证 券行业：构建“券商+机构投资者”新金融市场体系承担经济转型的时代重任

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250006 金融系制设与实经济需求匹不够45 HYPERLINK l _TOC_250005 如何尽快畅通市阻隔，有效承接社融正常需求，化解重大风险，推进市场统一发展 HYPERLINK l _TOC_250004 促进“券商+机构投资者”为特征的资本市场在金融体系中发挥更大的作用，两类主体机构的培育尤其重要 HYPERLINK l _TOC_250003 大展 ABS 持债市发、决标融下的效段7 HYPERLINK

2、l _TOC_250002 培不风偏机构资，金市发展前提8 HYPERLINK l _TOC_250001 银、商司，券发好本介能12 HYPERLINK l _TOC_250000 投资议：拐点显，首头券商12 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：2014-2017年各市场ABS发行量统计8图2：2017年我国股票市场持股市值结构9图3：2017年美国股票市场持股市值结构9图4：2017年末银行间试产债券托管量（按投资者）10表1：我国各类市场呈现明显的分割特征6表2：2017年交

3、易所内不同类型投资者的持有品种结构10表 3：证券行业重点覆盖公司估值比较表13 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明我国经济发展进入“新常态”阶段，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，经济新动能更适应直接融资的模式，因此依托资本市场做大直接融资增量改革是金融支持实体的必由之路。2018Q4 以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松以及设立科创板试点注册制实施意见落地等，着重完善资本市场匹配投融资需求的功能，证券公司作为资本市场的核心中介，无论业

4、绩和估值都将最为受益于政策红利，因此，我们判断目前证券行业已经处于一个全新发展的阶段， 拐点即将显现。为了更好地服务于实体经济，实现资本市场的功能，激发金融市场活力， 我们认为需要从畅通金融市场间的阻隔和发展金融市场各类机构主体入手。金融体系制度建设与实体经济发展需求匹配不够过去十年，甚至更长时间的经济增长模式是房地产和地方政府驱动的，导致了高负债和低效率。现在中央已经明确以坚决的态度推动方式转变，转向供给侧，转向创新驱动， 稳杠杆，促高效。也就是说，在新一轮改革开放和大国博弈战略中，民营经济、金融市场被委以重任。但金融体系的转变没有跟上中央关于实体经济的发展方式转变的部署。2018始集中暴露

5、，金融体系制度需要重新梳理与完善，金融与实体关系的失衡主要源自两个方面的变化。第一，以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接。过去很长一段时间，影子银行的资金池运作、刚性兑付模式掩盖了投融资需求不匹配的事实。原来银行理财资金是要求刚兑的低风险资金，资产端则是地方政府信用担保的低风险、长周期资产为主，现在资金端和资产端均在打破刚兑，投融两端风险急剧上升。2011算机服务和软件业占第三产业GDP的比重从2011年4.8%提升至2017年6.4%GDP20112.1%3.3%；GDP 20111.620162.0%20118.4%2016GDP2011 3.720164.9%。新经济和新产业具备的特

6、征使其难以适应现有的金融体系：一是轻资产，公司最重要的一般为无形资产如知识产权等， 而只有少量可抵押资产或甚至无抵押；二是所处发展阶段一般为早期成长期，因此基本无信用背书；三是较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征使得公司难以通过银行风控以获得信贷融资。这种投融资需求的不匹配表现在两个方面：社融结构的失衡和居民财富配置结构的失20181167%在下降。由于传统商业银行贷款难以覆盖中小民营企业，这种社融结构失衡的现象，导致 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明部分依靠非标等方式融资的民营企业表现出融

7、资困难。第二，居民财富投资比例的失衡， 我国居民财富集中在存款和房地产等资产上，根据不完全测算，房地产占比超过 70%，储蓄存款占比超过 15%。核心要义仍然是促进金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的三大良性循环。20172018解决好了这三个良性循环问题，才意味着金融市场体系和中央倡导的新发展理念和经济发展方式相匹配。激发金融市场活力需从畅通市场体系和发展机构主体入手大风险，推进市场统一发展在分业经营、分业监管体系下，目前我国金融市场铁路警察各管一段，主要存在三大目前我国债券审核主体、交易场所以及托管清算体系都相互分割，债券市场呈现九龙治水的乱象。在债券发行上， 央行、发改委以及证监

8、会对债券发行“多头管理”，这直接增加了债券招标发行的难度； 在交易场所上，银行间债券市场和交易所债券市场分割引致债券市场结构失衡，交易效率201511资产证券化市场的分割，在分业监管体系下，银保监会和证监会分别为对银行信托、保险和证券基金期货等机构实行分类分离管理。一个原本比较缺乏流动性的市场，因为金融市场内部分割，使得资产证券化市场更难发展，也就很难承接因为非标融资受限导致的社融总额下降。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明央行证监会央行证监会银保监会地方政府货币市场（1）中国外汇交易中心/（

9、2）中国印钞造币总公司（3）中国金币总公司（4）同业拆借市场（5）央行支付清算体系证券期货市场 （1）上海黄金交易所（1）上海证券交易所/（2）深圳证券交易所（3）中国证券登记结算有限公司（4）大连商品交易所（5）郑州商品交易所（6）中国金融期货交易所（7）上海期货交易所债券市场银行间债券市场中央国债登记清算有限公司上海清算所（1）沪深交易所债券市场（1）商业银行柜/台市场场外市场/（1）全国中小企业股份转让系统/(1)区域股权市场（2）地方产权市场（2）机构间私募产品报价及服务系统地方要素市场地方金融资产交易市场等资料来源：申万宏源研究中发挥更大的作用，两类主体机构的培育尤其重要40因为只有

10、这样银行才能化解他们所承担的储蓄和刚兑理财产品的风险。再需要银行，不再需要信贷和非标，而是需要有新金融模式！当中央政府不断压缩地方政府的隐形负债的同时，亟需同步加快培育“券商+机构投资者”为主的资本市场架构。这种市场化的新金融体系，除了上文所述的市场规则、市场之间的畅通等问题之外， 核心是市场主体作用的发挥！尤其是券商和机构投资者！因为机构投资者是专业、理性、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明券商是居于机构投资者和发行人，或者说企业之间的专业中介，是市场的组织者，是交易的推进人，是价格的发现者

11、，是新金融体系的市场化配置力量的影响者。只有这两股力量同时发挥作用，金融市场才成其为市场。最重要的原因是这两股力量都服从于投资回报， 都基于企业未来现金流的判断，不是基于过去的资产负债，不是基于担保和抵押。“无形的手”是金融规律，是经济规律。未来，如果银行和证券公司各司其职，银行主要负责间接融资，即通过信贷模式支持实体经济和传统经济，证券公司主要推动直接融资发展，通过帮助企业发行股票债券、完成产业整合，通过加强交易和衍生品创设等业务，更高效地发现价格，降低交易成本，帮助企业和个人管理风险，也就化解了整个金融体系的重大风险。以下我们将具体从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面

12、分析建议。ABS段目前我国债券市场已经初步形成了较完善的市场交易体系，国债、地方债、企业债、政策性金融债、短融和中票的流动性较好，但其他固收产品整体的交易并不活跃，产品种类与境外成熟市场相比也有很大差距，无论从丰富产品种类、完善风险对冲工具，还是加强交易平台建设等层面，都是长期要发展的方向。短期来看，建议抓住当前资管新规推动非标资产转标的机遇，大力发展 ABS，丰富债券市场产品种类，推动直接融资发展。10地产和基建对影子银行，即非标融资，依赖程度较高，在资管新规落地后，以银行理财为代表的资管产品对非标资产的投资要求更加严格，使得非标资产规模下降导致社融增速明显下滑，为化解企业融资链条中断可能带

13、来的风险，最好的方式是实现非标资产转标，但对于很多企业而言通过传统的公司债、企业债和股权融资获得资金的难度较大，因此，通过资产证券化的方式对接项目融资需求是最适合的方式，同时可以实现资产出表、降低资产负债率。按照监管主体，我国资产证券化产品可分为证监会主管 ABS（信贷资产证券化）ABS（企业资产证券化ABN（资产支持票据（保险资产证券化201719454676634.8%；企业资产1184760.97984.1%；保险资430.2%20152017ABSCMBS、REITsPPP HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之

14、后的各项信息披露与声明图1：2014-2017年场ABS发量计资料来源：CNABS，申万宏源研究短期除了加速发展 ABS，我们认为在加强债券市场流动性，满足机构投资者风险管理需求方面，也可以引导商业银行和保险公司参与国债期货交易。目前国内国债期货的主要参与者是证券公司等非银机构，从机构风险偏好、交易目的、现货定价能力、持仓稳定性等方面看，经常存在市场策略趋同、市场定价一定时间内持续偏离的情况，造成这种情况的主要原因还是缺乏银行等有更强定价权、对风险的管理能力和市场波动容忍度更高的机构投资者。目前国债现货市场中，主要的交易商、做市商和承销商都是商业银行，保险公司由于其负债久期较长，是超长期国债的

15、主要需求方，在超长期国债的定价方面拥有相对优势，因此加快推动商业银行和保险机构参与国债期货有助于活跃债券市场流动性，更好发挥国债期货的风险管理功能。培育不同风险偏好的机构投资者，是金融市场发展的前提我国股票市场投资者无论从市值结构还是从交易结构来看，机构投资者占比仍然较低。从市值结构来看，2017 年产业资本（包含个人大股东）持有市值占比最高，为 49.85%， 个人投资者持股市值占比为 25.74%，政府（包含证金和汇金资产管理）持股市值占比为12.1%，境内投资机构持股市值占比为 10.34%，境外投资机构持股市值占比为 1.97%。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信

16、息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图2：2017年国票场持市结构资料来源：Wind，申万宏源研究8.7%1.40.8%。通过对比 2017 年末美国投资者持股市值结构，我们发现虽然家庭投资者持股市值最高（占比为 39%），但以共同基金、境外投资者、养老金、ETF 为代表的机构投资者持股市值占比也接近 60%，远超过个人投资者，并且美国没有规模巨大、流动性较低的法人股， 因此美国股市受机构投资者的影响要远大于国内。图3：2017年国票场持市结构资料来源：美联储，申万宏源研究我国债券市场投资者结构呈现出商业银行主导、不同风险偏好的投资者分层结构尚未形成

17、的基本格局。近年来我国债券市场的投资者结构不断丰富，其中银行间市场的投资者 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明RQFII1000 300整体来看，我国债券市场是机构投资者主导的市场，这与境外发达国家的发展特征是67%，远远高于其他机构。市场的活跃性和流动性的提高需要有多样化的市场需求为基础，市场参与者风险偏好的一致性在一定程度上也成为制约我国固定收益市场发展的重要因素。图 4：2017年银间产债托量按资）资料来源：中国债券信息网，申万宏源研究从投资者的投资偏好来看，基金公司偏好企业债和公司债，交

18、易占比接近 70%；保险和社保基金对公司债、企业债及国债的交易相对都较高；券商自营的交易结构更为均衡， 国债、地方政府债、中小企业私募债及公司债和企业债都是重要交易品种；境外投资者主要交易的是国债和企业债；专户理财、信托和券商资管及一般法人是中小企业私募债的交易主体，一般法人是可转换公司债的交易主体。基金保险基金保险社保券商自营QFII专户理财年金信托券商资产管理自然人一般法人其他合计持有市值4,373.798,784.10958.815,099.07470.87688.122,412.144,364.7611,987.34152.0234,365.37358.41合计占比5.9%11.9%1

19、.3%6.9%0.6%0.9%3.3%5.9%16.2%0.2%46.4%0.5%规模（亿元）记账式国501.3债2,313.2173.0741.0289.30.812.63.3279.825.11,707.3133.5地方政府305.3债338.94.388.260.0254.90.1508.393.2普通金融107.3债28.444.57.00.416.62.6238.40.4企业债695.11,793.0266.0871.456.280.3495.8370.51,061.649.72,410.823.0中小企业19.2191.03.1555.35.4217.4458.31,363.03,

20、055.00.07,772.124.0 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明基金保险社保券商自营QFII专户理财年金信托券商资产管理自然人一般法人其他私募债公司债3,832.0446.21,263.433.2221.91,224.01,372.73,979.027.012,261.851.6非公开公1.0司债72.10.4392.60.887.0115.9708.82,152.60.44,954.610.4可转换公142.1司债86.48.637.6266.60.9分离可转0.0换公司债0.00.

21、00.00.00.00.00.00.00.00.00.0企业资产96.0支持证券94.40.0175.117.741.90.0311.71,063.10.13,852.63.4信贷资产0.0支持证券0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0可交换公91.1司债34.70.0162.941.917.053.1162.286.69.5392.918.2其他债券0.0持有0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0占比（%）记账式国11.5%债26.3%18.0%14.5%61.4%0.1%0.5%0.1%2.3%16.5%5.0%37.3%地方政府7.

22、0%债3.9%0.4%16.8%0.0%1.9%0.3%1.4%2.1%0.1%1.5%26.0%普通金融2.5%债0.3%4.6%1.1%1.6%0.0%0.3%0.0%0.1%1.7%0.7%0.1%企业债15.9%20.4%27.7%17.1%11.9%11.7%20.6%8.5%8.9%32.7%7.0%6.4%中小企业0.4%私募债2.2%0.3%10.9%1.1%31.6%19.0%31.2%25.5%0.0%22.6%6.7%公司债55.2%43.6%46.5%24.8%7.1%32.3%50.7%31.4%33.2%17.7%35.7%14.4%非公开公0.0%司债0.8%0.

23、0%7.7%0.2%12.6%4.8%16.2%18.0%0.3%14.4%2.9%可转换公3.2%司债1.0%2.2%0.5%4.0%1.2%1.5%0.3%0.3%24.7%0.8%0.2%分离可转0.0%换公司债0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%企业资产2.2%支持证券1.1%0.0%3.4%3.8%6.1%0.0%7.1%8.9%0.0%11.2%0.9%信贷资产0.0%支持证券0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%可交换公2.1%司债0.4%0.0%3.2%8.9%2.5%2.2%

24、3.7%0.7%6.3%1.1%5.1%其他债券0.0%持有0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明我国目前推动机构投资者发展已经取得一定的进展。20171120183 月已有三家央企试点，近期第二批划转划转企业名单正在研究当中，国有企业股权划转社 银行、券商各司其职，券商发挥好资本中介功能从英美日三国的经验来看，直接融资比例的提升是伴随着混业经营发展同步推进的。1990s58%上

25、升至 76%。美国 1990 年允许银行附属公司经营债券承销和买卖业务，1999 年正式开启金融混业经营，1990-1999 年美国直接融资比例逐步提升。日本 19811993 年日本正式进入混业经营，1980s 日本直接融资比例逐步提升。我们认为金融业混业经营将形成以银行为主导和以券商为主导的两大金融集团，以银行为主导的金融集团在固定收益、外汇和部分贵金属业务上具备优势，以券商为主导的金融集团在权益和大宗商品业务上具备优势。无论以银行主导还是以券商主导的金融集团，我们认为都要实现银行和券商功能的隔离，银行专注从事信贷业务，投行部门建议成立子公司，可以与集团下属的券商合并一起从事广义的投行业务，银行资管业务由理财子公司承接，一方面实现金融集团下各金融业务风险隔离，另一方面实现各金融业务更加专业化运作。为