我国债券市场违约风险研判与应对

我国券场约风研与对近年来，债券市场违约逐步呈现出常态化特征，债券违约金额逐步增加，并呈现出行业轮动的特点，尤其是房地产业已成为违约的重灾区。同时，民营企业整体约规模较高，债券评级虚高现象也较为突出。通过归纳分析，经济下行导致企业经压力加大，叠加绿色转型、房地产调控政策趋严、制度建设存在短板等是债券违约额逐步扩大的主要原因。建议：维持稳健偏宽的流动性环境，满足企业合理债券发需求；加强对重点行业的风险监测，确保必要的流动性支持；优化地区信用环境，防区域用险延完善息露度信用级系设构建好信用环。一国券场信风的化与要征（一）我国债券市场违约已进入风险缓释期，债券违约形势整体缓和边违加速窄整体，国券场信风演经了三阶第一阶段：风险露期（106年）。在债市隐性刚兑被打破后，我国债券违约金额及涉及公司数量开始逐步增多，但违约规模整体仍然较小，年度违约规大都在0亿以，年违主数不过0图、）以T1违率动观察场违风水平14年边际约逐抬。16年TM约率（主口）M违约（模径分为1和.9较4分上涨了37个分、.8个分（图）第二阶段：风险放期（109年）。这一时期，经济运行中积累的矛盾开始显现，尤其叠加去杠杆等政策的影响，企业资金链周转遇到困难，导致债券市违约数和模速加，际约加攀升19年券市违规、约企1年度边际违约率指的是在一年中新发生违约的主体数量占当年初有效主体数量的比例，通常用来衡量不同年份市总的约风平。TM约是在边际约的础上平滑理将测频加至度，能更准反映同违约险动态势年期TM主口=去12个新违主数量当月存主数。期TTM规口）=去2个月增约项模月存债规。业家分达到0元81家比07年加了151亿59家别是27年的7、7）09年，M约（口径TM违（规模口）为5和.%较07年初了6百分02个分点第三段风缓期2-2。20年新情全暴，体经济运行遭遇重创，为助力经济复苏，宏观调控政策开始持续发力稳定经济增长。然疫情导致企业生产经营受到严重冲击，但在信贷加速投放以及延期还本付息等政支持下企债违风险所敛之20年三坚战官年债市场违约金及业数现稳下特别是22年，债市违趋整体和边违率大降，约风险有收。止02年8月债约金及约业数分为.1、0家，比降19亿8，比0降9元2家M率（主体口）M率（模径分为00%较9末了个百点21百分图：券场规模数量亿元00 50亿元50

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5000000 004 05 06 07 08 09 00 01年度违约金额统计（左） 违约债券只数（右）n，图：券场违约业统计8180818053573427225004 05 06 07 08 09 00 01n，

违约主体统计（家） 新增违约主体（家）图：券市场M违约走势.%.%.%.%.%.%04 05 06 07 08 09 00 01 02TTM违约率（券市主体计口） TTM违约率（券市规模计口）n，（二）违约债券存在周期性的行业轮动特征，房地产行业已成为债券约灾区24年至15末，有数业现债违，券约主集于械制造、力备造行业15年械制行违金达.4亿，超过726年至19，伴实经违风险速放出债券约业速增加，行业轮动的特征更加明显，且大多数行业呈现出违约规模逐渐攀升的特点。年至07年债违约中煤、色金、铁建材料行27年新增违中这个业违规超了40亿，比超过028年至09年，房地、通输基础工综、械设等业约模快增，29全年以上五行违规模过50元占比过了%值得意是0后市进约风缓期出违约行数在减少，大部分行业的违约规模都在快速下降，风险加速收敛，而房地产行业违约风仍较为中18后，地行违金额断升累违约额过了5亿元。22年1至9，房产业约模已超过50亿，占超了9房地产行违风不小觑图：年券违约业布亿）房地产电子设备制交通运输石油石房地产电子设备制交通运输石油石医药生机械设钢铁商贸零建筑装综合煤炭有色金农林牧00806040200000000000004 05 06 07 08 09 00 01 02n，（三）违约债券主体以民营企业为主，但部分年份国有企业违约金额大从违约债券的企业性质看，民营企业违约主体数量和金额明显更高。4年至22年9末生实违的营业达86家违金额05元占违约主体违总额重高达.%和5；生质约国有业共5违约金额14亿占为1和。值注的2221年国企业违约金出明增，20年至超过民企，年违金约77元，占当违金比在%上但2以，券出现变，有业基本没出债违。2年19国有业券发量到11万，民营企债发量为69万元差近18倍但企业券约模过了66亿，比达9.，券约主要中民企。图：约用业主分布20008060402000000000000

04 05 06 07 08 09 00 01 02民营企业 地方国有企业其他国有企业 中外合资企业外资企业 民营企业违约占比（，右

20% 00 00%00%00%00%.%n，图：营业有企违情对比1400 501200401000800 30600 20102000 02014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年民营企业违约金额（亿元） 国有企业违约金额（亿元） 民营企业违约主体数量（家，右） 国有企业违约主体数量（家，右）n，图：有业营企信债行比亿元000亿元500000000004

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07国有企

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09民营企

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02n，（四高级券违规占较高但约况边有改善24至20高等债A及以）约模渐增，占也不断上。至20年底高级券约规达856元，比达.，比24分增了815亿5%00年，着信评制的渐完善，评债违情况际善2年9月高级券违模14，占比.，相比0分下降69元2%图：约券分布AAAAA+AAAA-A-其他高等级债券违约占比（%，右）0AAAAA+AAAA-A-其他高等级债券违约占比（%，右）50

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0%0%0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年n，（五从域布来，东华南区券约占逐抬升从债券违约的区域分布看，经济发达地区债券发行规模大，但违约金额也较多。24至，（北、东河等）东（海）、海区广、福建等）等地区债券违约余额较大，占比较高，仅北京、河北、广东以及上海四个的债券违约余额占比超过了5%。其他区域，例如中西部地区，债券违约金额及占比均相较从各域增券约规的动况看28年至9，北华地区的券约额比较，地债违约额比过020后南地区的约额比步上，华地违约额比步降。至22年9月，华东华地债违约额别为.4亿722元，比别为8、55图：域增债券额动华北地区东北地区华北地区东北地区华东地华中地区华南地区西南地西北地区,0,0,00000000002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年n，表：约券分布况省(区、市违约债券只数违约债券余额(亿元余额违约率(%违约发行人数发行人个数约比率(%华北地区北京1112780.25.河北567.1561106天津226.2.96.山西223.3.22.内蒙古74375.5172东北地区辽宁545.2001128黑龙江13825.4181吉林52941.49.华东地区上海454.1.13.福建548.3.16.山东430.1.13.浙江427.0.11.江苏427.0.11.安徽219.2.83.华中地区河南213.1.16.湖北213.1.14.湖南41320.20.华南地区广东1012092.35.海南234.5029428广西21000.10.西南地区四川217.1.72.重庆19290.73.云南31760.11.西北地区青海47171452200新疆64341.11.宁肃62662.25.陕西28.0.21.n，二响券场信风的要原因债市信用风险一方面与企业自身经营能力、资金管理及经营前景等因素有关，一方也受经运行行发等他因的合响第一，经济下行导致企业经营压力加大是债市违约金额上升的主要原因。当前经济恢复仍面临不确定性，企业偿债压力增加。大量研究表明，债券市场违约情况与宏观经济运行态势密切相关。在经济衰退期企业更容易发生债务违约甚至破产。在济繁荣企资价上涨资负表模扩，金充，违风概下。近年来，我国经济下行压力不断增大，企业经营环境有所恶化。一方面，企业利能下，动压力续加1上公销利率为2，较16年大幅降了4从资周率220年市业账款转数续升至76，较14增加了08，动性力所升图0。一，企业债务负担上升，偿债能力面临考验。利息偿付能力持续走弱。上市企业已获利息数由7年5续至1的67。获息障数的续降味企业盈利企债的障能出下，业偿能面挑不断大图1。22以，因素动实经恢复及期企经济境临不确定性进一步增大。02年上市企业中报显示，企业盈利进一步下降。销售净利率为7%同下降211个分。账款转数为862天同增加3天。同时企偿能进一下，市业已利保倍为7，比降.。企业经营压力增加会持续影响企业经营绩效、融资能力与偿债能力，也使得潜在违约风进步加图0上企收账周期净润增率动7876747270686664622014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年

10959858应收账款周转天数 销售净利率（TTM）（%，右）n，图1上企获利保倍变n，第二，产业转型升级推动市场行业加速出清。近年来，在加速推动经济结构调和产业结构升级影响下，部分产能过剩、结构落后、过度负债等行业企业的经营题开始速露导信用险始续放随着绿色发展重要性不断提升，环保限产等政策导致产能过剩及高能耗、高污染行业企业经营压力增大，融资难度上升。电力、能源化工、机械设备制造业等产剩行业企业普遍出现资金周转压力增大、盈利水平持续下滑等问题，企业之间开通过兼并重组以及合理破产清算等方式淘汰问题企业，行业信用风险开始上升。从据看，电力、能源、化工类等行业普遍出现了行业平均毛利率快速下降。债券违约在6后现大幅升图4）24年至9年，力能、工、机械备行违金额过了00亿。图2产过关行毛率动n，图3行结整过中关业券违规变动n，去杠杆导致非金融企业融资来源大幅缩减，加速信用风险暴露。一方面，食品饮料、纺织服饰、农业以及商贸零售等轻资产行业抵押物相对较少，受去杠杆政策影响其债融规更易受压，致资不定增28至29食品饮料纺服、业以商零四行业约额了60亿二是房地产业信用风险开始加速暴露。特别地，近年来我国房地产调控不断趋严，“房住不炒”“三道红线”“房贷集中度”等政策在抑制房价过快上涨的同时也限制了房企融资，在行业调控加码升级的大背景下，叠加经营能力下降、偿债压力增及债务中期因影响18年地产业券用险集爆，券约规模出大攀。至22年房行业有21家出现券约违金额超过了75亿，比约13，违约额比大行业第三，不同类型主体债券违约原因不同。由于经营理念、资本结构等方面存在差异，民营企业和国有企业债券违约的原因不尽相同。民营企业违约的原因包括：一部分行业企业存在激进扩张现象，导致债务负担过重。近年来，一些民营企业为现多元化发展而盲目扩张，导致债务规模急剧增大，且在资产扩张阶段更多依靠短债务融资维持投资支出，使得短期债务占比较高，流动性压力急剧上升。以债券违风险较的地行为例21年房企债规达.8亿较14年增了.5倍短期债比5%较24增了9百点流动比率为.，较04年下了.二是公治机制突出一爆的营企业存在公司治理机制不完善、投融资决策制度不健全以及股权关系极为复杂等问，导致利益输送、关联交易等问题频频出现，这对企业经营发展带来不利影响，严放大了企业的经营风险。三是民营企业信用环境相对紧张，易受政策调整的影响。例如28民企来债到高，金融管严致资环整收，营企业的动压上成为券约额幅增的要因。图4上房期偿能变化78 1.91.87472 1.770 1.666642014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年上市房企流动负债占比（中位数） 上市房企流动比率（中位数）（右）

1.4n，图5上房债总模1200001000008000060000400002000002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年上市房企负债总规模（亿元）n，国有企业的违约原因包括：一是国有企业“刚性兑付”打破后，信用风险加速释放。长期以来，由于存在政府显性或者隐性担保，国有企业债券“刚性兑付”长成为市场信仰。但随着政府与企业信用边界的进一步厘清，国有企业的信用支持更转向依赖自身经营能力。近年来部分行业国有企业的盈利能力持续下降，市场在逐修正其信用风险，叠加00年恰逢国企产业债面临到期集中兑付，市场流动性压力骤增，部分国企出现债务违约，国企“刚性兑付”信仰正式打破。二是部分国企存在“逃废债”倾向。例如，根据相关报道，华晨集团、永煤集团等企业存在转让核资产以及资金占用等行为，市场普遍质疑可能存在“逃废债”问题。三是负面预期持续蔓延导致相关地域和行业企业受到影响。“永煤事件”后，河南省信用债发行到严重响20信用发规出大幅降年取或推发债规超过0元此，煤债违带的险外效严冲了市预20年1月1日煤行产业信利（额平）行达1个P，省城投债信利（额均）行度了8个sAA企业券用差涨也超过了4个B图6“煤”后南信债行规变动n，图7“煤”后用差动n，第四，信息披露制度与信用评级建设存在不足。信息披露及信用评级是揭示风险完善债券定价的重要手段。我国债券市场建设信息披露不足及评级机制不合理的题长期存在，信息披露不及时、不完备以及评级虚高、警示作用相对不足等影响了资者的险判也得债市的实险情无显24年2年9末，从债券发行看，高评级债券（A+及以上）发行占比约4%。从违约占比看，高评级债违占达4%企债行评仍在高象，级果真性不足三、策议第一，维持稳健偏宽的流动性环境，满足企业合理债券发行需求。当前我国经仍然存在一定下行压力，企业发展存在不少困难，需要采取措施更好满足企业资需求。一方面，通过公开市场操作等工具创造稳健的流动性环境，支持更多符合条的企业发行债券，满足其正常的资金需求。另一方面，继续引导货币市场基准利率国债利率等平稳运行，降低企业发债成本，推动企业综合融资成本维持下行，降低业财务担第二，加强对重点行业的风险监测，确保必要的流动性支持。一方面，在产业结构升级及绿色发展带动下，未来或出现更多夕阳产业及高风险企业信用风险的释与出清。这需要密切关注相关行业企业的经营情况，加强对高风险行业及企业