消费板块盈利可能企稳向上

一、本期话题：消费板块盈利可能企稳向上我们据析盈预明细据制分师气数AIcilaystrsIdx，用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度，大于%意味着进入扩张区间，标于意进入缩间。根据我们测算，消费板块景气度最新一期为%，出现了弱扩张的信号。结合最新披露的务据中费R/中证00RE底部头上因我预计费板块RE当已处部区，望稳升。图表：费板景气数显扩张的号消费分析师景气指数（右轴） 消费RE/中证00OE.6 3.4

2.52.21.50102

0.504 020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来：，d由下图历史消费景气度入扩区间消费相于大具备定超收益，均续-2因此们为前以视消板的臵会。图表：费板景气数s消费板块额收益消费分师景指数轴） 消费超收益06 6055040340201 302-.1-.21-.3-.4 0209200201202203204205206207208209200201202资料来：，d二、基本面量化研究体系介绍目前们本量研体系要盖个域宏观面中层观层。宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景析。中观层面：业面基本量，要究业的利化估高。微观层面从熟利模出，体资策，前踪模包括PB-RE选模、业度模、对益型。宏观景气指数+宏观情景分析宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式子模块：观经景气指数子模块：观状情景分析宏观层面子模块：R选股模型子模块：对收模子模块：业景模…基本面量化行业基本面量化 研究体系子模块：业盈变化子模块：业估高低中观层面微观层面景景气指数、估值中枢、选股指标等宏观经济、中观行业、宏观经济、中观行业、微观公司数据库三、宏观层面：经济出现企稳迹象，信用处于宽松宏观层的量涉及域可以广，们这聚焦点在两：一建宏观气指数二宏状的景分。、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用松，补库存目前主跟踪个宏气指数经济长指货币宽指数信用指数、存景气数目前处于经企稳，货币松，信松补库存的状态。图表：济企，货松，松，补存资料来：，d、宏观情景分析目前们宏情分主要括济景析通胀景析库情分析。、经济情景分析计沪深0盈利增速已企稳经济增长指数可以用于预判沪深0盈利增速，目前已经有弱扩张迹象，因此模型预计深0利已经于部域并已经稳望升。图表：济增指数于弱区间，计深0盈利增速企稳回升经济增长指数（右） 沪深3盈利增速%-40%-60%%-10%

%-20%-30%%-50%资料来：，d、通胀情景分析计I在未来几个月开探底企稳货币松数对PI接近年领期因模型计PI在来月开探底企稳。图表：币指处于松阶考虑到先性I在未来个月始探底稳货币宽松指数：领先一年右) P（）1.01.05000-.0-00-50209210211212213214215216217218219220221222223资料来：，d

50403020100-0-0-0-0-0、库存周期分析前处于主动补库存段目前库周期于经、库存的象，也主动补存阶，我于库存期构建的时策原则被动去存和动补阶段做权益产，模型当看好权资的现。图表：前处主库存段 图表：于库周期择时略被去 主补 被补 主去 库景指数 经景指数

被动去 主动补 被动补主动去 中证80净值 择时净值878765432100.40.20-02-04-06206207208209200201202203204205206207208209200201202资料来：，d

资料来：，d四、中观层面：行业基本面量化分析师景气指数我们照信格数所有业为个类金融、消费、周期、稳、成长。以下是目已经盖的重点行的最观点体模型节可考我前出的列深度告这就在细一说。、行业基本面量化模型最新观点为了清地解业本面化型最观我整成下格：图表：观基面量当前建议大类板块盈利走势判断估值高低判断配臵建议金融银行：不良率预计提升，净息差预计持地产：房贷利率短期松动下滑；保险：10YBond拐点未出现；券商：预测ROE近期下滑；银行：股权风险溢价率处于历史低位地产：地产NAV估值处于历史低位；保险：PEV估值处于历史低位；券商：pb-roe模型显示估值处于偏低区间；银行：不良率预计上升，估值偏低但是不一定有相对益，建议标配，地产：房贷利率松动，估值偏低，短期有估值修复机会券商：盈利估值匹配合理，建议标配；保险：估值偏低，盈利未见改善信号，建议低配消费家电：成本端PPI预计下滑、地产政策放松，预计盈利改善；食品饮料：景气指数处于收缩状态医药：景气指数进入扩张期家电：估值已经跌至2018Q3水平，处于低位；食品饮料：估值跌至历史中位数水平；医药：估值跌至历史偏低的水平家电：当前建议超配；食品饮料：暂时等待，继续跟医药:当前建议超配；成长分析师预期景气度处于扩张区间的尾声新能源、军工、通信、电子：业绩透支年份处于历史10以下分位；传媒：业绩透支年份处于20以下分位；计算机：业绩透支年份处于历史33分位；多数行业估值已经跌到底部区域，但是分析师景气度处扩张尾声，参与超跌反弹还是需要谨慎周期周期行业景气指数处于收缩期,预计盈利会下滑-建议低配稳定分析师预期景气度扩张稳定行业股息率-10Ybond约为3.2，估值偏低若追求相对收益，稳定行业长期跑输大盘，建议低配；若追求绝对收益，当前稳定行业可以作为债券替代品种资料来：，d、金融：银行、、保险、券商银行行业模型最新点我们构了一银行臵时钟型，下右示，净差上、不下降对行是双重好，净息降、不率上对银双重利。历上的复盘我也做了一下，发现双重利好年份银行相对沪深0能够跑出明显的超额收益，反之亦然另外两个象限没有明显规律。因此，我们模型会在双重利好或者双重利空时发出超配或者低配的信号他间均议配。图表：净差和不率走会响银行块的额收益 图表：银择时配时净息+不良-净息差+率+净息-不良净息+不良-净息差+率+净息-不良-净息差-率+年份净息差不良率银行涨跌幅沪深300涨跌幅超额配臵建议2010上升先升后降-28-13-162011大幅上升下降-4-2521高配2012上升下降19811高配2013上升上升-5-832014大幅上升上升7252202015下降上升46-2低配2016下降持平1-11122017下降下降1722-52018大幅上升下降-11-2514高配2019预判下降预判上升2229-7建议低配2020预判下降预判上升-0.527-28建议低配2021预判上升预判下滑0.2-55建议超配*净息差大幅上升是指上升幅度过15个bp

净息差不良率 资料来：，d

资料来：，d在以上结论的基础上，我们需要对未来的不良率和净息差的走势做一个预判。其中不率走势预判主要参考新增人民币贷款增速和企业利润增速两个指标，如下图所示，可发现，当企业利润增速大于贷款增速的时候，银行的不良率会降低，而当企业利润增小于贷款增速的时候，银行的不良率会上升。当前工业企业利润增速和新增人民币贷增速的交叉点已经出现，考虑到稳增长压力下的货币宽松政策大概率持续，预计未来年贷增将续行过工企利增，良率经了行压。图表：不率的走预判6.04.00增>贷增

新增人民币贷款增速（） 国有企业利润增速同比（）利润增>贷增速利润增<贷增速000-000-000-000-000210 211 212 213 214 215 216 217 218 219

221不良率1917151311

不良率

不良率

不良率降090705210

212

213 214 215

217 218 219

221资料来：，d净息差们通胀平债券收率利率场政策三维建立测型最新模型预判银行净息差下保持持平。图表：净差的走预判预测净息差（） 真实净息差（）292725232119171521/321/321/321/321/321/322/322/322/322/3资料来：，d另外，果从值层考虑，前银板块性价比实很，历个水平估值性价比一般对应未来一年%左右的绝对收益。但是，如果考虑超额收益，当前估值水对未一的额收并有著正这背后的核心原因是其他行业估值也处于很低水平市真正反转的时候，行并没有那么高的弹性。图表：银估值性比指数VS未来一绝对益率 图表：银估值性比指数VS未来一相对益率

银行未来一年涨跌幅（右） 银行估值性价

银行相对0）

0-1.0-5%-15%-15%-2.0-25%0-25%-3.0-35%05 6 7 8 1 %资料来：，d 资料来：，d综上，行当配为标配建议续关息差的势，净息下行，行可以虑一低。地产行业模型最新点估值层面我构了产业V估模，前地估处历最位。政策层面，我们房贷平值作政策理量，虑到据公的后性我们构建货宽指来断最房利的势如下所，币松数在0上时，味着币处松状态房贷率一下滑。前货宽松已经向突破0轴房利已始下，策面现边际松象。图表：地行业AV估值模型 图表：房利率预会边下滑3210

地产V估值012345678901

750700650600550500450400350300

货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款:月214 215 216 217 218 219 220 221

50403020100-0-0-0-0-0资料来：，d 资料来：，d因此，地产行业当前估值偏低，政策层面也表现出边际放松迹象，预计短期有估值修复的行情。券商行业模型最新点估值层面，我们从bre模型可以看出当前券商估值处于合理偏低水平。盈利层面券商RE高预值微下，体价不建标。图表：券行业当估值于理位臵 图表：商RE高频预测果2.502.00PB1.50PB1.000.500.00

PB&ROE2-0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 RO：单季度：预测值

1.08007800700600500400300200100000

ROE预(度：更，)资料来：，d 资料来：，d保险行业模型最新点估值层面，险业PV估值为.，低；图表：险V估值处于低位保险PV353252151050210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222资料来：，d盈利层面主关注国债收率保费两个指。虑到济数出现扩张信号十年债收有望开企稳保费近期有头的象，建议重关注十国收率势如果幅行那险迎来个好布点。图表：经景指出现扩信号，注十国债益率 图表：保收入增持续滑500450400

经增指右） 中国到益:月403020

保费收入：同比（保费收入：同比（）5.0350104.030003.0250-02.0200-01.0150-0100-0 000050000-0-050000-0-0-000资料来：，d 资料来：，d结论：前险行估虽然处历低位但盈利层的年国收率拐点有出，议续待。、消费：家电、饮料、医药家电行业：盈利面贷利下行利于电求的。值层，电行业绩透支份于史位接于203的平建议配。图表：房利率下有利家需求的升 图表：家行业估性价非高750700650600550500450400350300

货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款:月214 215 216 217 218 219 220 221 222

50403020100-0-0-0-0-0

家电业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位9 76543210345672018901资料来：，d 资料来：，d食品饮料行业：盈层分师预景度处收缩态。值面，业业透支年份于史位水，建继等。图表：食饮料行分析预景气度于收状态 图表：食饮料行估值价处于历中位水平05040302010-.1-.2-.3-.4

食品饮：分师景数

食品饮料业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 8642210211212213214215216217218219220221

03 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来：，d 资料来：，d医药行业：盈利面析师期景度进扩状态估值面，业绩透年份处于低臵可考超配。图表：医行业分师预景度处张状态 图表：医行业估性价处历史低位05040302010-.1-.2-.3

医药：析师气指数

医药业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 87654321210211212213214215216217218219220221

0345672018901资料来：，d 资料来：，d、周期：上游周钢铁、煤炭、有色化、水泥、玻璃等）周期行业模型及最观点周期行业景气指数最新为%，模型显示当前进入景气收缩区间，建议周期行业低配！图表：周行业景指数前经进入缩期周行综景指数强复苏弱复苏强强复苏弱复苏强复苏强复苏3020100-0-0-0-0209210211212213214215216217218219220221222资料来：，d、成长：M、电设备与新能源等估值层面，们于向dcf模计了6成板块业透年，果显，当前新源块绩支份为7(史%位)军为.6年历史%位，电子为3.3(史%位)计机为.5(史分)通为30年(史分位，为.4年史%位，体于偏水。图表：主成长板当前值平行业名称业绩透支年份75分位50分位25分位当前所处历史分位数新能源2.75.24.53.92军工5.69.38.37.13电子3.35.84.74.39计算机5.56.96.05.433通信3.05.55.04.41传媒3.36.15.13.519资料来：wd盈利层面，根据们编的分师景指数成板块刚进景气缩间，析师对板块RE相对悲观，因此参与超跌反弹需要谨慎。其中，新能源和国防和军工景气一直持位可持关注。图表：成板块刚进入气缩区间分析对块RE相悲观.4

成长分析师景气指数（右轴） 成长板块RE/中证00

1.4.2

1.210.800.602

0.40.204 020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来：，d..、稳定：机场、公路、电力、铁路输港口稳定型业对指数信稳定格指，涵主要是用和运行包括机、高速路电、路输、口这类行业的心影响因素是股息率。股息率模型最新观点当前稳定型行业股息率十年国债收益率的差值为3.2%从绝对收益角度来讲当前是配臵稳定型业好的时点。图表：稳行业最股息率500400400300300200200100100500

稳定型行业：股息率-1Ybon(右轴) 中信稳定风格指数543210-1-2-3资料来：，d以上行配臵型是中观高数据建的所周知析师利预据是更接便捷的利预数据虑到近年分师定的提升下面们根析师盈预测明细数据编制了分析师景气指数PI（cilAnalytrosIdx，用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止2年9月0，行各个项标得注点如：行业景气度：新旧能源（煤炭、有色、新能源等、基建（建筑、电力、银行和部分消费（食品饮、林牧渔和医药）等业OE有望改善。行业趋势：新旧能源（煤炭、汽车、新能源、基建（电力、交运、部分消费（食品饮料、农林渔等趋较。行业拥挤度：汽车、新能源、机械、家电、电力及公用事业、消费者服务、有色金属和家电板短易比拥。图表：行打分图（中一行业，面为2年9月0日）行业简称PE估值分析师行景气指数分析师行业景气指数o分析师预期ROFTTM的zsre历史景气度排趋势拥挤度景气度综合排石油石化8803-01-10080303-04煤炭77-01030416050319有色金属1650102-2616000708电力及公用事业20605010010030916钢铁115-0500-13-06-02-03-14基础化工1720200-0503-010301建筑79-01011609000220建材106-04-0202-17-04-01-21轻工制造24001-02-05-07-02-10-14机械31500-0106-130017-09电力设备及新能源3420401-1906-011804国防和军工5040301-030201-0308汽车32303010918012624商贸零02-0306消费者服务395-04-02-01010009-14家电1560400-03010014-01纺织服装162-0200-01-1300-04-13医药24301020908-04-0621食品饮料3540200100600-0614农林牧渔5510500151101-0719银行450001180300-0815非银132-03-0207-11-02-06-12地产108-02-0221-090200-04交通运输86-0300-15-070301-18电子304-0400-03-16-0403-19通信1410401-01-09-01-0202计算机397-01-02-13-02-05-12-20传媒201-03-0201-11-03-06-14d五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪我们从熟的利模发，构具体主动策略。前跟的模括：景度投资型PBRE股型和对益型。、景气度投资模型、行业配臵模型现在前期发布的专题报告《行业配臵模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市环境行配解方：行业景气模型：高景气强趋势，规避高拥挤。气度为核心，进攻性强需要拥挤度示险保，较偏步；行业趋势模型：强趋势低拥挤，规避低景气。着市场趋势走，思路简易复制持有验强比偏。模型历史回测结果如下图所示，基准是wida（个股流通市值加权。行业配臵模型多头年化6，超额年化，信息比率，月度超额最大回撤，换手单边年化3倍，月度胜率。策略9月超额%，初至超额%，总维持波动、低a的稳健风格。0月行业配臵建议如下：食品饮料%，军工%，农林牧渔%行1%医药%煤炭%筑石油化%交运输%。图表：行景趋势型历表现基准：da 并行策净值 超额净值10 68 5463422 1，

0 0213 214 215 216 217 218 219 220 221 222可以看到模型配臵比较分散，考虑到近期风格频繁切换，所以我们仍建议均衡配臵。增长相关的金融和消费有一定景气修复预期，安全边际较高，可以开始布局。此外，基建类（建筑、地产）刚刚脱离高拥挤区间，景气度上升速度很快，可以开始关注。从各大块部看有下几重提：周期里看好煤炭和石油石化：煤炭和石油石化等上游能源类板块今年绝对景气较高，ROE步升分师气度续于张间建议配；金融里看好银行和地产：银行和地产有较强景气修复预期与较高安全边际，在当估值平金未一有20的对益期可以虑侧略局；消费里看好食品饮料、农林牧渔和医药：消费板块整体景气度近半年上升速度很快，目前刚进入扩张区间，这意味着消费板块盈利可能企稳向上。内部农林牧渔、食品饮料和医药等景气度上升速度较快，有较强景气修复预期，可以考虑左侧战略布局；成长里看好军工：军工趋势拥挤度打分排名靠前，景气度也还不错，近期胜率较高可以右侧跟随；其余例如新能源相关行业拥挤度较高，建议逢高减仓，电子、传媒和计机趋较，议继等；稳定里看好建筑和交运：建筑刚刚脱离高拥挤区间，景气度上升速度很快，可以开始关；运期势挤度分名前可继续随势。图表：行景气度趋势拥挤图谱（止2年9月0日）d、行业景气度选型表现考虑到部分级行业暂可投资F，们将行景气模型也实到选股面。具言，们根行配模型定业重然根据PBRE型取业内性的票前0%，按通和P-RE打分权。3至今行景选股型头化.4，超年化.%信比率，月度额大撤-.，月胜率%表为优22年9月超额，年初今略额模型0月新荐仓如下：图表：景度投资股策净表现 图表：景度投资股型0月部分仓股股票代码 个股简称 所属行业 权重股票代码 个股简称 所属行业 权重000858.SZ五粮液食品饮料4.5002179.SZ中航光电国防军工3.8002311.SZ海大集团农林牧渔3.8002948.SZ青岛银行银行3.7600887.SH伊利股份食品饮料3.6601857.SH中国石油石油石化2.8300760.SZ迈瑞医疗医药2.7601225.SH陕西煤业煤炭2.5688122.SH西部超导国防军工1.4601668.SH中国建筑建筑1.0601919.SH中远海控交通运输0.86 9 4 8 2 7 65 84634 2 2 1 0 0 3 4 5 6 7 8 9 0 1 、BROE选股模型PBRE策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比高的股票作为基础选股池。然后，我们根据RE同比变化和有息负债率精选个股，建最选池。“POE成长”组合表现成长50组选是id全A整体小股准是nd全A权00年化率.0，年化率8，2年至收率-（-%。图表：PRE成长0组合值表现 图表：PRE成长0年益表现RE组净值 等净值 超净值月份成长50wind全月份成长50wind全A等权超额收益200411724201-14-2915202194152034825232045447820513681