和三季度稳增长的压力依然大四季度仍期待政策作为

1、 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日三季度 GDP 低于市场预期三季度 GDP 实际同比 6%，前三个季度累计同比 6.2%。从 GDP 实际同比增速看，三季度 GDP 当季实际同比增速 6%较二季度增速下行 0.2 个百分点，低于市场预期的 6.1%；从 GDP 当季名义同比增速来看，三季度增长 7.6%，较二季度增速下行 0.7 个百分点。三季度平减指数快速下滑至 0.4%，较二季度下行了 1.2 个百分点，是导致名义 GDP 增速下行幅度更大的重要原因。整体来看，GDP 实际增速仍在平稳回落当中，为完成 GDP 明年翻番的目标，四季度 GDP 增速仍需努力保持在 6

2、.2%的水平。图表 1. GDP 当季同比增速(%)2520151052010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比资料来源：万得，中银国际证券三产还是表现最好，一产二产都回落。从名义增速的角度看，三季度一产和二产的 GDP 同比增速都较二季度有所下降，剔除价格因素的影响，从实际增速的角度看，三季度二产增速下滑幅度更小， 一产的增

3、速下滑更为明显。在经济下行压力加大的情况下，三产仍是支撑 GDP 增长的重要支柱。图表 2. 三季度 GDP 现价分产业同比图表 3. 三季度 GDP 不变价分产业同比(%)12.011.010.08.69.59.28.06.86.05.04.02.00.0第一产业第二产业第三产业2019-092019-06GDP(%)8.07.27.07.06.05.25.65.04.03.33.02.72.01.00.0第一产业第二产业第三产业2019-092019-06GDP资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券消费的支撑显著。从三驾马车的数据来看，消费的拉动是 3.8 个百分点，较二

4、季度持平。从月度数据来看，预计投资对 GDP 的拉动较二季度有所上升，净出口的拉动则有所下滑。虽然从月度数据来看， 社零的增速持续回落且目前处于较低水平，但如我们此前所说，当前社零对消费的代表性在减弱， 从三季度居民消费结构变化来看，这一趋势更为明显。预计未来消费仍将对稳增长有重要意义，相对的，当前全球经济增速下滑的背景下，需求在哪里将成为制约增长的重要问题。图表 4. GDP 累计同比增速中三驾马车的贡献(%)4433221103.83.81.21.30.00.0 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口2019-092019-06资料

5、来源：万得，中银国际证券工业增加值增速回升9 月工业增加值增速强劲。9 月工业增加值同比增速 5.8%，较 8 月上升 1.4 个百分点，较去年同期持平；1-9 月工业增加值同比增速 5.6%，较 1-8 月持平，较去年同期下降 0.8 个百分点。9 月工业增加值增速回升，从分类来看表现一致回暖，特别是中游和制造业工业增加值增速较 8 月上升明显。图表 5. 工业增加值累计同比增速(%)181614121086422015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07

6、2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090工业增加值:累计同比工业增加值累计同比：6个月移动平均资料来源：万得，中银国际证券9 月环比走强。从环比增速来看，9 月工业增加值环比增长 0.72%，较 8 月的 0.32%明显上升。从历史规律看，今年 9 月工业增加值环比也较为强劲，明显高于去年的 0.45%。2019 年工业增加值环比的季末效应比较明显。从行业分类来看，1-9 月采矿业工业增加值累计同比增速 4.6%，制造业累计同比增速 5.9%，公用事业

7、累计同比增速 7%，高技术产业累计同比增速 8.7%；从当月增速来看，采矿业工业增加值同比增速较 8 月上升了 4.4 个百分点，制造业较 8 月上升了 1.3 个百分点，公共事业持平， 高技术产业上升了 4.9 个百分点。从企业类型来看，9 月工业增加值的反弹是比较全面的反弹，国企、股份制、外企、私企的工业增加值分别较 8 月回升 0.8 个百分点、1.6 个百分点、1.6 个百分点和 0.7 个百分点。图表 6. 工业增加值环比(%)1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00图表 7. 各行业工业增加值累计同比(%)1614121086420-

8、2-42016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08-61月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201720182019资料来源：万得，中银国际证券采矿业:累计同比制造业:累计同比公用事业:累计同比高技术产业:累计同比资料来源：万得，中银国际证券上游有所回落，中游在波动中反弹。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长 4.1%

9、，非金属矿物制品业增加值累计同比增长 9.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长 10.1%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长 9.9%，上游行业工业增加值在 9 月的反弹中依然出现了增速的下行，整体表现出回落的趋势。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长 3.9%，专用设备制造业增加值累计同比增长 7.1%，汽车制造业增加值累计同比增长-0.8%， 电气机械和器材制造业增加值累计同比增长 10%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长 8.9%，9 月中游行业工业增加值增速较 8 月大多出现了反弹，只有汽车行业仍在下行。下游行业 9 月工业增加值增速有

10、所分化，食品和医药行业增加值增速回落比较明显。图表 8. 上游行业工业增加值当月同比增速图表 9. 装备制造业工业增加值当月同比增速20151050-5-10-15(%)2520151050-5-10(%)2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032

11、018-062018-092018-122019-032019-062019-09 黑色金属有色金属 化学原料及化学制品非金属矿物资料来源：万得，中银国际证券 专用设备计算机通用设备 汽车 电气设备资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日社零依然很弱从下个月开始，社零增速的个税减税基数效应就开始出现了。1-9 月社零累计同比增速为 8.2%，较1-8 月持平，9 月社零同比增速 7.8%，较 8 月增速上行 0.3 个百分点。9 月社零增速依然在较低水平上保持了波动，值得关注的是，个税减税是从 2018 年十一之后开始实施的，因此 10 月之后，个

12、税减税的基数效应将逐渐出现并影响社零的增速。图表 10. 社零当月名义同比增速和 6 个月移动平均同比增速(%)11.5011.0010.5010.009.509.008.508.007.502016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-097.00 社会消费品零售总额:当月同比社零当月同比：6个月移动平均资料来源：万得，中银国际证券汽车消费依然是社零增

13、速的拖累。1-9 月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速 4.1%，较 1-8 月下行 0.2 个百分点，其中商品零售总额累计同比增速为 3.9%，较 1-8 月增速下行 0.2 个百分点，餐饮收入总额累计同比增速 7.3%，较 1-8 月持平。1-9 月网上零售额占比达到 24.7%，较 1-8 月上升 0.1 个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为 16.8%，较 1-8 月持平。从城乡消费增速来看，1-9 月乡村的消费增速 9%，较 1-8 月持平，城镇消费同比增速 8%，较 1-8 月下降 0.1 个百分点。1-9 月餐饮行业收入增速 9.4%，较 1-8 月持平，商品销售收入

14、增速 8%，较 1-8 月下行 0.1 个百分点。整体看来， 在汽车的拖累下，商品消费增速和城镇消费增速都明显下降，剔除汽车消费数据之后，1-9 月社零增速同比增长 9.1%，与之对应的是乡村消费和餐饮消费增速仍维持在较高水平。图表 11. 限额以上企业社零累计同比增速图表 12. 网上零售额的占比和增速10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)(%)4035302520151052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018

15、-052018-082018-112019-022019-052019-0802015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08限额以上消费品:累计同比限额以上商品:累计同比限额以上餐饮收入:累计同比资料来源：万得，中银国际证券 网上商品和服务零售额:累计同比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日汽车消费持续拖

16、累社零，但 9 月限额以上社零增速还是反弹了。从当月同比增速来看，9 月限额以上企业商品零售总额同比增速 3.1%，较 8 月上升 1.1 个百分点，增速较高的细分行业包括化妆品、日用品、粮油食品等，增速较低的则是金银珠宝、汽车、石油制品等。与 8 月相比消费增速明显上升的有汽车、通讯器材、家电音响等，增速下滑较快的则有文化办公用品、烟酒、粮油食品等。从 1-9月累计增速与 1-8 月相比的变化来看，消费增速明显上行的包括通讯器材、化妆品、家具等，消费增速明显下滑的则包括文化办公用品、金银珠宝、中西药品等。图表 13. 各品类社零当月同比化妆品类日用品类粮油、食品类饮料类通讯器材类社会消费品零

17、售总额:当月同比中西药品类家具类家用电器和音像器材类建筑及装潢材料类烟酒类服装鞋帽针纺织品类文化办公用品类石油及制品类-0.2-0.48.98.47.86.66.35.44.24.23.613.412.010.4图表 14. 各品类社零累计同比日用品类化妆品类粮油、食品类中西药品类饮料类社会消费品零售总额:累计同比烟酒类通讯器材类文化办公用品类家具类家用电器和音像器材类建筑及装潢材料类服装鞋帽针纺织品类石油及制品类1.73.63.36.96.46.45.95.98.210.610.19.813.612.8汽车类金银珠宝类-6.6-2.2金银珠宝类汽车类 -0.70.6(%) -10-50510

18、15(%)-20246810 12 14 16 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券房地产和基建稳住投资增速投资整体平稳。1-9 月固定资产投资增速为 5.4%，较 1-8 月下降 0.1 个百分点，1-9 月民间固定资产投资增速 4.7%，较 1-8 月下降 0.2 个百分点。9 月固定资产投资增速依然处于平稳下滑的趋势当中，从细分来看，房地产投资增速持平、基建投资增速上行，是支撑固定资产投资最重要的两个因素。图表 15. 固定资产投资累计同比和民间固定资产投资累计同比增速(%)2520151052013-08201

19、3-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-080固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比资料来源：万得，中银国际证券基建重新稳步增长，房地产平稳，制造业投资增速回落。分类别看，制造业投资 1-9 月累计同比增长2.5%，较 1-8 月回落 0.1 个百分点；基建投资累计同比增长 4.5%，较 1

20、-8 月上行 0.3 个百分点；地产投资累计同比增长 10.5%，较 1-8 月持平。整体来看，固定资产投资增速相对平稳，房地产投资增速再次较市场预期表现强劲，需要关注的是，民间固定资产投资在固定资产投资中的占比较 1-8 月下降1.7 个百分点，较去年下降 5 个百分点，一定程度上表明民间固定资产投资的意愿不强。从细分数据来看，一产投资增速回升，二产和三产小幅下降；建筑安装工程和设备器具的投资增速较 1-8 月持平或小幅上行；东部和西部的投资增速都有回升。图表 16. 制造业、基建、房地产投资累计同比增速(%)302520151052014-102015-012015-042015-0720

21、15-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070房地产：累计同比制造业：累计同比基础设施建设：累计同比资料来源：万得，中银国际证券房地产投资增速强劲持平。1-9 月房地产投资增速 10.5%，较 1-8 月持平，其中东部地区累计同比增长8.6%、中部地区累计同比增长 10%、西部地区累计同比增长 16.2%，分别较 1-8 月下降 0.2 个百分点、上升 0.2 个百分点和上升 0.2 个百分点。从房地产分类来看，住宅投资

22、增速 14.9%、办公楼投资增速0.8%、商业地产投资增速-8%，分别较 1-8 月持平、上升 0.2 个百分点和上升 1.4 个百分点。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-9 月累计同比增长-20.2%和-18.2%，较 1-8 月分别上升 5.4 个百分点和3.8 个百分点。9 月房地产投资继续超出市场预期，增速与 1-8 月持平，其中中西部地区房地产投资增速强劲，东部地区也依然维持了交通增长，从分类来看，住宅投资的持续高增长是支撑房地产投资增速的重要原因。我们维持此前观点，认为年底前房地产投资增速将依然保持强劲的趋势，但同时也关注资金来源和商品房销售的增速变动。图表 17. 房地产开发

23、投资完成额累计同比图表 18. 土地购置面积和成交额累计同比(%)201510502015-082015-112016-022016-052016-082016-11-56050403020100-10-20-30-40-50(%) HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08房地产开发投资完成额:累计同比东部中部西部资料来源：万得，中银国际证券2015-082015-112016-022016-052016-082016-112

24、017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08 本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比资料来源：万得，中银国际证券商品房销售增速回升了。1-9 月商品房销售面积同比增长-0.1%，较 1-8 月上升 0.5 个百分点，商品房销售额累计同比增长 7.1%，较 1-8 月上升 0.4 个百分点。从待售面积来看，1-9 月商品房待售面积同比增速-7.2%，较 1-8 月上升 0.4 个百分点，其中住宅面积同比增速-13.5%，较 1-8 月上升 0.3 个百分点，办公楼累计同比 3

25、.5%，较 1-8 月上升 0.9 个百分点，商业地产累计同比-5.8%，较 1-8 月上升 0.2 个百分点。商品房销售面积的增速仍在负增长区间，但自 6 月以来已经连续上行了三个月，同时销售额同比增速也温和回升。从资金来源看，1-9 月国内贷款占比 15.1%，较 1-8 月下降 0.2 个百分点。从增速的角度看，1-9 月房地产开发资金来源累计同比增速 7.1%，较 1-8 月上行 0.5 个百分点，其中国内贷款资金来源增速 9.1%，较 1-8 月下行 0.7 个百分点，定金和预付款增速 9%，较 1-8 月上行 0.7 个百分点。9 月房地产投资资金来源中自筹资金的占比进一步扩大，从

26、增速来看，个人按揭贷款和定金预付款的增速明显回升。图表 19. 商品房销售面积和销售额累计同比图表 20. 房地产行业各渠道资金来源增速(%)6050403020100706050403020100-10-20(%)2015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08-10 商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-1

27、2 2019-06 房地产开发资金来源：累计同比国内贷款自筹 定金预收款个人按揭资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券三季度居民消费上升显著收入增速持平，消费增速明显上升。2019 年前三季度全国居民人均可支配收入 22,882 元，累计同比增长 8.8%，增速较上半年持平。居民收入中位数累计同比增速 9%，较上半年持平。从居民收入来源来看，2019 年前三季度工资性收入累计同比增速 8.6%、经营净收入增速 9.3%，财产净收入累计同比增速 12.3%，转移净收入增速 7.2%，其中财产净收入的增速依然偏高，转移净收入增速有所回升， 经营净收入的增速也明显提升；从结构来看，

28、工资收入占比 56.9%，较上半年下降 0.6 个百分点。农村居民收入增速同比增长 9.2%，仍高于城镇居民的 7.9%。图表 21. 全国居民人均收入和增速图表 22. 居民收入来源增速(%)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090.00(元)30,0001625,0001420,000121015,000810,00065,0004022015-092015-1220

29、16-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06 HYPERLINK / 2019-090(%)资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日居民收入（右轴）居民收入中位数（右轴）收入累计同比（左轴）收入中位数累计同比（左轴） 人均可支配收入:累计同比 经营净收入 转移净收入工资性收入财产净收入资料来源：万得，中银国际证券教育文化娱乐消费上升显著。2019 年前三季度居民人均消费支出 15,464 元，累计同比增

30、速 8.3%，较上半年上升 3.1 个百分点。从居民消费支出结构来看， 2019 年前三季度居民在教育文化娱乐方面的消费占比达到 11.4%，较上半年大幅上升 1.4 个百分点，除此之外，只有居住消费占比 23.3%，较上半年明显上升 0.2 个百分点；从结构来看，食品烟酒消费占比 27.9%、衣着消费占比 6.2%，分别较上半年下降 0.7 个百分点和 0.9 个百分点，“节衣缩食”型消费特点更加清晰了。从增速来看，2019 年前三季度居民消费用于教育文化娱乐（13.5%）、其他用品及服务（11.1%）和医疗保健（10.9%）的消费增速分占前三。整体来看，前三季度居民消费的特点仍如我们此前所

31、说，向服务型消费加速转化，教育文化娱乐、医疗保健和其他用品和服务是最为受益的三个细分方向。图表 23. 居民支出增速累计同比图表 24. 居民消费支出分类占比25,00020,00015,00010,0005,000(元)(%)98765432130 27.928.62520151050(%)6.2 7.123.323.16.0 6.013.413.411.410.09.1 9.12.6 2.700食品烟衣着居住 生活用 交通和 教育、 医疗保 其他用2015-092016-092017-092018-092019-09酒人均消费支出:累计值（左轴）品及服 通信 文化和健品及服务娱乐务人均消费

32、支出:累计同比（右轴）资料来源：万得，中银国际证券2019-092019-06资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 10 月 18 日结论：稳增长的压力依然大，四季度仍期待政策作为投资仍是稳增长的重要手段。9 月经济数据依然整体体现了经济增速平稳回落的趋势，其中工业增加值增速反弹、社零增速依然疲弱、投资增速相对平稳，细分来看，房地产投资和基建投资是托底 9 月乃至三季度经济增长的重要原因。从需求端来看，我们关注三季度体现出的两个变化：一是中游制造业的财务数据和工业增加值都表现出了疲弱的状态，二是居民消费加速向服务行业转向，除了居住消费占比仍处于高位且小幅上行，以教育文化娱