申万债券热点聚焦系列之四：美债收益率倒挂但见木不一定就是林

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 为什会出倒挂”4 HYPERLINK l _TOC_250004 回顾史上期限利的几挂5 HYPERLINK l _TOC_250003 小幅倒挂+预防式降息应对经济波动：1998年6-7月5 HYPERLINK l _TOC_250002 三次大幅倒挂+开启降息周期应对经济危机：1989年2000及2006-2007年 HYPERLINK l _TOC_250001 期限利差

2、挂是经济机的分条件”8 HYPERLINK l _TOC_250000 见木一定林，后还需察9 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1： 美债10Y与1Y、2Y收益率再度出现倒挂4图2： 期限利差的分析框架4图3：历史上美债期限利差的几次倒挂5图4：98年小幅倒挂6图5：98年小倒挂前后的利率走势6图6：第一次倒挂前后经济和货币政策变化6图7：第一次倒挂前后利率走势6图8：第二次倒挂前后经济和货币政策变化7图9：第二次倒挂前后利率走势7图10：第三次倒挂前后经济和货币政策变化7图11：第

3、三次倒挂前后利率走势7图12：这三次倒挂之后，货币政策均进入一轮大的宽松周期8 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明近期美债收益率（10Y-2Y）自 2007 年以来首度出现倒挂，引发市场对经济衰退或经济危机的担忧，我们到底应该如何看待此次期限利差倒挂呢？图1： 债10Y与1Y2Y收率度现挂400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0090-0591-0590-0591-0592-0593-0594-0595-0596-0597-0598-0599-0500-

4、0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-05(100.00)美债10Y-2Y美债10Y-1Y资料来源：Wind， 研究预期正向变动。期限利差，简而言之是长端债券收益率和短端债券收益率的差异， 对美债而言，短端利率对政策利率变动更为敏感，而长端利率受经济基本面预期变就当前情况来看，美债期限利差倒挂主要反映的是市场对未来经济预期极度悲观、节奏上提前于美联储降息操作，导致短端下行幅度不及长端，期限利差快速收窄倒挂。期限溢价图2： 期利的析架期限溢价长期

5、利率当前短期利率预期短期利率变动市场供需情况=+长期利率当前短期利率预期短期利率变动市场供需情况货币政策经济基本面变动（经济增长+通胀）货币政策经济基本面变动（经济增长+通胀）资料来源： 研究历史上美国国债期限利差（10Y-2Y）经历多次倒挂，分两种情况。19986-7，10Y 和 2YP1 9-11月 3 个月之内防御性降息 3 次，随后就结束了降息。另一种是持续时间长、倒挂幅度较深。如 1989 年、2000 年、2006-2007 年前后，倒挂之后均伴随着美联储进入连续性降息周期、经济增速的断崖式下跌。图 3：历上债限差的次挂1989/2000/2006-2007三次倒挂：持续长、199

6、8.6-7倒挂时间短、幅度小12.01989/2000/2006-2007三次倒挂：持续长、1998.6-7倒挂时间短、幅度小300.006.0200.00100.001/ 11/ /1 01/ 11/ /1 0/ 99 9891/ / 11/ /1 1000020211/ / 11/ /670000221985/1/11986/1/11987/1/11988/1/1111991/1/11992/1/11993/1/11994/1/11995/1/11996/1/11997/1/11998/1/11999/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12008/1/12

7、009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1(100.00)-6.0(200.00)美国:GDP:不变价:折年:同比美国:联邦基金目标利:月期限利差（10Y-2Y，右轴） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究小幅倒挂+预防式降息应对经济波动：1998 年 6-7 月1997OPEC 大幅增产导致油价大跌，98 年美国经济增速和通胀均面临下行压力，在此情况下，美债长端收益率持续下行，直至9

8、86-72Y5bp7BP。美联储防御式降息 75bp，债市收益率快速下行后向上反弹。随后，经济悲观预期下 7-8 月美股承压大幅下行，美联储于 9-11 月三个月内防御式降息三次共75bp，以抵御基本面下行压力，并未出现经济危机，98 年末美国经济增速恢复增图4：98年幅挂图5：98年倒前利率8.0 美国:GDP:不变价:同比美国:联邦基金目标利率美国:联邦基金目标利率:月期限利差（10Y-2Y，右轴）7.0706.0505.0304.0108.07.06.05.04.03.02.01.00.01997-011997-031997-051997-011997-031997-051997-071

9、997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-051999-071999-091999-112000-011997-011997-041997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-04(10)期限利差（10Y-2Y，右轴） 美国:国债收益率:10年:月美国:国债收益率:2年:月资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究2.2 三次大幅倒挂+

10、开启降息周期应对经济危机：1989 年、2000 年以及 2006-2007 年第一次倒挂：1989.1-1989.10。货币政策方面，1988 年 1 月-1989 年 5 月美联储一路上调联邦基金目标利率区间，货币政策整体偏紧，经济增速维持平稳， 在此期间，1989551Y10Y，期限利差重新走陡；1991 年底经济增速重新转正，叠加降息影响，期限利差加速走扩。图6：第次挂后济和币策化图7：第次挂后率走势1985-011985-051985-091986-011986-051986-091987-011987-051987-091988-011988-051988-091989-01198

11、9-051989-091990-011985-011985-051985-091986-011986-051986-091987-011987-051987-091988-011988-051988-091989-011989-051989-091990-011990-051990-091991-011991-051991-091992-011992-05 300250200150100500(50)(100) HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究第二次倒挂：2000.3-2000.121

12、995-1998 年底，美联储在通胀压力下连续加息，期限利差低位回落；2000 年互联网危机爆发，长端利率回落，而短端利率在高通胀压力下维持平稳，期限利差进入倒挂，随后，在经济、通胀下滑压力下，美联储再次开启连续大幅降息，1Y10Y，期限利差再次走陡。图8：第次挂后济和币策化图9：第次挂后率走势8.06.04.00.03002502001501001997-011997-041997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-1

13、02001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-040(50)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0300 200150 500(50)1997-011997-051997-091998-011997-011997-051997-091998-011998-051998-091999-011999-051999-092000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-05-6.0美国:GDP:

14、不变价:折年数:同比美国:联邦基金目标利期限利差（10Y-1Y，右轴）(100)期限利差（10Y-1Y，右轴）10Y美债1Y美债资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究第三次倒挂：2006.1-2007.8。在通胀压力下，美联储在 2004 年-2006 年 6 图10：第次挂后济和币策化图11：第次挂后率走势7.05.03.01.0-1.0-3.0-5.04003002001002004-012004-062004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009

15、-012009-062009-112010-04美国GDP美国:联邦基金目标利期限利差（10Y-1Y，右轴）8.07.06.05.0 3.02.01.02005-012005-052005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-05期限利差（10Y-1Y，右轴）10Y美300 200150100500(50)(100)1Y美债 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

16、与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究3更迭，即美联储加息周期进入后期，经济开始出现下行之际，倒挂后，美联储开启-通胀上行-货币政策收紧（加息）-经济面临下行压力-经济/通胀下行-货币政策宽 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明松（降息）-经济回升-通胀回升。在此过程当中期限利差的变化：下行-倒挂-回升- 加速回升图 12：这次挂后货币策进一大宽松期1218第一次倒挂10168第二次倒挂14第三次倒挂6124102806(2)4(4)2(6)01218第一次倒挂10168第二次

17、倒挂14第三次倒挂6124102806(2)4(4)2(6)0美国:联邦基金目标利率美国实际GDP预期通胀（10Y名义利率-10Y实际率）资料来源： Wind， 研究厘清期限利差和经济周期、货币政策周期之间的逻辑。表 1：期限利差和货币政策、经济增长的变化12345通货膨胀上行上行高位回落回升货币政策偏宽松收紧偏紧宽松宽松经济增长增长增长下行压力下行回升1Y 国债上行上行（快）高位回落下行（快）下行10Y 国债上行上行高位回落下行震荡企稳期限利差高位下行倒挂回升加速回升资料来源： 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明现断崖式下跌或超预期的经济危机概率尚待观察，而市场预期已经普遍极度悲观。814CME1.35-1.752-33-4我们对年内后期美国经济基本面和美联储降息操作提出三种可能的情形：第一种，年内经济基本面数据验证好于悲观预期，美联储年内继续降息 2