渐行渐近的负利率时代（四）：负利率对资产价格的影 响

1、 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 负利率对股票市场的影响短期偏正向4 HYPERLINK l _bookmark1 欧洲：负利率实施后，股市短暂震荡后逐步企稳，未出现大跌4 HYPERLINK l _bookmark4 日本：负利率实施后，股市震荡，后逐步企稳进入上行区间5 HYPERLINK l _bookmark7 无风险收益率为负之后的股票难以定价6 HYPERLINK l _bookmark10 负利率导致债券市场进入博傻阶段8 HYPERLINK l _bookmark11 负利率政策在欧

2、元区“大行其道”，债券市场进入博傻阶段8 HYPERLINK l _bookmark15 日本负利率政策实施后，债券市场出现博傻行情9 HYPERLINK l _bookmark20 债券市场“博傻”行情是赌别人接受比自己更低的负收益率10 HYPERLINK l _bookmark23 票面负利率与到期负收益率的差异11 HYPERLINK l _bookmark24 负利率是否意味着收益率曲线倒挂？11 HYPERLINK l _bookmark26 负利率政策影响基本面，基本面的变化影响信用利差12 HYPERLINK l _bookmark29 负利率政策冲击货币市场基金13 HYPE

3、RLINK l _bookmark35 负利率短期利好大宗，但并无长逻辑15 HYPERLINK l _bookmark36 短期利率下行利好大宗，但大宗最终还是取决于基本面15 HYPERLINK l _bookmark38 黄金受益于利率下行，但长期趋势还是看美元16 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1： 全球金融危机及欧债危机冲击全球各国，日本、欧元区及其多个成员国实施负利 HYPERLINK l _bookmark2 率政策4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：

4、负利率政策出台后，欧洲股票市场总体平稳5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 2016 年 2 月，日本央行开始采取负利率政策6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4： 负利率政策出台后，日本股市先大幅震荡随后逐渐企稳6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 5： 负利率政策出台后，欧洲股市波动率有所走高7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 6： 负利率政策出台后，日本股价短期波动明显7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 7： 全球金融危机及欧债危机冲击全球各国，日本、欧元区及其多个成员国实施负利 HY

5、PERLINK l _bookmark12 率政策8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 8： 负利率实施后，各国 10 年期国债收益率小幅总体回升8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 9： 负利率实施后，各国 10 年期国债收益率小幅总体回升9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 10： 负利率实施后，日本国债收益率显著下行10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 11： 日本实施负利率政策应对通缩预期，恢复通胀水平10 HYPERLINK l _bookmark18 图表 12： 负利率实施后，日本高等级企业债利率下

6、行10 HYPERLINK l _bookmark19 图表 13： 负利率实施后，日本长短期国债收益率经历U 型走势10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 14： 2016 年 3 月起至今，日本 AAA 企业债利率始终位于负区间11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 15： 2016 年 1 月至今，日本中长期国债收益率始终为负11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 16： 负利率与收益率曲线倒挂无直接关系，负利率政策的成效对收益率曲线是否倒 HYPERLINK l _bookmark25 挂有影响（横轴为负利率实施后至今的时间）

7、12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 17： 负利率政策实施后，日本经济增长和通胀呈现出修复行情12 HYPERLINK l _bookmark28 图表 18： 日本负利率政策实施后的信用利差走势12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 19： 欧央行政策利率向货币市场和债券市场利率的传导效果较好13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 20： 日本负利率政策向货币市场和债券市场传导效果较好13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 21： 丹麦 2012 年负利率实施后，3 个月CIBOR（银行同业拆借利率）与存款利

8、率 HYPERLINK l _bookmark32 相应下行13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 22： 负利率政策实施后，瑞士货币市场利率跌入负利率区间13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 23： 央行实施负利率政策后，对货币市场基金的冲击14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 24： 欧元区、美国、日本制造业PMI 自 2017 年以来持续下行15 HYPERLINK l _bookmark39 图表 25： 黄金在 2019 年表现较好，主要因素之一就是实际利率的下行16 HYPERLINK l _bookmark40 图表

9、 26： 未来黄金的长线投资机会，仍需等待美元强势周期正式结束16负利率对股票市场的影响短期偏正向根据货币政策的传导机制和欧洲、日本等地区负利率政策的实践经验，我们认为，负利率政策出台对股票市场的影响在短期表现为偏正向。负利率政策直接反映了市场对未来经济增长的悲观预期，会直接作用于货币市场和债券市场。但对于股票市场而言，负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高，股票市场企业受益于流动性宽松，相应股票指数并未出现大幅下跌情况，甚至表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后，股票市场定价问题开始显现，股价波动也有所加剧。欧洲：负利率实施后，股市短暂震荡后逐步企稳，未出现大跌2014 年欧洲央

10、行负利率政策出台后，股票市场短期出现震荡，随后逐步企稳，整体影响短期偏正向，没有出现股市大幅下跌的情况。欧洲央行于 2014 年 6 月开始实施负利率政策。欧央行负利率政策主要目的是实现通胀目标，2014 年 6 月 5 日，欧央行宣布了一揽子宽松政策，包括实行负利率、引入定向长期再融资操作（TLTRO）、筹备资产抵押证券（ABS）购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作（MRO）至 2016 年底、暂停证券市场计划（SMP）购债冲销操作等措施。此次负利率政策指的是欧央行将存款便利利率由零下调 10 个基点至-0.1 ，并适用于超额准备金利率，这意味着欧央行对银行的存款和超额准备金收费。与

11、此同时，主要再融资利率、贷款便利利率分别下调 10 个基点和 35 个基点至 0.15 和 0.40。利率走廊非对称下调，宽度由 75 个基点收窄至 50 个基点。欧央行强调，负利率针对的是银行，居民储蓄不会受到直接影响。此后欧央行继续数次下调利率，截至 2019 年 9 月 3 日，存款便利利率为-0.4 ， 贷款便利利率为 0.25，主要再融资利率为 0，欧债危机后，欧央行始终未能进入到加息通道。欧元区的负利率政策出台后，股票市场呈现初期震荡、随后企稳的特征。14 年 6 月份负利率实施后，富时 100、法国 CAC40、德国 DAX 和欧洲 STOXX50 四大股指当月涨跌幅分别为-1.

12、7、-2.1、-1.2 、-0.8，股市小幅走低。但 8 月份以后欧洲股市有所企稳，负利率体现的经济增长悲观预期效应减弱，流动性宽松红利逐渐释放。图表1： 全球金融危机及欧债危机冲击全球各国，日本、欧元区及其多个成员国实施负利率政策（%）7欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准65432101999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-03200

13、6-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11 HYPERLINK / 2019-07(1)料来源：wind，华泰证券研究所图表2： 负利率政策出台后，欧洲股票市场总体平稳15,000富时100：收盘价法国CAC40：收盘价德国DAX：收盘价欧洲STOXX50：收盘价 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13,00011,0009,0007,000

14、5,0003,0002008-2008-2009-2009-2010-2010-2011-2011-2012-2012-2013-2013-2014-2014-2015-2015-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2019-2019-1,000资料来源：Wind，华泰证券研究所日本：负利率实施后，股市震荡，后逐步企稳进入上行区间2016 年初日本央行实施负利率政策后，日本股市短期出现大幅震荡，但随着流动性红利的逐渐释放，股市逐渐企稳，并在下半年进入上行区间。2016 年 2 月，日央行开始实施负利率政策，对商业银行在日央行经常账户的部分存款执行负利率。具体而言，日央行

15、对商业银行经常账户存款分为三个层级，分别实行三级利率体系：基础余额：+0.1利率，由过去十二个月平均超额准备金组成，可以理解为超额准备金过去的存量。宏观加算余额（Macro Add-On Balance Rate）：0利率，由法定准备金、贷款援助基金、对地震受灾地区金融机构支持金构成；政策利率余额：-0.1利率， 由其余新增的超额准备金组成。2016 年 2 月，日央行将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从之前的 0.1降至-0.1，以鼓励金融机构借出更多资金，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。日本央行实行负利率政策的目标是实现每年

16、 2左右的通货膨胀。日本负利率政策对股市影响表现出类似特征，但初期股市震荡幅度较大。16 年 2 月份负利率政策出台后，股市震荡幅度提升，当月日经 225 和东证股价指数跌幅分别为 10.3%和11.6%。但随着负利率带来的流动性宽松红利逐渐体现，股市开始企稳，3-6 月两大股指涨跌幅分别为-3%和 4.8%，16 年下半年后股市进入上行区间。图表3： 2016 年 2 月，日本央行开始采取负利率政策（%）日本:政策目标利率(基础货币)日本:贴现率0.80.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1)2000-012000-082001-032001-102002-052002-12

17、2003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06(0.2)资料来源：Wind，华泰证券研究所图表4： 负利率政策出台后，日本股市先大幅震荡随后逐渐企稳日经225：收盘价东证股价指数：收盘价（右轴）26,00024,00022,0

18、0020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-076,000180016001400120010008006004002000 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券

19、研究所无风险收益率为负之后的股票难以定价但也要看到，负利率政策出台也会诱发股票估值定价难度提升。根据股票估值的现金流贴现定价公式（DCF 模型），PV=CFt*（1-r）/（1+i）t。其中 PV=未来现金流量现值， CFt=第 t 年的现金流量，r=现金流量的风险调整系数，i=无风险利率。公司股价受到风险偏好、未来盈利和无风险利率三大因素影响，其中风险偏好一般可根据市场波动率进行预测，未来盈利也即未来现金流量根据长期经济增长预测，而无风险利率主要参考 10 年期国债到期收益率。但负利率政策出台后，无风险收益率表现为负，会直接导致相关股票难以定价。此外也要注意到，负利率使得金融投资加杠杆成本下

20、降，投资者风险偏好提升， 股价短期波动加剧，受利率直接影响的银行股波动尤为明显。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表5： 负利率政策出台后，欧洲股市波动率有所走高历史波动率：HV5:欧洲STOXX50100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070%资料来源：Wind，华泰证券研究所图表6： 负利率政策出台后，日本股价短期波动明显历史波动率：HV5:日经22590%80%

21、70%60%50%40% 30% 20% 10%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070%资料来源：Wind，华泰证券研究所负利率导致债券市场进入博傻阶段负利率政策在欧元区“大行其道”，债券市场进入博傻阶段后危机时代，负利率作为重要政策工具被欧洲经济体积极应用。2012 年前后，全球经济危机余波未平，欧债危机再次冲击欧洲经济体。传统的货币政策工具失效，导致部分国家出现诸多问题，进入流动性陷阱、难以对冲经济下行压力、出现通胀问题和汇率隐患，负利率政策“应运而生”并在日

22、本、欧洲诸国开展实施。由于各国的货币政策最终目标不同， 各国使用负利率政策的目的也不同，日本央行和欧央行相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，个别经济体如丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。在应用负利率政策时，各国采取的调控模式也有差异，欧元区采用利率走廊的政策调控模式，日本采用征收超额准备金利率模式，对超额准备金的增量实施负利率政策。图表7： 全球金融危机及欧债危机冲击全球各国，日本、欧元区及其多个成员国实施负利率政策国家地区负利率政策的实施时间实施目标丹麦2012-072014-04；2014-09防止资本流入和汇率压力匈牙利2014/3/23稳定物价，对抗汇率压力欧元区2014/6/11

23、稳定价格，稳定通胀预期瑞士2015/1/15降低升值和通缩压力瑞典2015/2/12稳定价格，稳定通胀预期挪威2015/9/24稳定物价保加利亚2016/1/4传导欧元区货币政策，防止央行遭受损失日本2016/2/16稳定价格，稳定通胀预期波黑2016/7/1传导欧元区货币政策，防止央行遭受损失资料来源：各国央行，华泰证券研究所图表8： 负利率实施后，各国 10 年期国债收益率小幅总体回升0.4%各国负利率实施前后的10年期国债收益率走势匈牙利瑞士欧元区瑞典挪威保加利亚（日0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-20 -18 -16 -14 -12 -10 -

24、8 -6 -4 -202468 10 12 14 16 18）20 HYPERLINK / 随着时间的推移 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准料来源：Bloomberg，华泰证券研究所负利率政策实施后，欧元区债券市场短期承压、长期走牛。欧元区负利率政策实施后，对信贷、利率走势、消费、投资、经济等均存在不同程度影响，我们主要关注债券市场利率走势。从短期来看，负利率政策实施后长端利率抬升，主因在于，实施负利率的主要国家并非导致欧债危机爆发的国家，如丹麦、瑞士、瑞典等国在欧债危机爆发后出现资本流入、汇率升值，冲击本国增长和通胀前景，而负利率政策实施后有效缓解汇率

25、压力，市场关于经济与通胀的乐观预期修复导致 10 年期国债收益率短期回升。，实施负利率的欧元区及其部分成员国的长端利率开始震荡下行，主因是 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准经济复苏证伪、预期修正以及信用收缩和流动性分层导致的资产荒，债券市场出现“博傻” 行情。负利率政策可以在短期对冲“欧债危机传染导致资本流入、汇率升值冲击经济”的影响，但无法扭转“欧元区经济整体下行拖累本国经济回落”，因此长端利率短期上行不可持续。同时，负利率有助于刺激经济复苏，但仅依靠货币政策没有结构性改革来打造新 增长动力，无法带动经济可持续的增长，欧元区的负利率政策在对抗通缩、稳定

26、汇率等方 面有一定积极作用，但行之有效的结构性改革不多；此外，经济的整体下行压力导致信用 收缩，负利率政策希望促进银行信贷投入来扩信用，但净息差收窄对银行自身的经营和盈 利能力造成影响，在这种宏观环境下，希望银行提升风险偏好来寻求高收益业务是“不切 实际”的。随着信用收缩与流动性分层的环境出现，市场自然偏好长期国债，特别是有稳 定正收益的长期债券，负利率政策突破了名义利率零下限，伴随经济下行、债务紧缩预期 下诱发的通缩预期，负利率长期债券也变得有吸引力，毕竟-1%的 10 年期国债收益率在-5% 的通缩预期下也会有+4%的正收益。从下图不难看出，在负利率政策实施后，匈牙利、瑞 士、瑞典、保加利

27、亚、欧元区等经济体的 10 年期国债收益率呈现出震荡下行表现；债券市场表现出“博傻”行情。图表9： 负利率实施后，各国 10 年期国债收益率小幅总体回升各国负利率实施后的10年期国债收益率走势1% 匈牙利瑞士欧元区瑞典挪威保加利亚0%-1%-2%-3%-4%03774111148185222259296333370407444481518555592629666703740777814851888925962999103610731110114711841221125812951332-5%（日）料来源：Bloomberg，华泰证券研究所日本负利率政策实施后，债券市场出现博傻行情日本负利率政策

28、实施后国债利率走出 U 形，债券市场出现“博傻”行情。20 世纪 90 年代后日本经济长期处于挣扎局面，2008 年全球金融危机再次施加负面冲击。2012 年底安倍晋三上任后开始推行安倍经济学，化解日本困局，2015 年提出新三支箭的目标，负利率、QE 等非传统的货币政策工具是重要组成部分。由于 2014 年期 CPI 同比增速不断下降， 通缩预期加深，为稳定通胀和修复通胀预期，2016 年 2 月，日央行开始实施负利率政策， 对商业银行在日央行经常账户的部分存款执行负利率。2016 年 2 月负利率政策实施后， 经济基本面并无实质性改变，通缩预期和宽松的流动性环境带动债券市场快速走牛，长短国

29、债收益率快速下行，同时高等级企业债利率也快速下行，AA 及 A 企业债在两周内下行20BP，债券市场表现出一定“博傻”行情，特别是 BBB 级企业债利率快速下行近 25BP 后又快速反弹，印证市场的非理性状态。而 2016 年下半年起，安倍经济学逐步发挥作用后，通胀企稳并表现出一定复苏特征，日本国债收益率走出一段近 2 年的震荡修复行情， 企业债收益率也相应调整。图表10： 负利率实施后，日本国债收益率显著下行图表11： 日本实施负利率政策应对通缩预期，恢复通胀水平日本:国债利率:10年（）0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4日本:国债利率:2年日本:国债利率:5年（

30、）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04-1.0日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比2015-08-312015-09-212015-10-122015-11-022015-11-232015-12-142016-01-042016-01-252016-02-15201

31、6-03-072016-03-282016-04-182016-05-092016-05-302016-06-202016-07-112016-08-012016-08-22资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所日本:企业债有效收益率:AAA日本:企业债有效收益率:A日本:企业债有效收益率:AA日本:企业债有效收益率:BBB图表12： 负利率实施后，日本高等级企业债利率下行图表13： 负利率实施后，日本长短期国债收益率经历 U 型走势日本2年期国债利率相对变动（2016年1月28日为基准）（ ） 日本5年期国债利率相对变动（2016年1月28日为基准） 日本10年

32、期国债利率相对变动（2016年1月28日为基准）日本:企业债有效收益率:综合0.70.60.50.40.30.20.10.0-0.10.0U型-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2015-08-312015-09-142015-09-282015-10-122015-10-262015-11-092015-11-232015-12-072015-12-212016-01-042016-01-182016-02-012016-02-152016-02-292016-03-142016-03-282016-04-1120

33、16-04-252016-01-282016-03-282016-05-282016-07-282016-09-282016-11-282017-01-282017-03-282017-05-282017-07-282017-09-282017-11-282018-01-282018-03-282018-05-282018-07-282018-09-282018-11-282019-01-282019-03-282019-05-282019-07-28-0.2-0.6资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所债券市场“博傻”行情是赌别人接受比自己更低的负收益率在负利率

34、政策实施后，欧元区与日本相继出现的债券市场“博傻”行情，我们在前文中已经解释了为何日本和欧元区经济的债券市场会表现出博傻行为。2016 年 2 月日本负利率政策实施后，AAA 级企业债、5 年及 10 年国债收益率均持续位于负区间；当债券收益率已经触及 0 并进入负区间时，博傻行情为什么还能继续演绎？事实上是赌别人接受比自己更低的负收益率，为什么“博傻”行情在负利率阶段仍能演绎，源于资本利得和到期收益两方面收益驱动。具体来看，其一，如果预期通缩程度为-3%，投资者基于通缩预期，在负利率高于-3%的情况下依旧愿意购买国债，以获得正的实际收益；其二，如果当前债券收益率为-1%，还未达到-3%的通缩

35、预期，投资者预期其他投资者会接受更低的负利率水平，也会买进当前债券以期获得资本利得。当然，博傻行情不会长期存在，债券的负利率水平也存在“底部”，一旦通胀企稳、通胀预期修复、经济逐步企稳等现象开始发酵，债市也会快速反转，债券收益率快速提升，2016 年 7 月至 8 月日本债券市场的剧烈调整便是如此。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准0.0日本:企业债有效收益率:AAA-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.30.2日本:国债利率:2年日本:国债利率:10年日本:国债利率:5年0.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42015-10-312015-

36、12-312016-02-292016-04-302016-06-302016-08-312016-10-312016-12-312017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312016-01-232016-03-232016-05-232016-07-232016-09-232016-11-232017-01-232017-

37、03-232017-05-232017-07-232017-09-232017-11-232018-01-232018-03-232018-05-232018-07-232018-09-232018-11-232019-01-232019-03-232019-05-232019-07-23图表14： 2016 年 3 月起至今，日本 AAA 企业债利率始终位于负区间图表15： 2016 年 1 月至今，日本中长期国债收益率始终为负资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所票面负利率与到期负收益率的差异票面负利率与到期负收益率存在差异，票面利率和到期收益率进入负区间，不

38、代表投资债券会亏损。票面利率与到期收益率存在差异，票面负利率意味着投资人需每期按票面利率向发行人支付利息，而到期负收益率意味着当前债券价格下，未来该债券全部本息的折现率低于 0。8 月 21 日德国发行拍卖收益率（相当于发行时的实际到期收益率）为-0.11% 且票面收益率为 0%的 30 年长期国债，这是世界上首次有国家以负利率发行期限长达 30 年的零息国债，票面负利率随及成为市场热议的焦点。同时，当债券市场进入“博傻”行情时，可能会出现由于投资者的交易行为导致到期收益率快速下行，出现负收益率。那么， 当票面利率与到期收益率均为负时，投资者投资债券一定会亏损呢？其实不然，债券投资者在投资决策

39、时关注的是债券的实际收益率，实际收益率由经济增长、通胀和通胀预期等多种因素决定，当通缩的严重程度高于负利率水平时，债券投资者的实际购买力水平上升， 并未亏损；即便通缩程度不高，投资者也可以通过把握票面利率与到期收益率之差、根据债券到期收益率“高卖低买”的方式来获得投资收益，也不代表会亏损。负利率是否意味着收益率曲线倒挂？负利率与收益率曲线倒挂无直接关系，负利率政策的成效对收益率曲线是否倒挂有影响。根据欧元区各国负利率政策实施后的表现来看，利率曲线短期走势呈现为陡峭化，中长期10y-2y 长短端利差收窄。我们认为，利率曲线实质上反映是市场及基本面现状，传统货币政策对短期利率影响较大，长期利率取决

40、于市场预期以及经济增长、通胀和通胀预期等基本面表现，收益率曲线倒挂反映的是长期基本面及预期悲观，带动长端利率下行，而短期利率受货币政策牵制。利率曲线基本形态有三种，陡峭化、平坦化及倒挂，不论是何种形态的利率曲线，实施负利率政策均会对收益率曲线产生影响，并不是导致收益率曲线倒挂的原因。欧元区、瑞士、挪威、日本等实施负利率政策的初衷是稳定价格、修复通胀，实施初期，由于市场预期政策效果会兑现，收益率曲线一定程度上呈现出陡峭化趋势；随着刺激效果不及预期，没有结构性改革的纯货币刺激难以支持经济和通胀的持续修复，收益率曲线会逐步平坦化；同时，如果经济下行和通缩预期升温、而央行不进一步放松货币政策则收益率曲

41、线会进一步向倒挂演进。因此，我们认为，负利率与收益率曲线倒挂无直接关系，但从各国实施负利率政策的效果来看，负利率政策难以成功，短期适当抵御了倒挂趋势，但中长期仍难改利率曲线趋向倒挂。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表16： 负利率与收益率曲线倒挂无直接关系，负利率政策的成效对收益率曲线是否倒挂有影响（横轴为负利率实施后至今的时间）各国实施负利率政策后10Y-2Y利差走势丹麦瑞士瑞典挪威保加利亚（日）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%02550751001251501752002252502753003253503754004

42、2545047550052555057560062565067570072575077580082585087590092595097510001025105010751100112511501175120012251250-1.5%资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所负利率政策影响基本面，基本面的变化影响信用利差负利率政策影响基本面，基本面的变化影响信用利差。从日本、欧元区及其成员国角度来看，实施负利率政策旨在应对通缩隐患、稳定汇率及实现经济可持续的增长，各国负利率施政效果不同对基本面的作用不同，不同的基本面及预期前景决定了信用利差的走势。从日本经验来看，2016 年负利率政策实施后

43、，实施初期并未化解通缩压力、稳定经济增速， 避险情绪下日本国债收益率继续降低，包括AAA 在内的各个评级的信用利差均显著走扩， 负利率政策效果逐步兑现带动日本经济在 2016 年底开始企稳回升，在 2017 年底前维持增长和通胀的经济修复态势，日本 AAA、AA、A 及 BBB 各级信用利差快速收窄，节奏上高等级信用利差收窄的更快，反映出经济修复带动的信用下沉过程。当 2018 年全球贸易摩擦加剧，冲击日本经济增长前景和通胀水平时，信用利差又重新走扩。4日本:GDP:2011价:当季同比%日本:CPI:当月同比:季%3210(1)(2)0.9 日本:企业债有效收益率:AAA:-日本:国债利率:

44、10年日本:企业债有效收益率:AA:-日本:国债利率:10年日本:企业债有效收益率:A:-日本:国债利率:10年日本:企业债有效收益率:BBB:-日本:国债利率:10年0.70.50.30.1-0.1-0.3-0.52013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06201

45、8-092018-122019-032019-06 HYPERLINK / 2019-09图表17： 负利率政策实施后，日本经济增长和通胀呈现出修复行情图表18： 日本负利率政策实施后的信用利差走势资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所负利率政策冲击货币市场基金从日本、欧元区及其成员国经验来看，负利率政策对广谱利率有重要作用。我们在 9 月 6 日外发的负利率政策是如何从央行开始传导的渐行渐近的负利率时代系列报告二中，对负利率政策影响广谱利率进行细致研究，根据日本、欧元区及其成员国经验来看， 负利率政策对广谱利率有较明显影响，但作用效果不完全一致。央行通过调整超额

46、存款准备金利率、商业银行在央行的存款利率等实施负利率，“迫使”商业银行将更多资金投放在同业、信贷等方面而非存在央行，银行间资金供给的增多带动货币市场利率下行。图表19： 欧央行政策利率向货币市场和债券市场利率的传导效果较好图表20： 日本负利率政策向货币市场和债券市场传导效果较好LIBOR隔夜日元%）平均隔夜无担保拆借利率10年期国债收益率（右轴）LIBOR:欧元:隔夜欧元区:公债收益率:10年 （%）（%）5432102008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016

47、-122017-082018-042018-122019-08(1)（0.70.50.30.1(0.1)(0.3)2009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07(0.5)2.01.51.00.50.0(0.5)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图表21： 丹麦 2012 年负利率实施后，3 个

48、月 CIBOR（银行同业拆借利率）与存款利率相应下行图表22： 负利率政策实施后，瑞士货币市场利率跌入负利率区间3个月CIBOR（%）3个月存款利率（%）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09(2.0)丹麦2012年实施负

49、利率后CIBOR及存款利率走势（%） 瑞士隔夜平均利率（SARON利率） 活期贷款利率瑞士联邦货币市场债务登记债权利率3个月LIBOR321 0(1)(2)(3)2008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08 HYPERLINK / 2019-01 HYPERLINK / 2019-06(4)

50、HYPERLINK / 资者的吸引力。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所负利率政策实施后会冲击货币市场基金资产端。根据货币市场基金的投资范围来看，由于负利率政策对广谱利率的影响，货币市场基金资产端将承受一定冲击。货币市场基金的投资范围主要为现金、短期国债、商业票据、银行承兑汇票等，负利率政策实施后，银行向货币市场提供的流动性增多，货币市场利率显著下行，同时短期国债在流动性的支撑下收益率下行，从货币市场基金资产端角度来看，可配资产的收益率均在不同程度上出现下行， 如果想

51、寻求高收益资产势必需要提升风险偏好，拉长久期会受到潜在的流动性兑付限制， 寻求相对高风险资产会导致不确定性加剧，同时负利率政策的实施会导致一定的流动性分层情况出现，高流动性资产的收益率也会下降。因此，负利率政策的实施会冲击货币市场基金收益率水平，导致高流动性、高安全性与稳健收益出现制衡，影响货币市场基金对投特别是，如果货币市场基金收益率进入负区间，不如直接持有现金。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准竞争性吸收企业、居民等主体的资金。吸收企业、居民等主体的资金。负债端银行存款零售端利率批发端利率负利率政策货币市场利率、银行间利率等等货币市场基金主要配置现金

52、短期国债商业票据银行承兑汇票央票等等短期高流动性、低风险的安全类资产。资产端图表23： 央行实施负利率政策后，对货币市场基金的冲击央 行银行货币市场基金资料来源：华泰证券研究所负利率政策实施后会冲击货币市场基金负债端。货币市场基金负债端的资金来源为企业和居民的闲置资金，随着互联网、移动支付等方式的发展，除了作为投资标的外，货币市场基金作为现金等价物的功能也进一步被挖掘。我们认为，负利率政策的实施对货币市场基金负债端也会带来负面影响。负利率政策实施导致广谱利率的下行，货币市场基金收益率相应走低，资产端收益率降低的压力向负债端传递，因此，货币市场基金向企业及个人等投资者可提供的收益率相应降低，投资

53、吸引力下降。同时货币市场基金与银行存款存在一定的竞争性，虽然在移动支付、互联网金融等业态的支撑下，货币市场基金具备现金等价物的职能，但兑付能力上与银行存在较大差异，一旦出现流动性危机，银行存款还有存款保险制度的保障，货币市场基金在丧失收益优势后，在安全性、流动性等方面均难以与银行存款相比较。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准负利率短期利好大宗，但并无长逻辑短期利率下行利好大宗，但大宗最终还是取决于基本面实际利率（名义利率-通胀水平）的变化，通过如下路径影响大宗商品价格：实际利率上行，增加了持有存货的成本，从而压低了商品价格，大宗商品持有期间收益取决于价格

54、浮动（以贵金属-黄金为典型代表）其相对于货币市场基金等固定收益类产品的相对收益与名义利率相关。当名义利率下行时，货币市场基金收益率下行，大宗商品相对配置价值提升，可能使得其价格上涨。因此，大宗商品价格与名义利率呈负相关关系；而与通胀率呈正相关，因为通胀大幅上行、货币购买力下降时，大宗商品是相对保值的。综合来看，大宗商品价格与实际利率呈一定的负相关关系。实际利率相对于其他国家上行促使本币升值（以美国实际利率为例），对以本币计价的大宗商品价格有负面影响。因而，在名义利率下行、通胀率短期变化不大时，短期来看实际利率是趋于下行的，利好大宗商品。在持续的负利率环境下，持有的货币资产或债券资产都会缩水，而

55、大宗商品至少可以保值。因而负利率短期利好大宗商品。但从长周期来看，工业大宗商品价格的主要决定因素还是宏观经济周期的波动，即基本面需求的强弱，体现出较强的顺周期性。目前来看，美国经济已经呈现一定的顶部迹象，全球经济缺少绝对拉动点，今年二季度，除日本外，美国、欧元区、英国、中国几大经济体的二季度实际 GDP 同比增速均低于一季度。从通胀数据来看，美国 6 月 CPI、PPI 同比增速继续低于前值，欧元区、日本、英国通胀数据也整体走弱。从先行指标来看，自 2017 年下半年起，欧元区、美国、日本等发达经济体的制造业 PMI 整体呈现持续下滑趋势。今年 2 月以来，欧元区与日本制造业 PMI 跌到 50%以下；今年 8 月，美国 PMI 也跌破荣枯线。作为主要经济体需求端“晴雨表”，原油、铁矿石、铜、铝等大宗商品价格波动反映着全球经济的景气度，同时也会对全球通胀环境、资源出口国经济产生反馈。在全球经济不景气的背景下，主要资源品价格如原油、铜、铝、铁矿石等缺乏需求侧拉动逻辑，较难出现大幅度上行。此外