证券投资学（第五版）第04章衍生投资工具

1、第4章 衍生投资工具1中国证监会2013年8月30日宣布，近日批准中国金融期货交易所（中金所）于9月6日(周五)正式推出国债期货。2权证可转换证券金融期货金融期权股票指数期货34.1 权证4.1.1权证及其特征权证（warrant）是一种金融衍生产品，是由标的证券的发行公司或以外的第三者，如证券公司、投资银行等发行的有价证券。由第三者发行的权证也叫备兑权证或衍生权证，是表明权证持有人具有在约定时间内以事先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利凭证。它是持有者的一种权利（但没有义务）证明，其行使权利时，权证发行人不得拒绝。权证作为一种新兴的与股票紧密联系的投资工具，具有与期权很相近的本质特

2、征，因此，深受广大投资者的欢迎，在证券市场上占有相当重要的地位。44.1.2 权证的要素内容例如，A公司发行以该公司股票为标的证券的权证，假定发行时股票市场价格为15元，发行公告书列举的发行条件如下：（1）发行日期：2011年8月8日（2）存续期间：6个月（3）权证种类：欧式认购权证（4）发行数量：50 000 000份（5）发行价格：0.66元（6）行权价格：18.00元（7）行权期限：到期日（8）行权结算方式：证券给付结算（9）行权比例：1154.1.3权证的分类6权证根据不同的划分标准有不同的分类：（1）按买卖方向分为认购权证和认沽权证。（2）按权利行使期限分为欧式权证和美式权证。（3）

3、按发行人不同可分为股本权证和备兑权证。（4）按权证行使价格是否高于标的证券价格，分为价内权证、价平权证和价外权证（见表4-3）。（5）按结算方式可分为证券给付结算型权证和现金结算型权证。表4-1认购权证与认沽权证的区别7比较项目认购权证认沽权证持有人的权利持有人有权利（但没有义务）在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券持有人有权利（但没有义务）在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券到期可得的回报（权证结算价格-行权价）行权比例*未考虑行权有关费用（行权价-权证结算价格）行权比例*未考虑行权有关费用表4-2股本权证与备兑权证的区别8比较项目股本权证备兑权证

4、发行人标的证券发行人标的证券发行人以外的第三方标的证券需要发行新股已在交易所挂牌交易的证券发行目的为筹资或高管人员激励用为投资者提供避险、套利工具行权结果公司股份增加、每股净值被稀释不造成股本增加或权益稀释表4-3价内权证、价平权证和价外权证9价格关系认购权证认沽权证行使价格标的证券收盘价格价外价内行使价格=标的证券收盘价格价平价平行使价格标的证券收盘价格价内价外4.1.4权证价值及其影响因素认购或认沽权证的价格走势主要受以下几个因素的影响：标的证券的现价权证的行权价格标的证券预期的未来价格距离权证到期日的时间标的证券预计派发的股息10在其他因素不变的情况下，每项因素对认购和认沽权证的影响因素

5、及影响情况如表4-4所示。表4-4认购权证与认沽权证的影响因素及影响情况11影响因素认购权证价值认沽权证价值标的证券价格愈高越高越低行权价格愈高越低越高标的证券价格波动性愈高越高越高距离权证到期日时间愈长越高越高现金红利派发愈多越低越高一般说来，权证的价值可分为内在价值和时间价值两部分。内在价值是权证的底价，由公式4-1决定：V=（P-EP）N（4-1）式中，V权证内在价值；P标的证券现价；EP行权价；N一份权证可认购（沽）的标的证券份数。权证的市价不会低于内在价值（底价），否则，市场上就会出现无风险套利。权证的市场价格和内在价值之差为时间价值。12例如，A公司发行的权证是一种股本认购权证，权

6、证的行权价为20元，行权比例为11，权证的市场价格为3元，如果A公司股票市场价格为20元，则权证的内在价值为0元，而市场上权证的价格为3元，高于内在价值部分就是时间价值的体现。如果A公司股票市场价格为22元，则权证的内在价值为2元；如果A公司股票市场价格为18元，投资者是不会行权的，权证的内在价值还为0元，不会出现负数。134.1.5投资权证的优势投资权证主要有两大好处：一是可以确定投资的最大风险，在标的股票下跌时，权证持有人的最大损失限定为投资权证的全部成本；二是可以利用权证的高杠杆性，在股票上涨时，充分享受股票上涨的收益。14例如，利用权证可以锁定风险。这里我们比较一下1 000元的3种投

7、资组合。（1）1 000元国债：获取固定收益，但无法享受股票上涨收益。（2）1 000元股票：有机会享受股票上涨收益，但最大损失可能是在股票上的全部投资。（3）900元国债+100元认股权证：既可获取固定收益，又保留享受股票上涨收益的机会；最大损失限于投资权证的全部成本（100元）。154.1.6认股权证与股票的优先认股权的区别与联系优先认股权具有价格，那么它就会随股票价格的涨落而涨落，原股东是否获利或者获利多少，完全取决于优先认股权规定的价格与股票市场价格差额的大小。但是需要注意的是，优先认股权不等同于认股权证。优先认股权应当说只是认股权证的低级形式。首先，单就优先认股权来看，它存在着如下两

8、个缺陷：一是优先认股权与原有普通股股票是连在一起的，并未分离。二是公司发行新股时，一般希望在较短时间内迅速筹集到所需的资金，所以优先认股权的期限都比较短，通常只有几个星期或仅有几天，过期就会作废，这样就使得优先认股权的行使受到很大限制。16其次，优先认股权产生于公司筹集资金而向现有股东发行新股之时，是普通股股东的优惠权，而认股权证产生于公司发行优先股或债券时，是优先股股东和债权人的优惠权。最后，优先认股权的价格低于市场价格，而认股权证的认购价则高于市场价格。174.2 可转换证券4.2.1可转换证券的定义及分类可转换证券（convertible securities）是指发行人依法定程序发行，

9、持有人在一定时间内依据约定的条件可以转换成一定数量的另一类证券的证券，通常是转换成普通股股票。18分类:一类是可转换公司债券，即将公司债券转换成公司的普通股股票；另一类是可转换优先股股票，即将优先股股票转换成公司的普通股股票。由于两者在性质、原理、原则上基本相同，所以在下面的讲解内容中仅以可转换公司债券为例。194.2.2可转换公司债券的基本要素1）基准股票2）票面利率3）期限4）请求转换的期限5）转换价格6）转股价修正条款7）可转换公司债券的附加条款201）基准股票基准股票（又称正股），是指可转换公司债券持有人可将所持有的转换债券转换成发行公司的普通股股票。2）票面利率票面利率主要是由当前市

10、场利率水平、公司债券资信等级、可转债的组合要素决定的。3）期限可转换公司债券的期限（又称存续期）与一般债券的期限内涵相同。所不同的是，可转换公司债券的期限与投资价值成正相关关系，期限越长，股票变动和升值的可能性越大，可转换公司债券的投资价值就越大。214）请求转换的期限请求转换的期限是指可转换公司债券可以转换为股票的起始日至结束日的期限。在整个转换期内，投资者可视股价的变动情况逢高价时转换，也可以选择将债券转让出售。转换期的确定一般依据发行公司的经营方针来确定，一般有两种方法：（1）发行公司制定一个特定的转换期限，一般有以下几种：发行日起至公司债偿还期日；发行日或其稍后起至公司债偿还期日；发行

11、日或其稍后始的数年间；发行日起的几年后至公司债偿还期日。（2）发行公司不制订具体期限。不限制转换具体期限的可转债，其转换期为可转债上市日至到期停止交易日，如果是未上市公司发行的可转债，则为未上市公司股票上市日至可转债到期停止交易日。225）转换价格转换价格是指可转换公司债券转换为公司每股股份所支付的价格。转换价格的确定，反映了公司现有股东和债权人双方利益预期的某种均衡。6）转股价修正条款7）可转换公司债券的附加条款（1）赎回条款（2）回售条款（3）强制性转股条款234.3 金融期货4.3.1金融期货的含义及特征金融期货是指买卖双方支付一定数量的保证金，通过期货交易所进行的以将来的特定日作为交割

12、日，按成交时约定的价格交割一定数量的某种特定商品的标准化协议。24金融期货交易一般具有以下特点：标准化和流动性强对冲交易多，实物交割少，具有明显的投机性。采用有形市场形式，实行保证金交易和逐日盯市制度，交易安全可靠。交易者众多，交易活跃，流动性好。254.3.2金融期货的功能1）套期保值功能（1）空头套期保值（2）多头套期保值2）价格发现功能价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过集中竞价形成期货价格的功能。3）投机功能4）套利功能套利的理论基础在于经济学中所谓的“一价定律”。264.4金融期权4.4.1金融期权的含义及特征金融期权交易又称选择权交易，相对于现货交易而言，

13、它也是一种远期交易。确切地说，它是指证券投资者事先支付一定的费用，取得一种可按既定价格买卖某种证券的权利。274.4金融期权4.4.2期权合约的要素一份标准期权合约的形成必须具备以下几个要素：（1）卖方。卖方是指卖出期权，并承担由买方选择决定所发生的执行合约的交割责任方。（2）买方。买方是指按一定价格买进期权合约的一方。（3）期权权利金。期权权利金又称期权价格或保险费，是期权买方向卖方支付的获得这一权利而付出的价格，因而实际上是期权交易中的成交价。28表4-5买卖双方履约后的交易部位29承担方看涨期权看跌期权买方承担多头部位空头部位卖方承担空头部位多头部位（4）合约月份。合约月份是期权合约进入

14、市场以后的若干月份数，有时是连续的，有时是一年中的间隔月份。（5）最后交易日。最后交易日是指期权合约在市场内进行有效交易的最后的选择日，它可能与相关期权合约相同，也可能有另外的安排。（6）履约方式。履约方式是指在期权到期日内的交易时间内履约，并将卖方、买方分别指定进入期货交易的相应部位具体化。（7）交易单位及价位变动幅度。交易单位是交易所对每标准期权合约单位作出的规范；价位变动幅度包括价位最小变动幅度和价位最大变动幅度。304.4.3金融期权的基本类型金融期权交易因买卖关系不同可分为看涨期权和看跌期权两大类，二者都需要委托期权交易的经纪人进行。（1）看涨期权（买入期权）是指依据买卖双方签订的契

15、约，买方（持票人）在协定期内有权按照双方协定价格向卖方（出票人）买进一定数量的指定证券。（2）看跌期权（卖出期权）是指依据买卖双方签订的契约，买方（持票人）在协定期内有权按照双方协定价格向卖方（出票人）卖出一定数量的指定证券。314.4.4期权交易的利弊优点是：风险是有限的，并且是已知的（这里所说的风险，即为购买期权所付出的保险费）。处于变化无常的市场情况下，使用期权交易可防止由于交易时机判断错误而造成的更大损失。即使市场情况发展对期权购买者不利，他只要放弃期权即可退出市场，从而避免进一步的损失。购买期权的费用（即保险费）在购买时就已确定并一次性付清，因此与套期保值交易所付的保证金不同，在市场

16、情况不利时，不必担心追加价格变动保证金。32缺陷是：处于变化无常的市场情况下，出售期权的人可能会两面吃亏，即当库存成本增加时，所收入的保险费入不敷出；当市场情况有利于卖方时，由于期权已售出而失去良机。最大收益仅局限于收入的保险费。334.4.5金融期权与金融期货的区别（1）交易者的权利与义务的对称性不同。（2）履约保证不同。（3）盈亏特点不同。（4）交割时间不同。（5）现金流转不同。344.5.1股票指数期货的含义及特征股票指数期货是指期货交易所同期货买卖者签订买卖股票价格指数合约，并在将来指定日期用现金办理交割的一种期货交易方式。35分析股票指数期货交易，可以发现它有几个显著特点：（1）交易

17、对象是经过统计处理的股票综合指数，而不是股票。（2）采用现金结算，不用实物交割。（3）把正常交易先买后卖的程序颠倒过来，当投资者预计市场趋势是下降时，可以先卖出，到指数下降时，再买进一个合约来对冲。指数期货和保证金信用交易的卖空行为不同。（4）可以进行套期保值，这是基于股票价格和股票价格指数变动趋势是同方向、同幅度的原理。364.5.2股票指数期货交易实际上，股票指数期货交易主要是用来套期保值。37表4-6股票指数期货交易操作表（一）现货市场股票指数期货市场1996年3月1日：1996年3月1日：股票每股市价45元股票价格指数117买入1 000股股票价值451 000=45 000（元）卖出股票指数期货，价值58 500元1996年6月1日：1996年6月1日：股票每股市价43元股票价格指数112股票价值431 000=43 000（元）买进股票指数期货，价值56 000元投资结果：对冲结果：由于股价下跌，损失2 000元股指期货交易产生2 500元利润38表4-7股票指数期货交易操作表（二）现货市场股票指数期货市场1996年3月1日：1996年3月1日：投资者预计6月1日可取得45 000元收入，现货市场按