2023年量化紧扣预期做短谋长

▍市场环境：低预期、低估值、低情绪1市场回顾：指数整体走弱，行业轮动速度明显加快1年以沪深0为代表的大市值板块进入下行趋势而以中证中证、科创0为代表的中小市值板块走出独立行情，相对沪深0存在显著超额收益。2年以来，核心宽基指数整体走弱，截至0月4日沪深、中证、中证0指数的年内跌幅分别达%、%、%。以中证0、中证0、科创0为代表的中小市值板块相对沪深0不再有独立行情而体现为趋势一致波动更高的特征其在1月至4月8月中旬以来的两次下跌行情中跌幅更深但在5月至7月的反行情中弹性更高。图：A股核心宽指数势0000000

沪深（右轴） 上证0s.沪深0 中证0s.沪深

中证中证0s.沪深创业板指s.沪深科创0s.沪深-4 -7 -0 -9 -5 -6W，行业维度除录得%收益的煤炭行业外其余中信证券一级行业指数均录得负收益，且行业间的轮动速度明显加快。整体而言，1月至4月跌幅较深的行业在后续反弹行情中的表现较好，但5月至7月反弹行情中表现较好的行业在第二轮下跌中跌幅更深。1如未特殊说明，本文所相数据截止日期为2年0月4日。图：中信一行业数收率2年1至4月.5至7月 图：中信一行业数收率2年5至7月.8至0月年年至月收益率% 煤炭

2年2年至月收益率% %2年月收益率%

% % % % 2年月月收益率W， W，注：20年0月截至4日。基本面预期低位企稳，核心宽基指数长期配置性价比凸显一致预期TTM净利润增长率口径下今年以来各核心宽基指数的预期成长性均出现一定幅度下修。并且两轮下跌行情均伴随预期成长性的下修而反弹行情则发生于预成长性的企稳阶段。当前情况看，基本面预期已处于相对稳定状态。图：A股核心宽指数致期FTTM净利润增率上证0 沪深0 中证0 中证0 科创0 创业板指-4 -7 -0 -9 -7 -0Wd一致预，而从估值角度看伴随两轮下跌核心宽基指数的估值均处于相对低位长期配置性价比凸显截至0月8日沪深0中证中证中证全指的TTM位于年以来的下%1.%/9.2%/2.4%分位点历史数据看，上述估值点位附近（%分位偏离）持有相应指数-3年的年化收益率中位数均在%以上。图：A股核心宽指数TTM沪深0 中证0 中证0 中证全指.0.0.0.0.0.0.0.0.0W，表：历史数看，同持期径下，前估点位配置指的年化益率位数持有期指数沪深中证中证中证全指半年.%.%.%.%1年.%.%.%.%2年.%.%.%.%3年.%.%.%.%W，表：历史数看，同持期径下，前估点位配置指录得正益的率持有期指数沪深中证中证中证全指半年.%.%.%.%1年.%.%.%.%2年.%.%.%.%3年.%.%.%.%W，交投情绪进一步下降空间有限市场情绪方面以各指数空间成分股收益率与波动率的相关性定量刻画投资者风险好，当前投资者风险偏好已处于9年以来的较低水平，短期来看，预计风险偏好进步下降的空间有限。图：各指数间风偏好标况沪深0 中证0 中证1.8.6.4.20.2.4W，此外，沪市TF期权的隐含波动率曲线的形态方面，8月以来，反映乐观情绪的认购kew处于较低水平，反映悲观情绪的认沽kew则处于较高水平，预计情绪面进步恶化的空间同样较小。图：沪市EF期权购kw和认沽kw走势（动0交易日均） .4.2.0.8.6.4.2.0.2.4.6

华泰柏瑞TF右) 沪市ET期权购kw 沪市ET期权kw

年初至今.6年初至今.4.2.0.8.6.4.2.0-2-7-1-9-9-5-4-7-3W，今年以来，低估值与成长风格的交替仍是市场主要矛盾022年以来，估值因子在各指数空间内的表现均最为突出，成长因子表现次之，亦录得较高超额收益分阶段看估值因子与成长因子的表现形成了明显的反向关系。估因子在市场下行阶段超额收益显著提升并在市场反弹阶段出现明显回撤而成长因子在市场反弹阶段表现更优。相较于成长估值因子今年以来其他风格因子总体表现低迷，大多仅在部分样本间或部分时段存在一定超额收益例如盈利因子在各空间内的表现均较为低迷；市值子在中证全指空间内超额收益较高但在细分空间内表现较差反转因子仅在市场拐点现时期超额较明显。图：中证全空间因子不时段的化超收益 图：沪深0空间各子在时段的化超收益盈利因子 成长因子 估值因子 市值因流动性 反转因子 波动率

盈利因子 成长因子 估值因子 市值因流动性 反转因子 波动率20221月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月

2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月W，。截至2年0月4日 W，。截至22年0月4日图：中证0空间各子在同时段年化额收益 图：中证0空间各因在同时段年化额收益盈利因子 成长因子 估值因子 市值因流动性 反转因子 波动率2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月

盈利因子 成长因子 估值因子 市值因流动性 反转因子 波动率2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月W，。截至2年0月4日 W，。截至22年0月4日▍当前应对：整体均衡配置，局部估值轮动估值体系的结构化特征减弱，预期的变化将成为风格驱动主线我们在《1年下半年量化投资策略—复苏新预期，策略新布局（1年5月8日）中提出如下式所示的相对估值度量方法。其中反映市场对具有一定预期成长性盈利能力的公司给出的系统性定（市盈率市净率）水平；𝛾系数反映对高盈利高成长公司给出的相对系统性估值的溢价水平。BMRQ=α+β∙E+𝛾∙E2+𝜖̃ ̃ 2E𝑇𝑇𝑀=α+β∙净利润增长率+𝛾∙净利润增长

+𝜖从-ROE视角来看，eta系数处于0年以来下%分位数Gmma系数处于下%分位数从-净利润增长率视角看eta系数处于9年以来下6%分位数，Gmma处于下%分位数。图：BE视角的绝估与估值化 图：E净利润增率视的对估值估值化ea Gma Alp（右轴） ea Gma Alp（右轴）5 60 545405 30 25 105 -- )

0 00 500 50 00 50- 5) - Wd一致预， Wd一致预，综上经过本轮风格演绎高盈利、高成长个股组合的估值溢价均已回落至中等偏下水平高预期和低估值之间的矛盾得到有效缓解全市场估值体系的结构化特征已经明减弱，预计业绩预期将重新成为定价主线。而当前来看各宽基指数空间内所构建的高盈利高成长或低估值股票组合的业绩预期均未显著走强，较难形成趋势性的风格主线。图：沪深0空间各格股滚动2月一致期净润增中位数（）沪深0 EPTTMTo%股票 OETo%股票 成长性To%股票1141025323846425351677571868499990219152329172925353140515765717984829796资料来：朝永续致预，图中证0空间各风股滚动2月一致期净润增位数（）

图：中证0空间各格股滚动2月一致期净润增率中位数（）114213846576475828099132129173331556271798696

中证0 EPTTMTo%股OETo%股票 成长性To%股票

114213846576475828099132129173331556271798696

中证0 EPTTMTo%股OETo%股票 成长性To%股票资料来：朝永续致预， 资料来：朝永续致预，此外，宏观环境、投资者偏好也是市场风格的重要影响因素。宏观环境方面虽然海外流动性的持续收紧仍然压制全球投资者风险偏好和成长股的表现但该预期已较为充分地反映至股价预计后续对成长股估值的负面影响将边际减弱而从机构投资者偏好方面虽然今年以来成长风格的股票型偏股混合型基金占比有所下降，但该指标近期已趋于稳定，投资者风格偏好亦处于平衡状态。图：美债收益与成、价风格相强弱中信小盘长中信小价值 美债国债益率个月，右轴）.2.1.0.9.8.7.6

.0.5.0.5.0.5.0.5.0 W，图：主动股票、偏混合基金的值成长风分布况成长 价值W，。注：近0日基净值对深、中证、中证0跟踪误差确定所属市值空间，并分别算金净值与相应市值空间成长价值数的跟踪误差，确定其所属成长价值签。历史经验看，风格不明朗时期进行均衡配置是较好的选择。《指数研究与指数化投资系列—专业能力长期持有Wnd偏股混合型基金指数》(22-07-)中我们采用如图9所示的方式对8年后A股市场的风格环境进行了划分并指出市场风格清晰时期偏股混合型基金总体与市场主体风格趋同而在市场风格不明朗时期，基金指数风格体现为惯性且与风险偏好有关。进一步对比不同环境下因子的表现可以发（如图图1在市场主题风格鲜明时期因子分化较为明显此时需要趋势性的跟随主体风格而在市场风格特征不明朗时期长期来看各类因子均有一定的超额收益，进行风格的均衡配置能够较好地适应此类环境。图：A股主流风周期划2.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

风格小盘价) 风格小盘成) 风格大盘价) 风格大盘成)大盘Ba 中盘Ba 小盘Ba 大盘价值成长右中盘价值成长右轴 小盘价值成长右轴

.21.8.6.4.20W，图：极致风格因子化超收益盈利因子 盈利因子 成长因子 价值因子 规模因子 反转因子W，2风格划分的主要参考基为信证券大盘综合t（I0中盘综合t（I0小盘综合t（I0）全收益指数以及中信券大价（I大盘成I3R中盘价（I中盘成（IR小盘价值（I）、小盘成长（I4）六只因子全收益指数。判断流为，首先断市场的大小盘风，以大盘合ta指数、小盘综合ta指数的绝对收益取高者判断，同要求所得风格指数绝对收益正，如果高者的绝收益仍为，则认为当前市场风格明也不进行后续的判断明确大小风格的基础上再一步观察应板块的价值成长因子指数对现，以高者来判断值成长属。图：风格不明期因年化额收益盈利因子 成长因子 价值因子 规模因子 流动性子 反转因子 波动率子

至1至2至1至

年以来震荡 下跌 下跌 下跌W， 截至2年0月4日带有反转和低估值属性的策略相对占优如我们在《2年下半年量化投资策略—风格重估值轮动，行为看修复主线》(22-06-)中的结论，趋势型风格主线尚未形成的背景下，历史来看带有反转逻辑的策略相对占优。当前市场所处状态与2年中期差别不大，我们依然保持该结论。反转策略可分为不同层次其中最基本的为价格反转即只关注过去一段时间个股的价格表现第二层次为估值反转，即以可比股票的估值中（通常为行业估值中枢）为基准选择估值较低的股票第三层为相对价值反转即在同时考虑可比行业可比基本预期的情况下选择相对低估的组合从第一层到第三层反转中枢的衡量维度逐渐增多。其中，价格反转策略在7年后总体表现低迷，虽然在2年5月后的市场反弹期间表现优异但从近年的表现来看总体稳定性较差估值反转策略总体上与基本面策（盈利策略成长策略形成了反向关系而相对价值反转的稳定性总体上好于估值反转。2年以来，相对估值因子的超额收益及稳定性明显强于盈利、成长、估值类因子。3具体构建方法请见《2年量化投资策略徘徊路口，价值时》（1年1月4日）图：、、PBE因子历史超收益值 图：、净利增长、E净利润长率史超收益值PB因子 预期O因子

0000000PB预期OE因子0000000

PE因子 预期净润增率PE预期净利增长因子 W， 注：证全空间 资料来Win，注：中全指间图：沪深0空间各类因多头组相对益 图：中证0空间各类因多头组相对益估值因子相对价值0估值因子相对价值00000

成长因子 盈利因子

0000000

成长因子 盈利因子估值因子估值因子相对价值W， 资料来Win，▍布局拐点：紧扣预期变化，布局弹性方向在基本面预期企稳外部扰动因素逐渐明朗的背景下预期修复将成为情绪估值修的重要催化剂，亦将成为拐点行情的高弹性品种。在捕捉预期变化方面既可以从分析盈利预测入手，也可以通过企业行为进行把握。分析师视角：通过研报文本捕捉拐点机会在识别拐点机会方面，我们首先对研报标题摘要中的上调类文本进行识别，并将此类研报对应的股票定义为文本上修事件组合3年以来组合平均每期持仓数量约只，相对中证0指数的年化超额收益约%。图：文本上修件组历史现策略净值 中证0 相对收益右)7 .56 35 .54 23 .52 11 .50 0资料来：朝永续Win，表：文本上事件合历表现年份年化收益中证0收益年化超额年化波动率信息比率相对收益最大月胜率回撤.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.6.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.7.%.%全样本.%.%.%.%.9.%.%资料来：朝永续Win，进一步我们根据前一个月的盈利预测调整幅度精选上调幅度排名靠前的0只股票构建文本上修事件精选组合。3年以来，组合相对中证0指数的年化超额收益约%，今年以来相对中证0指数的超额收益约5%。图：文本上修件精组合史表现策略净值 中证0 相对收益右)5 0 5 860 45 20 0资料来：朝永续Win，表：文本上事件组历表现年份年化收益中证0收益年化超额年化波动率信息比率相对收益最大月胜率回撤.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.8.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.3.%.%全样本.%.%.%.%.3.%.%朝永续Win，分析师视角：基于成长偏离度实施行业景气轮动《量化策略专题研究—业绩估值与行业轮动（9年10月9日中我们基于行业预期成长性相较历史中枢的偏离刻画景气趋势并优选估值合理行业形成中观气轮动模型。2年以来，策略相对中证全指的超额收益约6%。图：中观行业气轮模型史跟踪值组合/中全指右轴） 组合 中证全指.0.0.0.0.0.0.0.021214675152351822233679220417506235185123268912042700811568018266497273977

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来：朝永续Win，表：中观行景气动模历表现中证全指区间收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.1.%Oll.%.%.%.%.%.0.%

区间lpha 年化lpha 跟踪误差 信息比率

相对收益最大资料来：朝永续Win，。至2年0月4日企业行为视角：探寻股权激励条款中的成长曲线《量化策略专题研究：寻找股权激励背后的预期差（2年1月26日）中，我们发现股权激励行权条件中的绩效目标完成率较高能够有效地引导市场预期并蕴含厚的预期差ph。2年以来，股权激励事件策略相对中证10指数的超额收益达%。图：股权激励件策历史现情况组合/中（右轴） 组合 中证.0.0.0.0.0.0.0.0.0.020203654738800252746668104292242618601262946668306212843618903282041608500

.0.0.0.0.0.0.0W，间收益回撤.%.%.%.间收益回撤.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%.%.%.%.8.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.4.%Oll.%.%.%.%.%.6.%

中证0区

区间lpha 年化lpha 跟踪误差 信息比率

相对收益最大W，。截至2年0月4日企业行为视角：从再融资意愿监控景气趋势变化定向增发是上市公司增资扩产的重要手段尤其是项目融资类定向增发能够直接体企业的扩张意愿一般而言，景气趋势向好的产业板块融资意愿更强，其项目融资类定公司数量及占比存在扩张趋势。从项目融资类定增企业的产业分布看0年以来制造产业占比由%提升至%，周期产业占比由%提升至%一定程度反映了近年先进制造周期板块景气向好的趋势。图：项目融资定增业的业分布况制造 医疗健康 周期 基础设与地产 消费 科技 金融6789012345678901W，。截至2年0月4日▍风险对冲：高波动环境下对冲策略的配置价值凸显股指期货对冲：对冲成本先升后降，选股超额下降或导致了对冲需求减弱2年以来，上证、沪深0和中证0期指的年化开仓成本总体上走出了V型趋势，年初至年中贴水不断走阔，年中至今贴水不断收窄。中证0期指的年化开仓成本自7月上市以来也有所收窄。当前期指对冲成本处于历史较低水平，0月以来至0月4日，上证、沪深、中证0期指和中证00期指的日均年化开仓成本分别为%、%、-3.3%和-%。图：上证0股指期主力的年化仓成本 图：沪深0股指期主力约的年开仓本年化开仓本右轴) 上证0 年化开仓本右轴) 沪深--4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

--4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

W， W，4假定在到期日期现收敛以当收盘价开仓的现货并构建冲组合的年化损益正表示冲会产生收益负值表会有即成本。如不特别明，报告年化开仓成本均指力持仓合的开仓成本。图：中证0股指期主力约的年开仓本 图：中证0股指期货力约的年开仓本 年化开仓本右轴) 中证0 年化开仓本右轴) 中证 --4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

--7-7-8-8-8-8-8-8-9-9-9-9-9-0W， W，中证0股指期货的对冲成本高于中证0期货平均来看M比C的年化开仓成本高出4。自2年7月中证0股指期货上市以来，M年化开仓成本在大多数时候都大于C的年化开仓成本，M日均年化开仓成本为-%，C日均年化开仓成本为-%，二者相差%。图：IC和IM的对成本异II右轴) I年化开成本 I年化开仓本-2 -2 -2 -6W，2年9月以来，中证0股指期货贴水有所收敛，超额收益降低导致的对冲需求下降可能是主要原因根中信证券中证0增强综合指数的表现来看7月份以后中低频增强策略的超额收益减弱。近期C多单与空单的持仓数量没有明显变化，但C前大会员的多空持仓比持续攀升，这在很大程度上解释了近期C贴水收敛的原因。5定义多空持仓比为交易公的前0大结算会员持有多与空单数量之比。图：中证0指数增与C年化开仓本.8.7.6.5.4.3.2.11.9.8

年化开仓本右轴) 中信证券证增强合指超额值

-4-8-8-7-0-8-6-3-1-9W，图：IC多单空单仓6 图：IC的多持仓与年仓成7多单持数量 空单持数量

年化开仓本右轴) 多空持比--4-7-8-7-2-5-8-2-5-1-4-7-0-1-4-7-9-2-2-6-9

.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7-4-4-8-8-2-8-2-7-1-0-4-8-2-6-0-3-7-1-5-9

W， W，场内期权对冲：7月以来合成空头与买入认沽对冲成本均有下降合成空头的对冲方式是指在持有现货头寸的同时，通过买入认沽+卖出认购来构成线性空头头寸的对冲方式在𝑡=0时刻买入平值认沽期权卖出平值认购期权进行对冲在期权到期时（𝑡=𝑇组合的价值为现货价值+t价值−call价值=𝑇+𝐾−𝑇)+−(𝑇−𝐾)+=其K=0实际交易中一般取行权价最接近0的期权假设以%的资金购买现货，采用等市值对冲（期权面值等于现货市值，剩余资金用作保证金缴纳。该组合的到期收益率可用于衡量期权对冲成本，该收益率越低说明使用期权对冲所损耗的成本越高，其本质上与期货升贴水相同。到期收益率计算方式为：0.75×K+025−0.75𝑝−𝑐)0 0 −1

075K+

−075𝑝−𝑐)−11 06交易所前0大会员持有的多与空单数量。7交易所前0大会员持有的多与空单数量之比。8根据沪深交易所定一份平认购期权需缴纳的证金为“标的价格期权价格标的价格的上涨和波动率的涨均会增保证金要求，其中标价格上涨主要影响因素。2年年初至今，合成空头对冲成本保持较低水平，7月份以来对冲成本明显收窄。截至2年0月4日0TF期权和沪市0TF期权的日均年化合成空头对冲成本分别为1%和-%022年7月以来合成空头对冲成本明显收窄对比2年前6个月和7月以后两个阶段0TF期权日均年化合成空头对冲成本分别为%和%，沪市0TF期权日均年化合成空头对冲成本分别为-%和6%。图：近月期权冲组的到损益（TF期权） 图：近月期权冲组的到损益（市TF期权）期权合空头对冲本 EF

期权合空头对冲本 华泰柏瑞深EF

5 % 7年初至今年初至今% 6年初至今年初至今4% 53% 4% 2 % 3W，。 W，。买入认沽期权来进行对冲可以保留组合的上行收益“认沽期权价格标的资产格衡量对冲成本为消除行权价及剩余期限的影响首先计算平值近月和次近月合约的隐含波动率并线性插值计算出对应30天期限的隐含波动率，再取行权价格等于标的价（实际中难以找到行权价恰好等于标的价格的期权根据S公式计算出期权价格该权价格即为“平值-剩余0天到期”的认沽期权价格，其价格高低本质上反映的是隐含动率的高低，但比隐含波动率更为直观。2年年初至今买“平值剩余0天到期认沽期权的对冲成本先升后降3月、4月处于较高水平，7月以后买入认沽对冲成本逐渐降低，9月以来对冲成本虽有增加但仍处于历史中位水平以下年化来看若想要逐月对冲掉标的资产的下跌风险并保留上收益以2年以来平均水平计算大约需要付出年化5.5（50TF期权和%（沪市30TF期权）的成本。图：买入认沽权的冲成（EF期权） 图：买入认沽权的冲成（沪市ETF期权）买入认沽冲成ET期权) VI（右） 买入认沽冲成ET期权) VI（右）年初至今年初至今W，。

年初至今年初至今W，。

高波动环境下对冲策略的配置价值凸显222年以来A股市场波动较大，宽基指数与权益类公募基金出现不同幅度的回撤。截至2年0月4日上证沪深中证中证0分别录得-.0%、-%、-1.8%、-2.02%的收益率，年初以来最大回撤分别达到%、4.3%、8.8%、33%。以股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金为样本，权益类公募基金年初以来的收益率中位数为-%，年初以来最大回撤的中位数为%。图：权益类公基金初至的收益分位数 图：权益类公基金初至的最大撤分数-1-146-512-1312-1888-2390-2835-3167W，

-7-748-1514-2156-2698-3221-3637-3867W，2年以来以对冲策略为代表的期权组合策略表现优异相较标的TF而言期权组合策略可有效控制回撤年内跌幅更小今年表现最好的是衣领策略截至0月4日年内跌幅%，年化波动率%，年内最大回撤为%，此外bfer对冲、备兑等期权组合策略的表现亦强于沪深0TF和中信证券沪深0增强综合指数。图：2年以来期组合表现及的TF表现.0.0.0.0.0.0

备兑 对冲 衣领 fr双卖 华泰柏瑞TF IS增强综合W，。注：察期为2年年初至0月4日；上期权合策使用沪市ETF期权构，现端以证券深0增强综合数作代。表：2年以来权组策略绩及的EF业绩策略类别 年化收益率 年化波动率 最大回撤备兑.%.%.%对冲.%.%.%衣领.%.%.%fr.%.%.%双卖.%.%.%华泰瑞ETF.%.%.%IS0增强综合.%.%.%W，。注：察期为2年年初至0月4日；上期权合策使用沪市ETF期权构，现端以证券深0增强综合数作代。期权组合策略具备长期配置价值，不同于期货对冲，期权组合策略可保留部分bea敞口，也可从波动率角度获益，以buffer为代表的期权组合策略在长期来看表现优异。考察沪深0系列期权上市以来至2年10月4日bfer策略的年化收益率为%，沪深0TF和中信证券沪深0增强综合指数的年化收益率分别为%和%外bfer策略的波动率与最大回撤也更优。报告中考察的期权组合策略定位是基准指数，实际投资中期权端可增加动态平衡收益结构调整择时等操作此类期权交易行为可在期权组合策略基准指数之上带来“alph图：沪深0系列期上市来期权合策表现标的F表现.0.0.0.0.0.0

备兑 对冲 衣领 fr双卖 华泰柏瑞TF IS增强综合W注考察为9年2月3日至2年0月14日上述权组合策略均使沪市ETF期权建现货端中信券深0增强合指数为替。表：沪深0系列期上市期权组策略绩及的TF策略类别 年化收益率 年化波动率 最大回撤备兑.%.%.%对冲.%.%.%衣领.%.% .%fr.%.%.%双卖.%.%.%华泰瑞ETF.%.%.%IS0增强综合.%.% .%W考期为9年2月3日至2年0月14日上权组合策略均使沪市ETF期权建现货端中信券深0增强合指数为替。▍衍生品市场：博观约取，厚积薄发年内5只新品种上市，A股衍生品市场迎来里程碑式发展2年A股场内衍生品市场迎来里程碑式发展中金所在7月推出中证0股指期货和股指期权，沪深交易所在9月联合推出3只TF期权。A股场内衍生品市场已初步形成对大中小盘宽基指数期货与期权的全覆盖，同时创业板TF期权也成为境内首个创新成长类股票的风险管理工具。中金所沪深股指货上交所：泰柏沪深30F期中金所沪深股指货上交所：泰柏沪深30F期深交所：实沪30期权中金所：深股期权沪深30指数上证5指数期权上证5指数期权上交所上证5期权期货中金所上证股指货中所、深交所绘制

中证50指数上交所方50中证50指数上交所方50期权深交所：实中50期权中证10指数中金所中证股指中金所中证股期货

年月9日上市创业板指深交所创业板期权中金所中证股指货表：A股场内金中金所中证股指货推出时间衍生品衍生品对应标的0年4月6日沪深0股指期货沪深0指数（S）3年9月6日5年期国债期货面值为0万元民币票面为的名中期债5年2月9日上证TF期权上交所证T（S）5年3月0日0年期国债期货面值为0万元民币票面为的名长期债5年4月6日上证0股指期货中证0股指期货上证0指数（S）中证0指数（S）8年8月7日2年期国债期货面值为0万元民币票面为的名中短国债9年2月3

沪深TF期

上交所深T（S）深交所深T（S）2年7月2

沪深0股指期权 沪深0指数（S）中证0股指期货 中证0指数（S）中证0股指期权 中证0指数（S）上交所证T（S）2年9月9

中证TF期

深交所证T（S）创业板F期权 深交所业板资料来：中所、深交所衍生品扩容从多维度改善市场结构对应指数F：促进F数量与规模提升，期权标的F受益最大场内衍生品推出对相应指数TF的数量与规模有提振作用。5年2月9日上证0TF期权9年2月3日沪深0系列期权以及2年7月2日中证0股指衍生品上市后，未来一段时间对应指数TF的总份额有明显提升。TF数量方面，在期权推出前后一段时间，上证0指数、沪深0指数和中证0指数对应的TF数量均有明显增加。图：期权推出后各数F份额（份）化上证0指数T总份额 沪深指数T总份额 中证指数TF总额上证上证EF期权上市沪深0F期权上市中证00期权上市0W，TF期权推出对标的TF的正面影响较大，期权流动性越好影响越大。以沪深系列期权上市为例上交所30TF期权上市后流动性较好其标的T（华泰柏瑞沪深00TF的规模市占率和成交额市占率在期权上市后有明显的提升其规模市占率自年2月3日的（滚动0日均值下同提升至2年6月0日的%，相同时间段其成交额市占率则从2%提升%。沪深两市50TF期权及创业板TF期权的推出，对相应标的TF的规模和成交额市占率有促进作用，影响大小受到期权流动性的影响。期权策略：传统策略规模扩容，关注跨品种策略与期权组合策略期权新品种上市给各类期权策略带来新的交易标的策略规模扩容获取收益的机会更多。对波动率套利策略期权做市策略而言策略的规模容量与收益受到期权成交量影响期权新品种上市后00TF期权和创业板TF期权可以承接原有策略增加获取收益的机会提升策略容量中证0指数与创业板指数的波动率一般大于沪深0指数和上证50指数，标的波动率越大，对波动率套利策略、做市策略的实施越有利。原有沪深0期权与上证0期权的标的指数走势相近，中证、中证0指数与创业板指的走势与上证、沪深0差异较大，跨品种策略将极大丰富。从数走势来看，上证0指数与沪深0指数均代表大盘股且成份股重叠较多，历史上走势极为相近，中证、中证0与创业板指由于定位与沪深0指数不同因此走势时常出现明显的分化。从指数波动率来看，上证0指数的波动率与沪深0指数相差较小，二者期权的隐含波动率曲面差异不大中证中证0指数与创业板指的波动率与沪深相差较大且时有起伏对跨品种套利和跨品种方向性交易而言期权新品种的上市无疑供了更多策略机会。期权组合策略有望打开空间部“权益期权“固收期权策略在中证0TF期权和创业板TF期权上的应用效果可能更好（对保护性认沽策（权益资产买入认沽期权）而言，策略的痛点在于期权费的损失较大，上证0增强和沪深0增强的超额收益较薄难以补贴认沽期权费的损失而中证0指数由于成份股权重分散行业均衡截面波动较大其增强策略的超额收益更为丰厚因此基于中证0指数构建的保护性认沽策略可以用权益多头端的超额收益来弥补期权费损失从而避免在市场震荡或上涨时期期权策略的表现明显弱于标的资产（）对备兑策略（权益资产+卖出认购期权）而言当市场横盘震荡或下跌时期权费可用于增强收益中证0指数和创业板指数的波动率大于沪深0指数相应期权费更高在市场上涨动力不足时通过卖出二者的认购权可以获取更多收益增厚（）对utWrte策略（固收卖出认沽期权）而言，0TF期权要优于0TF期权和0TF期权，一是因为中证0指数的波动率更大、期权费更高而是因为中证0股指期货存在长期贴水也会导致0TF认沽期权的价格更贵。创业板风险管理：创业板F期权是境内创业板首个场内风险管理工具创业板TF期权可合成期货空头在对冲成本合理的情况下可用于捕捉相对收益。截至2年Q2国内市场共有6只创业板指指数增强基金，其中规模最大的是长城创板指数增强（OF，02Q2规模达到3亿元，0年年初至2年8月末长城创业板指数增强基金共实现了%的超额收益创业板动量成长指（3929.Z）相较创业板指暴露了更多的动量和成长因子7年8月末至2年8月末该指数相较创业板指的超额收益达到%分阶段来看当创业板指处于上涨趋势中时创业板动量成长指数相较创业板指的超额收益十分明显。现货端持有创业板指数增强基金或者创业板martBeta基金在创业板TF期权合成空头对冲成本合理的情况下如超额收益明显则可捕捉相对收益。如果创业板TF期权合成期货存在较大贴水，也可通过期权组合来实现相较创业板指的稳定超额收益。立体化交易：F、EF期权、股指期货、F融券期权和期货之间维持一定的价格关系，套利的存在使得价格偏离迅速收敛。期权的HT（Hard--orrowRate）反映的是通过期权构建现货空头的成本，将TB与对应月份股指期货主力合约的基差做差反映的是期权与对应股指期货之间是否存在无风险套利机会。由以下各图可见，对于5TF期权和上证0股指期货来说，该序列7年以来大部分时期处于±%之间波动；对于30TF期权和沪深0股指期货来说自年2月沪市30TF期权上市后，该序列也基本保持在±%之间波动。图：EF期权B与IH月合约差之差 图：EF期权B与F当月合约差之差TB与I基差之右轴） 上证ETF TB与IF基差差右） 沪深ETF.1.9.7.5.3.1.9.7.5

.%.%.%.%.%-2-2-5-3-1-7-2-6-6-1-6-0-1-6-2-8-8-4-3

.0.5.0.5.0.5.0

.%.%.%.%-2-2-5-3-1-7-2-6-6-1-6-0-1-6-2-8-7-3-3W，

W，注：以上所沪深TF期计算TF期权合成期货空头后的升贴水大小将影响TF份额变动根据上证0TF期权和华泰柏瑞沪深0TF期权的经验来看利用TF期权合成期货空头后的升贴水大小对标的TF份额的影响较大，当由贴水转向升水时TF份额往往会增加，当贴水幅度扩时TF份额则会减小主要驱动原因是TF期权与TF之间的套利行为当出现升水时可通过买入TF和期权合成空头来实现套利，反之亦然。图：EF期权蕴升贴上证5TF份额关系 图：沪市EF期权蕴贴水与市TF份额的系

ETF期权蕴含贴水 上证ET份额右)--3-6-3-1-1-9-4-1-4-0-8-2-8-9-5-2-7-2-9-5

--3-6-3-1-1-9-4-1-4-0-8-2-8-9-5-2-7-2-9-5

沪市ET期权含升水

华泰柏瑞华泰柏瑞T份额右轴)资料来W， W，TF折溢价率受到期权期货贴水的影响。以中证00TF和中证0股指期货为例TF的日内折溢价走势与期货的升贴水走势呈现相同的变化趋势当期货基差走阔时TF会出现更高的折价率，而期货基差收敛时TF的折价率会有所收敛，主要驱动原是TF与期货期权之间的套利行为由于期货基差没有明确的中枢值而TF折溢价的中枢值是所以期货基差走势与TF折溢价走势在日间来看可能并不一致但在日内会呈现出较为一致的方向性变动。图：中证EF折溢价证0股指期货水的势（钟线，//5至//）.%.%.%.%.%.%.%.%.%

南方中证TF 广发中证TF 富国中证

易方达中ETF易方达中ETF华夏中证TF年化基（右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%-5-500-510-520-530-540-550-560-570-580-590-500-610-620-630-640-650-660-670-680-690-600-610-720-730-740-750-760-770-780-790-700-710-720W，。注：可视，上展示指的0分钟移动均值。TF融券余额与期权期货的联系同样较为紧密。融券对冲与期货对冲存在替代性，当期货对冲成本较高时对应TF的融券余额将增加，当期货贴水收敛时对应TF的融余额将降低。当期货贴水显著大于TF融券成本时，也可通过做多期货、融券做空TF来实现套利。图：中证0期货基与南中证5TF份额的系 图：中证0期货基与南中证TF融券余的关系

中证期货年基差

南方中证南方中证T份额右轴)0

中证期货年基差南方中证南方中证T融券余右轴)50--

-- -- 1 1

--

--

-- -- -- --1 1 1 W， W，场外衍生品市场：丰富挂钩标的，提供波动率风险管理工具近年来以雪球产品为代表的场外衍生品市场发展迅速，截至1年末证券公司场外衍生品存续规模已突破2万亿元其中场外期权7亿元结构上股指类占比有所提升。基于中国证券业协会发布的证券公司1年度基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名，排名前0的券商1年场外期权业务总收入12亿元，同比增长%。中证0股指期货与股指期权上市提供了高效对冲场外衍生品Delta和波动率风险敞口的工具，有助于券商发行挂钩中证0指数的场外衍生品。以雪球产品为例，挂钩中证0的雪球产品有望提供具备吸引力票息，原因包括：）中证0指数的波动率往往大于中证、沪深0等指数，标的波动率越大，雪球产品的票息越高；）中证0期货贴水大概率高于中证0期货期货贴水越高相应雪球产品票息越高证0股指期权可用于管理交易商的波动率风险，交易商的波动率风险敞口越低，雪产品的票息越高且报价越稳定。中证0TF期权的上市具有重要意义一方面50TF期权可以给交易商提供波动率风险管理工具，另一方面场内0TF期权的波动率可为场外衍生品提供定价参考。图：证券公司外衍品存规模与增规模期权当新增始名期权当新增始名本金亿）互换当新增始名本金亿月末存续千亿右)0 0 0 0 50 0资料来：中证券协会

图：各类型场期权续规模股指类 商品类 个股类 其他类0资料来：中证券协会▍结论和投资建议市场环境低估值低预期低情绪（2年以来核心宽基指数整体走弱，以中证、中证、科创0为代表的中小市值板块相对沪深0不再有独立行情，而体现为趋势一致、波动更高的特征行业维度除煤炭行业外其余中信证券一级行业指数均