蕉下控股经营分析报告

P.32022年5月

1.公司简介：防晒服饰龙头，轻户外品牌翘楚市场市占率第一的品牌，最早从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。目前产品品类主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰及鞋履等一系列轻户外功能性产品。2）过去几年公司业务飞快成长，2021年收入为亿元，过去3年（2019~2021CAGR150%年净利润分别亏损2019~2021年公司调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，与业务规模增速趋同，扣非净利率中单位数。图表12019-2021年公司营业收入及调整后净利润（百万元）营业收入（百万元，左）调整后净利润（百万元，右）3000250020001500100050016014012010000201920202021资料来源：公司公告，市场研究部1.1发展历程：品类拓展，渠道成长公司品类及渠道并行拓展，成长为行业龙头。）蕉下品牌最早从防晒伞起家，2013年种草等营销方式迅22016年起公司开始布局线下门店，后续推出帽子、袖套等防晒饰品，进一步深耕年轻女性户外防晒产品市场。3）年公司产品42020年疫情加速内容电商兴起，公司将业务扩张至以抖音为代表的内容电商平台，精准化触达消费者。图表2：公司发展历程·推出首款防晒产品双层小黑伞，瞄准年轻女性户外产品市场·开始经营天猫旗舰店2013年2014年2016年2017年2019年2020年·总部迁至深圳·第一家品牌直营门店落地上海·推出胶囊系列伞，深耕防晒伞市场，拓展袖套、帽子等防晒产品·拓展防晒服、口罩等防晒产品·将营销和销售业务扩展至内容电商平台，包括抖音·成为中国最大防晒服饰品牌（据灼识报告，以总零售额和在线零售额2021年·产品从防晒品类扩展至其他非防晒户外品类，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰资料来源：公司公告，市场研究部P.4据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌2021年防晒服饰零售额达31亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名，其在线零售额超过第2名的5倍。1.2轻资产模式，主攻品牌运营公司以轻资产模式运行业务，专攻品牌运营及产品的研发、设计、销售，而产品制造交由上游OEM制造商，下游则对接终端消费者及部分分销商。➢OEM司采用轻资产模式运营业务，将精力集中于品牌运营、产品设计开发，而将附加值较低的生产环节交由上游OEM制造商，生产所用原材料一般由制造商向第三方供应商购买（公司可指定材料供应商2）同时，公司的物流、仓储亦是交由第三方服务供应商。➢下游：将产品通过自营或分销渠道销向终端消费者。公司销售渠道采用自营+分销主要的销售渠道；②出售给第三方电商平台（例如京东、天猫超市，出售时产品控C端销售。图表3：公司业务模式示意图及产业链上下游资料来源：公司公告，市场研究部绘制12019年伞类产品销售3.387%232021装类/伞具帽子/其他配饰其他产品（主要是鞋类）销售分别为/1.3亿元，占收入比重分别30%/21%/19%/25%/6%。图表42019-2021年公司分产品品类收入（百万元）图表52019-2021年公司分产品品类收入占比（）其他产品其他配饰帽子伞具服装其他产品其他配饰帽子伞具服装5%30002500200015001000500100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%7%19%25%15%19%21%87%201947%30%20211%17%20200201920202021资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部P.5图表6：公司主要产品结构-/-2021年品类收入（百万元）2407-2021年品类收入%）2019~2021CAGR310%447%150%资料来源：公司公告，天猫，市场研究部2.防晒服饰行业：具备潜力的功能性赛道功能性运动鞋服是服装行业中的优质板块，成长性佳。随着国内居民运动需求增加+服装行业运动时尚风潮的兴起，近年我国运动鞋服赛道市场规模快速增长，据公司公告的2021年我国国内运动鞋服市场规模约300052016~2021CAGR数据预计未来几年市场规模有望以双位数的较快速度增长，国内运动鞋服的渗透率有望从20219.6%提升至2026年的11.5%左右。图表72016及2026E国内服装市场各品类占比（%）图表82016-2026E国内服装市场各品类市场规模复合增速（%）其他运动鞋服商务正装休闲鞋服100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%休闲鞋服商务正装运动鞋服鞋服12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%29.7%33.0%11.5%16.5%9.6%19.6%42.3%2026E37.8%20212016~2021CAGR2021~2026CAGR（预测）资料来源：灼识咨询，公司公告，市场研究部资料来源：灼识咨询，公司公告，市场研究部标准GB/T18830-2009（纺织品UPF＞40且푇（퐴푉<5%为紫外线防护系数，即）过据公司公告中的灼识咨询数据，2021年国内P.6防晒服饰市场规模达611亿元2016~2019年CAGR为8.2%，快于服装行业整体增速中单位数，预测2021~2026年CAGR达9.4%、线上市场增长更快。图表92016-2026E国内防晒服饰市场规模及YOY（十亿元，%）图表10：2016-2026E国内防晒服饰市场分渠道占比（%）防晒服饰线下市场防晒服饰线上市场防晒服饰市场规模YOY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%120100020%15%10%-5%-10%2016201820202022E2024E2026E2016201820202022E2024E2026E资料来源：灼识咨询，公司公告，市场研究部资料来源：灼识咨询，公司公告，市场研究部公司是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌，在线上市场优势显著。据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌年防晒服饰零售额达亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名。同期其在线上防晒服饰的市占率高达12.9%第25倍，龙头地位突出。图表11：2021年国内防晒服饰市场前五大品牌市占率（）图表12：2021年国内防晒服饰线上市场前五大品牌市占率（%）总零售额占市场份额1.7%线上零售额占市场份额品牌H品牌G品牌F品牌E蕉下品牌E品牌J品牌F品牌I蕉下1.3%1.5%1.9%2.5%2.0%2.5%3.5%4.0%5.0%6.0%12.9%0.0%2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%资料来源：灼识咨询，公司公告，市场研究部资料来源：灼识咨询，公司公告，市场研究部P.73.优势分析：产品为基，营销为石，铸就品牌生命力3.1产品功能性时尚感兼顾，直击消费痛点消费痛点，推出兼顾强功能性与高时尚感的功能性服饰产品。以消费者为中心，敏锐捕捉市场需求、深耕研发。在产品企划、产品开发、产品上市并关注同类产品评论以观察需求痛点、通过渠道直接触达消费者进行沟通与反馈等。图表13：公司产品企划、开发、上市流程资料来源：公司公告，市场研究部打造经验创新兼备的研发团队，从根源处为产品赋能。公司研发投入逐年迅速增加，2019~2021年研发费用投入分别19.9/35.9/71.6年末研发团队人员197的理念，由技术专家设计师+各品类产品经理等组成：1）技术研发方面，公司建立具备材料、纺织品、力学等多元专业背景的技术团队，研发人员从业年限约8年，为自有图表14：2021年末公司员工分布（人）图表15：2019-2021年公司研发费用及YOY（百万元，%）研发费用（百万元）YOY0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%信息技术一般及行政研发雇员人数供应链管理销售与营销02004006008001000201920202021资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部P.8面料技术及工艺持续创新突破。公司研发及设计能力出色，针对消费者痛点，从面料、技术及工艺等方面创新突破，并基于此陆续推出众多畅销产品落地。目前公司已经拥有AirLoopFlexCore轻量鞋底技术等多个核心技术，并在服装、帽子、口罩、伞类、鞋履等品类上广泛应用。图表16：公司核心技术优势及应用优势和主要特点透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感；布料在大幅伸缩情况下可保持良好的防晒性能，在面料拉伸至其原有尺寸的150%时可保证UPF50+防晒。AirLoop面服装、帽子及其他配饰料在亚麻纤维中添加防晒助剂，以产生长效服装防晒能力，洗涤次仍能保持UPF50+防晒；可应用于轻至108克的超轻稳定防晒针织面料的轻盈度。原纱防晒技术L.R.C涂层对各类布料具有强化遮阳能力、可抵挡99%2,000次的产品寿命测试中证实其持久耐用。全向推拉蜂伞具超过2,500次的产品寿命测试中证实其长效耐久性。静音蜂巢技在全向推拉蜂巢技术的基础上进一步实现伞具无噪音开╱关术分贝以上的噪音。效仿橡胶底样，将低密度EVA鞋履帆布和马丁靴EVA0.2g/cm3的穿著体验。FlexCore轻量鞋底技术资料来源：公司公告，市场研究部兼顾时尚感装及饰品比起来，公司的产品添加了较多具备时尚感、设计感的元素，包括在防晒衣品类中引入优化身材比例的短款斗篷设计、长款收腰设计，在伞类产品中引入丰富的颜色）我们认为，具备时尚感的功能性服饰在同类产品中脱颖而出，在吸引年轻消费者的同时，有望为功能性品类带来购买频率的提升。图表17：蕉下经典畅销款“冰薄系列”披肩防晒服图表18：蕉下贝壳空顶帽旗舰系列（帽箍两用）资料来源：天猫，市场研究部资料来源：天猫，市场研究部22款精选单品年销售额超过30002019~2021年公司前款热销产品单品占比分别高达100%/89%/74%。P.9图表19：2019-2021年公司天猫旗舰店客户复购率（%）图表20：2019-2021年公司前款热销产品销售占比（）其他前30款热销单品占比天猫旗舰店客户复购率50.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%100%201989%202074%20210.0%201920202021资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部品类拓展，打造轻户外产品矩阵。除了现有的防晒服装及用品之外，公司将产品品类拓展至轻户外场景为主的一系列鞋服产品，为未来业务发展开拓新的广阔方向。其非防晒类产品包括帆布鞋、马丁靴、内衣、保暖衣物等，产品仍以功能性为部分特色，如帆布2019~2021年分别为2.8/76.5/495.7百万元，收入贡献占比分别0.7%/9.6%/20.6%。3.2营销与渠道相辅相成，精准触达、有效转化运营为代表的内容化营销矩阵，与其全网覆盖的销售渠道布局强强联合，占领消费者心智并实现品牌的快速成长与扩张。3.2.1营销：多平台、内容化营销，进行市场教育，抢占消费者心智要用户群体之一。针对产品潜在客群消费特征，公司全网多平台多形式布局，注重内容化、精准化营销，培育消费者防晒理念与习惯，以推进防晒服饰行业需求发展，占领消费者心智。打造全网覆盖的营销矩阵：多平台、接触消费者，传播效率高。防晒服饰作为具备功能构造起覆盖传统电商+内容电商+量的多点精准触达。1司在全网多平台覆盖的基础上，借助大V直播、推荐，往往能够有效触达其粉丝流量且具备较强的信服力，包括紫外线防护相关知识的普及、防晒产品的测评与推荐等。以此强化消费者对于防晒的意识、进而推进行业需求2021公司合作600个。P.10图表21：多个电商平台内容示例小红书图文形式KOL明星宣传、大VKOL抖音官方旗舰店直播资料来源：抖音，微博，小红书，市场研究部消费者教育品牌建设三合一。1）营销种草后伴随着购买行为，有效达成交易转化。线上渠道是公司的主要销售阵地，其遍布全网多平台的销售渠道与内容化营销形式相生相辅相成2程中，培养粉丝忠诚度与粘性，强化品牌在消费者心智中的地位。据公司公告，近年品牌消费人数、复购率大幅提升，公司年内天猫旗舰店付费客户人数从2019年的100万人迅速增加至2021年的万人，复购率从2019年18.2%提升至2021年46.5%。图表22：蕉下携手大V直播带货示例图表232019-2021%）期内天猫旗舰店付费客户（百万人）876543210天猫旗舰店客户复购率50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201920202021资料来源：微博，天猫，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部以出色的产品为基石，凭借大手笔、精准高效的营销投放，蕉下品牌迅速破圈并跻身新兴品牌行列。近几年公司营销投入迅速提升，2021年销售费用率高达46%2019-2021年公司销售费用分别为1.2/3.2/11.0亿元，其中广告及营销开支迅速增长，2019-2021年分别0.4/1.2/5.9亿元，2021年公司销售费用率高达45.9%（其中广告及营销费用率高达24.4%P.11作为以线上渠道为主、正处于成长阶段的新兴品牌，大规模的营销投入效果立竿见影，蕉下迅速收割了大批粉丝并一跃成为知名新兴品牌之一，在业务销售飞快增长的同时，2021年11图表24：2019-2021年销售费用及销售费用率（百万，%）图表25：2019-2021年各类销售费用支出占收入比（%）广告及营销开支电商平台服务收费运输及物流开支雇员福利开支销售费用（百万）销售费用率12001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5向零售门店合作伙伴及其他支付的佣金02019202020212019年2020年2021年资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部3.2.2渠道：在线上渠道建立强势地位，拓展线下得益于扎实的产品功底出彩的营销成果，公司在线上建立了强势的渠道地位，占线上防晒服饰市场份额高达12.9%2021年防晒服饰线上零售额约30亿，占线上市场占有率约12.9%、位居第1名，线上零售额超过第25倍。公司早期以线上为主要销售渠道，后续逐步拓展线下。早期公司以天猫旗舰店为主要销体化销售网络。2021年公司在线店铺/电商平台/零售门店及其他/分销渠道实现销售收入分别16.4/3.0/0.7/4.0亿元，占收入比重分别68%/13%/3%/16%。图表26：2019-2021年公司分渠道收入（百万元）图表27：2019-2021年公司分渠道收入占比（%）分销零售门店及其他18%电商平台18%在线店铺分销商收入零售门店及其他电商平台在线店铺100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%3000250020001500100050016%3%4%8%13%12%24%66%68%202151%201902019202020212020资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部P.122021年线上渠道占比高达销售渠道具体包括：）在天猫、京东、唯品会、抖音等电商平台上开设在线直营店铺，将产品直接销向消费者。2019~2021年线上直营店铺销售占总收入比分别51%/66%/68%。截至2022年4月，天猫平台的蕉下官方旗舰店会员数已经超过430电商平台销售占总收入比分别24%/12%/13%。图表28：天猫平台蕉下官方旗舰店（截至2022年月19日）图表29：蕉下京东自营旗舰店（截至2022年月日）资料来源：天猫，市场研究部资料来源：京东，市场研究部线下：分销与零售渠道拓展，提供“一站式”购物体验。12016年公司开始布局线下零售门店，并于连锁商超、便利店和百货等进行渠道合作，为消费者提供防晒服装及用品为主的一系列轻户外产品。截至2021家为合作23个城市。2019~2021年零售门店及其他渠道销售占总收入比重分别8%/4%/3%年分销商数量快速增长。2019~2021年公司分销渠道销售占收入比重分别18%/18%/16%。图表30：2019及2021年末公司零售门店数及覆盖城市数（个）图表31：2018-年末公司分销商数量（个）零售门店数覆盖城市期末分销商数量0100090080070060050040030020010002019年2021年2018年2019年2020年2021年资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部P.13图表32：蕉下品牌线下门店示例（一）图表33：蕉下品牌线下门店示例（二）资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部4.财务分析：业务迅速扩张，扣非净利率稳定伴随着公司产品及渠道拓展、品牌知名度提升，业务规模迅速扩张。过去几年是公司的快速成长阶段，2019-2021年公司营业收入分别3.9/7.9/24.1亿元，CAGR高达150%。➢2019年以伞具为主扩展至2021年的全系列防晒及轻户外用品。在此过程中，服装类、帽子类、配饰品类均高速扩张，CAGR分别/3.1倍，伞具则以的稳健速度增长。➢分渠道来看：在线店铺渠道及分销渠道增速更快，2019~2021年CAGR分别190%/140%+加速拓展所致。图表34：2019-2021年公司营业收入及YOY（百万元，%）图表35：2019-2021年公司调整后净利润及净利率（百万元，%）营业收入（亿元）收入YOY调整后净利润经调整净利润率5250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%1601401201005.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%5.0%4.9%4.8%4.7%00201920202021201920202021资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部毛利率从2019年50%提升至2021年59%：规模化扩张带来成本优化，品牌力提2019~2021年毛利率分别为P.14明显提升，我们认为主要来自于：）大单品模式下的规模扩张带来成本优化；）公司品牌力提升打开产品价格空间；3➢➢分品类来看，2021年服装伞具/帽子其他配饰毛利率分别为52%/60%/67%/61%，均较2019年有明显提升。展望未来，我们认为伴随着公司业务规模继续扩张、运营效率持续优化、品牌力及产品力上行，公司毛利率有进一步提升的空间。图表36：2019-2021年公司毛利率（%）图表37：2019-2021年公司分产品品类毛利率（%）服装伞具帽子毛利率其他配饰其他产品100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%201920202021201920202021资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部费用率：在期间费用中，过去几年销售费用占比高并呈现上行态势。➢销售费用率：2019~2021年公司销售费用率分别32.4%/40.7%/45.9%1健拓展，我们判断公司销售费用率或有降低的空间。➢研发及管理费用率：2019~2021年管理费用分别为8%/7%/4%，研发费用率分别为5%/5%/3%为内核驱动力之一，我们预计未来研发费用投入规模有望继续增加。图表38：2019-2021年公司费用率与经营利润率（）销售费用率管理费用率研发费用率经营利润率50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201920202021资料来源：Wind，市场研究部注：此处将扣除研发开支的一般及行政开支作为管理费用计算。P.153系因为由于公司可转换可赎回优先股的公允价值提升幅度较大、计入当期损益，致使公司2021年报表净利润亏损亿元。2的公允价值变动后，公司2019~2021年调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，调整后净利润率分别为5.1%/5.0%/5.6%。图表39：2019-2021年公司净利润及调整后净利润（百万元，%）2019-23.220202021-5,472.5股份支付薪酬费用可转换可赎回优先股的公允价值变动调整后净利润（百万元）41.219.75.1%36.239.45.0%5,594.9135.7经调整净利润率5.6%资料来源：公司公告，市场研究部20192021经营利润率稳定在中单位数左右，但公司盈利能力及盈利结构已呈现出明显优化，体现为公司营业成本占比的缩减、毛利率的大幅提升，这为公司未来盈利质量进一步优化奠定基础。图表40：2019年公司成本、费用及利润占收入比重（%）图表41：2021年公司成本、费用及利润占收入比重