中美贸易摩擦系列之（十二）：关税这块石头砸了谁的脚来自微观数据的实证

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目 录 HYPERLINK l _bookmark0 一、前言：美国加征关税，砸了谁的脚?3 HYPERLINK l _bookmark1 二、宏观数据的信息及不足之处 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目 录 HYPERLINK l _bookmark0 一、前言：美国加征关税，砸了谁的脚?3 HYPERLINK l _bookmark1 二、宏观数据的信息及不足之处3 HYPERLINK l _bookmark2 三、微观（USITC-8 位码商品）数据：美国关税对我国商品出口数量、 HYPER

2、LINK l _bookmark2 价格的影响5 HYPERLINK l _bookmark3 3.1 HYPERLINK l _bookmark4 3.2 HYPERLINK l _bookmark5 3.3 HYPERLINK l _bookmark6 3.4 HYPERLINK l _bookmark3 数据及相关概念5 HYPERLINK l _bookmark4 征税后，不含税价未发生明显变化，含税价明显抬升6 HYPERLINK l _bookmark5 美国关税影响的计量分析9 HYPERLINK l _bookmark6 进一步探讨：中国供应方的行为和美国购买方的应对措施9 H

3、YPERLINK l _bookmark7 四、加征中国商品关税对美国通胀的影响 HYPERLINK l _bookmark8 对美国PCE影响的直接证据 HYPERLINK l _bookmark9 对华全面加征25%关税，对美国PCE 直接影响为0.5个点左右12 HYPERLINK l _bookmark10 附录：主要工业行业利润率和出口依存情况142 of 15 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究一、前言：美国加征关税，砸了谁的脚?2018 3 500 亿美元、2000 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究一、前言：美

4、国加征关税，砸了谁的脚?2018 3 500 亿美元、2000 500 2018 7 6 （340 亿8 23 （160 亿25%2000 2018 9 24 10%2019 6 25%。双方定价权，尤其是中方供应有无被其他国家、地区替代，中方供应本身的弹性等因素，以及美方需求弹性。上述的这些问题的结果最终都会反映在被加征关税的进口商品价格和数量上的变化我们利用美国 USITC 公开的 8 位码层面商品（2017.01-2019.03 月度数据）来测算美国对我国加税关税后，对我国企业出口价格、数量和金额的影响。主要结论是：3 国被加征关税的商品并没有因为关税而下调（不含税）价格，或与我国企业盈

5、利空间较小有关；微观数据也证据表明美方已经在将受关税影响的产品部分订单由中国转至（1（2）该类产品在美国进口的份额（即占该类商品美国进口总额的比重）也在减少；甚至（3）有些未在加征关税范畴内的商品也出现订单由中国转移至别国。业链分工会受到扰乱，最终影响国内就业。二、宏观数据的信息及不足之处2500 图 1。其中 200 而前期有所反弹估计是美方赶在关税落实前加了库存。3 of 15 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图 1：不同加税清单商品美国从我国进口增速变化资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究当然，想要确定这些商品到底是由我国加收关税引起的，还是由

6、美国基本面变化引起的，还需要与美国从全球其他国家进口情况进行对比。我们发现：自关税落地以来，美国从全球进口的增速和与从中国进口的增速显著分化（图2图 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图 1：不同加税清单商品美国从我国进口增速变化资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究当然，想要确定这些商品到底是由我国加收关税引起的，还是由美国基本面变化引起的，还需要与美国从全球其他国家进口情况进行对比。我们发现：自关税落地以来，美国从全球进口的增速和与从中国进口的增速显著分化（图2图2：500图 3：2000 亿清单美国从中国和从全球进口增速分化显著资料来源：USITC

7、，USTR，国泰君安证券研究4 of 15 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究4：美国从我国进口比例普遍下降资料来源：UITC，STR HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究4：美国从我国进口比例普遍下降资料来源：UITC，STR，国泰君安证券研究从宏观数据来看，我国出口额确实受到了美国加收关税的明显负面影响，但我们无法确认受损是因为中国厂商降价所致还是因为美方消费减少或者从其他来源地进口。因此，本文后续关键要从微观数据着手来剖析这一问题。三、微观（USITC-8 位码商品）数据：美国关税对我国商品出口数量、价格的影响3.1 数据

8、及相关概念USITC (8 1、(CIF Import 、usom aue1。2、美国从我国进口商品的数量(Quantity)。3、该数据库没有披露商品的单价，我们利用不含税的到岸金额或者海关金额来推算不含税的单价：不含税单价(Price)=不含税的到岸金额(CIF Import Value)/数量(Quantity)4、Ccuaed ue:(Landed Duty-Paid ) =（CIF Import + Ccuaedue。我们据此推断每个商品、每个月的关税税率：税率（Tariff）= 应缴关税（CcuaedDue）CFpotu。（3 ） 含税价格(Price_tax进口完税总金额(Lan

9、ded Duty-Paid 数量(Quantity)5、另外，值得说明的是，该网站有两个关于进口的统计口径：总进口（General5 of 15后用于消费的货物。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究po）pos or Conupon。1我们用后者计算出来的关税税率来近似等于相同商品的前者税率。表 1：关键指标 USITC 官方定义资料来源：USITC，国泰君安证券研究3.2 征税后，不含税价未发生明显变化，含税价明显抬升后用于消费的货物。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究po）pos or Conupon。1我们用后者计算出来的关税

10、税率来近似等于相同商品的前者税率。表 1：关键指标 USITC 官方定义资料来源：USITC，国泰君安证券研究3.2 征税后，不含税价未发生明显变化，含税价明显抬升2017 1 月-2019 3 1、加税前后的商品税率变化我们利用关税(Tariff)= 应缴关税(Calculated Duties)/到岸金额(CIF Import Value)来近似计算出各个商品各个月度的税率。进而我们计算每个月每个清单下商品税率的均值，我们发现:340 16025 2000 0 图5。没有征税的商品税率基本没有发生变化。1USITC 的解释，总进口（general imports）指的是所有从外国实体进入的

11、货物，无论该商品是直接进入消费渠道还是进入保税仓库或者外贸区的海关保管；消费进口（imports for consumption）指的是实体通关后直接用于消费或者从保税仓库取出6 of 15指标名称指标解释指标翻译参考CIF Import Value（到岸金额)The CIF (cost, insurance, and freight) value represents the landed value at the first port of arrival excludingU.S. import duties. It is Import Charges plus Customs Valu

12、e费的值)代表了除美国关税后的到达目的地第一站的岸上价值。它等于进口费用加海关估算价 值。CalculatedDuties）The calculated duty represents the estimated import duties collected.测算税款表示预计将要征收的进口关税税额。Custom Value（海关估算金额）The Customs value is the value of imports as appraised by U.S. Customs and Border Protection (Customs). This value is defined as

13、the price actually paid or payable for merchandise excluding U.S. import duties, freight, insurance, and othercharges.海关估价值是指经过美国海关评估的进口商品的价值，它是不包含美国进口关税、航运、保险以及其他费用的商品实际支付价格或者可被支付的价格。Landed Duty-Paid Value（完税总金额）The Landed Duty-Paid Value is the sum of the CIF value plus calculated duties.岸上完税金额是成本

14、加保费、运费的值加上测算税款的总价值。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图 5：不同加税清单商品的关税税率随着关税落地相应的显著提高资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究注：本图展示了不同清单下，所包含商品每个月关税税率的均值。2、加税前后的商品不含税价格、数量和金额的变化根据 3.1，我们近似计算出各个商品、各个月度的不含税价格(Price)、含税价格(Price_tax和关税税率后， 利用： ln(Price_t)-ln(Price_t-12ln(Price_tax_t)- ln(Price_tax_t-12)ln(Quantiy)-ln(Quan

15、tity_t-12) ( HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图 5：不同加税清单商品的关税税率随着关税落地相应的显著提高资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究注：本图展示了不同清单下，所包含商品每个月关税税率的均值。2、加税前后的商品不含税价格、数量和金额的变化根据 3.1，我们近似计算出各个商品、各个月度的不含税价格(Price)、含税价格(Price_tax和关税税率后， 利用： ln(Price_t)-ln(Price_t-12ln(Price_tax_t)- ln(Price_tax_t-12)ln(Quantiy)-ln(Quantity_t-

16、12) (即今年相应指标取对数减去上一年同期相同月份的取对数)；类似的也可以计算出美国从中国进口不含税金额的变化。我们发现（图 6- 图8：（1）（2）在关税落地后，商品的数量和金额(不含税)会有明显的下降；但商品不含税价格的变动与关税落地无关，不含税价格变动的趋势在关税落地前后基本没有区别。图 6：340 亿清单商品不含税价格、数量、不含税金额变动均值与税率资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究；注：同 3.1，其中 Price 代表不含税价；Quant 代表数量；CIFv 代表不含税金额7 of 15 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图 7：160

17、 亿清单商品不含税价格、数量、不含税金额变动图8：2000亿清单商品不含税价格数量不含税金额变动均值均值与税率 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图 7：160 亿清单商品不含税价格、数量、不含税金额变动图8：2000亿清单商品不含税价格数量不含税金额变动均值均值与税率与税率资料来源：USICUSTR3.1PriceQuant代表数量；CIv代表不含税金额（3）由于不含税的价格变动与关税相关性不大，我们看到，各个清单的含税（图9图。9：340资料来源： USITC，USTR，国泰君安证券研究8 of 15 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部

18、分专题研究图10:160亿清单商品不税、含税价格变动值税率图 11：2000 亿清单商品含税、含税价格变动均值与税率资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究3.3 美国关税影响的计量分析 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究图10:160亿清单商品不税、含税价格变动值税率图 11：2000 亿清单商品含税、含税价格变动均值与税率资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究3.3 美国关税影响的计量分析上述对比使得我们看清，美国加征关税后，中国的出口价格（即美国的不含税进口价格）并未发生显著变化，结果是美国消费者承担的价格上升了，同时，美国进口中国商品

19、的数量下降了。接下来，我们要把关税变动对不含税价格、进口数量和进口金额的影响进行简单地量化测算：2017 1 月-2019 3 8 ln(1+Price_t)-ln(1+ Price _t-12)ln(1+Quantity_t)-ln(1+ Quantity _t-12)HS 我们得到：1 0.18 著。关税税率每变化 1 个点，对含税价格的影响是 1.1 个点，且统计上显著，再次证明关税加征完全传导到最终消费品。关税税率每变化 1 个点，进口数量将下降 2.4 个点，进口金额约下降 2.2 个点。当然，我们的测算存在如下偏差，我们的价格是利用金额除以数量倒算出来的，可能与真实价格还有一定偏差

20、。3.4 进一步探讨：中国供应方的行为和美国购买方的应对措施9 of 15 HYPERLINK /s?id=1633561144806990775&wfr=spider&for=pc /s?id=163 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究中国厂商为什么不愿意降价？可能是由于我国大部分行业本身利润率就不高，下我们将全球价值链数据与工业企业数据结合，来分析各个行业的出口依存度和利润情况：（12。 HYPERLINK /s?id=1633561144806990775&wfr=spider&for=pc /s?id=163 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免

21、责条款部分专题研究中国厂商为什么不愿意降价？可能是由于我国大部分行业本身利润率就不高，下我们将全球价值链数据与工业企业数据结合，来分析各个行业的出口依存度和利润情况：（12。21 杭州某贸易公司相关人Costco、梅西百货5%-10%，利润空间完全没有了”。212.1：对全球出口依存度与行业利润率负相关图12.2:对美国的出口依存度与行业利润率负相关资料来源： UIBE GVC 数据库，Wind，国泰君安证券研究美国进口方是如何应对的呢？综合微观和宏观数据，我们发现美国面对从中国进法国、韩国等受益较大。在第二部分，我们已经提到，自关税落地以来，美国从全球进口的增速和与从中图42019 2018

22、 年一2018 16 -13.9%2 HYPERLINK /s?id=1633561144806990775&wfr=spider&for=pc 3561144806990775&wfr=spider&for=pc10 of 15 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究6 16.7%30 40.2%0.5 2.5%5 15.2%0.2 2.3%10 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究6 16.7%30 40.2%0.5 2.5%5 15.2%0.2 2.3%10 10（图13图13.1美国从泰国印度越南等地进口增速显著加快图13.

23、2: 美国从泰国、印度、越南等地进口占比提升资料来源：Wind，国泰君安证券研究四、加征中国商品关税对美国通胀的影响对美国通胀产生多大的影响？4.1 对美国 PCE 影响的直接证据我们发现，自关税落地后，受关税影响的行业相应的 PCE 确实出现了较为显著的上升，而 PCE 中的不可贸易部分(如服务类)CPI 仍有下降趋势。具行业PCE 2018 7 PCE 图1、图5。表 2：被加收关税的代表性行业资料来源：USTR，Wind，国泰君安证券研究11 of 15行业名称征收数目情况2000亿清单商品数目统计（个）500亿清单的商品数目统计该行业进口占美国从中国总进口比重(%)84章核反应堆、锅炉

24、、机械器具及零件20044921.36385章电机、电气、音像设备及其零附件21822228.51494章家具;寝具等;灯具;活动房7706.621 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究14：PCE2018715:PCE资料来源：CEIC，国泰君安证券研究4.2 对华全面加征 25% HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究14：PCE2018715:PCE资料来源：CEIC，国泰君安证券研究4.2 对华全面加征 25%关税，对美国 PCE 直接影响为 0.5 个点左右这里我们主要考虑中国商品关税上升对美国通胀最为直接的影响，没有考虑

25、中间环节等方面的传导。我们思考的思路如下：CPI 或者 PCE 上移=价格变动 25%*（美国消费品进口/总消费量）*（美国从中国进口消费品/美国消费品总进口量）/）我们近似地认为美国消费品被征税的比例（美国从中国进口消费品被征税的部分/美国从中国进口消费品总量）等于美国从中国进口整体被征税的比例，目前为45%2017 13.3 Bank 数据，2017 年，美国从全球进口中消费品为 8,859.3 亿美元，占从全球进口的36.8%2,266.2 43.7%（16、图17。从而：美国消费品进口/总消费量：885,9.3 亿/133240 亿=6.65%/226,6.2 亿/885,9.3 亿=

26、25.6%则：2500 25%0.45 12 of 15 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究此外，上述分析，我们只考虑了对消费品的直接影响，而没有考虑通过资本品、中间品而带来的间接影响，存在一定低估。由此可见，对我国加收关税将对美国货币政策的灵活调整形成一定制约。16：美国从全球进口的产品结构17：美国从中国进口的产品结构资料来源：WITS，Wo HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究此外，上述分析，我们只考虑了对消费品的直接影响，而没有考虑通过资本品、中间品而带来的间接影响，存在一定低估。由此可见，对我国加收关税将对美国货币政策的灵活调整形成一定制约。16：美国从全球进口的产品结构17：美国从中国进口的产品结构资料来源：WITS，WorldBank，国泰君安证券研究13 of 15 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究附录：主要工业行业利润率和出口依存情况资料来源： UIBE GVC 数据库，Wind，国泰君安证券研究14 of 15工业行业2017-2018 销售利润率均值()出口依存度()对美国出口依存度()采矿业煤炭开采和洗选业 农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业11.1112.1514.404.468