全球经济展望：迎接暴风雨等候新彩虹

目录2019年全球经济展望概要 5中国经济：2019年——寻找信心之旅 8中国经济主导矛盾、主线和九大核心判断 8判断1：金融周期持续回落，经济中周期掉头向下，经济增速逐渐下台阶 8判断：节奏难言“前低后高“底”或不在以上 10判断3：房地产市场新一轮调整或终将来临 判断中美90天谈判有望达成协议但因全球经济回落贸易增速仍将明显放缓 判断5：就业形势不容乐观，消费延续稳中下行趋势 14判断6：CPI温和回落，PPI重回通缩 15判断7：货币政策着力“宽货币”向“宽信用”传导 15判断8：积极的财政终发力，广义赤字率或达5.5% 17判断9：2019年改革开放措施是后续寻找信心之旅的主要看点.182.美国经济：高点已过，韧性犹存 历史观察：美国经济触顶后的历史经验分析 19现实考量：当前美国经济综合诊断 22当前美国经济的周期性特征 22美国经济韧性犹存的驱动因素 24美国经济的隐忧 26核心通胀有望继续上行 26美联储加息接近尾声，但2019年仍有可能加息2次 27欧元区经济：沉疴宿疾，民粹搅乱 29金融周期：2019年不会拖累经济 29信贷缺口：下行空间有限，大概率震荡弱回升 29债务率：居民部门债务率偏低，政府部门债务率偏高，企业部门债务率各国差距较大 房地产投资：目前处在上升期尾声，或于2019年中开始回落 31设备投资周期：顶部区间大概率持续至2019年中 32设备投资顶部区间大概率持续至2019年中 33当前产能利用率高位持续至2019年中期 34库存周期：下行期末端，2019年或弱补库存 34欧盟正处“多事之秋，政局不稳冲击经济 35英国脱欧形势严峻，特蕾莎·梅政府内外交困 35法国政府“偷鸡不成蚀把米” 36意大利预算事件挑战欧盟权威，政府债务高企难以解决 37德国政局动荡，默克尔宣布不再连任，新任党魁选出 37总结：预计2019年欧元区经济将难抵下行压力 38日本经济：平稳受青睐 40金融周期：仍处在上升期，但上升动能衰减 40信贷缺口：持续回升，但上升空间有限 40债务率：政府部门尤其高，企业部门偏高，居民部门不高 41房地产投资周期：当前下行趋势将延续至2019年 41设备投资周期：2019年大概率震荡，或略有上行 42设备投资角度，预计2019年设备投资增速震荡，略有回升 42产能利用率角度，预计有望持续小幅上行 43库存周期：2019年处在库存回落期 43总结：2019年日本经济增速比较平稳 44新兴经济体：达摩克利斯剑下，阶段性喘息，非高枕无忧 46美国加息放缓对新兴经济体喜和忧 46韩国：全球经济的“金丝雀，放缓已成大势所趋 48印度：经济亮眼，警惕政局、改革、汇率风险 50巴西：政府高杠杆，宽货币+紧财政下的经济弱反弹 51俄罗斯：油价稳则经济稳，加息稳汇率降通胀 53南非：种族冲突负面影响难消，潜在经济增长受损 542019年全球经济展望概要20082016-182-3更加棘手的是，未来十年全球经济将面临两个结构性难题的挑战，潜在增长率大概率下降——这两大结构性难题发生在全球经济第一大、第二大引擎：2000势。跨国公司在全球布置研发、生产链条时将会受到极大干扰。20182019年开始加速下行20181.420-50岁人群2019-262019（在这些大背景下，对于2019年全球经济主线，我们认为需要把握以下三条：第一，从201720182019年2019年会导致内部矛盾重重，民粹主义情绪或更加激烈，中国财政将会更加积极但因人口老龄化长期难有作为。中国经济，（）2090120表1。2082019GDP6.3%PPI250美国经济20192.5%20180.4续缓慢上行。我们认为在如此经济、通胀形势下，美联储2019年上半年加息2次是可能的。经济基本面上美强欧弱，货币政策取向上美国紧于欧日，预计美元维持震荡偏强局面，维持在95-100区间。欧洲经济3%红线，达到3.4%2019年欧元区经济将延续2018年的下滑趋势，库存周期回升可延缓下滑，但难抵房地产投资和设备投资下滑形成的压力以及政局不稳造成的拖累。日本经济2019年大概率保持平稳，虽无特别亮点，但风险点也相对较少，在当前全球不确定性倍增情势下，反而具有吸引力。日本的金融周期仍处在上升期，但动能在衰减，同时，设备投资周期也大概率在2019年震荡上行，产能利用率回升期都将有望持续较长时间。不过，房地产投资周期则可能延续下行趋势，同时，企业仍可能持续去库存。综上，拖累日本经济的是房地产投资和去库存，对经济支撑的是东京奥运会、货币宽松以及设备投资，使得日本经济相对平稳。新兴经济体在美联储加息进程放缓后面临资本外流压力阶段性缓解，但这并不意味着债务率高且杠杆上升快的新兴经济体可以高枕无忧。美元升值势头有所下降，缓解了新兴市场资本外流、汇率贬值和外债偿还压力，也有利于这些国家的金融系统稳定。但金融周期错配，宿命轮回，恐怕难以那么容易就此揭开新的篇章。投资者仍然需要警惕全球资本市场波动大幅增加对脆弱新兴经济体的波及。其次，来自发达经济体需求趋弱的情况下，新兴经济体恐更多依赖内需政策，或产生新的风险。表1：中、美、欧、日经济周期性特征比较周期类型中国美国欧洲日本金融周期金融周期处于回落阶段，2019-20但下行速度可能有所放缓金融周期仍处于上升期，且有望持续较长时间金融周期下行空间有限，大概率震荡弱回升，2019年不会拖累经济金融周期仍处在上升期，但上升动能衰减设备投资周期设备投资周期由盛而衰，2019年下半年转弱设备投资周期上升期被贸易保护主义打断，进入盘整阶段设备投资周期顶部区间大概率持续至2019年中期设备投资周期震荡上行大概率持续至2020年库存周期主动去库存阶段当前处于下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启当前处在下行期末端，2019年或需要补库存，但力度有限2019年处在库存回落期房地产周期处于一轮大周期尾部，房地产市场新一轮调整或终将来临当前下行趋势或延续至2019年末目前处在上升期尾声，或于2019年中期前后开始回落2019年延续下行趋势资料来源：中国经济：2019年——寻找信心之旅中国经济主导矛盾、主线和九大核心判断2019（GDP6.0-6.5%对于2019年经济运行，总体上，我们有以下九大判断：2019年下半年回落，带动经济在2019-20年下台阶。2019年经济增速和节奏GDP6.3%2019-2020中美贸易摩擦和出口903-5%就业和消费GDP2019通胀：CPI2.2%PPI2019货币政策20191-2250财政政策1.55.3GDP5.5%。10%改革开放：2019（）判断增速逐渐下台阶20162019-20图1122020-21增速将会在未来2-3年下台阶。1978（20002016-192019百分点35302520151050-5%上升段回落段百分点35302520151050-5%上升段回落段上升段回落段上升段回落段 上升段16864 信贷缺口 金融周期拟合值 GDP增速 GDP趋势中周期库存周期199619971998199920002001200219961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020（）BS计算的信贷缺口“家庭和企业部门的债务/DP”（）P增速拆分为趋势项（图2黑色实线（2红色线（2浅蓝色线GDP增速剩余项进行周期波动拟合，主要考虑了两种波长（即10年左右和3（(1)os((2)t(3))(4)os((5)t(6))(25(205-，c(5)系数取值范围应该在1.5-2。图3：制造业投资增速预计回落至5%资料来源：CEIC，注：制造业投资预测是基于出口、企业盈利、房地产投资和信贷增速模型基础上。在中周期转弱大背景下，预计20194-5%增速。投资大概率再度向下。我们测算2019年制造业增速将回落至4-5%；从斜率上看，2019图判断6以上市场普遍预期219年上半年经济增速明显回落GDP图4：政策宽松逐步传导到房地产销售和投资图5：政策宽松逐步传导到企业营收、库存资料来源：CEIC，/程度。>房地产销售—>房地产投资—>—>库存周期（图4和。期已经起到一定的作用（如信用小周期指标企稳甚至也略有回升019感受的角度来看。投资大概率会逐步放缓：房地产投资将会随着销售下行而在201920192019年P6.4，63，6.，62图2图6：预计2019年二、三季度下行压力较大资料来源：BLOOMBERG，22-3

18Q118Q218Q318Q4 19Q119Q219Q319Q4 2017 2018 2019 2020实际GDP名义GDP工业增加值5.66.06.0固定资产投资7.56.04.8社会零售9.99.09.09.08.38.2出口13.74.47.9进口19.420.72.1贸易余额（亿美元）4489058471,3336171,1761,1971,4654,1963,5334,4554,266经常账户（占GDP比重%）-1.3-1.41.2CPI2.02.11.7PPI-0.5--0.1-0.5财政赤字率（占GDP比重%）3.02.63.03.0新增人民币贷款（万亿人民币）4.52.913.615.917.318.5新增社融（万亿人民币）5.33.722.418.520.522.0M2增速8.28.08.81年期银行贷款基准利率（%）4.354.354.354.354.304.354.354.103.851年期银行存款基准利率（%）1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50国债收益率（10年期）存款准备金率（%）17.017.015.514.513.513.012.512.017.014.512.011.0汇率(CNY/USD)资料来源：CEIC，3：房地产市场新一轮调整或终将来临第一，长期基本面方面，不利于房地产需求的人口总量和结构因素正在集聚能量。20181400（TFR）1.42025（图205020192019-26下降7000（图图7：人口“通缩”时代或提前到来图8：20-50岁人口数将加速下降资料来源：CEIC，注：TFR指的是总和生育率。2019图9到预售。而一旦取得预售证，施工可能暂时缓下来并继续开工新项目来获得银行表内开发贷。这些背离恐怕还将持续一段时间，直至库存明显上来。2019图9：房地产新开工、销售和竣工明显背离图10：模型推算房地产投资逐步下行，但保持5-6%增速资料来源：CEIC，综合上面分析，我们认为后续房地产市场可能会出现下列四中情况：图102019490落，贸易增速仍将明显放缓中美双方短期对经济增速都有诉求，90天谈判大概率能够达成协议，关税贸易摩擦至少不再升级201892500G2020192020美国总统大选，中国建成全面小康社会，同时双方都有内外压力。美国国内民主（5008，200030267050（图1CPI0.5-1（图122093-图11：未加征关税部分更加依赖中国图12：已加征关税商品效应显现，剩下产品有抢跑现象资料来源：CEIC，注：依存度计算某大类产品占美国该产品总进口额的比重。5：就业形势不容乐观，消费延续稳中下行趋势2018年的消费的调整受到诸多因素的干扰，如棚改货币化安置的下降、汽车购置税减半的恢复、过快的金融去杠杆等。我们认为2019年消费延续放缓走势，下行压力主要来源于就业形势、房地产市场的调整和居民预期。201920186.3%或以上。（）或GDP2019GDP6.3%及208图13P202014-15图13：若维持就业稳定，须6.3%及以上GDP增速图14：社零增速将逐渐放缓，全年或增长8.3%资料来源：CEIC，（）新增就业人数01DP增速2GP增速DPDP增速对新增就业人数的影响是：12GP规2013Q1-2018Q3社零的测算是根据各分项汽车、房地产相关、服装、日用品、食品、原油）来计算的。（）的可能表现，结论是20198.3（图12019（除汽车大率要一段间占超过60可选费带整社维持6：CPI温和回落，PPI重回通缩支撑2019年上半年CPI在2%以上的主要推手是成本，而需求疲弱将使得CPI在下半年回落明显：成本方面自17年3季度以来已持续下滑，该指标一般领先猪肉价格约12个月，因此201731819图5（产出缺口CPI都有较大影响，累计弹性达到1.96，因此，需求还是通胀最主要因素。产出缺口自18年3季度以来已接近0，预计19年大概率转负，将对19年下半年通胀形成压制。CPI1%值发生后一年内累计提升CPI达0.13PPI2019、62019PPI0.8%、0.3%、-0.5%、-1.4%。图15：猪价支撑CPI在上半年维持在2%以上图16：PPI与工业品、原油价格密切相关资料来源：CEIC，7：货币政策着力“宽货币”向“宽信用”传导20182019除了降准2501-2次。20187-82019PPI图17GDP图8图17：基准利率一般会跟随企业盈利而调整图18：名义GDP增速回落下，贷款利率尚未跟随资料来源：CEIC，国泰君安证券疏通政策传导机制，核心是如何改善民企资金可获得性。我们认为：押信用（国企是国家信用，抵押信用自然依赖抵押物价值。在当前金融周（CM、担保增信来支持部分民企债券。我们预计资金量，同时通过将CRMCRM（RARW（SCN等。最后，我们也不排除央行在某个时点通过某种市场工具方式直接参与购买信用债的可能性，而且这种可能性随着时间的推移而增加。关于201920192019和10.01885.5%2018201920GDP0.2支出端，我们预计政府一方面削减一般办公经费，另一方面通过政府表内融资加大对基建支持力度。地方政府表外融资（隐形负债）大概率仍然保持压制态势，因此更多依赖中央可控的融资方式，如专项债和政策性银行：一般公共预算：3%2.8-2.9万亿，主要为减税提供空间；政府性基金预算：20181-1.56-6.5图19：广义财政赤字率或在5.5%，广义政府赤字率或在12.5%图20：预计基建投资增速2019年上半年回升明显，但下半年仍然因资金问题承压资料来源：IMF，CEIC，年改革开放措施是后续寻找信心之旅的主要看点未来-3——和汽车市场、农产品市场、能源市场、政府采购市场等诸多方面向海外开放。改革方面，我们预计国企改革、农村土地改革、财税体系改革或有明显亮点：国企改革WTO农村土地改革户籍城镇化将会加速。小产权房改革或有明显进展。财税体系改革）2019美国经济：高点已过，韧性犹存—2018201811美国经济高点已过，2019年放缓并不意外，但美国经济韧性犹存，并无失速风气度计2019仍长2.5右比2018放缓0.4百点：历史观察1980现实考量企稳下美股下跌的负向财富效应无需过度担忧，以及政府支出保持较大力我们认为在如此经济、通胀形势下，美联储2019年上半年加息2次是可能的，但也接近尾声了，预计下半年不再加息。经济基本面上美强欧弱，货币政策取向上美国紧于欧日，预计美元维持震荡偏强局面，维持在95-100区间。历史观察：美国经济触顶后的历史经验分析表31、里根执政时期（989，经济高点（983后景气持续时间较长里根执政时期经济触顶前的背景：美国经济经历大萧条后最严重的衰退，陷入滞涨。20世纪70年代末中东政局动荡，在1979年开始暴涨，1980年两伊战争爆发更是火上浇油，第二次石油危机爆发。受两次石油危机影响，主要发达经济体纷纷出现经济停滞和通胀高企，里根上台之初仍深陷泥潭。美国经济陷入滞涨，高通货膨胀伴随着高失业率，通货膨胀与失业之间的替代关系失效。19833%1986年Q1，长达12个季度。PCE1983Q2降，但由于高景气延续，通胀仍保持3%10.6.（图12319833~198488.5%。21983~1984198519876月80%。2、老布什执政时期（9893，经济高点（9901）速衰退老布什执政时期经济触顶前的背景：老布什上任面对的最主要的经济问题，就是1980199010（OBRA90）198819901990Q1，美5.2%7.8%1990年19883~198958%80~1003（19200，经济高点（1962）7199138克林顿19923011996年Q2点6.8%3%1999Q4152000克林顿执政时期经济触顶后，通胀维持保持高位1年后回落，失业率不断降低。1996年Q2（25.6%4.3%1997311997199861%34（2009203）后受外部冲击迅速WTO,）20022003年7%；2005年4.5%3%2%2004620066171%5.25%932003年Q32007表3：美国经济触顶后历史经验分析项目里根时期（1981-89）老布什时期（1989-93）克林顿时期（1993-2001）小布什时期（2001-09）触顶时间1983Q21990Q11996Q22003Q3高点增速（环比折年率）9.40%4.40%6.80%7.00%高景气持续时间（3%以上增速）12个季度0个季度15个季度1个季度（但维持较长时间的2%以上的增速）景气结束背景第一次减税政策效应消退加税、海湾战争爆发亚洲金融危机爆发反恐战争爆发失业率表现伴随高景气持续，失业率从10.8%降至6.7%伴随经济出现衰退，失业率从5.2%升至7.8%伴随高景气持续，失业率从5.6%降至4.3%失业率从6.3%降至4.4%通胀表现通胀中枢有所下降，但仍保持3%以上高位1990年8月至1998年6月，核心PCE从4.4%降至1%通胀出现下行，但仍保持了一年时间高位（2%左右）年月至月，核心从升至2.6%利率表现由于通胀水平一直较高，经济见顶后，美联储仍加息5次降息周期，随着通胀回落，美联储连续降息十余次，从8%以上降至3%美联储于97年3月加息1次美联储于2004年6月-2006年6月加息17次，从1%加到5.25%汇率表现美元指数一路走高，19850225达到历史高点164.72美元指数在80-100区间震荡1995年8月到1997年3月，美元指数从80升至95伴随加息进程启动，美元指数有所走强，但最高未超过93股市表现87年10月发生股灾1990年7月至10月，股市持续下跌除亚洲金融危机期间受到影响外，其他时间总体为牛市慢牛长牛资料来源：图21：历史上美国经济触顶的四个阶段图22：美国经济触顶后失业率表现图23：美国经济触顶后通胀表现现实考量：当前美国经济综合诊断当前美国经济的周期性特征1976-1993（1718716年192013（202007146年20136（图24-6.6%，仍处在负区间，距离1987、2007（9.5%12.5%）（784.32020086.5、44.3图5111043983773515%12%%49111043983773515%12%%4950美国信贷缺口偿债比率：家庭与非营机构 偿债比率：非金融企业右）资料来源：BIS，房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末。二战结束以来，美国住宅810平均8.6年7209年62013年6月图26472.5（。考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带2019图77.5%7.06.56.05.55.04.54.0美国:家庭负债比率:抵押贷款:季调图26：本轮地产投资下期始自7.5%7.06.56.05.55.04.54.0美国:家庭负债比率:抵押贷款:季调起点高点低点上升期（月）下降期（月）合计（月）合计（年）第一轮1949-061950-091958-0315901058.8第二轮1958-031959-061967-0315931089.0第三轮1967-031971-091974-125439937.8第四轮1974-121977-091982-063357907.5第五轮1982-061983-091991-0315901058.8第六轮1991-031994-062001-03398112010.0第七轮2001-032004-062009-063960998.3第八轮2009-062013-06至今48601089.0资料来源：Wind，3年、3年、1.52016320192018图20191993年92-4201620181月，上升期192019图29图28：设备投资周期上升期被贸易保护主义打断图29：库存周期下行期或持续至2019年中期% %0 -10 -20 -30 美国:设备投资:同比 美国:工业产能利用率（）%50-10-15美国全部制造业存货量季调:同比 美国耐用品总存货量季调同比资料来源：Wind，美国经济韧性犹存的驱动因素2018经连续20状态图02018年0370（图319.0%%%8.07.06.05.04.03.064.09.0%%%8.07.06.05.04.03.064.063.863.663.463.263.062.862.658.057.857.657.457.257.056.856.6美国:失业率:季调美国:潜在GDP预测:自然失业率:长期美国:劳动力参与率:季调:12月移动平均女性（右） 资料来源：Wind，美国国会预算办公室，OECD消（图2200年（图3图32：美国消费者信心向好图33：美国居民稳步加杠杆% %105 101.8100 101.4100.6100.299.899.498.698.2美国:密歇根大学消费者信心指数OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:美国（右）%100杠杆率居民部门美国 2000年以来均值资料来源：Wind，BIS，20099.8%20134%20174%图3划，预计20192018白宫预算管理局，2019年预算财政赤字率较2018年继续提高0.3个百分点至4.746图36420%亿美元%50000450006420%亿美元%5000045000400003500030000250002000015000100000121086420联邦政府支出:同比州和地方政府支出:同比美国:财政预算:支出美国:财政预算占GDP比重:赤字（右）资料来源：Wind，白宫预算管理局，2020年考虑到对经济问题对于总统大选至关重要，为了2020年大选起见，特朗普把政策关注点更多地转向美国国内经济无疑将是一个明智的选择。2.2.3美国经济的隐忧图36用；三是自20126（7.5图37图36：美国企业利润增长受到挤压图37：美国企业杠杆率已创历史新高% %8560 42-50-10 国内企业利润同比:4季移动平均 私人投资总额同比:4季移动平均（右）%杠杆率:非金融企业部门:美国资料来源：Wind，BEA，BIS，核心通胀有望继续上行2017201831图32010230020一方面对于通胀上升具有领先作用。OECD年（图92019%4.0%3.53.02.52.01.51.043%4.0%3.53.02.52.01.51.043210美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国产出缺口资料来源：Wind，20192次预计美联储2019年再加息2次。美联储的法定职责在于促进就业水平最大化和20PCE2%图402092次2019图40：从泰勒规则来看，当前美国政策利率距离中性利率仍有一段空间资料来源：Wind，20182018-201995-100，取向看，美联储加息进程基本确定，欧洲央行和日本央行退出宽松仍有待时日，主要经济体中美联储单边加息，也对美元形成支撑。表4：美国经济主要指标预测18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q42017201820192020实际GDP（qoqsaar)2.52家庭消费支出2.1私人投资9.6-0.5政府支出1.71.7-1.8进口3-3.1334.643.13出口3.69.3-2.221.5失业率CPI（yoy）2.52.2核心CPIPCE平减指数（yoy）核心PCE（yoy）21.622.12.1联邦预算（占GDP比例）-3.4-4-4.6-4.6经常账户（占GDP比例）-2.3-2.2-2.4-2.5联邦基金目标利率（）1.7552.53-3.253-3.2510年期国债收益率（）2.742.853.02.83.4-3.53.3-3.4美元指数9094.595.2969797989592.39695-10090-95资料来源：Wind，欧元区经济：沉疴宿疾，民粹搅乱英国面临硬脱欧风险；法国提2019红从周期运行阶段来看，整体经济下行压力会逐步显现，短期补库存难敌房地产和设备投资下行，尽管金融周期不会拖累经济。欧元区各国，金融周期不会拖累经济：德国金融周期仍处负区间，还有一20192019201920192018金融周期：2019年不会拖累经济信贷缺口：下行空间有限，大概率震荡弱回升201920094.9%92018年二季度最新数据为-12.7%，近三个季度呈底部震荡(图41)，依据金融周期15-20年来推测，欧元区信贷缺口再度下行的空间不大，处于下行期结束的边缘，未来有望底部震荡或趋势性回升。20197201010年70.51923.，2018.）42)201991999年（1981999年开启的新一轮周期已持续18年。此轮周期在2009年末达到高点，上升期约为919801998（-4.2%、-5.8%）(43)12019年，意大利信贷缺口大概率触底回升，开启新一轮周期。意大利在历史数据上显示的完整周期有一轮：1978年至1998年（大约持续20年，上升期约14年，6年199819200992017-18.4%(44)1010%5500-5 -5-10 -101010%5500-5 -5-10 -10-15 -15欧元区：信贷缺口德国：信贷缺口%%2009-032009-092010-032010-092011-032009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-03图43：法国信贷缺口回期接近尾声，仍有降间 图44：意大利信贷缺口大概率触底回升，开启一轮新周15%15%1050-5-1020%151050-5-10-15-20-25法国：信贷缺口意大利：信贷缺口1990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-031970-121972-121974-121976-121990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-031970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-12债务率各国差距较大家庭部门：大部分国家处于健康区间杠杆率变化较为平稳，危机后从欧元区家庭部门债务率从60%上升达到峰值64.120094201857.7%，低于发达国家平均水平（72%）(图4)。除荷兰（14.3%、挪威（101%、丹麦（17.%）以外，欧元区各国家的家庭部门杠杆率都小于安全52.5%、59.1%、41%（72.4%）(46)。政府部门：债务率都偏高危机后至2015年初，欧元区政府部门债务率从2008年初67.9%不断走高至峰值108.9（015120187.1，（103.9%）(45)（）20122008年92.8%13100-108%201816.1（9.6图5（5460.意大利（72.%、奥地利（89.%）以外，欧元区多个国家企业部门基本都已超%120110100908070605040*数据更新于2018年二季度欧元区：广义政府部门债务率 欧元区：家庭部门债务率欧元区：非金融企业部门债务率图%120110100908070605040*数据更新于2018年二季度欧元区：广义政府部门债务率 欧元区：家庭部门债务率欧元区：非金融企业部门债务率家庭部门企业部门政府部门德国52.50%55.50%66.50%法国59.10%143.40%111.50%意大利41.00%71.10%144.00%2000-032001-032002-032003-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-033.1.3房地产投资：目前处在上升期尾声，或于2019年中开始回落200220097年（2002-2006年）（2007-2009年-2013420139从时间维度看，上升期或高位维持期大约还有1年左右，至2019年中期前后；7.3%2000200647)2019图十亿欧元160140120100十亿欧元16014012010080%151050-5-10-15-20%97531-1欧元区：住宅建造（右）欧元区：房价指数：同比

图48：欧元区房价指数增速处于高位区间，与住宅建造增速趋势相同1996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-031981-031982-111984-071986-031987-111989-071991-031992-111994-071996-031997-111999-072001-032002-112004-072006-032007-112009-072011-032012-112014-072016-032017-113.22019年中1993(49)（1）1993-200291998年达到一个高峰后小幅回落，在2000年三季度再次达到峰值后回落。（2）2002-2009年上半年为一轮持续7年的周期，设备投资在2006年达到高点之后回落，产能利用率2007-2008年中持续处在较高水平，之后遭受金融危机重创回落。-20134年的20185（1993-20025-72002-20094-6年图49：1991年以来，德国设备投资与产能利用率呈现较强的同步性20% %9515901050-5 80-1075-15-2070-251991-031992-031993-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03德国：设备投资：同比 德国：制造业产能利用率（右）数据来源：Wind，CEIC，2019年中5-74-6201356209图50。图50：德国与意大利设备投资变化趋势几乎一致，当前出现顶部特征%20151050-5-10-15-20-251991-031992-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03德国：设备投资：同比 意大利：设备投资：同比数据来源：Wind，CEIC，2019年中期56-70.5-1.581.9%9、2.、70.（77.87.1%87.5%、88.7%、86.4%（87.5%）(51)，1-2数据更新至2018位景气期至2019年中期，之后大概率下降。图51：欧元区各国产能利用率呈现相似的周期性变化趋势%908590858075706560欧元区:制造业产能利用率 德国:制造业产能利用率法国:制造业产能利用率 意大利:制造业产能利用率数据来源：Wind，CEIC，库存周期：下行期末端，2019年或弱补库存1993年以来，德国与法国大致经历了8轮库存周期，平均周期长度大致在2-4年。20162016220172017132019年初。表5：自1993年起，德国共经历八轮库存周期，现处于2016年周期的下降期上升期持续时间(年)下降期持续时间(年)周期时长（年）1993.03--1995.092.51995.09--1996.0913.51996.09--1998.061.751998.06--1999.0612.751999.06--2000.121.52000.12--2002.1223.52002.12--2004.091.752004.09--2005.030.52.252005.03--2006.0312006.03--2006.120.751.752006.12--2007.1212007.12--2009.061.52.52009.06--2011.0622011.06--2012.091.253.252012.09--2014.061.752014.06--2016.0623.75平均1.661.252.91数据来源：Wind，表6：自1993年起，法国共经历八轮库存周期，现处于2016年周期的下降期上升期持续时间(年)下降期持续时间(年)周期时长（年）1993.06--1995.092.251995.09--1996.0913.251996.09--1998.122.251998.12--1999.090.252.51999.09--2000.121.252000.12--2001.090.7522001.09--2002.030.52002.03--2003.091.522003.09--2004.0912004.09--2005.09122005.09--2007.061.752007.06--2009.092.2542009.09--2011.031.52011.03--2013.0323.52013.03--2015.122.752015.12—2016.060.53.25平均1.661.162.81数据来源：Wind，英国脱欧形势严峻，特蕾莎·梅政府内外交困自20162018612201911414日1月2501911452)特蕾莎梅20181213梅·200(图53)。图52：英国议会就脱欧草案表决后可能出现的三种情况资料来源：图53：英国首相特蕾莎·梅在英国内部、党内党外面临压力资料来源：法国政府“偷鸡不成蚀把米”提升燃油税政策最终以扩大福利支出收场。自2018年11月17日起，法国爆发了大规模的抗议示威活动，反对马克龙政府提高燃油税的政策。此次抗议示威活动是法国近50年来最大的骚乱。受此影响，法国央行下调了四季度经济增速预期从环比0.4%下调至0.2%。12101002000需要缴纳社保等，这些措施使得法国政府面临100亿欧元的财政支出，这有可能使得法国在2019年突破欧盟设置的3%赤字率的红线，或达到3.4%(图54)。在201721.3%24%19.6%%0200%-2170140-4110-680-81995199719992001200320052007200920112013201520172019法国：赤字率意大利：赤字率法国2018-2019年预测意大利2018-201950意大利 德国希腊 欧元区法国 %0200%-2170140-4110-680-81995199719992001200320052007200920112013201520172019法国：赤字率意大利：赤字率法国2018-2019年预测意大利2018-201950意大利 德国希腊 欧元区法国 2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03意大利预算事件挑战欧盟权威，政府债务高企难以解决20189272019GDP2.4%(20181.6%20190.8%102319192.04%。意大利预算事件冲击欧洲一体化。意大利预算事件最终以双方的妥协收场，但2.04%0.8%德国政局动荡，默克尔宣布不再连任，新任党魁选出20181014（CSU）10.43%201347.68%37.25%(56)102857)1029%2013年2018年50%402013年2018年453540303525302520%2013年2018年50%402013年2018年45354030352530252020151510105500基社盟绿党自由选民党选择党社会民主党自由民主党左派党基民盟绿党社会民主党选择党自由民主党左派党自由选民党-10.438.932.6110.21 -10.901.781.1-11.368.67-10.929.092.461.141.73资料来源：http://www.wahlrecht.de，危机性事件招致民众不满，难民问题迟迟难以解决，民众满意度大幅下滑。欧洲国家接连遭遇债务危机，德国对这些国家提供的一系列援助招致了本国民众的不满。同时难民问题迟迟难以得到解决，伴随难民涌入而产生的安全问题成为了德国社会的顽疾。受以上因素的影响，德国民众对主流政党的信任度持续下降。127（A3.52019年欧元区经济将难抵下行压力长中短周期结论(表7)：欧元区各国，金融周期向上的阶段短期内没有结束或是不久之后将触底回201920192019表72019年欧元区经济将难抵下行压力金融周期房地产投资周期设备投资周期库存周期当前位置德国：上行法国/欧元区：下行高位区间较高水平下行下一拐点德国：上升期持续至2020年法国/欧元区：在20192019年中期后大概率回落2019年中期后大概率回落2019年初开启回升结论房地产投资、设备投资周期回落将拖累经济，库存周期触底回升可延缓下滑，但难抵下滑趋势数据来源：2017GDP2018GDP201819GDP1.7%0.50.7%1.1个百分点，低于2017年各季度。结合上述长中短周期分析，预计2019年欧元区经济将延续2018年的下滑趋势，库存周期回升可延缓下滑，但难抵房地产投资和设备投资下滑形成的压力以及政局不稳造成的拖累(表8)。表8：2019年欧元区经济数据预测Q417Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q4192017201820192020实际GDP（同比%）2.421.71.5(QoQ%)工业产值（同比%）1.91.7固定投资（同比%）32.92.843.232.2家庭消费（同比%）1.5政府消费（同比%）出口（同比%）3.1进口（同比%）3.22.84经常账户（占GDP%）3.33.13CPI（同比%）1.7失业率（%）央行利率（%）0000000000000EURUSD31.26数据来源：Wind，日本经济：平稳受青睐日本经济20192019金融周期：仍处在上升期，但上升动能衰减信贷缺口：持续回升，但上升空间有限197420042519902004142004142010-20150。参考历史经验，我们认为日本金融周期仍可能上升，但是动能也不强：2004142004年-30.9%8.2%，40（由-7.2%31.1%，7.3%，3.9（190图58需要注意的是，由于数据可得性，以及金融周期跨度偏长，我们只能得到有限的历史样本，因此对预测后期的指导作用有限，只能聊作参考。30%20100-10-20-30-40%24020016030%20100-10-20-30-40%2402001601208040日本：信贷缺口广义政府部门债务率 非金融企业部门债务率家庭部门债务率1974-121978-121982-121986-121990-121994-121998-122002-122006-122010-122014-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12资料来源：BIS，1974-121978-121982-121986-121990-121994-121998-122002-122006-122010-122014-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12债务率：政府部门尤其高，企业部门偏高，居民部门不高政府部门的负债水平在金融危机后有了相当大幅度的上升，由2008年9月的147.1%166218.3%212%左右水平，2018年二季度最新数据为213.2%，超过发达国家平均水平（103.9%）的两倍。但日本政府的债务基本上由国内金融机构持有，外债并不多。企业部门债务率未见明显上涨，持续处于100%（200912月达到10.100218100.1%，低于历史平均和中位数水平（1964年以来平均水平为，中位数103.89.6。57.4%1964372.图9起点高点低点第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 平均起点高点低点第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 平均上升期 下降期 合计（月） （月） （月）至今 40%3020100-10-20-30-40已动工建筑增速资料来源：CEIC，4.1.3房地产投资周期：当前下行趋势将延续至2019年（以990日本房地产大约存在46190图612014920161227440242个月图1（1分别为15、15、36、2124-5.3%（15左右综合以上两个方面的考量，结合当前日本老龄化日益加重、部分行业职位空缺明显以及全球增速下行拖累日本出口等情况，我们预计此轮房地产投资的下行趋势还将持续至2019年。4.2设备投资周期：2019年大概率震荡，或略有上行从1979年以来，日本的私人设备投资和产能利用率在走势上有着很强的关联性，其大致经历了五轮周期。19831993198919901994-20028199719992003100%2001年末95.7%。200220092005年三季度触顶回落；产能利用率的上升周期则持续到2007年8月，之后受金融危机重创回落。20142016（5）当前处在第五轮周期，于2016年下半年开启。4.2.1设备投资角度，预计2019年设备投资增速震荡，略有回升1983200910.88.3、7.58.9200954个（47个月10.199510.5200512016年三季度降至-1.2%的绝对水平。资周期在下降过程中并没有形成如前几轮周期的较低的底部（前几轮分别降至14.4，9.2，14.920161.2轮上升周期，提前结束了持续7年的周期。6%水平（1024（47图622019图62：日本新一轮设备投资周期于2016年三季度开启图63：日本产能利用率指数正处在震荡上行阶段%3020100-10-20日本:GDP:2011价:季调:私人企业设备投资:同比%13512511510595857565日本:产能利用率指数:季调资料来源：Wind，4.2.2产能利用率角度，预计有望持续小幅上行20162.55.495.4%（除200808.5、1295.71021126.1%、19.91063（17.8图64综上，从时间和回升幅度两方面来看，产能利用率回升期都将有望持续较长时间。4.3库存周期：2019年处在库存回落期1979年以来日本经历了11轮的库存周期，其平均周期长度在3.4年左右，其中上升期和下降期平均持续时长为20个月和21个月。此轮周期于2016年年底开启，2018922201820209图64图64：2018年三季度，此轮库存周期触顶，四季度开始回落，将持续2020年20.0015.00-5.00-10.00-15.00

% %-5.00-45.00日本:生产者产成品库存指数:季调:制造业:同比日本:生产者产成品存货率指数:季调:制造业:同比（右）资料来源：Wind，4.4总结：2019年日本经济增速比较平稳长中短周期剖析日本经济：2019年。2020设备投资增速回升将持续至2020年；产能利用率角度，产能利用率回升期都将有望持续较长时间。2020此外，其他方面需要考虑到：（1）2020年东京奥运会前期建设逐步启动，将在短期内拉动日本经济。2019108%10%20192019年大体上平稳，而在2020年逐步下行（表。表9：2019年日本经济数据预测Q417Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q4192017201820192020实际GDP（同比%）1.911.10.9实际GDP（经季调季环比折年率）0.8-1.13-1.22-2.1消费支出（同比%）-0.2消费支出（经季调季环比折年率）1.1-0.92.6-1.75.1-9.6公共消费（经季调年率%）0.8公共消费（经季调季环比折年率）私人投资（同比%）1.5私人投资（经季调季环比折年率）2.7313-0.9332.94.1-3.2出口（同比%）2.3出口（经季调季环比折年率）-进口（同比%）1.2进口（经季调季环比折年率）-47-5.9工业产值（同比%）0.8新宅开工（百万，年化）0.9230.950.9770.9851.0020.9670.9370.9490.9710.928CPI（同比%）11.21.7核心CPI（同比%）0.80.9111.5失业率（%）2.3经常账户（占GDP%）44预算（占GDP%）4-4-4-3.8央行利率（%）-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1USDJPY112.69106.28110.76113.7112.5112110110109.5112.7112.5109.5104.5资料来源：Wind，枕无忧美联储加息进程放缓，新兴经济体面临资本外流压力阶段性缓解。美元升值势头有所下降，缓解了新兴市场资本外流、汇率贬值和外债偿还压力，也有利于这些国家的金融系统稳定。但这并不意味着债务率高且杠杆上升快的新兴经济体可以高枕无忧。首先，金融周期错配，宿命轮回，恐怕难以那么容易就此揭开新的篇章。投资者仍然需要警惕全球资本市场波动大幅增加对脆弱新兴经济体的波及。其次，来自发达经济体需求趋弱的情况下，新兴经济体恐更多依赖内需政策，或产生新的风险。+美国加息放缓对新兴经济体喜和忧此时自然会面临巨大的资本外逃压力和随之而来的金融风险，正所谓“宿命轮在专题报告《金融周期错配下，新兴市场的宿命轮回》中，我们详细阐述了布雷顿森林体系结束之后，在以美联储利率、美元为轴心的体系下，全球资本流动如何在发达、新兴经济体之间流动，并由此造成了金融市场、汇率、房地产、外汇储备的波动，进而影响到实体经济，甚至威胁政权稳定。015（图65图70204E，20152国加息放缓意味着其经济复苏趋弱，新兴经济体的外需对其经济贡献大幅减少，迫使缺乏新动能的新兴经济体可能得“空中加油”。20%1510020%15100%9080706050403020100%4030205100-5-10-10-20%706050403020100 土耳其：信贷缺口 土耳其：两部门（企业+居民）债务率（右） 阿根廷：信贷缺口阿根廷：两部门（企业+居民）债务率（右）

图66：阿根廷信贷缺口、债务率延续前期低位向上趋势 2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-1240%3020100-10-20-30-40-50-60%40%3020100-10-20-30-40-50-60%200180160140120100806040200%403020100-10-20-30-40%180160140120100806040200泰国：信贷缺口泰国：两部门（企业+居民）债务率（右）马来西亚：信贷缺口 马来西亚：两部门（企业+居民）债务率（右）1981-121983-121985-121987-121989-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12%450%90十亿美元15%4008010350705300600250-550-10%450%90十亿美元15%4008010350705300600250-550-10600550500450400350300250200150100200 40印尼:总计:经常项目、资本和金融项目差额合计 南非：外债总额/外汇储备 南非：短期外债/外汇储备（右）印尼：外债总额/外汇储备（右）2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092017GDP43%GDP5.4%547%，5.9%2018GDP2.8%2%20093GDP2.8%月韩国PMI0.351图7120183591.7，创213年3（图72018年194.（18.）9月增速下滑至33%8月247.5（8月6.2，图733.2%260%40%2018768。%120100806040200-20-40-6014121086420-2-4-6%%120100806040200-20-40-6014121086420-2-4-6%%302520151050-5-10-15-20 一般机械+专用机械订单额：同比 机动车辆订单额：同比 韩国:工业生产指数:季调:同比 韩国:设备投资总指数:季调:同比（右）2010-032010-092011-032011-092012-032010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0760%100%40% 60%20%40%0%20%-20% -20%-40%-40%-60%-60%电脑、平板显示器：出口同比汽车及配件、船舶：出口同比半导体及其制造设备：出口同比60%100%40% 60%20%40%0%20%-20% -20%-40%-40%-60%-60%电脑、平板显示器：出口同比汽车及配件、船舶：出口同比半导体及其制造设备：出口同比 石化制品：出口同比2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07资料来源：Wind，2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072015年=10013015%%20012011150110100710050390080-1-5070-52015年=10013015%%20012011150110100710050390080-1-5070-5-100 生产指数:季调:电子元件、无线电、电视机和通讯器材制造业 生产指数:季调:生产指数:季调:电气机械制造业 韩国:房屋购买价格:同比 韩国:公寓购买价格(首尔):同比 建设订单金额:住宅:累计同比（右）2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092010-012010-072011-012011-072015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07展望2019年，预计韩国经济增长进一步下行，这里面既有内部、外部因素，也有结构性原因，同时需要警惕资本流动造成的冲击。中美两大经济体以及全球经济增长放缓，拖累韩国出口。同时，韩国房价快速上涨，从消费、投资两方面对经济产生拖累。预计韩国20192019表10：2019年韩国经济数据预测指标Q418Q119Q219Q319Q419Q120201820192020实际GDP（同比%）私人消费（同比%）公共消费（经季调年率%4.23.9固定投资总额（同比%）0.3-2.2出口（同比%）3.13进口（同比%）工业产值（同比%）0.82.12CPI（同比%）1.81.8失业率（%）央行利率（%）1.751.751.751.751.751.751.751.751.75资料来源：Wind，印度：经济亮眼，警惕政局、改革、汇率风险2017年印度GDP2.520188.2%7.7%20182.3%2788（图77。（图8052018-8%201845.1%，