社会服务行业：从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长性

1、核心观点1、多方受益，免税产业大有可为。免税产业以运营商为中心，各个参与方均能获益。纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，韩国运营商迅速崛起。 免税发展与经济政治等宏观要素相关，空间转移的背后是消费主体变化，中国消费的崛起促进产业向中国的下一次转移。2、百花齐放，全球免税龙头启示录。全球免税竞争格局相对集中，亚太区域免税崛起造就了本土龙头。从全球龙头的发展历程，我们发现欧美市场的免税企业多采用兼并收购方式切入新市场，实现区域和规模扩张；旅游业的繁荣和优质的本土商品能够为免税发展提供强劲动力； 而在本国市场竞争格局相对稳定后，免税运营商将目光转向海外，希望通过经营区域的扩张获取新增量；全

2、球优秀免税运 营商的背后，大多数具备实力雄厚的股东支持，尤其是亚太地区的运营商。3、中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？2010年后，中国人已经成为全球免税重要客源。出境游繁荣，出国人次频次不断增加，为免税业的发展提供土壤。居民消费能力提升，免税品的价差优势激发购买意愿。中国政府有发展免税业的诉求，希望通过发展国内免税产业引导消费 回流。免税业政策属性极强，且中国通过免税牌照控制运营商进入市场。在政府支持下中国本土免税运营商快速腾飞。4、如何看待中国国旅（601888.SH）的成长性？中国国旅已经确立并稳固了国内免税龙头地位，竞争优势将从牌照垄断逐步向规模优势显著、经营管理高效等多重因素

3、转变。结合全球龙头的复盘和对国内市场的分析，我们认为中国国旅未来成长性可从四个维度分析：销售规模和毛利 率仍有提升空间，规模效应将持续积累；发展旅游零售业务，打造“有税+免税”多业态布局，实现销售渠道多样化；提升供应链管理效率，增强物流体系建设和商品品类管理能力；战略定位清晰，股东实力雄厚，管理层经验丰富。投资策略：中国已经具备承接免税重心转移的能力，看好中国人的消费能力和消费回流。从牌照垄断转向规模优势和高 效管理，龙头仍有成长空间，建议关注中国国旅(601888.SH)催化剂：静候市内免税政策的落地，打造低成本销售渠道，增强多样性扩大覆盖面风险提示：免税专营政策变化风险；市内免税政策的推进

4、低于预期；免税行业国际竞争加剧的风险；旅游市场不景气和 国际关系紧张的风险；汇率及系统性风险；兼并收购整合和战略项目投资不达预期的风险目录3多方受益，免税产业大有可为百花齐放，全球免税龙头启示录中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？如何看待中国国旅的成长性？4投资策略及风险提示5Part14如何看待中国国旅的成长性？4投资策略及风险提示5多方受益，免税产业大有可为运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移总结全球免税发展的三大规律百花齐放，全球免税龙头启示录中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能

5、从中获益数据来源：方正证券研究所5全球免税及旅游零售业2018年总销售额为757亿美元，同比增长9.2%，近十年CAGR为6.3%。免税属于旅游消费服务市场，实际是发生在特定出入境旅行场景中的零售业。与一般零售业相比，免税产业享受 相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势价差。运营商是免税产业链的核心，是产业运转的中 心。而各个参与方均能从免税产业链中获益。商品供应商免税运营商免税消费者场地提供方免税商品免税商品租金图表1：免税运营商是产业链的核心，各个参与方均能获益消费免税品的需求出入境旅行中 发生的消费场景国际高端大牌考核运营商资质 供货合同（1-3年)优惠的价格高质量的商品利用免

6、税店的橱窗效应免税渠道获利更高变现流量获取租金场地机场市内口岸赚取商品价差1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益图表2：免税运营商收入端和成本端拆分，重点关注规模经济和租金成本6数据来源：方正证券研究所运营商是供应链的核心，赚取供销差价是其商业模式，规模经济是其经营之道。运营商主要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获取货源能力，从 而压低进货成本，获取更高的毛利润。因此，如何做大收入端是运营商的关键之一，其中最重要的是免税门店特 许经营权的获取问题。运营商获取的特许经营权越多，所能覆盖的经营区域越广，服务的出入境客流量越大。租金则是运营商成本

7、端的重要构成部分。租金高低取决于出租方的话语权，客流量规模越大、质量越高，出租 方越强势。不同渠道租金成本有显著差异，市内和离岛免税远低于机场免税，有助于增厚运营商利润。渠道分类举例机场免税北京首都国际机场、上海浦东国 际机场机上免税上海航空公司机上免税店邮轮免税丽星邮轮免税店、LVMH集团旗 下的Starboard crusie边境口岸免税香港-深圳口岸、云南瑞丽边境 免税店、黑龙江黑河边境免税店火车站、客运站 免税广州东火车站免税店市内和离岛免税上海市内免税店、三亚免税店外交人员免税北京驻华外交人员免税店运营商收入端成本端转化率客单价进货成本租金特许费用客流量涉及特许经营权的获取与品牌商关

8、系，受收入规模 影响与不同销售渠道相关，出租 方流量越优质越有话语权政府政策规定按一定收入比 例收取依靠运营商商品品类管理、 会员管理、平台建设等能力规模效应 做大收入 端，压低 进货成本一般特许经营权采取公开招标方式，中国、 韩国等亚太地区受政府主导性强中国规定一般收取收入的1%，离岛免税收 取收入的4%1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益图表4：进口免税商品的价差主要来自于税收减免和流通渠道极短数据来源：方正证券研究所7正常进口 消费品完税价格是海关计税基础关税=完税价格*关税税率消费税=(完税价格+实征关税税额)/(1-消费税率)*消费税率增值税=(完税价格+实征关税税

9、额+实征消费税税额)*增值税率流通环节的代理商或者免税运营商均加价正常商品入关海关代收进口环节税，免税商品则免除进口环节税进口消费品 成本完税价格关税进口环节 消费税进口环节 增值税消费者购入 零售价成本加价消费税增值税附加税免税 消费品进口消费品 成本价格关税进口环节 消费税进口环节 增值税消费者 购入价成本加价消费税增值税附加税成本加价=进口消费品成本*加价倍数消费税=成本加价/(1-消费税率)*消费税率增值税=(成本加价+消费税)*增值税率附加税=(消费税+增值税)*（城建税、教育费附加等附加税率）进口免税商品免除关税、进口环节消费税、进口环节增值税品牌商给免税运营商的出口价高于代理商销

10、售国产商品视同出口，退还增值税进项税额及消费税免税运营商的毛利率约50%图表3：以北京日上免税店为例，免税价远低于专柜价消费者主要看重免税商品的价格优势和正品保障。免税品的价格优势主要来源于税收减免和较短 的流通渠道，以中国为例，免税价格比一般含税 价格低10%-45%左右。免税商品供货渠道与专柜商品一致，运营商直 接与品牌商或代理商签订供货协议，假货风险远 远低于海淘和代购。品牌商品名称专柜北京日上折扣率SK-II嫩肤晶莹露套装2380140841%YSLCorail In Touch32021134%资生堂红妍肌活精华露50ML86059930%雅诗兰黛特润修护肌透精华露50ML85062

11、027%香奈儿五号之水100ML1520107130%阿玛尼Lasting Silk UV 粉底液 30ML58036737%蔻驰棒球手套鞣制皮革Saddle手袋4950365026%中华软包1x1070055021%国台国标酒53%vol. 500ML59950915%注：以人民币计价数据来源：公司官网，方正证券研究所1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益图表5：以法国香水为例，品牌商在免税渠道的毛利率更高免税是品牌商的销售渠道之一，相较于一般渠道其获利空间更大。免税店具备“橱窗效应”，是优质的品牌宣传渠道之一。免税店一般设置在国际旅游者必经之处，人流集中、 逗留时间充分，容

12、易被橱窗展示和广告宣传的吸引。高端品牌偏好于使用免税渠道。根据Euromonitor的数据， 2018年免税渠道占整体化妆品行业销售渠道比重为6.3%，而占高端化妆品行业的比重则达到25.9%。品牌商在出口商品过程中，免税渠道毛利率更高。免税渠道相较于一般专柜渠道更短，不存在代理商，也不需 要扣减广告销售预算，使得品牌商的出口价更高。以一瓶法国香水为例，通过免税渠道出口至德国的毛利率约为 一般渠道的一倍。8免税运营商 获差价48免税运营商毛利率约为60%机场扣点32=机场免税价*40%机场免税价80=一般零售价*80%免税渠道扣减零售利润和 增值税水平扣减代理商获利和 广告促销预算扣减运费、保

13、险、 关税零售价批发价到岸价出口价一般渠道假设基准价100=零售价*50%=批发价*48%=批发价*20%=批发价*32%欧盟内无关税毛利率=1-产品成本/出口价零售价批发价代理商 获利广告促 销预算到岸价运费、保 险、关税出口价产品 成本品牌商 毛利率法国国内零售100505012.575%德国一般零售10552.525.210.516.80.616.212.522.8%批发商毛利率=1-批发价/零售价=50%；代理商毛利率=1-到岸价/批发价=68%减品牌商出口价32为出售给代理商价格的一倍 品牌商毛利率约为60%注：品牌商海外零售渠道出口价由零售价扣减倒算得出 数据来源：奢侈品品牌管理，

14、方正证券研究所1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益场地提供方以免税销售作为重要商业配套之一，将优质客流变现，获取租金收益。机场是重要的免税渠道。免税涉及出入境旅游，而机场是主要出入境流转枢纽。全球半数以上的出境游旅客选 择飞机出游，中国出入境渠道中机场占半数以上。从免税渠道来看，2017年机场占全行业销售额55.8%。国际客流量高低决定机场租金扣点高低。机场的盈利主要来自于非航业务（商铺租赁、广告、货站等），其中 免税租金收入是非航收入的重要来源。从各大机场的盈利情况来看，拥有庞大而优质国际客流量的机场，流量的 含金量越高。国际枢纽机场的非航收入占比能达到40-60%左右，国

15、内小型机场的占比则在30%左右，甚至更低。9图表7：2017年全球免税中机场渠道占比最高图表6：2019年上半年，飞机是中国出入境旅客最常用的出行工具51.6%34.3%7.1%7.0%飞机汽车火车海港数据来源：国家移民管理局，方正证券研究所55.8%37.2%4.0% 3.0%机场市内、口岸等机上游轮数据来源：Generation Research，方正证券研究所1.1 运营商是免税产业的中心，各个参与方均能从中获益图表8：拥有庞大而优质国际客流量的机场，流量含金量越高，非航收入占比越高数据来源：民航资源网，方正证券研究所10图表9：国内外机场免税扣点率制定规则机场免税扣点多采用“保底+扣点

16、”形式，选取 “保底租金”和“实际销售额扣点率”中的较 高者。保底租金随着客流量的增加逐年提升。扣 点率的高低根据出入境、航站楼、产品品类而不 同。机场国际客流量规模越大、质量越高、商品 品类的盈利空间越大，机场扣点率越高。数据来源：TRBusiness，各机场公告，方正证券研究所机场扣点率规则机场扣点率规则旧金 山机 场1亿美元45.8%首都 机场烟酒类、食品 类49%1-1.6亿美元41.8%香化类46%1.6亿美元30.0%精品类20%樟宜 机场香化产品45%上海 机场香化、烟酒、 食品45%白酒40%百货25%烟草25%白云 机场T2出境35%葡萄酒、香槟20%T1+T2入境42%58

17、%41%48%60%53%57%47%23%2,2901,080845750600534380800%10%20%30%40%50%60%70%巴黎机场希思罗机场香港机场新加坡机场首都机场上海机场白云机场深圳机场2014年国际旅客吞吐量2018年国际旅客吞吐量2015年国际旅客吞吐量2018年非航收入占比2016年国际旅客吞吐量2017年国际旅客吞吐量2018年非航收入（千万人民币）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000万人次4.6%2.6%4.2%5.8%3.0%9.5%16.1%31.7%吞吐量CAGR75,700119.2%-10%-5%0%5

18、%10%15%20%25%30%35%40%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019471960197019801985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球旅游零售销售额yoyCAGR 1.2%CAGR 8.3%亚洲经济危机， 国际局势动荡， 全球免税受创全球免税重回高增速， 亚太成为重要增长引擎图表10：

19、全球旅游零售业销售规模不断增长，可以划分为四大阶段数据来源： Generation Research，方正证券研究所1.2 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段CAGR 15.8%CAGR 41.7%0百万美元发源于欧 洲，推广至 全球免税重心转移初现， 由欧洲向亚太发展1.2 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段12图表11：香农机场位于爱尔兰西海岸，紧邻北大西洋，地理位置极佳图表12：早期香农机场内购物的场景资料来源：城市中国杂志，方正证券研究所11947-20世纪80年代：免税概念发源于欧洲，逐渐被全球认同资料来源：谷歌地图，方正证券研究所

20、首家免税店在香农机场成立，免税慨念被全球认同。二战后，全球经济复苏、国际贸易自由化、交通运输大发展， 欧洲商旅贸易活动频繁，为免税产业的产生提供了可能。爱尔兰西海岸香农机场（Shannon Airport）成立于1945 年，服务于日益增长的跨大西洋航空市场，具备天然的地理优势。当时欧洲飞往纽约的活塞式引擎客机，均需要 在最后的4,000公里行程之前，在爱尔兰香农机场停靠加油，且加油时乘客必须离开机场进入候机楼休息。Brendan ORegan发现机场内购物商机，并积极推动爱尔兰政府于1947年3月18日通过机场免征关税法（Customs Free Airport Act），设立世界首家免税店

21、，开创免税和旅游零售的概念，当年销售规模2万美元。世界各国和地区认同 免税理念，经历了30余年的飞速发展，1980年全球免税零售额超过20亿美元，CAGR超过40%。1.2 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段图表13： 20世纪80-90年代，亚太免税销售额增速最快图表14：20世纪80-90年代，亚太地区免税销售占比提升13资料来源：世界免税业及其现代市场分析，方正证券研究所220世纪80年代-90年代中期：免税重心转移迹象初现，由欧洲向亚太发展资料来源：世界免税业及其现代市场分析，方正证券研究所亚太免税销售占比逐渐提升，欧洲依然占据半壁江山。随着1993年欧盟成立

22、，欧洲贸易关税壁垒拆除，成员国内部取 消免税品购物，迫使免税商转移阵地，将目光聚焦于亚洲市场。受经济发展、出境游繁荣、政府部门支持等综合因素 影响，亚太免税业迅速发展。 90年代初期，亚太地区多个机场均开设免税业务，包括火奴鲁鲁、中国香港、新加坡、 台北、汉城、大阪、关岛、东京和迪拜等，年销售额保持在12亿美元左右。1996年全球免税销售额达210亿美元， 1980-1996年CAGR超过15.8%。其中欧洲占到44.1%、亚太占30.7%、美洲24.3%、非洲0.9%。对比1987年销售地区分 布，欧洲占比略有下降，但仍雄踞榜首。1987年，欧洲、亚洲、美洲、非洲的免税品销售占比分别为56.

23、2%、23.4%、 19.1%、1.3%。且按照国家免税销售规模来看，以韩国为代表的亚洲免税业正在迅速发展。1995年免税销售额世界排 名前四位依次是英国、美国、韩国和德国，销售额分别为18.3亿、14.5亿、10.5亿和10.2亿美元。040208060100120欧洲亚太美洲非洲1987199519960%10%20%30%40%50%60%美洲欧洲亚太19871995非洲1996亿美元1987-1996CAGR5.7%11.9%11.7%4.3%1.2 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段图表15：亚洲金融危机冲击下，亚太地区免税销售占比显著下滑图表16：近年来亚

24、太地区一直占据全球免税销售规模第一14资料来源：Generation Research，方正证券研究所320世纪90年代末-21世纪初期：亚洲经济危 机和国际局势动荡，致使全球免税受创资料来源：世界免税业及其现代世界分析，方正证券研究所受亚洲金融危机影响，亚太免税占比显著下降。受全球经济衰退影响， 1997-2003 年免税行业规模 CAGR仅为1.2%。1997年，全球免税销售额210亿美元，与1996年持平。其中亚太免税销售额为55亿美元， 同比下降14.7%，市场份额为26.2%，同比下降4.5pct， 失去了全球第二大免税市场的地位，美洲以26.3%的 市场份额取而代之。30.7%26

25、.2%44.1%46.6%24.3%26.3%0.9%0.9%0%20%40%60%80%100%19961997亚太欧洲美洲非洲421世纪至今：全球免税重回高增速，亚太成为重要引擎亚太市场份额逐年攀升，成为全球免税销售额第一。 2018 年全球免税规模为757 亿美元， 2004-2018 年 CAGR为8.3%，免税行业重回高增长。从分地域免税 销售占比来看，2018年亚太地区免税销售额占全球总 销售额的46.5%，欧洲、美洲、中东及非洲地区占比 分别为28.0%、16.0%、9.5%，中东及非洲地区维持稳 定，欧美市场缩水。37.1%38.8%40.7%43.4%44.6%46.5%33

26、.6%32.3%30.4%29.7%29.2%28.0%0%20%40%60%80%100%20132014亚太2015欧洲2016美洲20172018中东及非洲-10%-5%0%5%10%15%20%0100501535030025020015040020172018美洲 欧洲yoy20132014亚太中东及非洲 美洲yoy20152016欧洲 亚太yoy中东及非洲yoy-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%35%80070060050040030020010001.2 纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，可分为四大阶段亚太地区成为全球免税销增长的重要引擎。2008-

27、2018年十年间，亚太地区免税销售额CAGR为13.5%，远高于全球整体增速的6.3%。从分地域免税 销售数据拆分可见，亚太地区增速远高于其他区域，2013-2018年CAGR达到9.6%，分别高于欧洲、美洲、 中东及非洲的1.0%、1.6%、2.4%。图表18： 近十年亚太免税销售额增速快于全球整体水平图表19：亚太地区免税销售额增速快于其他地区全球亚太全球yoy亚太yoy数据来源：Generation Research，方正证券研究所资料来源：Generation Research，方正证券研究所46.5%0%10%20%30%24.1%40%50%2008 2009 2010 2011

28、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亚太占比资料来源：Generation Research，方正证券研究所图表17：近十年来亚太地区免税销售占比提升22.4pct全球CAGR 6.3%亚太CAGR 13.5%亚太CAGR 9.6%美洲CAGR 1.6%欧洲CAGR 1.0%中东及非洲CAGR 2.4%亿 美 元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亿美元-6%数据来源：Wind， Generation Research，方正证券研究所16-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%

29、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全球免税销售额yoy（左轴）全球GDPyoy（右轴）全球家庭最终消费支出yoy（右轴）全球出入境人次yoy（右轴）1.3 全球免税规律总结一：免税发展与经济政治等宏观要素相关图表20：全球旅游零售销售规模与经济增速、政治局势、消费能力、出境游相关规律一：全球免税业的发展与经济增速、政治局势、消费能力、出境游等宏观外部要素相关。对比1986-2018年期间，全球免税销售与全球GDP同比增速、全球家庭最终消费支出同比增速、全球出入境人次同 比增速，可发现四者之间有一定相关性。全球经济危机对免税销售造成负面影响，如1998年亚洲经济危机、200

30、8 年全球次贷危机、2015年币值波动等。国际局势动荡也阻碍免税业发展，如1991年海湾战争、2001年美国911事件、 2002年伊拉克战争等。经济和政治的背后，是全球购买力的变化对免税销售的影响，免税销售增速高峰总是伴随 着全球购买力恢复。同时，免税购物场景发生在出入境旅行中，出境游人次的增速也与免税销售增速息息相关。1998年爆 发亚洲经 济危机2013年货币战，2015年全球汇率波动，中国股市大跌2008年世界经济危机、全球债务扩张1991年海 湾战争、 苏联解体2001年911事件拉克战争2002年伊 2004年美元疲软注：全球免税销售额以美元计价，汇率波动造成影响1.3 全球免税规

31、律总结二：免税渠道以机场为主，香化产品占主要品类图表21：机场免税占据主要渠道，香化品类占比逐渐提升数据来源：世界免税业及其现代世界分析， Generation Research，方正证券研究所规律二：全球免税渠道日益多样化，但仍以机场免税为主；商品品类偏向高端品牌，以香化类为主。免税渠道根据出境游方式变化在不断创新丰富，目前仍以机场免税为主。早期免税店大多在机场设立；50年代中 期，机上免税店出现；70年代，邮轮免税店随船上交通和租船业务的蓬勃发展而产生；80年代后韩国免税业迅速 发展，进行渠道创新，1980年开设首家市内免税店，2000年开设首例网上免税店（网上购物机场提货）。免税业 逐步

32、拓展到市内、火车站、港口及外轮供应等等，渠道更加多样化。目前机场免税仍占据大头，2017年占比55.8%。 免税品种日益丰富，亚太地区香化品类占比最高。最早免税品类以香烟和酒类为主，1997年酒类、香化类、烟草 类、杂货类免税品销售额分别为48.5亿美元、46.0亿美元、28.5亿美元、86.9亿美元，占比分别为23.1%、21.9%、 13.6%、41.4%。目前免税品类繁多，包含化妆品、服装、手饰、电器等等。2018年亚太香化占比最高，为51.7%。1750年代中期1947年70年代1997年第一家机 场免税店机上免税 店出现44.5%32.4%8.3%14.8%机场其他机上船上55.8%

33、37.2%4.0% 3.0%机场 市内、口岸等 机上 游轮2017年2018年1980年邮轮免税乐天小公店开 店出现业，首家市内免税店2000年乐天网上免税店 开业，业界首例0%20%40%80%100%2018食品2017香化酒类烟草时装&配饰手表&珠宝电子产品0%20%40%60%80%100%199619971997-亚太酒品1997-欧洲香水化妆品1997-美洲1997-非洲烟草制品杂货全球及各大洲免税商品品类结构 60%1996年亚洲免税商品品类结构1.3 全球免税规律总结三：免税产业空间转移的背后是消费主体的变化规律三：全球免税产业曾发生过一次重大空间转移，由欧美转移至亚太，其根本

34、原因是消费主体的变化。自20世纪80-90年代开始，免税产业重心转移初见端倪。进入21世纪，亚太地区更是成为引领免税增长的重要引擎。 免税属于旅游服务市场，产业发展是为了满足消费需求，其空间转移的背后是消费主体的变化。消费能力方面： 随着亚太经济崛起，国际旅游旺盛，中产阶级壮大，居民购买力大幅提升，为免税业的发展提供肥沃土壤。20世 纪80年代，亚洲四小龙中韩国中产阶级占比达48%，中国台湾为45%。2018年全球排名前5大免税消费者国籍中， 中国、韩国、日本分别排名第1、2、5位。消费心理方面：亚太地区高端消费欲望更强，突出身份认同感，有利 于免税业发展。亚洲国民短期内实现财富积累，新兴中产

35、阶级希望彰显自己的身份，又由于亚洲近代社会动荡， 缺失本土品牌，且受到西方文化浸润和品牌宣传，崛起的中产阶级对欧美等奢侈品高端消费需求旺盛。免税品主 要为世界顶尖品牌及国内外畅销品牌，一定程度能满足亚太消费者的购物诉求。18图表22： 免税产业空间转移，由欧美转移至亚太图表23：亚太地区奢侈品消费占比高增速快，尤其是中国资料来源：贝恩咨询，方正证券研究所资料来源：方正证券研究所占比增速中国30%15%日本11%4%亚洲（除中日）12%6%美国23%2%欧洲18%6%其他8%1%韩国欧美亚太Part2191多方受益，免税产业大有可为百花齐放，全球免税龙头启示录2中国是否具备承接免税产业重心转移的

36、能力？3如何看待中国国旅的成长性？投资策略及风险提示免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头全球免税龙头发展的四大启示图表24：2018年全球旅游零售商销售规模TOP25排名20数据来源： Moodie Davitt Report，公司官网，方正证券研究所2.1 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头排名旅游零售商销售额（亿欧元）市占率总部进入免税业时间1Dufry76.8711.82%瑞士19482Lotte Duty Free60.939.37%韩国19803The Shilla Dutry Free54.778.42%韩国19854China Duty Free Group

37、 (中国免税)43.946.75%中国19845Lagardere Travel Retail42.006.46%法国19926Gebr Heinemann36.005.53%德国19657DFS Group31.544.85%中国香港19608King Power International Group (Thailand)24.283.73%泰国19899Shinsegae Duty Free23.783.66%韩国201210Dubai Duty Free17.652.71%阿联酋198311Ever Rich Duty Free (升恒昌)17.232.65%中国台湾199512Dut

38、y Free Americas16.202.49%美国13Aer Rianta International11.001.69%爱尔兰194714JATCo10.701.64%日本15Starboard Cruise Services7.601.17%美国195816WHSmith Travel7.451.15%英国17Doota Duty Free6.711.03%韩国201618NAA Retailing6.601.01%日本19Flemingo International6.551.01%阿联酋1997203Sixty Duty Free6.060.93%美国198721Sky Conne

39、ction5.570.86%印尼22Qatar Duty Free5.000.77%卡塔尔23JR/Duty Free4.250.65%澳大利亚197224Tallink Group3.930.60%爱沙尼亚198925King Power International Group (Hong Kong)3.840.59%泰国1989总计530.4581.54%全球免税相对集中，属于寡占市场，且有集中化发展趋势。2018年全球旅游零售商Cr8为56.93%（=40%），Cr4 为29.61%（接近30%）。2012-2018年，前25大运营商所占市场份额由55.80%提升25.74 pct至81

40、.54%。2.1 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头数据来源：Moodie Davitt Report，方正证券研究所目前TOP25中亚太运营商增速快、数量多。2018年全球 前25榜单中，亚洲数量最多，前十大运营商营收2011- 2018年复合增速，亚太快于欧美。运营商的发展经历三次浪潮。新兴势力崭露头角。20 世纪50-80年代，免税兴起于欧洲，欧美运营商最早发 端，优秀老牌企业仍占据鳌头，如Dufry、Lagardere等。80年代后期，亚太运营商快速崛起，且韩国免税独领 风骚，如乐天、新罗等。2010年前后，亚太新兴运营 商崭露头角，成为免税新势力，如中免集团、新世界等。数

41、据来源：Moodie Davitt Report，方正证券研究所21CAGR80706050403020100DufryLotte Duty FreeThe Shilla Dutry FreeChina Duty Free GroupLagardere Travel RetailGebr HeinemannDFS GroupKing Power International Group (Thailand)Shinsegae Duty FreeDubai Duty Free2011201220132014201520162017201819.8%6.6%17.8%26.1%36.1%9.0%20

42、.1%1.5%16.7%76.5%欧美运营商图表26：全球前十大运营商历年营收情况，亚太运营商复合增速基本高于欧美运营商亚太运营商欧美运营商亚太运营商0图表25：2018年亚洲上榜零售商数量最多246810121416亚洲欧洲北美洲澳洲阿联酋 爱尔兰 英国韩国中国泰国日本 印尼中国香港中国台湾卡塔尔 爱沙尼亚德国法国瑞士 美国澳大利亚亿欧元个数数据来源： Generation Research，Moodie Davitt Report，公司官网，方正证券研究所2.1 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头22总部：德国，1879年成立，1953年机上免税2018年销售规模排名第六，36

43、.00亿欧元/市占率5.53%总部：瑞士，1865年成立，1948年进入免税2018年销售规模排名第一，76.87亿欧元/市占率11.82%总部：中国，1984年成立2018年销售规模排名第四43.94亿欧元/市占率6.75%总部：法国，1852年成立，1965年进入免税2018年销售规模排名第六，42.00亿欧元/市占率6.46%总部：中国香港，1960年成立2018年销售规模排名第七，31.54亿欧元/市占率4.85%（1997年LV控股，有欧美运营商基因）总部：韩国，1912年成立2018年销售规模排名第九23.78亿欧元/市占率3.66%总部：韩国，1985年成立2018年销售规模排名

44、第三54.77亿欧元/市占率8.42%1图表27：免税产业发展的不同阶段涌现出来的优秀运营商（2018年全球销售规模前十大） 80年代前，欧美运营商引领行业40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001947196019701980198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

45、1620172018全球旅游零售销售额yoy0百万美元发源于欧 洲，推广至全球免税重心转移初现， 由欧洲向亚太发展亚洲经济危机，国际局势动荡，全球免税受创全球免税重回高增速， 亚太成为重要增长引擎280年代后，亚太运营商成为新秀总部：韩国，1980年成立2018年销售规模排名第二，60.93亿欧元/市占率9.37%总部：阿联酋，1983年成立2018年销售规模排名第十，17.65亿欧元/市占率2.71%2010年前后，亚太新兴运营商3总部：泰国，1989年成立2018年销售规模排名第八24.28亿欧元/市占率3.73%数据来源： Moodie Davitt Report，公司官网，方正证券研究

46、所2.1 免税竞争格局相对集中，区域免税崛起造就本土龙头01234567891011121314152320112012图表28：全球前十大运营商历年销售规模排名的变化及名次跳跃的节点201320142015201620172018DufryLotte Duty FreeThe Shilla Duty Free China Duty Free Group Lagardre Travel Retail Gebr HeinemannDFS GroupKing Power International Group (Thailand) Shinsegae Duty FreeDubai Duty Fre

47、e规模排名全球免税运营商规模排名在发生变化，尤其是近两年变动较大，重点抓住名次跳跃节点研究。Dufry名次变化主要 发生在2014年，通过并购坐稳全球第一的位置。Lotte和Shilla名次的上升主要是海外扩张战略取得成效。Shinsegae 取代乐天获取仁川机场经营权使得近两年名次飞跃。中免集团的快速提升则是通过分别收购日上中国和日上上海。2014年收购 Nuance，2015年收购WDF2017年收购日上 中国，2018年收 购日上上海加大海外 扩张步伐新世界取代乐天 获取仁川机场 DF1&DF5经营权 海外扩张取得成效图表29：Dufry业务范围覆盖全球五大洲64个国家396个地点数据来

48、源： 公司官网，方正证券研究所2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市场的最佳方式24启示一：在欧美市场中，免税企业多依靠兼并收购的外延方式扩大区域布局，以实现规模扩张。从最老牌运营商Dufry和Lagardre 的发展历程中，可见其快速切入新市场的方式主要为兼并收购其他运营商。欧美 免税市场相对稳定成熟，机场免税占据主要渠道（欧洲机场渠道销售占比超过80%），免税经营权的争夺主要采取 公开竞标方式。运营商扩张的关键在于获取机场免税特许经营权。而经营权期限一般较长（5-10年，甚至更长）。 采取兼并收购则是最佳的快速占领当地市场、扩大免税规模的方式。Dufry通过市场化兼并收购稳坐全球

49、免税头把交椅。2018 年Dufry总营收达86.85亿瑞士法郎，同比增长3.7%，自 2014年起连续五年排名全球第一，覆盖五大洲64个国家396个地点。Dufry发展重心在北美、欧洲地区，亚洲占 比最小。英国、中欧为最大市场，2018年销售占比28%； 北美近四年门店数量远超其它区域；拉丁美洲从2016年起 经营面积居首位。Dufry发展历程经历四大阶段：发源期（1865-2004年） 聚焦旅游零售业；区域性拓展期（2005-2012年）并购标的为区域性旅游零售企业，初期标的主要为南美洲规模 较小的旅游零售企业，积极并购率先扩张美洲版图，并巩 固根基完善欧洲市场，但进军亚洲市场阻力较大；全

50、球 性整合期（2013-2016年）：并购标的为全球性的旅游零 售集团，带来大规模的并表，营业收入增长迅速。集成 整合期（2017-2018年）：并购的协同效应未完全显现。图表33：Dufry在拉丁美洲经营面积最大数据来源： 公司年报，方正证券研究所2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市场的最佳方式25图表31：Dufry在亚洲的营收占比不高数据来源： 公司年报，方正证券研究所图表30：Dufry的门店数量和经营面面积在2015年增幅较大数据来源： 公司年报，方正证券研究所图表32：Dufry北美门店数量最多数据来源： 公司年报，方正证券研究所01020304050500100015

51、002000250020112012201320142015201620172018门店数量（左轴）经营面积（右轴）万平方米0家门店0%20%40%60%80%100%20152018南欧&非洲英国&中欧&东欧 拉丁美洲20162017北美亚洲&中东&澳大利亚1200100080060040020002018南欧&非洲英国&中欧&东欧 拉丁美洲20162017北美亚洲&中东&澳大利亚05101520152018南欧&非洲英国&中欧&东欧 拉丁美洲20162017北美亚洲&中东&澳大利亚家门店2015万平方米图表37：Dufry机场销售渠道绝对领先2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市

52、场的最佳方式图表35： Dufry业务结构“有税+免税”协同发展图表34：Dufry副品牌及主题门店类型多样26数据来源： 公司年报，方正证券研究所图表36： Dufry商品结构丰富，其中香化类产品贡献近三成营收数据来源： 公司年报，方正证券研究所38.7%61.3%0%20%40%60%80%100%有税业务数据来源： 公司年报，方正证券研究所免税业务31.9%15.5%7.1%17.6%11.8%0%20%40%60%80%100%烟草香化产品 电子产品酒水饮料 奢侈品手表珠宝 书籍刊物餐饮玩具礼品TECH ON THEGO一般免税零售店主题专卖店国内购物零售店DUFRY SHOPPING

53、便利店品牌精品店89.8%0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018机场游轮和海港边境、市区和酒店火车站和其他数据来源： 公司年报，方正证券研究所48%50%52%54%2756%58%60%0102030405060毛利毛利率图表41：Dufry净利率表现一般2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市场的最佳方式图表39：Dufry毛利率水平较高数据来源：公司年报，方正证券研究所图表38：Dufry营业收入在持续提升图表40：Dufry销售费用率近年来上涨较多60%50%40%30

54、%20%10%0%20406080100营业收入数据来源：公司年报，方正证券研究所yoy0亿瑞士 法郎-5%0%5%10%15%20%EBITDA利润率数据来源：公司年报，方正证券研究所净利率35%30%25%20%15%10%5%0%销售费用率人工费用率财务费用率数据来源：公司年报，方正证券研究所其他综合费用率亿瑞士法郎图表42：Dufry的发展历程中多采用兼并收购的方式切入新市场，不断扩大销售规模数据来源：公司公告，TRbusiness，方正证券研究所2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市场的最佳方式收购Nuance分次收购WDF收购加勒比免税商Colombia Emeralds

55、与俄罗斯Regstaer 成立合资公司(持 股51%)28收购希腊Follifollie旗下免税公司HDFS 51%股份收购Young Caribbean Jewellery 8 家子公司收购8家波 多黎各免 税公司收购巴西 Brasif及其 物流平台 Eurotrade分次收购北 美有税零售 商Hudson收购荷兰FoodVillage B.V.收购4家加收购墨西哥旅 游零售商LDF收购了意大利 Network Italia Edicole S.r.l.勒比地区免税零售商收购捷克布拉格免税商Dufry CE sro收购全球零 售服务集团GSRLDufry和南美 Dufry及其瑞士全资子公 司

56、 Dufry Holdings & Investments AG合并收购法国马提 尼克岛免税商Sovenex SAS收购阿根廷免 税商Interbaires收购乌拉圭、 厄瓜多尔、亚 美尼亚和马提 尼克的机场免 税店0%10%20%30%40%50%60%102030405060708090100yoy0亿瑞士 1865194819522003法郎发源期：聚焦旅游零售业集团在瑞士巴塞尔成立Weitnauer作为 批发分销商进 入免税行业在巴黎布尔歇 开设欧洲大陆 第一家免税店改名Dufry由Advent 牵头的财团收购Dufry75%股份，战略聚焦 旅游零售业务2004200520062007

57、200820092010201120122013201420152016201720182019营业收入区域性拓展期全球性收购期整合调整期Dufry South America在巴 西和卢森堡证 券交易所IPO在瑞士交易所收购在波多黎各上市， Advent 和其他加勒比地收购剩余股 区拥有23家商店 权，改变的旅游零售商LOGO收购在美国和加 拿大的69个机场 等口岸拥有550 家商店的HudsonDurfy和收购根廷、乌拉 圭、厄瓜多尔、21家免税店Dufry South America整合收购俄罗斯RegStaer(51%)和Folli Follie (51%)希腊零售业务收购瑞士 Nua

58、nce，强化 机场零售地位马提尼克岛和亚 签订长期美尼亚零售商， 合同加强覆盖10个机场， 巴西业务收购WDF更新大量特许经营合同，并作为瑞交所前30大公司纳入SLI指数合并欧洲 和非洲区 域划分， 巩固业务 发展Hudson 在纽交 所上市完成对HDFS剩余49%股权的 收购图表43：Lagardre 是全球领先的旅游零售商，主要业务在欧洲地区数据来源： 公司官网，方正证券研究所2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市场的最佳方式Lagardre Travel Retail 在历史进程中亦多次采取并购方式进入新市场。Lagardre Travel Retail 为Lagardre G

59、roup的四大业务板块之一，2018年占据集团总营收的51%，占经常性息税前利润的29%；其主要业务可分为旅游必需品（有税）、免税精品店、餐饮服务三块，2018年营收占比分别为44.9%、40.8%、14.3%。2018年Lagardre 旅游零售 销售额达42.0亿欧元（不包含餐饮服务7亿欧元），同比增长7.2%，规模排名全球第五，业务范围覆盖35个国家、270个机场、750个火车站，拥有4,600家门店、占地47万平方米、2.2万名员工。Lagardre 的总部在法国，其发展重 心位于欧洲地区，但业务在北美、亚太、非洲地位也有布局，欧洲（不含法国）、中东和非洲营收占比达42%。29Laga

60、rdre 发展历程经历四大阶 段： 初创探索期（1852-1990 年）：涉足免税业务，并打造旅 游零售品牌； 地域扩展期（1990-2000年）：进军北美市 场 ， 收 购 美 国 Eastern Lobby Shop和加拿大UCS；加速扩张 期（2001-2014年）：收购欧洲 运营商，并通过合作经营形式拓 展业务范围。 地位巩固期（2015-至今）：围绕主业继续 收购北美地区的合适标的，不断 在新的国家开设门店，且与中免集团合作在中国香港开店。图表47：旅游必需品和免税精品店占Lagardre Travel Retail营收大头2.2 免税龙头启示一：兼并收购是切入欧美免税市场的最佳方式