商业银行参与上市公司治理问题研究

1、商业银行参与上市公司治理问题研究*本文是第一证券有限公司承担的上海证券交易所联合研究计划“上市公司董事会的制度完善和立法对策”的中间成果。以董事会*本文是第一证券有限公司承担的上海证券交易所联合研究计划“上市公司董事会的制度完善和立法对策”的中间成果。上海第一证券有限公司 倪受彬*倪受彬，华东政法学院2002级博士研究生，现供职于第一证券有限公司。通讯地址：上海市浦东南路588号浦发银行大厦25F第一证券有限公司，邮编：200120；电话021-68886599/650；E-mail:nishoubin.摘 要：本文从公司董事会治理的理论出发，讨论了作为“利害关系人”

2、（stake-holder）的商业银行参与上市公司治理的理论基础。由于我国的上市公司一直以来有着极强的“银行依赖性”，而且商业银行的利益往往得不到公司董事会的重视。因此，笔者认为，在我国公司法修订之际，应当增加商业银行参与上市公司董事会治理的内容，在完善董事会治理的同时更好地保护商业银行的利益。关键词：商业银行 上市公司 董事会治理 利害关系人董事会是上市公司治理的核心。董事会作为一种集体议事机关是不是仅仅为股东利益服务？商业银行作为利害关系人（stake-holder）之一，其贷款债权在董事会治理目标中处于何种地位？这些都是法学理论应该考虑的问题。考虑到中国上市公司资本结构的“银行依赖性”，

3、在我国公司法修改之际，探讨银行参与上市公司董事会治理问题，具有一定的现实意义。一、董事会治理和“利害关系人理论”的提出（一）董事会治理的概念从广义上讲，上市公司治理就是对上市公司相关利害关系人一系列权利义务的制度安排的总称。董事会作为一个集体的议事机构，是一个具有不同利益立场、知识背景和职能的董事讨论、妥协和最终达成决策意见的非法人集体。作为一个集体行动的概念，广义的董事会制度就是董事会的治理机制（肯尼斯，1984），董事会治理是公司治理核心。董事会治理又往往是狭义上的公司治理，在上市公司治理中，董事会治理无疑是其核心和关键。我们认为，董事会治理是为了保障董事会科学决策与监督和促成其高效率运行

4、从而对董事会形成、组织、运作以及董事职责所作的机制设计和制度安排。 杨军著：董事会治理研究，中国财政经济出版社，第15 杨军著：董事会治理研究，中国财政经济出版社，第15-16页。董事会治理也包括内部治理和外部治理。内部治理主要关注董事会的构成、专门委员会问题及董事会与股东会、监事会等公司其他机关的权利、义务的配置和行使问题。董事会外部治理机制是指控制权交易市场对董事会治理的作用机制，同时也包括机构投资者、银行等债权人对董事会治理的作用。（二）董事会治理的目标关于董事会治理目标，理论上有不同的看法，主要包括“股东利益最大化说”、“公司利益最大化说”和“相关利害关系人利益最大化说”（stake-

5、holder）等。现将这些理论分述如下：1.“股东利益最大化说”认为，有效的公司治理就是要通过内外部监督机制的建立来降低经营层的道德风险，提高股东对公司运营的知情权，保持经营行为按照股东利益最大化的方式进行。上市公司董事会制度的建立就是为了解决股东极度分散的情况下，股东监督和决策能力不足的问题。实践中，通过股东大会选举或提名董事以组成董事会，董事会掌握公司的决策权，并对经营管理层进行监督和约束，以保护股东利益最大化。2.“公司利益最大化说”认为，董事会的建立和运行，其目的不完全是股东利益最大化，董事会治理的目标是公司的整体利益。董事会与公司之间构成受信任人关系，董事会是公司的董事会而不是股东会

6、的常设机构和代理人。董事会应该着眼于“公司的利益”，特别是关注公司的长期利益。因为，公司的利益与股东的利益有矛盾的一面，2 而且不同的股东对公司的运营政策也存在不同的意见。特别是在资本市场发达和股东高度分散的英美等国，股东更多关注短期股价的实现而对公司长期的利益并不感兴趣，即金融市场存在的短视性问题，3 具体讨论请参考布莱尔著：所有权和控制，中国社会科学出版社出版。内在地要求公司为股东的非理性短期利益做出决策。否则，这些股东就会“用脚投票”来对公司或经理层施加压力。股东的短视性最终会损害公司的利益，也最终损害股东的利益。因此，理性的公司董事会应通过自身的行动来提高公司的整体价值和长期市场表现。

7、董事会作为专家和咨询顾问，应该动用其广泛的社会资源和对市场的把握和理解，提高公司的持续声誉和长期利益；董事会还应该引导和教育偏重财务投资的短视的股东，培养长期战略投资者，以维持公司经营的平稳和持2 而且不同的股东对公司的运营政策也存在不同的意见。3 具体讨论请参考布莱尔著：所有权和控制，中国社会科学出版社出版。3.“相关利害关系人利益最大化”理论认为，企业是对市场的替代，是包括人力资本、实物资本和货币资本在内的相关生产要素的结合。众所周知，人力资本的所有者为生产者，而上市公司的货币资本的构成中，除了股东的直接投资，还包括银行等主要债权人提供的间接融资。因此，企业不仅仅是股东的“私有财产”。在现

8、代公司法框架内，在公司破产和经营失败的情况下，股东受到有限责任原则的保护，不至于“倾家荡产”，而债权人和职工将直接承受经济损失，银行会累积巨额的不良贷款（NPL）。公司解散后，职工会失去工作。在科技发展和岗位分工细化的情况下，特定岗位的专用性特征很强，在企业失败后，职工的人力资本重新换算的成本和风险很高，失业是经常发生的现象。另外，该派理论还强调公司（包括上市公司）的社会责任和社区责任问题。有鉴于此，他们认为作为公司中的核心机关，董事会就不仅应该考虑股东和公司的利益，还应该在其决策和日常运营中，努力保护其他利害关系人的利益。“相关利害关系人利益最大化说”实际上是主张董事会治理应以包括股东、债权

9、人、职工、社区等全体社会总福利水平总和的最大化为目标和行动原则。（三）董事会治理目标理论的评述我们认为，随着科技和生产方式的规模化、国际化，企业相互之间及企业对社会政治和文化也具有更深远的促进或制约作用。企业产品、生产方式及其透过商业运作所彰显的价值观念对人类的生存方式、价值观念和行为模式也具有愈来愈大的影响力。如果说企业在其萌芽之初，只是股东私人以逐利为目标的私人行为方式产物的话。那么今天的企业，特别是规模庞大的集团或跨国公司已经不能再说只能是几个股东的完全私有财产和意志结合。从公司的影响力和存在的外部性等角度看，董事会治理的唯股东“马首是瞻”的理论思路显得有点过时和武断。4 相比较而言，“

10、公司利益论最大化说”则具有一定的进步性。2001年中国证券监督管理委员会上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）第11条规定：董事经理应当依法履行职责，保护公司资产的安全，努力提高公司的经济效益或实现资产增值，积极维护股东的合法权益和公司的整体利益。可以看出“公司利益论”在中国也在逐步推广和实践之中。但是与“相关利害关系人利益最大化”理论相比较，“公司利益最大化4 1. 公司的利益不等于职工和利害关系人利益。举例而言，公司可以以公司的长期利益为由削减职工福利，5 中国国有企业职工长期在低工资和低福利水平下进行工作就是以国家承担其退休保障、医疗救济等国家承诺和长期利益为代价的。但是国有企业的改革，

11、特别是大规模人员的下岗分流，国家窘迫的财政（包括地方财政）难以兑现原先的承诺。从国家信用到国家违约是一个有趣但又伤感的研究课题。或者采用诸如报酬后置的管理策略来延迟支付员工在当期应该获得的5 中国国有企业职工长期在低工资和低福利水平下进行工作就是以国家承担其退休保障、医疗救济等国家承诺和长期利益为代价的。但是国有企业的改革，特别是大规模人员的下岗分流，国家窘迫的财政（包括地方财政）难以兑现原先的承诺。从国家信用到国家违约是一个有趣但又伤感的研究课题。6 Becker G and G Stigler: Law Enforcement and Compensation, Journal of Le

12、gal studies,3,1974,pp.1-18.2. 该派观点将董事会治理的范围仅仅限制在公司内部，不包括更广泛利益群体，如董事会对供应商、社区和国家的责任。7 Robert Axelrod: The Evolution of Cooperation, 88-105(1984).相比较而言，“利害关系人利益最大化说”是对7 Robert Axelrod: The Evolution of Cooperation, 88-105(1984).我们认为，对利害关系人利益的关注为公司进一步发展创造良好的环境。如员工和企业社区与政府良好的关系会减少怠工现象，稳定的供应商关系容易与公司形成良好的客

13、户关系，可以提供贷款，解决资金的流动性不足问题，甚至会提供折扣和其他诸如信息服务等附加利益等。其实放宽历史的视野，公司的设立经历了特许制到自由化和民主化8 韩铁著：试论美国公司法向民主化和自由化方向的历史性演变，载于美国研究2003年第4期。的发展历程,再到二十世纪各国开始重视对公司行为（包括垄断行为）的监督和控制，从某种意义上看，公司立法也经历了合同立法的“身份自由身份”的运动。这主要是各国考虑到公司特别是跨国公司和上市公司的社会影响力逐步增大。公司不再只是股东的私人产品，以国家的力量来纠正利益相关方的地位失衡：大股东对中小股东的压榨，股东利用董事会等机关对职工利益的侵犯，董事会决策无视债权

14、银行等。那种无视公司影响和利益相关方利益的完全市场化和自由化的立法思路在现实社会中存在严重缺陷。9 关于合同立法的历史可以参考傅静坤著：二十世纪契约法，法律出版社出版。相应地，在公司法及上市公司的董事会治理的目标上应该从股东中心主义逐步过渡到下一个阶段，即董事会应该服务于社会总的福利水平和8 韩铁著：试论美国公司法向民主化和自由化方向的历史性演变，载于美国研究2003年第4期。9 关于合同立法的历史可以参考傅静坤著：二十世纪契约法，法律出版社出版。10 以“利益关系人理论”来重塑和评判我国现阶段的上市公司董事会治理目标具有一定的现实价值，原因包括：1、中国的上市公司的大股东往往为政府或国有企业

15、。该类股东本身实际上也是代理人，国家控股的上市公司实际上掌握在一部分政府官员手中。一味强调股东中心主义的董事会治理目标必然导致行政权力透过股份制的外壳从而对上市公司过度干预。11 大股东可以在这种理论的烟幕下继续侵害小股东、利益相关者的利益。2、就利害关系人之一的职工利益而言，作为公有制的社会主义国家，广大职工利益理应被纳入上市公司治理的目标范畴。我国公司法中规定了职工代表大会制度和职工监事制度，反映了公司治理目标中应该包括职工利益。上海市政府在最近的关于国有资产产权交易的一份文件也规定，国有资产进场交易应该有职工代表大会的同意和证明材料。德国、美国等国家强调职工参与公司治理体现了同样的政策取

16、向和立法思路。3、同样作为利害关系人之一，债权资本在企业资本中占有极大的比例。12 亚洲其他国家的上市公司同样存在债权融资偏好，具体请参见胡鞍钢等编：亚洲公司治理模式的比较分析研究，载于公司治理模式的中外比较，新华出版社出版，第168-210页。上市公司董事会治理与债权银行利益的相关性非常大。13 商业银行的利益在上市公司的治理目11 12 亚洲其他国家的上市公司同样存在债权融资偏好，具体请参见胡鞍钢等编：亚洲公司治理模式的比较分析研究，载于公司治理模式的中外比较，新华出版社出版，第168-210页。13 总之，我们认为应该考虑到中国上市公司和金融市场的实际情况，从而探索一种新的上市公司董事会

17、治理模式。公司法第1条将债权人利益保护放在治理目标的重要位置。14 公司法第1条：为了适应建立现代企业制度的需要，规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济的发展，根据宪法，制定本法。中国上市公司治理准则等文件也提出“银行及其他债权人、职工、供应商、社区等公司的利益相关者的法定权利应当得到尊重”。实际上这些规定是对将相关利害关系人纳入上市公司董事会治理范畴的一种新的制度设计，是对中国现实的积极回应。我们应该在这些规定的基础上，研究如何细化和落实这些立法思想，以健全我国上市公司14 公司法第1条：为了适应建立现代企业制度的需要，规范公司的组织和

18、行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济的发展，根据宪法，制定本法。二、作为上市公司利害关系人的银行中国商业银行法规定，银行不能投资于实业。银行与企业的关系主要表现为贷款关系。银行贷款本质上是一种金钱之债和合同之债。从理论上讲，债权资本的收益（利息）是通过贷款合同“固定”下来的，15 中国法律限制贷款利率的市场化，贷款价格是由国家规定的。其承担的风险要小于股权投资承担的风险。所以经济学研究认为，作为一种制度安排，由股东拥有剩余索取权和控制权是合理的。16 张维迎著：所有制、治理结构及委托代理关系兼评崔之元和周其仁的一些观点，载经济研究，1996年第9期。但

19、是这种理论解释的有效性是建立在一定条件的基础上的。17 这个理论同样无法解释职工参与董事会治理问题。这些条件包括：企业正常经营，财务信息透明度高，违规处罚机制流畅等。但是由于我国还处于市场经济的转轨阶段，国内规范上市公司治理的法律还很不健全，上市公司诚信度差，信息透明度不够等客观情况将在一段时间持续存在。完全照搬西方的企业理论可能会导致一定的“本土冲突”，也不利于15 中国法律限制贷款利率的市场化，贷款价格是由国家规定的。16 张维迎著：所有制、治理结构及委托代理关系兼评崔之元和周其仁的一些观点，载经济研究，1996年第9期。17 这个理论同样无法解释职工参与董事会治理问题。我们认为，可以考虑

20、引入商业银行参与到上市公司的董事会治理之中，以期解决中国商业银行利益无法得到有效保护的问题。关于银行参与公司治理问题，有人以日本为例，对银行参与治理提出怀疑。主要的怀疑论点有：（1）商业银行参与公司治理是选择性的，它是以银行贷款为基础的“相机性控制”（contingent governance）。（2）国有商业银行本身存在治理问题，参与公司董事会治理效果不大（内部勾结）。（3）中国的银行体系不独立，具有政府主导性。笔者以为这些疑虑本不能否定银行参与上市公司董事会治理的必要性，原因在于：18 当然也包括存款业务和结算业务方面的持续服务的存在，也造成特定企业与银行之间的关系具有“关系人”的特征。轻

21、易地变更银行意义不大，只会增加变动成本。特别是在业务服务差异化不大的情况下，更是如此。研究表明，特定银行与企业之间的稳定结构有利于降低交易成本，增加信任。19 国内学者，如谢平等也认为，即使在美国那样（证券）市场主导的国家，只不过是市场融资比重上升，市场融资体制和银行主导融资体制的替代并不像人们想象的那样简单，它的过程可能非常的慢。在1999年、2000年和2001年，证券融资的比重上升到几乎10%，近年来又逐步下降。这个渐进的路子和反复的路子在中国尤其突出。20 胡鞍钢、胡光宇著：转轨时期中国公司治理的回顾和展望，载于公司治理中外比较，新华出版社，第51页。18 当然也包括存款业务和结算业务

22、方面的持续服务的存在，也造成特定企业与银行之间的关系具有“关系人”的特征。轻易地变更银行意义不大，只会增加变动成本。特别是在业务服务差异化不大的情况下，更是如此。研究表明，特定银行与企业之间的稳定结构有利于降低交易成本，增加信任。19 国内学者，如谢平等也认为，即使在美国那样（证券）市场主导的国家，只不过是市场融资比重上升，市场融资体制和银行主导融资体制的替代并不像人们想象的那样简单，它的过程可能非常的慢。在1999年、2000年和2001年，证券融资的比重上升到几乎10%，近年来又逐步下降。这个渐进的路子和反复的路子在中国尤其突出。20 胡鞍钢、胡光宇著：转轨时期中国公司治理的回顾和展望，载

23、于公司治理中外比较，新华出版社，第51页。21 2004年国家收缩银根，许多商业银行限制贷款规模后，上市公司资金问题凸现，很大程度上影响到了上市公司的运营和绩效。22 上海证券报2004年12月9日报道：中国经济需要长期稳定发展的股市访全国人大常委、财经委员副主任委员周正庆。23 最近关于“中航油（新加坡）丑闻”的重组方案中，工商银行等国有大银行将被迫继续给该企业提供巨额贷款。具体请参考：中航油重组方案初见轮廓，中国证券报2004年12月21日。表1 境内股票筹资和银行贷款增加率额的比率单位：亿元 年份境内筹资额贷款增加额%境内筹资额国家银行贷款增加额%1993276.416335.44.36

24、276.414845.615.7199499.787216.621.3899.7851611.93199585.519339.820.9285.516915.451.241996294.3410683.332.76294.347937.753.711997856.0610712.477.99856.068149.9610.51998778.0211490.946.77778.029100.398.551999896.8310846.368.27896.838742.7110.2620001498.5213346.6111.231498.5210074.0214.8820011182.15129

25、12.99.151182.156412.9118.43资料来源：中国证券期货统计年鉴2002，中国证监会三、银行债权利益保护与上市公司治理法律规定的现状及缺陷我国目前关于银行债权保护的制度性规定明显缺乏，相关制度的遗漏使得银行在上市公司治理中基本上处于旁观者的位置。银行只能零星地从上市公司的公开信息披露上获得一点“含混不清”的信息。对已经形成的贷款的检查和信贷风险的贷后控制流于形式，只能等到贷款风险已经形成后，才进行“事后救济”。在“蓝田股份”、“周正毅事件”中，各大银行在得知相关上市公司可能崩盘后才开始竞相加入“讨债大军”，而在事发之前几乎毫无所知。银行从制度上无法参与上市公司的董事会治理，

26、不能及时获得信息并监督贷款安全是其中的一个重要原因。而法律制度的背后，则是“股东的利益最大化”的国外上市公司治理经典理论，而这种经典理论并没有关注中国的具体国情。（一）在银行贷款审批发放的过程中，上市公司董事会责任不明确。在贷款审查阶段，银行主要根据上市公司提供的财务报表和项目论证说明材料来判断企业的资信和项目的赢利情况。但是实际上很多上市公司采用“报表策略”，提供给银行的报表是经过“粉饰的”，项目的可行性论证也具有请人捉笔的意味。24 这涉及到上市公司花钱买“挡箭牌”的问题。在中国，中介机构仅具有名义上的权威性，还没有能够成为独立和客观的“医生”。也就是说从贷款申请阶段开始，就存在大量的上市

27、公司欺诈。而从贷款欺诈的责任主体上来看，目前法律只规定为上市公司。虽然上市公司的重大贷款行为都经董事会的审批，但是董事会成员24 这涉及到上市公司花钱买“挡箭牌”的问题。在中国，中介机构仅具有名义上的权威性，还没有能够成为独立和客观的“医生”。在贷款合同签订后，商业银行法规定了银行的贷款检查权。贷款检查权实际上就是给予银行的知情权，以防止借款人将专项贷款挪作他用，25 25 专户使用也可以解决此类问题，如项目贷款。参见赵晓菊著：银行风险管理理论与实践，上海财经大学出版社，第170页。我国相关法律没有确立在贷款发放的过程中，董事会对债权银行承担的受信义务。在我国上市公司董事会治理实践中，董事会无

28、论是集体还是个人，并不对因信息失真和违规使用贷款而引发的不良贷款承担法律责任。（二）上市公司董事会利用重大资产重组侵害债权银行利益也不承担法律责任根据债法原理，借款人的财产构成债权的一般担保。借款人财产的变动本身就对债权人的债权实现产生影响。上市公司基于运营的实际需要，经常会进行重大资产收购和出售（资产置换）26 2000.6.26证监公司字200075号关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知：（一）收购或出售的资产总额占上市公司最近经审计后总资产的50%以上；（二）收购或出售的资产净额占上市公司经审计后净资产的50%以上；（三）收购或出售资产相关的利润占上市公司最近经审计后利润的50%

29、以上。，公司股权的收购和出售（包括控制权出售），债权再融资（发债和新增贷款），提供担保（资产担保和人的担保），股权托管和减资行为，这些重大资产重组行为对银行贷款安全影响甚大。以股权的收购和出售为例27 债权再融资就会降低单位资产对应的担保能力，资产担保同样如此。上市公司对外信用担保无论是连带责任担保、一般担保都会影响既有银行贷款的安全。，此举虽不导致作为上市公司的主体资格消灭，但是股东的变化，特别是控制股东的“易人”对银行贷款的安全回收必然产生影响。因为，一方面是新的控股股东的诚信度银行无法把握和控制，存在所谓“新官不理旧帐”的问题；另一方面，在股权转让包括控制权转让中，如果原股东隐瞒26 2

30、000.6.26证监公司字200075号关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知：（一）收购或出售的资产总额占上市公司最近经审计后总资产的50%以上；（二）收购或出售的资产净额占上市公司经审计后净资产的50%以上；（三）收购或出售资产相关的利润占上市公司最近经审计后利润的50%以上。27 债权再融资就会降低单位资产对应的担保能力，资产担保同样如此。上市公司对外信用担保无论是连带责任担保、一般担保都会影响既有银行贷款的安全。从目前的法律规定看，债权人同样被排除在上市公司重大资产重组事项的决策行为之外。最高人民法院关于审理与企业改制相关案件若干问题的规定、外国投资者并购境内企业暂行规定等仅仅规

31、定在公司合并、分立情况下，公司对债权人（包括银行债权人）有通知的义务。公司法第184条规定，在公司合并、分立时，公司应采用通知和公告的方式来通知债权人。也就是说，公司的重大重组行为，债权人仅仅获得了知情权。实践中，债权银行在接到通知之前，有关企业的分立合并事宜已经经过股东大会表决通过。“先斩后奏”实际上剥夺了债权银行对上市公司的重大资产重组的参与权和话语权，对债权银行明显不利。因为合并分立导致了债务分隔和承担的实际后果。28 根据债法原理，债务承担需要债权人同意方可为之。在上市公司分立之前，债权银行和分立行为的各方当事人应该对包括贷款在内的上市公司债权债务进行重组和安排。简单的“债务随资产走”

32、的原则难以解决复杂的上市公司重组问题。实践中，上市公司通过资产重组，悬逃银行债权的情况更是屡有28 根据债法原理，债务承担需要债权人同意方可为之。中国证券监督管理委员会关于上市公司重大资产出售和收购的规定中，即使在程序上也没有规定债权银行的参与权和知情权。而实践中，上市公司与大股东或其他关联方的不公平的关联交易不仅损害了其他股东的利益，也造成上市公司实际资产的减少，从而影响到债权的安全。一旦上市公司危机出现，首当其冲的便是债权银行及金融安全问题，因为控股股东可以通过其控制的董事会将有关资产“事先安排了”。上市公司的减资行为（包括回购和注销股票）实际上也是减少债权担保的资产，必然影响债权的安全。

33、公司法虽然规定了公司减资时的公告和担保义务，但是在公司违反该义务时的责任问题上，仅规定了对公司的110万元的行政处罚。2929公司法第117条。承包、租赁等改制方式在上市公司运营中并不普遍，但是上市公司股权托管国有股权则比较普遍，由于托管并不是规范的法律概念，托管方的权利义务不清晰，托管行为也对银行债权产生影响。特别是托管期间新增债务和亏损的承担等问题直接关系到银行债权的保护问题。从目前的上市公司股权托管实践和法律规定来看，债权人同样被排除在外。（三）目前国内的公司和银行立法否定了银行参与董事会治理的可能性根据目前法律规定，银行不能对外进行投资，银行与上市公司之间的关系类型主要是债权和债务关系。而按照公司法的规定，董事会由股东提名的董事构成，债权银行自然无缘进入董事会。另外，商业银行法第四十条规定：商业银行不得向关系人发放信用贷款；向关系人发放担保贷款的条件不得优于其他借款人同类贷款的条件。而关系人是指：（一）商业银行的董事、监事、管理人员、信贷业务人员及其近亲属；（二）前项所列人员投资或者担任高级管理职务的公司、企业和其他经济组织。商业银行法的该条规定，客观上否定了银行向上市公司派出管理人员的可能。因为如果由银行管理人员担任上市公司的高级管理人员（包括董事），会造成上市公司的贷款条件受到限制。如果商业银行派出的人员不再兼任银行的管理职务，其薪酬从上市公司支出，其独立性和利益