04产权性质、企业成长与资金管理战略

1、产权性质、企业成长与资金管理战略陆正飞 北京大学光华管理学院提要引言货币政策、企业成长性与现金持有水平变化货币政策、企业产权性质与信贷歧视企业产权性质与建立银行关联的战略意义结语企业产权性质与股权融资歧视引言需关注影响企业资金管理的相关因素： 货币/信贷政策； 产业政策； 产权性质； 企业成长性； 引言中国企业（尤其民营企业）：不能不关注资金风险！死于现金短缺的企业：德隆董酒 中天置业 凯明TD 引言娃哈哈：“我们不仅至今没有一分钱的贷款，而且有巨额存款。”2007年11月18日，娃哈哈举办盛大的20周年庆典，娃哈哈集团董事长宗庆后在开幕词中的一句话。飞跃：瘦身计划以变现5亿元 2008年5月

2、底，飞跃集团突然被曝“资金链断裂”，因欠下巨额贷款，加之债权人逼债，企业陷入前所未有的困境。回收现金已经成为飞跃的当务之急，他们在政府帮助下开始处置一些跟主营业务无关的闲置资产。飞跃在本地、外地参股了一些酒店等非主营业务资产，此外还有暂时闲置的工业用地280亩左右，总价值约为5亿元，这还不包括飞跃在境外的资产。从企业盈利水平的“均值回归”现象,看企业资金管理的重要性货币政策、企业成长性与现金持有水平变化权衡理论： 企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡代理理论： 企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具货币政策、企业成长性与现金持有水平变化当经济衰退的时候，融资约束强的企业更

3、有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。Custodio et al.(2005)企业被捕食的风险(Predation Risk)越高，现金持有水平越高。 Haushalter et al.(2007)具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。 Han and Qiu(2007)货币政策、企业成长性与现金持有水平变化我们（祝继高、陆正飞，2009）的研究发现： 当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平。 高成长企业的现金持有变化与货币紧缩程度的相关性更强。图1：2004年第1季度至2007年第4季度货币政策偏紧指标与上市公司现金持有变化 MC：货币偏紧指数；RANKq=0

4、：低成长企业组； RANKq=1：高成长企业组货币政策、企业成长性与现金持有水平变化我们还发现： 筹资活动是高成长企业和低成长企业在银根紧缩时期增加现金持有的重要途径 当货币政策趋于从紧时，高成长企业会通过改善经营活动来增加现金持有 当货币政策趋于从紧时，高成长企业和低成长企业并未通过调整其投资行为来增加现金持有货币政策、企业产权性质与信贷歧视 “作为民营企业，随时要做好过冬的准备。我们的政策不确定，变化实在太快，尤其是在08年，我们要更加做好过冬的准备。”复星高科技集团董事长郭广昌(2007) 货币政策、企业产权性质与信贷歧视 利用浙江和江苏两省的调查数据发现，民营企业和从集体转制为民营的企

5、业会遭到“信贷歧视”，这些企业贷款金额比国有企业少，贷款成本比国有企业高。 Brandt and Li(2003) 以1996-2004年的国有工业企业和“三资”企业为研究对象，发现与“三资”企业相比，国有工业企业获得银行贷款更多，贷款期限更长。方军雄(2007)货币政策、企业产权性质与信贷歧视民营企业遭遇“信贷歧视”的原因：银行给国有企业贷款能够获得贷款给民营企业所不能获得的收益，例如政治利益；(Brandt and Li, 2003)从获得信息成本角度分析，国有银行更容易获得国有企业信息，信用评价成本也更低；(Loren and Li, 2003)从风险角度分析，国有企业的风险较低，因为当

6、国有企业面临违约的时候，政府会帮助国有企业渡过难关。(Loren and Li, 2003)金融监管部门出台的商业银行贷款政策和纪律加重了信贷歧视，从而加重了银行的惜贷现象。 (姚洋、卢峰，2004)国有企业存在预算软约束（林毅夫等，2004）地方政府为保护地方政府企业对银行信贷施加影响（巴曙松等，2005）货币政策、企业产权性质与信贷歧视我们（陆正飞、祝继高、樊铮，2009）的研究结论：在银根宽松的情况下，民营上市公司并不会面临融资难问题。但是，当国家实行信贷调控政策紧缩银根时，民营上市公司的信贷融资渠道将会受到明显限制。“信贷歧视”显著降低了民营上市公司的股票回报，损害了民营上市公司投资者

7、的利益。企业产权性质与股权融资歧视我们（祝继高、陆正飞，2012）的研究结论：在申请上市环节，外部融资需求大的民营企业更有可能申请上市，而国有企业是否申请上市与外部融资需求无关。以上结论表明，经济因素并不是国有企业上市的主要推动力；在上市审批环节，国有企业更有可能被批准上市，盈利能力高的企业更有可能被批准上市，但是未被批准上市的民营企业和被批准上市的国有企业财务业绩并无显著差异。企业产权性质与股权融资歧视我们（祝继高、陆正飞，2011）的研究结论： 在符合配股条件的企业中，民营企业发布配股预案的比率更低，实施配股的比率也更低。但这并非民营企业的外部融资需求更低，而是证券监管部门在配股审批中优先

8、照顾国有企业;被批准实施配股的民营企业未来投资增长更快;实施配股的国有企业更有可能变更募集资金的预计使用用途。产权性质与企业配股融资符合配股条件的企业(1)发布配股预案的企业(2)被批准配股的企业(3)发布配股预案的比率(4)=(2)/(1)实施配股的比率(5)=(3)/(1)国有民营国有民营国有民营国有民营国有民营1998193121421190773.58%91.67%46.63%58.33%19992262014311111863.27%55.00%49.12%40.00%200030537191171591362.62%45.95%52.13%35.14%200139653921241

9、323.23%22.64%10.35%5.66%200240283641423315.92%16.87%5.72%3.61%20033519045814212.82%8.89%3.99%2.22%200434789279607.78%10.11%1.73%0.00%合计2220384704824443631.71%21.35%20.00%9.38%企业产权性质与建立银行关联的战略意义企业产权性质与持有银行股份的战略意义企业产权性质与董事/高管银行背景的战略意义企业产权性质与持有银行股份的战略意义 持有银行股份（大于5%）的民营企业： 新希望投资有限公司（持有民生银行5.9%股份）宁波杉杉股份有

10、限公司（持有宁波银行7.16%股份）雅戈尔集团股份有限公司（持有宁波银行7.16%股份） 企业产权性质与持有银行股份的战略意义企业为什么要持有银行股份？进入金融业 关联贷款 例如，宁波银行对5%以上股东的单户最高授信额度为3.5亿元，股东关联体最高授信额度为5亿元。投资收益 2008年，我国银行业在大规模计提拨备的情况下，资本回报率达到17.1%，比2007年和2006年分别提高0.4和2个百分点。银监会主席刘明康在2009年2月26日新办新闻发布会上表示企业产权性质与持有银行股份的战略意义 银行的大股东会通过控制力影响银行经理从而获得内部借款(Insider Lending)。 Laeven

11、(2001) 以墨西哥的数据发现，关联贷款的利率更低。 La Porta et al.(2003) 根据1997年亚洲金融危机前泰国企业的数据，研究发现与银行有关联（在银行的董事会拥有董事席位）的企业进行信贷融资时更不需要抵押、获得的长期借款更多。 Charumilind et al.(2006)企业产权性质与持有银行股份的战略意义我们（陆正飞、祝继高、张维宁，2012）的研究结论： 关联企业的债务融资水平并未显著高于非关联企业，相反持有银行股份的民营企业其长期借款水平更低，新增长期借款更少。企业产权性质与持有银行股份的战略意义持有银行股份对现金持有的影响 图2： 2006年第1季度至2008

12、年第4季度银根紧缩程度与企业现金持有变化率MC:货币紧缩指数；HAVE=0:不持银行股份企业组；HAVE=1：持有银行股份企业组企业产权性质与持有银行股份的战略意义我们的研究还发现：当银根紧缩时，企业现金持有比率在增加，而且非关联企业的现金持有变化率要显著大于关联企业。持有银行股份的民营企业现金增加比率要显著小于未持有银行股份的民营企业，而持有银行股份的国有企业现金增加比率与未持有银行股份的国有企业无显著差异。这说明，持有银行股份对于民营企业缓解融资约束的作用更大。企业产权性质与持有银行股份的战略意义基本结论：由于民营企业较国有企业融资约束更大，因此其更有可能持有银行股份。企业持有银行股份的意

13、义，主要不是为关联企业提供大量“显性的关联贷款”，而是为关联企业提供“隐性的信贷额度”。持有银行股份对于民营企业缓解融资约束的作用更大。企业产权性质与董事/高管银行背景的战略意义民营企业为什么要聘请有银行背景的人士担任董事/高管？ 产业政策 转型经济中民营企业的成长总是与不断地面临和消解各种进入壁垒相联系。转型经济中的产业进入壁垒不仅源自一般市场环境中的竞争压力，更重要的是来自于转型经济中政府对特定行业的管制。（汪伟和史晋川，2005）企业产权性质与董事/高管银行背景的战略意义民营企业董事/高管的银行背景平均而言，民营企业存在银行关联的比率为27.3%。在拥有银行关联的民营企业中，有1名董事（

14、或高管）曾经或者现在银行工作的比例为74.72%，有2名董事（或高管）曾经或者现在银行工作的比例为18.72%，有3名及3名以上董事（或高管）曾经或者现在银行工作的比例为6.56%。其中，“山东如意（002193）” 2010年拥有的银行关联董事（或高管）人数最多，为6人。在拥有银行关联的民营企业中，76.54%的企业存在董事具有银行背景，29.75%的企业存在高管具有银行背景。企业产权性质与董事/高管银行背景的战略意义第一，银行关联董事/高管能够为管理层提供专业咨询，尤其是融资和投资方面的咨询；第二，银行关联董事/高管能够降低银行和企业的信息不对称程度，减少银行对企业的监督成本，并有助于银行

15、对企业管理层的监督，从而降低企业的融资成本；第三，银行关联董事/高管能够起到鉴证功能，帮助企业从其他银行、债券市场和投资者那里获取资金。企业产权性质与董事/高管的银行背景战略意义我们（祝继高、陆正飞、韩非池，2012）的研究结论：不属于产业政策支持行业的企业更有动机去建立银行关联。整体而言，民营企业建立银行关联能够增加企业的长期借款融资。对于属于产业政策支持行业的民营企业，建立银行关联会显著减少其短期银行借款水平，并显著增加其长期银行借款水平。对于不属于产业政策支持行业的民营企业，建立银行关联会显著增加其短期银行借款水平，并显著减少其长期银行借款水平。结语现金为王银根紧缩时期的真理 融资约束迫

16、使企业增加现金持有的基本原因民营企业较国有企业面临更强的融资约束，更需关注货币政策/产业政策变化，在银根紧缩时期更应多持现金银行关联应对货币政策/产业政策变化，缓解融资约束的一个重要手段参考论文Zhengfei Lu, Jigao Zhu，and Weining Zhang, 2012，“Bank discrimination, holding bank ownership, and economic consequences: Evidence from China”，Journal of Banking and Finance(SSCI)，Vol.36: 341-354祝继高、陆正飞、韩非

17、池， 2012，“产业政策、银行关联与债务期限结构”，工作论文祝继高、陆正飞， 2012，“融资需求、产权性质与股权融资歧视”，工作论文祝继高、陆正飞， 2011，“产权性质、股权再融资与资源配置效率”，金融研究第1期陆正飞、祝继高、樊铮， 2009，“银根紧缩、信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失”，金融研究第8期祝继高、陆正飞， 2009，“货币政策、企业成长与现金持有水平变化”，管理世界第3期 谢 谢! 9、静夜四无邻，荒居旧业贫。2022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202210、雨中黄叶树，灯下白头人。2022/9/92022/9/92022/9/

18、99/9/2022 2:13:30 PM11、以我独沈久，愧君相见频。2022/9/92022/9/92022/9/9Sep-2209-Sep-2212、故人江海别，几度隔山川。2022/9/92022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202213、乍见翻疑梦，相悲各问年。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99/9/202214、他乡生白发，旧国见青山。09 九月 20222022/9/92022/9/92022/9/915、比不了得就不比，得不到的就不要。九月 222022/9/92022/9/92022/9/99/9/202216

19、、行动出成果，工作出财富。2022/9/92022/9/909 September 202217、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99、没有失败，只有暂时停止成功！。2022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202210、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。2022/9/92022/9/92022/9/99/9/2022 2:13:30 PM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。2022/9/92022/9/92022/9/9Sep-2209

20、-Sep-2212、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。2022/9/92022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202213、不知香积寺，数里入云峰。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99/9/202214、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。09 九月 20222022/9/92022/9/92022/9/915、楚塞三湘接，荆门九派通。九月 222022/9/92022/9/92022/9/99/9/202216、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。2022/9/92022/9/909 September

21、 202217、空山新雨后，天气晚来秋。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99、杨柳散和风，青山澹吾虑。2022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202210、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2022/9/92022/9/92022/9/99/9/2022 2:13:30 PM11、越是没有本领的就越加自命不凡。2022/9/92022/9/92022/9/9Sep-2209-Sep-2212、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2022/9/92022/9/92022/9/9Friday, September 9, 202213、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2022/9/92022/9/92022/9/92022/9/99/9/202214、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。09 九月 20222022/9/92022/9/92022/9/915、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。九月 222022/9/9