资本成本111.长期借款成本借款总额所得税率年利息121.长期借款成本借款总额所得税率年利息122.债券成本例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为1020元，发行费率为4%，税率为33%，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为990元呢？年债息筹资总额(发行价)132.债券成本例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为

某公司发行总面值为1000万元的公司债券，发行总价为1100万元，票面利率为12%，期限为3年，发行费率为发行价格的5%，每年付息一次，到期还本。公司所得税税率为33%。总成本：11005%+100012%3=415万元2.年资本成本率：14142、考虑货币时间价值根据:长期债务现金流入量=债务未来现金流出的现值总额有:债务筹资净额

=债务年利息I的年金现值+到期本金P的复利现值

计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务的税前年成本率K。税后年资本成本率K’=K（1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金152、考虑货币时间价值根据:长期债务现金流入量L(1-F)求解复利下的贴现率K:插值法令NPV=右式-左式；求使NPV=0的K取K1，使NPV1>0，取K2，使NPV2<0；约得KNPVK1NPV10K2KNPV216求解复利下的贴现率K:插值法KNPVK1NPV10K2例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.5%，所得税率33%。求复利下的税后资本成本。解：1、计算税前资本成本：当K1=10%，NPV1=4.301；当K2=12%，NPV2=-3.145。2、计算税后资金成本

KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%17例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年（三）权益资本成本与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：1、股利固定（例如优先股）：假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利为D元/股（永续年金）。18（三）权益资本成本与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日2、股利增长——成长类股票假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率）。经数学推算：1919留存收益资本成本的计算：

留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成本计算公式为：或20留存收益资本成本的计算：或203、股利不定——大多数股票与权益资本资本资产定价模型（CAPM）Kj=Rf+βj×（Rm—Rf）Rf——无风险报酬率βj——股票的β系数，表示风险大小Rm——平均风险股票投资报酬率债券收益加风险报酬率普通股Kj=长期债券利率+风险溢价213、股利不定——大多数股票与权益资本资本资产定价模型（CAP三、综合资本成本综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部资本的总成本。它不等于各资本成本的简单相加，而等于加权平均成本。权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。综合资本成本的计算：22三、综合资本成本综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部

某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%.计算：该公司的综合资金成本？23某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000+15.63%X2000/5000=10.3%24解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加权平均资金成本.有关资料如下:(1)公司银行借款利率当前是9%,明年将下降为8.93%;(2)公司债券面值为1元,票面利率为8%,期限为10年,分期付息,当前市价为0.85元;如果按公司债券当前市价发行新的债券,发行费用为市价的4%;(3)公司普通股面值为1元,当前每股市价为5.5元,本年派发现金股利0.35元,预计每股收益增长率维持7%,并保持25%的股利支付率;(4)公司当前(本年)的资本结构为:银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元(400万股)留存收益420万元(5)公司所得税税率为40%;25某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加(6)公司普通股的β值为1.1(7)当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率为13.5%.要求:(1)计算银行借款的税后资金成本.(2)计算债券的税后资金成本.(3)分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本,并计算两种结果的平均值作为权益资金成本.(4)如果仅靠内部融资,明年不增加外部融资规模,计算其加权平均资金成本(权数按账面价值权数,计算时单项资金成本百分数保留两位小数).26(6)公司普通股的β值为1.126解答:(1)银行借款成本=8.93%×(1-40%)=5.36%(2)债券成本=(3)普通股成本和留存收益成本股利折现模型:普通股成本=资本资产定价模型:普通股成本=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资金成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06%留存收益成本与普通股成本相同.(4)预计明年留存收益数额:27解答:27明年每股收益=(0.35÷25%)×(1+7%)=1.498(元/股)留存收益数额=1.498×400×(1-25%)+420=869.4(万元)计算加权平均资本成本:明年企业资本总额=150+650+400+869.4=2069.4(万元)银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25%长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31.41%普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=42.01%加权平均资本成本=5.36%×7.25%＋5.88%×31.41%＋14.06%×19.33%＋14.06%×42.01%=10.87%28明年每股收益=(0.35÷25%)×(1+7%)=1.498第二节杠杆利益

营业杠杆财务杠杆联合杠杆29第二节杠杆利益营业杠杆29

☆相关指标假定：

Q——产品销售数量 P——单位产品价格 V——单位变动成本 F——固定成本总额 MC=(P-V)——单位边际贡献 EBIT——息税前收益 I——利息费用 T——所得税税率 D——优先股股息

N——普通股股数 EPS——普通股每股收益30☆相关指标假定：30

☆杠杆分析框架图10-1杠杆分析框架

31☆杠杆分析框架图10-1杠杆分析框架3一.营业杠杆

营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营业成本中固定成本的利用.营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等,不包括财务费用.按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本.32一.营业杠杆营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营（一）

经营杠杆利益

1.概念

是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的经营利润.这里的经营利润是指支付利息和所得税前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.

2.产生原因固定成本总额的不变，当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。33（一）

经营杠杆利益33例如:销售额变动成本固定成本EBIT24万元14.4万元8万元1.6万元26万元15.6万元8万元2.4万元当销售额从24万元增加到26万元,增长8.3%时,EBIT增长50%.反之，当销售额从26万元下降到24万元，减少7.7%时，EBIT减少33.3%这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果.34例如:34QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因

当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的35QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因（二）经营风险

1.概念

是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险.由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBIT将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险.36（二）经营风险362.影响因素1)产品需求.2)产品售价.3)单位产品变动成本.4)固定成本比重.——大，风险大稳定性372.影响因素1)产品需求.稳定性37Q、S0S、CSC保本点VC：变动成本F：固定成本EBITF本量利分析图(盈亏临界点)38Q、S0S、CSC保本点VC：变动成本F：固定成本EBITF（三）经营杠杆系数（DOL）

1.概念与计算

经营杠杆系数也称经营杠杆程度,是息税前利润的变动率相当于销售额(量)变动率的倍数.39（三）经营杠杆系数（DOL）39

设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变动成本，F为固定成本总额，VC为变动成本总额.

由于EBIT=销售额S–营业成本C=S–变动成本VC-固定成本F=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V）40设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变DOL有两种计算方法：

41DOL有两种计算方法：41例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元，销售变动成本率为60%，在销售额为400万元、300万元、200万元时，有：

倍倍42例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元，销售变倍倍42

ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：43ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销

2.DOL的意义

（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数.（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度.一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大.

442.DOL的意义44（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界点(保本点)时,DOL趋向于无穷大.（4）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。(5)企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险.45（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营45

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示46特别提示46

二、财务杠杆

财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用.运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险.

47二、财务杠杆 47EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因

在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定用资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。

财务杠杆是由于固定用资成本的存在而产生的48EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因（一）财务杠杆利益

1.概念财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益.2.产生原因资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。

49（一）财务杠杆利益49

例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）：EBIT债务利息所得税税后利润EPS1288015.8432.160.321808033670.67当EBIT从128万元增加到180万元，增长40.63%时,税后利润从32.16万元增加到67万元，EPS从0.32元上升到0.67元,增长109%.

反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%。50例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位(二)财务风险广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。51(二)财务风险广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环影响财务风险的因素：资本供求关系利率水平的变化获利能力的提高资本结构的变化52影响财务风险的因素：资本供求关系52（三）财务杠杆系数（DFL）

1.概念与计算

财务杠杆系数是指普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变动率的倍数.这里的EPS在非股份公司用净资产收益率(ROE)代替.53（三）财务杠杆系数（DFL）53其计算公式为：

∵EPS=普通股税后利润÷普通股股数

（1）在不存在优先股的情况下：EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N∴54其计算公式为：54（2）存在优先股,年股息为d,则:

55（2）存在优先股,年股息为d,则:552.DFL的意义

1）在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数.EBIT值越大，DFL的值就越小.2）用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大；3)在资本总额、息税前利润相同的条件下,负债比率越高,财务风险越大,但预期收益也越高.4)负债比率是可以控制的,企业可以通过合理安排资本结构,适度负债,使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响.562.DFL的意义56

三、总杠杆（联合杠杆）

(一)总杠杆的概念

用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响.(二)总杠杆系数(DTL)1.概念与计算

是EPS的变动率相当于销售变动率的倍数.57三、总杠杆（联合杠杆）57杠杆作用的全过程为：

销售额EBITDOLEPSDFLDTL58杠杆作用的全过程为：销售额EBITDOLEPSDFLD◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆

由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；

由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的59◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数60总杠杆系数602.意义(1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数.(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系,便于进行不同组合.612.意义61某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，如果目前每股收益为1元，那么若销售额增加一倍，则每股收益将增长为（）A.4B.1.5C.3.5D.2.762某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，如果目前某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2，如果固定成本增加50万元，那么，总杠杆系数将变为(不考虑优先股利）（）A.2.4B.3C.6D.863某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系第三节资本结构决策资本结构及其影响因素资本结构决策方法64第三节资本结构决策资本结构及其影响因素64（一）资本结构的概念

广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理.通俗意义上的资本结构是指负债比例.一.资本结构及其影响因素65（一）资本结构的概念一.资本结构及其影响因素65例:A、B两家公司,资产规模均为1000万元,年EBIT均为600万元,所得税率40%.其他情况为:

A公司B公司

权益资本1000万元500万元

普通股1000万股500万股

债务资本0500万元

债务利率010%负债比率050%净利润360330每股收益0.360.66投资者总收入360380(股东和债权人)66例:A、B两家公司,资产规模均为1000万元,年EBIT资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款

债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富

（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。67资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部折旧留存收益股票（二）资本结构的效应1、财务杠杆效应2、节税效应（三）最优资本结构

所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构.通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。68（二）资本结构的效应68(四）影响资本结构的因素

资本结构受资本成本、财务风险等因素影响外，还受到以下因素的影响：1.企业所有者和管理人员的偏好.2.企业的获利能力.3.企业现金流量状况.4.企业的发展速度.5.企业的社会责任.6.贷款银行的态度.7.税收.8.行业差异.内部因素外部因素69(四）影响资本结构的因素资本结构受资本成本、二.资本结构决策方法（一）比较资本成本法

它是通过计算和比较不同资本结构的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案.它以资本成本作为确定最优资本结构的唯一标准，简单实用.1.初始资本结构决策

70二.资本结构决策方法702.追加资本结构决策两种计算资本成本的方法:计算追加筹资方案的边际资本成本;计算追加资本后的资本结构的综合资本成本;计算追加资本后各资本的个别资本成本率Ki=原有资本成本+追加资本的成本原有资本+追加资本计算总资本的综合资本成本712.追加资本结构决策两种计算资本成本的方法:Ki=原有资（二）每股收益分析法(无差别点分析法)1.方法

它是利用每股收益无差别点的分析来确定资本结构的方法.2.无差别点

是指两种筹资方式下EPS相等时的息税前利润点(或销售额点)，也称息税前利润平衡点.即：当EPS1=EPS2时的EBIT点.72（二）每股收益分析法72EPSEBITI1方案1方案2I273EPSEBITI1方案1方案2I273

设普通股股数为N，优先股股利为d，则：74设普通股股数为N，优先股股利为d，743.筹资方案的选择

在这种方法下，选择筹资方案的主要依据是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小.一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加权益资本筹资有利.每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，但没有考虑筹资风险的变化。753.筹资方案的选择751.当固定成本为零或业务量为无穷大时，息税前利润的变动率应等于产销量的变动率2.如果考虑货币时间价值，长期借款的税后资本成本是使借款的现金流入现值等于其现金流出现值的贴现率3.通过每股收益无差别点分析，我们可以准确地确定一个公司业已存在的财务杠杆，每股收益，资本成本和企业价值之间的关系4.某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率为40%761.当固定成本为零或业务量为无穷大时，息税前利润的变动率应等某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%利率的债券400万元，该公司打算为一个新的项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到200万元，现有两个方案可供选择；按12%利率发行债券（方案1），按每股20元发行新股（方案2）。公司适用所得税率40%77某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%要求：1.计算两个方案的每股收益2.计算两个方案的每股收益无差别点息税前利润3.计算两个方案的财务杠杆系数4.判断哪个方案更好78要求：78某公司年销售额100万元，变动成本率70%,全部固定成本（包括利息）20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均利率8%，所得税率40%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以是销售额增加20%，变动成本率下降至60%，该公司以提高权益净利率，同时降低总杠杆系数为改进经营计划的标准79某公司年销售额100万元，变动成本率70%,全部固定成本（包要求：1.所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率，经营杠杆，财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划2.所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率，经营杠杆，财务杠杆和总杠杆。胖段是否改变经营计划80要求：80第四章资本成本和资本结构81第四章资本成本和资本结构1资本成本与资本结构资本成本1财务杠杆2举债融资的利与弊3资本结构与融资次序482资本成本与资本结构资本成本1财务杠杆2举债融资的利与弊3资本教学要点资本成本的概念及计算杠杆原理与计量方法杠杆与风险的关系资本结构的含义资本结构的决策方法83教学要点资本成本的概念及计算3资本成本和资本结构课件资本成本和资本结构课件3、资本成本的表示：（1）绝对数：为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用和用资费用的总和。（2）相对数：资本成本率（年成本）资本成本率=用资费用(筹资总额-筹资费用)100%=用资费用[筹资总额(1-筹资费用率)]100%=用资费用净筹资额100%4、资本成本的作用：筹资决策的重要依据投资决策的重要尺度衡量经营业绩的重要指标863、资本成本的表示：6资本成本的表示，可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率资本成本率的一般公式：资本成本率筹资总额筹资费用率筹资费用使用费用87资本成本的表示，资本成本率筹资总额筹资费用率筹资费用使用费用

2.资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费现值相等时的贴现率。基本公式：882.资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本是指企业取得5、决定资本成本高低的因素总体经济环境：反映在无风险报酬率上证券市场条件：影响证券投资的风险企业内部的经营和融资状况：指经营风险和财务风险的大小项目融资规模：规模大，资本成本高895、决定资本成本高低的因素9二、个别资金成本的计算个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本

1.长期借款资本成本

2.债券资本成本

3.股票资本成本(优先股、普通股）

4.留存收益资本成本90二、个别资金成本的计算个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹二、个别资本成本（一）长期债务资本成本1、债务资本的特征：筹资总额L，筹资费率F，年利息I，期限N由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税I×T。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税I×T。2、不考虑货币时间价值

资本成本率91二、个别资本成本（一）长期债务资本成本111.长期借款成本借款总额所得税率年利息921.长期借款成本借款总额所得税率年利息122.债券成本例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为1020元，发行费率为4%，税率为33%，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为990元呢？年债息筹资总额(发行价)932.债券成本例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为

某公司发行总面值为1000万元的公司债券，发行总价为1100万元，票面利率为12%，期限为3年，发行费率为发行价格的5%，每年付息一次，到期还本。公司所得税税率为33%。总成本：11005%+100012%3=415万元2.年资本成本率：94142、考虑货币时间价值根据:长期债务现金流入量=债务未来现金流出的现值总额有:债务筹资净额

=债务年利息I的年金现值+到期本金P的复利现值

计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务的税前年成本率K。税后年资本成本率K’=K（1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金952、考虑货币时间价值根据:长期债务现金流入量L(1-F)求解复利下的贴现率K:插值法令NPV=右式-左式；求使NPV=0的K取K1，使NPV1>0，取K2，使NPV2<0；约得KNPVK1NPV10K2KNPV296求解复利下的贴现率K:插值法KNPVK1NPV10K2例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.5%，所得税率33%。求复利下的税后资本成本。解：1、计算税前资本成本：当K1=10%，NPV1=4.301；当K2=12%，NPV2=-3.145。2、计算税后资金成本

KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%97例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年（三）权益资本成本与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：1、股利固定（例如优先股）：假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利为D元/股（永续年金）。98（三）权益资本成本与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日2、股利增长——成长类股票假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率）。经数学推算：9919留存收益资本成本的计算：

留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成本计算公式为：或100留存收益资本成本的计算：或203、股利不定——大多数股票与权益资本资本资产定价模型（CAPM）Kj=Rf+βj×（Rm—Rf）Rf——无风险报酬率βj——股票的β系数，表示风险大小Rm——平均风险股票投资报酬率债券收益加风险报酬率普通股Kj=长期债券利率+风险溢价1013、股利不定——大多数股票与权益资本资本资产定价模型（CAP三、综合资本成本综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部资本的总成本。它不等于各资本成本的简单相加，而等于加权平均成本。权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。综合资本成本的计算：102三、综合资本成本综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部

某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%.计算：该公司的综合资金成本？103某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000+15.63%X2000/5000=10.3%104解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加权平均资金成本.有关资料如下:(1)公司银行借款利率当前是9%,明年将下降为8.93%;(2)公司债券面值为1元,票面利率为8%,期限为10年,分期付息,当前市价为0.85元;如果按公司债券当前市价发行新的债券,发行费用为市价的4%;(3)公司普通股面值为1元,当前每股市价为5.5元,本年派发现金股利0.35元,预计每股收益增长率维持7%,并保持25%的股利支付率;(4)公司当前(本年)的资本结构为:银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元(400万股)留存收益420万元(5)公司所得税税率为40%;105某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加(6)公司普通股的β值为1.1(7)当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率为13.5%.要求:(1)计算银行借款的税后资金成本.(2)计算债券的税后资金成本.(3)分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本,并计算两种结果的平均值作为权益资金成本.(4)如果仅靠内部融资,明年不增加外部融资规模,计算其加权平均资金成本(权数按账面价值权数,计算时单项资金成本百分数保留两位小数).106(6)公司普通股的β值为1.126解答:(1)银行借款成本=8.93%×(1-40%)=5.36%(2)债券成本=(3)普通股成本和留存收益成本股利折现模型:普通股成本=资本资产定价模型:普通股成本=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资金成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06%留存收益成本与普通股成本相同.(4)预计明年留存收益数额:107解答:27明年每股收益=(0.35÷25%)×(1+7%)=1.498(元/股)留存收益数额=1.498×400×(1-25%)+420=869.4(万元)计算加权平均资本成本:明年企业资本总额=150+650+400+869.4=2069.4(万元)银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25%长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31.41%普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=42.01%加权平均资本成本=5.36%×7.25%＋5.88%×31.41%＋14.06%×19.33%＋14.06%×42.01%=10.87%108明年每股收益=(0.35÷25%)×(1+7%)=1.498第二节杠杆利益

营业杠杆财务杠杆联合杠杆109第二节杠杆利益营业杠杆29

☆相关指标假定：

Q——产品销售数量 P——单位产品价格 V——单位变动成本 F——固定成本总额 MC=(P-V)——单位边际贡献 EBIT——息税前收益 I——利息费用 T——所得税税率 D——优先股股息

N——普通股股数 EPS——普通股每股收益110☆相关指标假定：30

☆杠杆分析框架图10-1杠杆分析框架

111☆杠杆分析框架图10-1杠杆分析框架3一.营业杠杆

营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营业成本中固定成本的利用.营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等,不包括财务费用.按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本.112一.营业杠杆营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营（一）

经营杠杆利益

1.概念

是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的经营利润.这里的经营利润是指支付利息和所得税前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.

2.产生原因固定成本总额的不变，当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。113（一）

经营杠杆利益33例如:销售额变动成本固定成本EBIT24万元14.4万元8万元1.6万元26万元15.6万元8万元2.4万元当销售额从24万元增加到26万元,增长8.3%时,EBIT增长50%.反之，当销售额从26万元下降到24万元，减少7.7%时，EBIT减少33.3%这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果.114例如:34QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因

当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的115QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因（二）经营风险

1.概念

是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险.由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBIT将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险.116（二）经营风险362.影响因素1)产品需求.2)产品售价.3)单位产品变动成本.4)固定成本比重.——大，风险大稳定性1172.影响因素1)产品需求.稳定性37Q、S0S、CSC保本点VC：变动成本F：固定成本EBITF本量利分析图(盈亏临界点)118Q、S0S、CSC保本点VC：变动成本F：固定成本EBITF（三）经营杠杆系数（DOL）

1.概念与计算

经营杠杆系数也称经营杠杆程度,是息税前利润的变动率相当于销售额(量)变动率的倍数.119（三）经营杠杆系数（DOL）39

设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变动成本，F为固定成本总额，VC为变动成本总额.

由于EBIT=销售额S–营业成本C=S–变动成本VC-固定成本F=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V）120设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变DOL有两种计算方法：

121DOL有两种计算方法：41例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元，销售变动成本率为60%，在销售额为400万元、300万元、200万元时，有：

倍倍122例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元，销售变倍倍42

ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：123ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销

2.DOL的意义

（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数.（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度.一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大.

1242.DOL的意义44（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界点(保本点)时,DOL趋向于无穷大.（4）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。(5)企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险.125（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营45

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示126特别提示46

二、财务杠杆

财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用.运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险.

127二、财务杠杆 47EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因

在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定用资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。

财务杠杆是由于固定用资成本的存在而产生的128EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因（一）财务杠杆利益

1.概念财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益.2.产生原因资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。

129（一）财务杠杆利益49

例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）：EBIT债务利息所得税税后利润EPS1288015.8432.160.321808033670.67当EBIT从128万元增加到180万元，增长40.63%时,税后利润从32.16万元增加到67万元，EPS从0.32元上升到0.67元,增长109%.

反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%。130例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位(二)财务风险广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。131(二)财务风险广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环影响财务风险的因素：资本供求关系利率水平的变化获利能力的提高资本结构的变化132影响财务风险的因素：资本供求关系52（三）财务杠杆系数（DFL）

1.概念与计算

财务杠杆系数是指普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变动率的倍数.这里的EPS在非股份公司用净资产收益率(ROE)代替.133（三）财务杠杆系数（DFL）53其计算公式为：

∵EPS=普通股税后利润÷普通股股数

（1）在不存在优先股的情况下：EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N∴134其计算公式为：54（2）存在优先股,年股息为d,则:

135（2）存在优先股,年股息为d,则:552.DFL的意义

1）在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数.EBIT值越大，DFL的值就越小.2）用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大；3)在资本总额、息税前利润相同的条件下,负债比率越高,财务风险越大,但预期收益也越高.4)负债比率是可以控制的,企业可以通过合理安排资本结构,适度负债,使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响.1362.DFL的意义56

三、总杠杆（联合杠杆）

(一)总杠杆的概念

用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响.(二)总杠杆系数(DTL)1.概念与计算

是EPS的变动率相当于销售变动率的倍数.137三、总杠杆（联合杠杆）57杠杆作用的全过程为：

销售额EBITDOLEPSDFLDTL138杠杆作用的全过程为：销售额EBITDOLEPSDFLD◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆

由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；

由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的139◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数140总杠杆系数602.意义(1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数.(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系,便于进行不同组合.1412.意义61某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，如果目前每股收益为1元，那么若销售额增加一倍，则每股收益将增长为（）A.4B.1.5C.3.5D.2.7142某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，如果目前某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2，如果固定成本增加50万元，那么，总杠杆系数将变为(不考虑优先股利）（）A.2.4B.3C.6D.8143某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系第三节资本结构决策资本结构及其影响因素资本结构决策方法144第三节资本结构决策资本结构及其影响因素64（一）资本结构的概念

广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理.通俗意义上的资本结构是指负债比例.一.资本结构及其影响因素145（一）资本结构的概念一.资本结构及其影响因素65例:A、B两家公司,资产规模均为1000万元,年EBIT均为600万元,所得税率40%.其他情况为:

A公司B公司

权益资本1000万元500万元

普通股1000万股500万股

债务资