海外启示录系列之一：台韩启示录A股入摩第二程展望

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 从台韩经验看，A 股入摩进程是否暂缓？4 HYPERLINK l _TOC_250015 台韩入摩第二程历时 4 年左右4 HYPERLINK l _TOC_250014 A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动5“可投资性”是关键变量，核心问题是“四大痛点”+外资持股比例上限5 HYPERLINK l _TOC_250013 中美关系是短期扰动9 HYPERLINK l _TOC_250012 入摩进程放缓，是否意味着外资流入下滑？10 HYPERLINK l _TOC_250011 外资资金构成视角：

2、主动占绝对主导，指数权重影响有限10 HYPERLINK l _TOC_250010 外资持股占比视角：当前 A 股处于“四段式”S 型曲线第二段10 HYPERLINK l _TOC_250009 资金配置逻辑视角：长期看配置缺口+风险分散价值，短中期看三大因素11 HYPERLINK l _TOC_250008 长期资金流：配置缺口+风险分散价值是 A 股外资长期持续流入的“轴”11 HYPERLINK l _TOC_250007 短中期资金流：A 股是非典型新兴市场，关注三大驱动因素13 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股国际化步入深水区，白马恒强 or 风格收敛？1

3、5 HYPERLINK l _TOC_250005 台韩外资配置变迁史外资偏好外在变化，但内涵不变16 HYPERLINK l _TOC_250004 外资偏好外在切换，但内涵稳定16 HYPERLINK l _TOC_250003 中国台湾外资配置变迁：从“汽车-电子-塑胶”到“电子-通信-水泥”16 HYPERLINK l _TOC_250002 韩国外资配置变迁：从“IT-公用事业-原材料”到“汽车-IT-通信/烟草”20 HYPERLINK l _TOC_250001 对 A 股的启示：推演外资风格切勿“刻舟求剑”21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示22图表目

4、录图表 1： MSCI 指数纳入进程中，仅韩国、中国台湾、中国 A 股、沙特分步纳入4图表 2： 韩台纳入 MSCI 新兴市场指数的“三步走”进程5图表 3： 中国台湾纳入 MSCI 进程 vs 台股市场改革6图表 4： 韩国纳入 MSCI 进程 vs 韩国市场改革6图表 5： A 股改革与入摩进程7图表 6： MSCI 历次咨询对于纳入 A 股提出的建议及对应的资本市场改革7图表 7： MSCI 就进一步扩大 A 股权重提出的四个建议9图表 8： 追踪 MSCI 主要含 A 股指数的主被动资金权重10图表 9： 中国台湾外资持股占比11图表 10： 韩国外资持股占比11图表 11： A 股当

5、前处于外资持股占比曲线“四段式”S 型的中前段11图表 12： 2014 年陆港通开通以来，北向资金净流入呈现波动抬升态势12图表 13： 除美股与 A 股外，主要市场在全球指数中的权重与其总市值权重相匹配12图表 14： A 股与全球股票市场的相关度低，组合中加入 A 股有助于提升 Sharpe ratio12图表 15： 新兴市场外资资金流通常具有较高联动性13图表 16： 新兴市场外资资金流通常与美元指数有较强负相关性13图表 17： A 股与其他新兴市场外资资金流关联度低（2009-2019）13图表 18： A 股外资资金流对美元指数的敏感度亦不高13图表 19： 北向资金流长期中枢

6、稳步抬升，短中期受三大因素驱动14图表 20： 北向资金净流入（3mma，纵轴）vs AH 溢价（滞后一期，横轴）14图表 21： 央行口径下外资持股占境内上市公司总市值比例达 3.2%15图表 22： 全 A 分行业外资持股占比：外资行业偏好稳定15图表 23： 1999-2008 年间中国台湾各行业外资持股占比16图表 24： 中国台湾半导体：外资持股占比提升快于市场整体17图表 25： 中国台湾半导体：龙头市占率在 1999-2008 显著提升17图表 26： 中国台湾半导体：龙头 ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体17图表 27： 中国台湾半导体出口份额：2001-200

7、8 期间显著提升17图表 28： 中国台湾其他电子：外资持股占比提升快于市场整体17图表 29： 中国台湾其他电子：龙头市占率在 1999-2008 显著提升17图表 30： 中国台湾其他电子：龙头 ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体18图表 31： 中国台湾水泥：外资持股占比提升快于市场整体18图表 32： 中国台湾水泥：龙头市占率在 1999-2008 显著提升18图表 33： 中国台湾水泥：龙头 ROE 呈现分化，台泥受去杠杆影响18图表 34： 中国台湾水泥出口占全球市场份额：2001-2008 期间显著提升18图表 35： 中国台湾通信网路：外资持股占比提升快于市场整体

8、19图表 36： 中国台湾通信网路：ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体19图表 37： 中国台湾汽车：外资持股占比在 1999-2008 下滑19图表 38： 中国台湾汽车：龙头市占率在 1999-2008 下滑19图表 39： 中国台湾汽车：龙头 ROE 初期分化，2005 年后显著下滑19图表 40： 中国台湾汽车出口占全球市场份额：1995-2008 期间整体持平19图表 41： 1999-2004 年间韩国各行业外资持股占比20图表 42： 韩国汽车：1999-2004 外资持股占比提升快于市场整体20图表 43： 韩国汽车：龙头 ROE 在 1999-2003 显著高于

9、市场整体20图表 44： 韩国汽车出口占全球市场份额：2001-2004 期间显著提升20图表 45： 韩国电信业务：1999-2004 外资持股占比提升快于市场整体21图表 46： 韩国电信业务：ROE 在 1999-2004 显著高于市场整体21图表 47： 韩国烟草：1999-2004 外资持股占比提升快于市场整体21图表 48： 韩国烟草：ROE 在 1999-2004 显著高于市场整体21图表 49： 全 A 行业外资持股占比（横轴） vs 行业 CR2 和龙头公司 ROE（纵轴）21从台韩经验看，A 股入摩进程是否暂缓？11 月 A 股入摩第一阶段如期完成，纳入因子提升至 20%+

10、加入中盘股。部分投资者担忧，依照台韩入摩历程，A 股纳入因子再度提升前需迎来一段“冷却期”。我们认为，A 股入摩第二程没有绝对的时间尺度，A 股“可投资性”改善的进度是纳入因子提升快慢的关键变量，“可投资性”改善的难点在于对冲工具和综合有效账户机制。中美关系是短期扰动因素。综合来看，MSCI 再度提升 A 股纳入因子或需 2-4 年，2021-2023 年左右 MSCI 有望将 A 股纳入因子提升至 50%。台韩入摩第二程历时 4 年左右MSCI 通常采用一次性纳入的方式，自 1988 年 MSCI 新兴市场指数成立以来，仅中国台湾、韩国、中国 A 股、沙特四个市场采取分步纳入的方式。分步纳入

11、的考量在于，1）拟纳入的市场整体市值较大，一次性纳入会对指数结构造成剧烈影响，2）拟纳入的市场在外资准入方面存在较强限制，一次性纳入会导致外资流动性配额不足投资者无法精准追踪指数，因此纳入的进度必须与外资流入配额、外资持股比例限制等硬性约束的“解绑” 进度相匹配。图表1： MSCI 指数纳入进程中，仅韩国、中国台湾、中国 A 股、沙特分步纳入1988198919921993199519961997200120182019阿根廷* 巴西智利希腊约旦马来西亚墨西哥 菲律宾 葡萄牙 泰国土耳其印度尼西亚韩国*哥伦比亚印度巴基斯坦秘鲁斯里兰卡委内瑞拉以色列波兰南非中国(离岸市场) 匈牙利中国台湾* 捷

12、克共和国俄罗斯葡萄牙埃及摩洛哥中国(A 股)*阿根廷* 沙特阿拉伯*注：*采取分步纳入的市场；*阿根廷为首批进入 MSCI 新兴市场指数的国家，2009 年从指数中剔除，2019 年再度纳入资料来源：MSCI， 中国台湾和韩国入摩进程均为“三步走”，1）第一阶段，中国台湾在 1996 年 9 月首次纳入指数，纳入因子为 50%，韩国于 1992 年 9 月首次纳入指数，纳入因子为 20%；2）第二阶段，2000 年 6 月中国台湾纳入因子提升至 65%，12 月又再度提升至 80%，1996 年9 月韩国纳入因子提升至 50%；3）第三阶段，中国台湾于 2005 年 9 月全部纳入指数，韩国于

13、 1998 年 9 月全部纳入指数。第一阶段到第二阶段，中国台湾历时 3 年 9 个月，韩国历时 4 年；第二阶段到第三阶段，中国台湾历时 5 年，韩国历时 2 年。图表2： 韩台纳入 MSCI 新兴市场指数的“三步走”进程第三阶段第二阶段第四阶段第一阶段 台湾TWSE指数1996年9月首次按照50%的纳入因子加入MSCI新兴市场指数2000年12月将纳入因子调升至80%2005年5月将纳入因子调升至100%2000年6月将纳入因子调整至65%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001,6001,400韩国KOSPI指数1,2001992年9月首次按照20

14、%的纳入因子加入MSCI新兴市场指数1996年9月1998年9将纳入因月子调升至将纳入因50%子调至100%1,000800600400200087888990919293949596979899000102030405069192939495969798990001020304050607080910资料来源：MSCI， A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动台韩入摩第二程均历时 4 年左右，A 股未来四年是否也将进入“入摩冷却期”？我们认为未必。纳入节奏根本上取决于 A 股“可投资性”改善进度，“可投资性”领域的核心是“四大痛点”+外资持股比例上限，难点是

15、对冲工具与综合账户机制。此外，A 股入摩节奏短期内亦受中美关系扰动。综合来看，A 股入摩第二程或需 2-4 年，2021-2023 年左右 MSCI 有望将 A 股纳入因子提升至 50%。“可投资性”是关键变量，核心问题是“四大痛点”+外资持股比例上限主流理论认为，股票指数作为基准指数应当满足三个条件：规则化：成分股筛选标准、成分股权重确定、价格计算方式、再平衡时点和方式等方面具备完善的规则；透明度：上述规则应当向所有投资者公开，具备一定的可预测性；可投资性：所有指数使用者可依照该指数建仓，完全模拟该指数的表现（包括反向模拟/杠杆式模拟，即沽空该指数/对该指数加杠杆建仓），这也是为何绝大多数的

16、基准指数均采用自由流通市值加权，而非总市值。这三点中，可投资性是指数公司对于是否将单一市场纳入全球指数体系以及纳入因子的最关键考量。从台韩的案例来看，纳入因子提升前夕，台韩市场在放开外资持股比例上限、对外资开放对冲工具等关键“可投资性”问题方面，均做出长足改善；在完全纳入前，台韩均全面取消外资持股比例限制，且向外资全面开放股指期货与期权交易。图表3： 中国台湾纳入 MSCI 进程 vs 台股市场改革1996年9月2000年6月2000年12月2005年5月首次按照50%将纳入因子将纳入因子将纳入因子的纳入因子加调整至65%调整至80%调整至100%入MSCI新兴市场指数取消外资投资台湾股市75

17、亿美元总额限制，持股比例上限由10%提高至15%提高外资持股比例上限至30%；开放外资来台原始股上市，及台湾企业至海外原始股上市； 美国CME与新加坡交易所SGX-DT推出台指期货台湾证交所推出首个股指期货合约台湾加权股指期货(TAIFEX Futures)，对外资开放将单一外资投资机构投资台湾证券最高限额由15 亿美元提高为20亿美元，提升外资持股比例上限至50%开放外资从事 指数期权交易、场外股票交易； 取消外资持股比例限制1995年2月1997年1998年7月2000年12月2001年12月资料来源：台交所， 图表4： 韩国纳入 MSCI 进程 vs 韩国市场改革1992年9月1996年

18、9月1998年9月首次按照20%的纳将纳入因子将纳入因子入因子加入MSCI新兴市场指数提升至50%提升至100%引进QFII 制度， 将外资的持股比取消外国财务机构投资开放韩国证券交易所，允许开设股指期货市场，并正式开展KOSPI200指开设股指期权市场，并推出取消对外国投资者证券投资例上限设定为10韩国股市的外国公司发行数期货交易，允许外资KOSPI200股和证券经营机，正式向外国数量限制 (个股票及债券并交易；指期权，允许构的所有限制投资者开放直接投资人投资者不包括在内)可在该交易所挂牌取消对外资直接投资范围的限制，提高外资持外资交易股比例上限至201992年1月1993年7月1996年1

19、月1996年5月1997年6月1998年5月资料来源：韩国证交所， 回到 A 股市场，北向交易机制下的内地市场，既存在类似的市场准入限制问题外资流入配额、外资资金汇出限制、外资持股比例上限、对冲工具的获取等，亦存在独特的可投资性问题北向交易节假日安排、停牌过多等。自 2014 年 6 月A 股入摩首次咨询以来， A 股市场在 QFII/RQFII 配额、资本利得汇出、停牌制度、金融产品预审批制度等多个层面逐步改革，不断放宽外资准入，推进本土资本市场规范化改革，最终在第四次咨询中获得投资者的认可。图表5： A 股改革与入摩进程2002-2012QFII和RQFII分别于2002年、2011年启动

20、，且在2012年放宽资格要求2013QFII资金汇出限制放宽；授予首个RQFII；RQFII拓展到新加坡/伦敦2013年6月MSCI将中国A股纳入2014年市场分类审查清单2014明确资本利得税征收范畴；RQFII扩大到更多城市；沪港通启动2015RQFII扩大到更多城市2016QFII/RQFII配额与资金规模挂钩；明确实际权益拥有权问题；收紧停牌制度；深港通启动2017放宽限制指数关联工具发行的预审批制度2018沪股通、深股通每日配额增加三倍；上交所引入收盘竞价机制；停牌制度进一步收紧2014年6月-第一次咨询未纳入；提到QFII/RQFII配额限制、QFII/RQFII资本流动性问题、资

21、本增值税的不确定性2015年6月-第二次咨询未纳入；提到陆港通实际权益所有权问题2016年6月-第三次咨询未纳入；提到QFII/RQFII资本流动性问题、股票停牌、金融工具预审批制度2017年6月-第四次咨询首次纳入；MSCI宣布将于2018年5月和8月分两步将A股纳入其中，5月初始纳入因子为2.5%，8月提高到5%2018年5月和8月中国A股大盘的5初始纳入成功实施，并获得积极反馈2019QFII配额翻倍+合并QFII/RQFII配额全面放开QFII、RQFII额度限制2019年2月-第五次咨询MSCI宣布将于2019年5月、8月、11月分三步扩大A股在其基准指数中的纳入因子至10%、15%

22、、20%；且纳入创业板（5月）和中盘股（11月）2019年5月、8月、11月A股权重提升计划成功实施资料来源：MSCI， QFII/RQFII配额问题QFII/RQFII中的资金流动限制问题陆港通投资者的实际权益问题停牌公司数量过多金融产品预审批制度上交所收盘竞价缺失陆港通配额问题图表6： MSCI 历次咨询对于纳入 A 股提出的建议及对应的资本市场改革2012年4月，新增QFII/RQFII投资额度500亿美元，总额度分别达800/700亿美元；2012年12月，增加RQFII投资额度2000亿美元，RQFII总额度达到2700亿美元；2013年7月，QFII总额度增加到1500亿美元；20

23、16年2月，完全放开单家QFII机构投资额度限制；2019年1月，QFII总投资额度从1500亿美元提升至3000亿美元，统一QFII、RQFII额度；2019年9月，全面取消 QFII、RQFII投资额度限制2018年6月，外管局取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20%的限制和本金锁定期限，使QFII / RQFII能够使用外汇对冲工具；2018年7月，商务部宣布外国战略投资者对上市公司投资的禁售期由3年减少至1年。2016年5月，证监会明确了海外基金管理机构实际权益拥有权问题，称监管机构认可并 尊重所谓“证券权益拥有人”的权益，外国权益拥有人的利益受到他们与名义持有人依 法订立

24、的合同的保护。2016年5月，沪深交易所发布停复牌新规，限制上市公司滥用停牌权利；2018年11月，证监会发布关于完善上市公司股票停牌与恢复制度的指导意见，强调 上市公司不得以相关事项不确定为由申请停牌，破产重组期间其股票原则不停牌，上市 公司股票超过规定期限仍不复牌的，证券交易所应当强制复牌。2017年6月，交易所放开对挂钩A股的全球金融产品的预审批限制；2018年12月，中国进一步放宽指数期货交易规则，降低保证金要求并削减交易费用。2018年8月，上交所开始实施收盘竞价，规定收盘集合竞价阶段时间为14:5715:00，采用收盘集合竞价后，收盘集合竞价阶段可申报，但不可撤销申报。2016年8

25、月，深港通每日额度调整到与沪港通标准一致，即每日额度105亿人民币；2018年5月，沪港通、深港通每日额度从105亿人民币调整为420亿人民币。资料来源：MSCI， 我们认为，从台韩和 A 股自身的纳入历史来看，后续入摩节奏仍将延续改革进度驱动的范式，尤其是“可投资性”改善的进度。“可投资性”核心问题是“四大痛点”+外资持股比例限制。 其中，“四大痛点”在 MSCI 在 2018 年咨询文本中首次提出：衍生品及风险对冲工具的获取；当前针对 A 股指数在内地市场公开交易的衍生品包括指数期权、指数期货，但仅覆盖上证 50 和沪深 300，且通过陆股通北向渠道无法参与衍生品交易；结算周期较短；当前

26、A 股市场采取 T+1 的资金结算制度，而国际主流市场均采取 T+2 的资金结算制度，T+2 的优越性在于，相比于 T+1 和 T+0，T+2 的交易结算制度有助于降低托管机构违规动用资金的风险，相比于 T+3，T+2 有助于提升交易效率；A 股与全球主流结算制度存在差异，可能造成外资投资者交易时点不匹配的计算风险，这对于被动投资者的影响更为显著；陆股通交易假期安排；由于陆股通是外资买入 A 股的主要通道，陆股通与内地交易所在节假日交易周期错配的问题就显得尤其重要，外资投资者不能享有和内地投资者同等的交易时效性；有效综合账户机制的建立；有效综合账户机制（Omnibus Account Stru

27、cture）是当前成熟资本市场的主流交易账户结构，有效综合账户机制指原始经纪商将旗下多个交易客户的委托单集中在同一账户（有效综合账户）名下传送至执行经纪商，然后由执行经纪商代表原始经纪商下单。对于外资投资者而言，有效综合账户机制能够有效地降低其处理外汇购买、语言沟通、各市场监管合规等繁琐事务的交易成本。除以上四点外，依照台韩的先例，外资持股比例上限亦是 A 股扩容“闯关”成功的先决条件。台韩在其“入摩”的第二程中均大幅放开外资持股比例限制，韩国在 1992 年至 1996 年 6 月间，将单个外资投资者持股比例限制从 10%提升至 20%，中国台湾在 1996 年至 2000 年间将外资持股总

28、比例限制从 25%先大幅提升至 75%，再完全放开。针对以上五点，我们认为，结算周期与国际对接、陆股通交易假期安排以及外资持股比例上限相对容易解决，在短期内看到改革方案的概率较大，基于 1）国内债券市场已经率先使用 T+2 的结算制度，这一制度有望向股市推进；2）当前 A 股市场外资持股比例 30%的上限已经对部分股票造成买入壁垒，外资持股比例上限提升迫切性高。对冲工具的获取、有效综合账户机制的建立是难点，当前 A 股市场个人投资者占比仍然较高，短期内向陆股通开放大量衍生品交易的概率低，而单一账户机制向综合账户机制的转换也需要时间。图表7： MSCI 就进一步扩大 A 股权重提出的四个建议有效

29、综合账户机制的建立陆股通交易假期安排结算周期过短衍生品及风险对冲工具的获取A股入摩第二程需解决的“四大痛点”国际机构投资者需要获取具备流动性的在岸及离岸指数期货和期权，以扩大其在中国的配置并管理其风险敞口。中国内地目前采用的是T + 0 / T + 1的非货银对付的交割结算制度。相比之下，MSCI ACWI中的大多数市场当前以T + 2 或者T + 3 货银对付的交割结算周期运行。国际机构投资者担心中国在岸证券交易所与陆股通假期之间的错位。需对当前的交易假期制度进行审查，把投资过程中的不必要摩擦减至最少。代表多个终端客户账户进行统一下单交易的能力对于帮助国际机构投资者在投资过程中实现最佳执行和

30、降低操作风险至关重要。资料来源：MSCI， 中美关系是短期扰动6 月以来，中美在贸易领域的摩擦逐步向金融领域延伸，中美“金融脱钩”风险上升：1）6 月，对华强硬派参议员 Marco Rubio 曾致信 MSCI 首席执行官，质疑 MSCI 为何大幅提升纳入全球指数体系中的 A 股公司数量，其中包括“实体清单”上的、美方认为缺乏“财务披露、信息透明度”的上市公司；2）9 月，据彭博报道，特朗普政府拟限制美国资金对中国的证券投资，考虑的方案包括三种，即将中概股从美国证券交易所除牌、限制美国养老金对中资证券的投资、对中资股在全球指数中的权重设限。我们认为，MSCI 因为中美关系压力而设置权重上限的概

31、率较低，这既不符合其客户的投资需求，亦对基准指数“规则化”、“透明度”的宗旨形成挑战；但短期内中美金融摩擦或对 MSCI 进一步展开提升 A 股权重的咨询工作形成掣肘。入摩进程放缓，是否意味着外资流入下滑？资金构成视角：A 股入摩进程暂缓并不影响主动资金流入，也不影响被动资金产品的发行与申购，当前追踪 MSCI 指数 A 股成分的资金中，主动资金占比超过 80%，入摩进程暂缓对外资整体流入规模影响有限；外资持股占比视角：类比台韩，当前 A 股外资持股占比处于“四段式”S 型曲线中前段，外资持股占比提升速度处于扩张区间。外资配置逻辑视角：长期来看，配置缺口+风险分散价值是外资增持 A 股的“轴”

32、，决定外资资金流中枢稳步抬升；短中期来看，三大驱动因素（全球风险偏好、A 股性价比、相对基本面）决定外资资金流偏离中枢的幅度与节奏。外资资金构成视角：主动占绝对主导，指数权重影响有限外资资金流入 A 股的增量规模来自于三个层面，1）主动资金净流入；2）被动资金中市场权重提升；3）被动资金产品净发行与净申购。A 股入摩节奏仅直接影响第二项。根据MSCI 于 2018 年 6 月披露的数据估算，追踪 MSCI 中国 A 股成分的资金中，主动型资金占 85%，被动性资金（包括 ETF 和非 ETF 型被动资金）占 15%，主动资金占绝对主导的情况下，A 股权重提升进度并非主导外资流入节奏的关键变量。

33、图表8： 追踪 MSCI 主要含 A 股指数的主被动资金权重100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主动资金被动资金14%17%7%15%86%83%93%85%MSCI全球市场MSCI新兴市场MSCI亚太市场A股成分*注：*A 股成分的主被动资金分布按照 A 股在 MSCI 全球市场、新兴市场、亚太市场中的权重汇总计算资料来源：MSCI， 外资持股占比视角：当前 A 股处于“四段式”S 型曲线第二段从台韩经验看，外资持股占比曲线为呈“四段式”S 型，前三段斜率逐段增加：1）第一段，即股市对外开放到首次纳入指数，台韩外资持股占比年均提升速度分别为 0.6/0.2%；

34、2）第二段：即首次纳入到完全纳入，台韩外资持股占比年均提升速度分别为 1.2/1.0%；3） 第三段：即完全纳入到外资饱和，台韩均用时 3 年，外资持股占比年均提升速度分别高达2.6/1.4%；4）第四段，即外资持股达到饱和后的稳态阶段。类比台韩，当前 A 股处于“四段式”S 型第二段，外资持股占比提升速度（2018 年以来年均 0.64%）高于第一段（0.14%）且处于扩张区间。图表9： 中国台湾外资持股占比图表10： 韩国外资持股占比(%)(%)第一段第二段第三段第四段第二段初次纳入完全纳入第三段完全纳入外资饱和第四段外资饱和3025对外资开放初次纳入初次纳入 完全纳外资饱和2520完全纳

35、入 入外资饱和201515101055097 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18073 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC， 图表11： A 股当前处于外资持股占比曲线“四段式”S 型的中前段外资持股占境内上市公司总市值比例首次纳入MSCI，/11月纳入因子=5.0%， 纳入因子分三步分两步实施提升至20%(%)2018年5月/8月3.53.02.52.01.51.00.50.020

36、19年5月/8月2007200920112013201520172019年8月底资料来源：Wind， 资金配置逻辑视角：长期看配置缺口+风险分散价值，短中期看三大因素A 股外资资金流与其他新兴市场相关度低，且对美元指数敏感度低，表明外资视角下 A 股市场是非典型新兴市场。主动资金流入 A 股长期的“轴”是 A 股在全球权益市场的配置缺口+风险分散价值，短中期的驱动因素包括全球风险偏好（VIX）、A 股性价比（AH 溢价）、相对基本面（中外利差）。长期的“轴”的存在决定 A 股外资资金流入中枢稳步增加、外资持股占比稳步提升，短中期的三大驱动因素影响外资流入偏离中枢的幅度与节奏。长期资金流：配置缺

37、口+风险分散价值是 A 股外资长期持续流入的“轴”自 2014 年陆股通开通，北向资金成为外资主力流入通道以来，北向资金净流入呈现波动中中枢稳步抬升的趋势，我们在 11 月 20 日发布的年度策略展望坐稳逆全球化中的“顺风车”中测算，2020 年全年外资净流入 2885-3847 亿元，其中 2020 年 3 月，FTSE 将完成第一阶段第三步骤的 A 股纳入计划，预计增量资金 57 亿美元。图表12： 2014 年陆港通开通以来，北向资金净流入呈现波动抬升态势(亿元) 北向净流入（季度） 北向净流入（4qma）1,4001,2001,0008006004002000(200)2014-122

38、015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12(400)资料来源：Wind， 我们对于长期外资资金流中枢稳步抬升的信心在于：1）从全球来看，主要市场在指数中的权重与该市场的市值份额大体匹配，而 A 股在指数中的权重显著低于其市值份额，长期配置缺口闭合的预期会引导长线主动资金增持；2）由于 A 股国际化程度相对较低，其股价与全球权益市场相关性低，具备较强的风险分散价值，增持 A 股有助于提升外资评价体系下投资组合的 Sharpe ratio 等效益指标。从长周期来看，显著低配市

39、场走向中性配置是全球资产存量再分配的天然动态均衡过程。图表13： 除美股与 A 股外，主要市场在全球指数中的权重与其总市值权重相匹配3%3%5%7%3%5%5%7%57%43%0.4%9.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他A股韩国澳大利亚德国瑞士加拿大中国（离岸） 法国*英国日本美国*MSCI全球指数中权重上市股票市值权重注： *包含 ADR；*基于泛欧交易所总市值数据（包含法国、比利时、荷兰、葡萄牙交易所上市公司）；数据截至 9 月底资料来源：Wind，MSCI， 图表14： A 股与全球股票市场的相关度低，组合中加入 A 股有助于提升 Sharpe

40、ratio美国-发达* 美国-新兴*美国-A股 发达*-新兴*发达*-A股新兴*-A股100%50%0%-50%2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-100%注：*“发达”指除美国外的发达市场；*“新兴”指除 A 股外的新兴市场；A 股指数为上证指数，其余均为 MSCI 指数； 资料来源：Bloomberg， 短中期资金流：A 股是非典型新兴市场，关注三大驱动因素外资视角下 A 股市场是非典型新兴市场。以韩国、中国台湾、印

41、度、巴西、南非五大新兴市场为例，外资资金流在短中期内呈现两个特征：1）新兴市场内部存在较强的联动性， 外资流入/流出的节奏/规模具有强正相关性；2）与美元指数呈现强负相关性，美元指数快速走高阶段外资流入通常放缓或转为流出，美元指数快速回落阶段外资流入通常扩大。但A 股外资资金流呈现完全不同的特征：1）A 股外资资金流与其他五大新兴市场相关度低； 2）A 股外资资金流对美元指数的敏感度不高。 我们认为这两点不同反映外资视角下 A 股市场与其他新兴市场配置思路存在差异，A 股是非典型新兴市场。图表15： 新兴市场外资资金流通常具有较高联动性图表16： 新兴市场外资资金流通常与美元指数有较强负相关性

42、(百万美元) 50,00030,00010,000(10,000)2009-03(30,000)(百万美元)主要新兴市场外资净流入（季度）*韩国中国台湾印度巴西南非 美元指数（右轴）60,00040,00020,0000(20,000)2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-09(40,000)105100959085807570资料来源：CEIC， 注：*主要新兴市场包括韩国、中国台湾、

43、印度、巴西、南非资料来源：CEIC， 图表17： A 股与其他新兴市场外资资金流关联度低（2009-2019）图表18： A 股外资资金流对美元指数的敏感度亦不高中国韩国台湾印度巴西南非A 股(亿 20元)北向资金净流入（3mma） 美元指数（右轴）韩国中国台湾印度巴西1.000.630.59 0.421.000.670.46 1.00 0.50 1.00南非0.240.350.340.51A 股0.11-0.09-0.05-0.06-0.121.00151050(5)2015-01(10)(%) 10510095902018-072019-012019-07852015-072016-012

44、016-072017-012017-072018-01注：基于季度资金流数据；A 股外资资金流为陆股通北向资金净流入资料来源：CEIC， 资料来源：Wind， 短中期内 A 股外资资金流受风险偏好+性价比+相对基本面驱动。我们在上文中提出，长期资金流以配置缺口+风险分散价值为“轴”，短中期内驱动外资资金流围绕这个“轴”波动的外在因素并非美元指数的强弱（或新兴市场发达市场资金双向流动的逻辑），外资视角下 A 股呈现非典型新兴市场特征。我们认为，全球风险偏好（VIX）+A 股性价比（AH 溢价）+相对基本面（中外长端国债利差）对于外资流入 A 股的短中期波动具有较好的解释力度。隐含逻辑在于，1）全

45、球风险偏好决定权益资产整体仓位；2）背靠相似的基本面情况下，AH 溢价是反映 A 股短期超涨/超跌的较优指标，而外资视角下 AH 市场均代表投资中资企业成长性的机会，两地蓝筹标的具有较高的重叠度，虽然亦存在各自市场稀缺性标的，但整体相互替代性强；3） 全球配置策略下，各市场间的相对基本面是短期外资主动资金超配/低配的考量因素之一（TAA），全球经济下行周期超配相对基本面具韧性的市场，经济上行周期超配相对基本面具弹性的市场。2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07从三大短中期驱动因素相互关系来看，

46、不同时间段内主导力量/主要矛盾会发生切换。2015 年年中2016 年年初，外资流入低于中枢水平，彼时 A 股性价比（AH 溢价高位）+相对基本面（海外率先复苏，中外利差走低）是主要矛盾，压制外资资金流；2018 年年中2019 年 3 月，外资流入高于中枢水平，彼时 A 股性价比（AH 溢价高位）是主要矛盾，外资低位吸纳；2019 年 9 月至今，外资流入高于中枢水平，当前阶段全球风险偏好（VIX 低位）+相对基本面（国内基本面周期领先，中外利差走扩）是主要矛盾，外资在全球风险资产中追求高增长前景。图表19： 北向资金流长期中枢稳步抬升，短中期受三大因素驱动2015-012015-07201

47、6-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0720151050(5)(10)200性价比+相对基本面驱动风险偏好+相对基本面驱动性价比驱动1020北向资金净流入（3mma） AH溢价（右轴，逆序，滞后一期）30110101200130(10)20151050(5)(10)2015-01北向资金净流入（3mma）中外利差：10年期国债（右轴）1402.62.11.61.12015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07风险偏好+相对基本面驱动(亿元)北向资金净

48、流入（3mma） VIX（右轴，逆序）资料来源：Wind，Bloomberg， 图表20： 北向资金净流入（3mma，纵轴）vs AH 溢价（滞后一期，横轴）(亿元)2015-20182019y = -0.48 x + 67.02R = 0.08110115120125130135140145y = -0.39 x + 52.85R = 0.4520151050(5)(10)资料来源：Wind， A 股国际化步入深水区，白马恒强 or 风格收敛？截至 9 月底，央行口径下 A 股外资持股占比达 3.2%，基于陆股通持仓数据与 QFII 前十大持仓股数据估算，家电、食品饮料、餐饮旅游、建材、医药

49、外资持股占比最高。外资在 A 股的配置呈现两个特征：1）行业偏好稳定，家电、白酒、医药等白马龙头外资持股占比 持续高于市场整体水平；2）行业内的外资配置向龙头集中，仓位的分布呈现显著的“头 重脚轻”。随着 A 股国际化步入深入区，外资在部分龙头股的持股占比接近 30%的上限水平，后续外资流入是否会向当前低配的行业轮动？亦或是继续向白马集中筹码？我们认为， 可以从台韩外资行业持股变迁寻找答案。图表21： 央行口径下外资持股占境内上市公司总市值比例达 3.2%(%)外资持股占境内上市公司总市值比例3.22.62.11.51.51.01.11.30.80.50.50.60.23.53.02.52.0

50、1.51.00.50.02007200920112013201520172019年9月底注：数据截至 2019 年 9 月底；2007-2012 年数据为基于外管局审批 QFII 额度的估测数据资料来源：Wind， 图表22： 全 A 分行业外资持股占比：外资行业偏好稳定中信一级行业2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3银行1.31.41.21.21.61.91.72.02.32.42.5房地产0.20.20.30.40.40.51.11.11.41.41.8医药0.81.11.31.62.02.32

51、.32.22.73.03.3电力及公用事业0.60.70.91.01.11.31.41.61.71.91.9机械0.30.30.40.40.50.70.91.01.31.51.6综合0.20.10.20.20.20.20.30.30.40.30.5建筑0.30.30.30.30.30.40.50.60.80.91.0建材1.91.61.31.41.52.94.03.83.94.55.5家电2.94.15.67.07.08.08.18.410.310.110.7食品饮料3.44.14.54.54.75.66.06.37.16.46.1电子元器件0.81.41.61.92.22.52.42.22.

52、62.11.9商贸零售0.20.30.40.50.40.60.70.60.80.81.0汽车1.21.41.51.81.62.02.22.02.02.02.1通信0.40.50.50.60.50.50.60.70.90.91.1计算机0.20.30.40.40.50.60.60.71.01.01.2传媒0.20.30.30.30.40.60.90.80.81.01.2农林牧渔0.20.40.40.50.60.70.81.11.41.42.0石油石化0.20.10.10.20.20.30.40.40.50.40.4有色金属0.20.20.30.30.40.50.50.60.70.70.9交通运输

53、0.91.11.11.31.51.82.12.22.32.52.4非银行金融0.71.01.21.21.31.72.22.12.32.92.8电力设备0.20.20.30.40.50.60.60.91.11.31.7基础化工0.20.30.30.40.50.60.60.60.70.70.8餐饮旅游1.81.92.84.55.15.96.87.17.28.17.1轻工制造0.20.30.40.50.81.01.00.91.11.11.4国防军工0.40.30.20.30.20.40.40.50.50.60.9煤炭0.20.10.20.30.30.40.50.50.60.70.8纺织服装0.30.

54、30.30.30.30.40.60.60.60.70.8钢铁0.30.40.40.60.81.31.81.71.61.41.3注：基于陆股通持仓+QFII 前十大股票持仓估算；持股占比为外资持股占总股本的比重资料来源：Wind， 台韩外资配置变迁史外资偏好外在变化，但内涵不变从台韩 1999 年以来的外资分行业持股数据来看，外资持股占比高的行业在不同阶段存在切换，这是“外在”变化，但外资配置的风格具有稳定性，即“内涵”不变。外资布局的 方向呈现明显的二元性：1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2） 盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业。外资偏好外在切换，但内涵稳定通过整理

55、1999 年至今的台韩两地外资行业配置，我们发现，外资持股占比高速增长阶段， 外资重点布局的行业并非是一成不变的，比如，90 年代末外资在中国台湾持股占比最高的是汽车工业，但到了 2008 年末，电子板块成为外资集中的产业，而汽车工业的外资持股占比甚至还不及市场整体水平。但外资偏好的内涵，或者说外资视角中最优质资产的特质，具有高度稳定性，1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性行业，如彼时中国台湾的半导体、电子制造、水泥，韩国的汽车；2）盈利能力强的寡头/垄断型产业，如通信、烟草、石油石化。中国台湾外资配置变迁：从“汽车-电子-塑胶”到“电子-通信-水泥”1999 到 2008 年是

56、中国台湾外资持股占比提升速度最高的阶段，整体外资持股占比从 7% 提升至 26%，此后外资持股达到饱和，在 24%28%这一区间窄幅震荡。在 19992008 年间，电子（主要包括半导体、其他电子业）、水泥、通信行业的外资持股提升速度最快， 而汽车工业外资持股占比下滑。外资行业布局由 90 年代末的“汽车-电子-塑胶”转变为“电子-通信-水泥”。图表23： 1999-2008 年间中国台湾各行业外资持股占比 塑胶工业 水泥工业市场整体 其他电子业 半导体钢铁工业 通信网路业纺织纤维金 融 业 汽车工业(%) 6050403020100199920002001200220032004200520

57、0620072008资料来源：台交所，Bloomberg， 外资流入速度差异其实反映的是行业基本面格局的变化。1999-2008 年间，中国台湾电子和水泥行业呈现三个特征：1）龙头（半导体台积电；电子制造代工鸿海；水泥台泥与亚泥）在各自领域中市占率高且稳步提升；2）龙头盈利能力显著超出市场整体（台泥受彼时去杠杆改革的影响，ROE 指标承压）；3）产业国际竞争力显著提升，以中国台湾市场出口占全球出口总规模比重衡量，半导体产品、水泥出口占全球总出口金额的比重在 2001-2008 年间显著提升。图表24： 中国台湾半导体：外资持股占比提升快于市场整体图表25： 中国台湾半导体：龙头市占率在 199

58、9-2008 显著提升半导体市场整体51524143363328292223252618 799111116 (%) 6050403020101999200020012002200320040(%)台积电39394042424532343727565045403530252015105200720081999200020012002200320042005200620072008020052006资料来源：台交所，Bloomberg， 资料来源：台交所，Bloomberg， 图表26： 中国台湾半导体：龙头 ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体图表27： 中国台湾半导体出口份额：2

59、001-2008 期间显著提升32台积电 市场整体2527222220211512121311118954855(%) 35302520151050100%50%0%其他地区中国香港新加坡美国韩国日本中国台湾中国台湾：占比（右轴）15%13%11%9%7%5%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20081999200020012002200320042005200620072008资料来源：台交所，Bloomberg， 资料来源：WTO， 图表28： 中国台湾其他电子：外资持股占比提升快于市场整体图表29： 中国台湾其他电子：龙头市占率在 1999-2008

60、显著提升 (%) 其他电子业市场整体49504537412727312715161823 25267991111 605040302010199920002001200220032004200520060(%) 100鸿海838991926973745738429080706050403020101999200020012002200320042005200620072008020072008资料来源：台交所，Bloomberg， 资料来源：台交所，Bloomberg， 图表30： 中国台湾其他电子：龙头 ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体(%)29262627292827262