政策梳理：企业信用风险的传递与纾解

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 1、 民企纾困与道德风险之辩4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 信用风险传递的主要途径5 HYPERLINK l _TOC_250008 、 通产链传递5 HYPERLINK l _TOC_250007 、 通商信传递5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 通资纽传递7 HYPERLINK l _TOC_250005 、 通互融传递9 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 信用风险的纾解措施10 HYPERLINK l _TOC_250003 、 宏政引预期

2、10 HYPERLINK l _TOC_250002 、 中观策导用风险13 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 总结与2019年望17 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示17图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1：券场年增违主数量4 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2：2018 年报占比高企业6 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3：州历应账款转率6 HYPERLINK l _bookmark3 图表 4：陵团历资产构7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 5：航团券

3、益率断高8 HYPERLINK l _bookmark5 图表 6：证指现（20181008-20181022）10 HYPERLINK l _bookmark6 图表 7：国DR007 HYPERLINK l _bookmark7 图表 8：国2018 年10 月以针于营业货币策 HYPERLINK l _bookmark8 图表 9：家政支额（）12 HYPERLINK l _bookmark9 图表 10：SW钢行史盈（度）13 HYPERLINK l _bookmark10 图表 纾专债明细14 HYPERLINK l _bookmark11 图表 12：资证化情况亿）15 HYPER

4、LINK l _bookmark12 图表 13：CRMW标体的性16 HYPERLINK l _bookmark13 图表 14：CRMW标券估表现161、民企纾困与道德风险之辩2018 2018 有 101 236 20143月1919.98亿元。101 83.17%年民企违约的情况尤为突出。国企20152016、2018 17 家。图表 1：债券市场历年新增违约主体数量民企违约主体数量国企违约主体数量民企违约主体数量国企违约主体数量64737171659702014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，单位：注1：2018年统计窗口截至 12月 31日注 2：新增

5、违约主体数量按照主体首次发生违约的时间计高层密集表态支持民企发展。2018 年下半年以来，国务院、高层密集表态2018 年 12 月 12 +为了防止过度的道德风险与守住不发生系统性金融风险这个底线。我们认为从信用风险的传递路径出发，通过宏观政策引导预期，以及中微观政策对关键的节点以及信用风险传递渠道进行纾解，既有利于阻止信用风险的传导， 又有助于恢复市场信心。2、信用风险传递的主要途径、下游对上游的影响较大现由上游传递而来的风险的原因往往是由于下游企业过度依赖上游的某项供给。除了行业普遍的原材料价格上涨、供给不足，下游需求的减弱等因素引发的信用资质恶化外，还有来自于更微观的资产负债表的关联与

6、传导，我们这里称之为通过商业信用传递。、来自上游的风险传递并不多2017 年 A 30%6 4 2 （ST 大控）2017 比 92.55%2017 67.16%3.83%。、弱资质下游的信用风险传递图表 2：2018 年中报坏账占比较高的企业证券简称公司属性SW一级行业应收账款（亿元）坏账准备（亿元）坏账准备/营业收入海航创新其他企业休闲服务0.050.08407.73%信威集团民营企业通信39.573.20268.04%万泽股份民营企业房地产0.200.14132.66%中油资本中央国有企业非银金融0.622.0775.41%*ST华信民营企业综合39.566.1374.18%*ST德奥民

7、营企业家用电器0.592.0871.99%神雾环保民营企业公用事业18.320.3845.13%印纪传媒民营企业传媒21.431.3735.02%绿庭投资外资企业非银金融0.020.0733.42%天和防务民营企业国防军工2.080.2632.17%千山药机民营企业医药生物8.830.3326.94%华东数控民营企业机械设备0.390.1126.37%科融环境民营企业公用事业7.110.5823.85%晓程科技民营企业电子1.250.2822.33%康尼机电公众企业机械设备23.383.7020.48%资料来源：Wind，数据范围：2018 年 1 月-6 月、强势对手方的信用风险传递案例：九

8、州通九州通主要从事医药配送，由于医药流通行业的特点以及医院纯销规模扩大，下游医院较为强势，医院客户应收账款账期通常较长，导致公司应收账款金额较大，获现能力存在一定的不确定性。目前，在我国医药销售企业与生产企业之间、销售企业与医院之间以及销售企业相互之间均存在不同程度的资金拖欠现象。图表 3：九州通历年应收账款周转率5046.444033.51应收账款周转率3022.642015.0910.46107.697.306.380Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17资料来源：Wind，时间范围：2010 年-2017 年A 团将资源向 A B

9、 B 板案例：上陵集团地产板块占用现金流过大近期出现债券兑付事件的上陵集团，2018 年 6 月末合并报表显示，其贸易业务，汽车销售业务，牧业收入，房地产销售+租赁收入占比分布为：64%，13%，10%，6%。从发行人自身的资产结构来看，发行人自身涉及房地产业务的资产占比较高，长期以来，房地产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。50%历史走势来看，投资性房地产占总资产的比例一直以来处于相对较高的位30%2017 16.45 其中房地产开发成本 13.69 亿元，占存货比重为 83.22%年 10 图表 4：上陵集团的历史资产结构存货/总资产,%（存货+投资性房地产）占比,%80投资

10、性房地产/总资产,%67.0768.6165.0362.0963.6559.526054.4855.2247.7845.6038.2136.6139.8239.784033.6532.7132.002028.8625.2119.7420.8322.5118.0514.310Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Jun-18资料来源：Wind，统计时间：2011 年至 2018 年 6 月末案例：海航集团旗下公司债券兑付事件海航集团一直以来因其复杂的股权结构以及急速的负债扩张受到市场各方争议。2018 年以来海航集团及关联企业面临较大的内外部冲击，内

11、部主要是有息负债扩张带来的还本付息压力，外部主要是融资环境趋紧叠加负面舆论的影响。2018 年 8 月 24 日2018 100%， 2018 年 12 月 17 日，凤凰机场公告称， 17 凤凰 MTN002 递延支付债券的当期利息。虽然本次付息递延付息符合债券募集说明书的约定，但在一定程度上反映发行人内部资金紧张。与此同时，凤凰机场的财务报表显示其流动资产的主要构成是其他应收款，而其他应收款的主要去向是关联企业的资金往来。图表 5：海航集团债券收益率不断走高12.516海集0210.58.56.5Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-1

12、8Dec-18资料来源：Wind，单位：%，时间范围：2016/12/22-2018/12/28企业之间的股权联系是显性的，实际上企业集团内部成员企业之间还存在一些不可度量的、隐性的关联关系。这些关联关系仍然会导致信用风险从某一成员企业传染到另一成员企业。通过政府相关部门的协调，金融机构“不抽贷、不压贷”等政策有助于缓解压力，但是信用风险的真正解决在于企业自身需要理清股权关系以及业务结构，恢复健康的资产负债状况。民企由于缺乏有效的抵质押物，借助互保进行融资，互保模式在一定程度上能够为单个企业的融资提供增信。一方面可以提升获得资金支持的可能性， 另一方面可以降低融资成本。对于互保，我们要区分来看

13、，分析互保的对象以及互保圈层，如果互保圈内企业的资信水平越高，发生代偿的情况越小， 化解能力越强，反之则风险会扩大。如果互保圈内的企业资信水平较低，可能会放大风险暴露，却没有做到实质上的分摊风险。此前，山东地区、江浙地区的所暴露的互保圈问题一直为市场所担忧。案例：五洋建设五洋建设的公开债券在发生实质违约之前，存在一系列对外担保和未决诉讼事项。截至 2015 年 3 月末，五洋建设对外担保余额 13.78 亿元，占净资产比重 37.12%，担保对象主要为浙江省建筑企业，彼此互保，且发行人已代偿部分金额。由于承担代偿义务，涉及一系列未决诉讼，且主要为被告，五洋建设后续的融资受限，进一步加大了其现金

14、流压力，使其信用资质进一步恶化。从投资机构的角度来看，担保方的存在可以转嫁一部分信用风险。通过有实力的第三方融资机构进行融资担保，或者设立 CRMW 转移风险，能够对特定的债项进行保护，可以实现债项风险隔离。3、信用风险的纾解措施货币政策“大水漫灌”无助于解决当前民营企业所遇到的问题，而实施积极的财政政策、稳健的货币政策、明确的产业投资政策、更具有普惠性和可持续性的社会政策是更好的选择。事实上，近期的政策正体现出上述选择，民企的生存环境正向着有利的方向转变。2018 年 10 月 19 6.78%。图表 6：上证综指表现（20181008-20181022）2750刘鹤2700等上证综指领26

15、50导接2600受采2550访250024508-Oct10-Oct12-Oct14-Oct16-Oct18-Oct20-Oct22-Oct资料来源：Wind，单位：点统计日期：2018 年 10 月 24 日、货币政策不难发现，货币政策在总量上仍是稳健中性的。2018 年下半年以来DR0072.60%2018年的MLF 经济的薄弱环节受到更多的资金支持，2018 年以来普惠金融定向降准、支小定向降准等类似的政策。图表 7：我国 DR0072.952.852.752.65DR0072.552.45Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18资料来源：Wind，单位：

16、%统计日期：2018 年 10 月 24 日2019 年 1 1 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。图表 8：我国 2018 年 10 月以来针对于民营企业的货币政策日期政策要点2019/1/3为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2018/10/22增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。2018/10/22引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业

17、债券融资。2018/10/22积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段， 支持民营企业债券融资。2018/10/22财政部、国家税务总局出台关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知（财税201891号），提出为进一步加大对小微企业的支持力度，自今年9月1日至2020年12月31日，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。2018/10/19央行今年6月以来增加再贷款和再贴现额度3000亿元，再此基础上再增加1000亿元，扩大对小微企业、民营企业的信贷投放。2018

18、/10/19央行启动TMLF政策，优惠15个基点，最长可达3年根据金融机构对小 微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。2018/10/7为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结 构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及2018年10月15日起， 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。资料来源：相关政府部门网站，统计日期：2019 年 1 月 4 日在、财政政策2018 年 1-11 6.5%2018 年11 -5.36%， -8.29%，均为 2018 11 3695.8

19、1 图表 9：国家财政收支差额（月）10500财政收支差额5500500Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18-4500-9500-14500资料来源：Wind，单位：亿元，统计日期：2018 年 12 月 28 日以全国人大核批的债务限额倒推，2018 年我国的赤字率大致为 2.6%，距3.0%3.1.3、金融监管政策、有针对性的产业扶持政策回顾 2015 图表 10：SW 钢铁行业历史盈利（季度）15SW钢铁-季度营业利润(算术平均)5损，开启供给侧改革Mar-14Dec-14n-16Mar-17Dec-17Sep-18-15资料来

20、源：Wind，数据范围：2014 年 3 月-2018 年 9 月Sep-15Sep-15、纾困基金缓解企业的流动性压力2018 年 11 免发生企业所有权转移等问题对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。”在此前后，政府主导、金融机构、地方国资主导的纾困基金/资管计划纷纷设立。政府主导的纾困基金。例如，宝塔实业股份有限公司，因控股股东涉嫌5000 2018年 12月12 25 1 号 FOF 合作协议，成立总规模 25 截至 2018

21、年 12 月 31 7 110 3 5 A 图表 11：纾困专项债发行明细日期政策要点2019/1/3人民银行决定下调金融机构存款准备金率年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2018/10/22增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。2018/10/22引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。2018/10/22支持民营企业债券融资。2018/10/22财政部、国家税务总局出台关于金融机构小微企业贷款利息收入免 征增值税政策的通知（财税号），提出为进一步加大对小微企业的支持力度，自年月日至年

22、月向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。2018/10/19央行2018年6月以来增加再贷款和再贴现额度3000亿元，再此基础上再增加1000亿元，扩大对小微企业、民营企业的信贷投放。2018/10/19央行启动TMLF政策，优惠15个基点，最长可达3年根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。2018/10/7为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结创新型企业支持力度，中国人民银行决定，从年月日起，下 银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。资料来源：Wind，数据截至 2018 年 12 月 31 日、金

23、融产品助力纾解融资压力CRMW2018 2018 2018 年资产证券化20061.00 2017 （15415.00 亿元30.14% 。2018 年信用债市场发行遇冷，但是资产证券化融资扩容，在一定程度上增加了企业的融资来源。图表 12：资产证券化发行情况（亿元）Q1Q2Q1Q2Q3Q460004000200002015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，注：时间统计窗口截至 2018 年 12 月 31 日CRMW2018 年民营企业融资难、融资贵的问题凸显，民企信用利差攀至历史高位。2018 年 10 月 22 CRMW 50 CRMW10Q4 8 只 7 18Q4 5

24、0 只 CRMW 凸显图表 13：CRMW 标的主体的属性10Q461国企民企18Q450051015202530资料来源：Wind，单位：只；注：统计至 2018 年 12 月 28 日。10Q4 所创设的 CRMW 中，标的主体较为平均地分散于 AAA、AA+和 AA 这三个级别中。政策支持所覆盖的范围相对有限，只有体量大的龙头民企才会得到相对直接的政策救助，因此提出了“大、稳、短”的选债思路。现阶段 CRMW 的标的主体全部为体量大的龙头企业，印证了我们的逻辑。18Q4 创设的 CRMW 均以民企为标的，标的债券的估值在 CRMW 创设 7D、14D 1M 9.2bp18.1bp 和 3

25、3.3bpCRMW 图表 14：CRMW 标的债券估值表现标的债券凭证起始日公司属性7D后14D后1M后18荣盛SCP0052018/10/15民企-6.5-5.5-36.218红狮SCP0062018/10/16民企-8.6-11.6-30.318德力西SCP0012018/11/5民企-3.9-8.318红豆SCP0042018/11/7民企-31.5-35.618奥克斯CP0022018/11/9民企-6.2-13.0珠江投管SCP0032018/11/9民企-4.8-10.218正泰SCP0012018/11/9民企-7.0-18.518亨通SCP0122018/11/9民企-4.8-2