白银ETF投资机遇分析

1、白银ETF投资机遇分析上海师范大学万达工业品及金融衍生品研究中心蔡 炜Caiwei51028688一、白银目前的情势白银在经历了2004年1月至2005年9月的盘整之后，开始展开新一轮涨势。比较美元指数和白银价格，我们可以发现，白银相对美元一直是持续走高的。资料来源：。图中蓝线（右轴）为白银，绿线（左轴）为美元指数白银与美元指数比较从技术图形上看，均线构成多头排列，白银上方没有明显阻力，均线系统构成有效支撑。综观2006年3月、4月的全球商品市场，白银是最惹人注目的商品之一了。3月末至今，银市几乎每个交易日都会刷新22年的新高。就贵金属及其相关品种而言，白银在3月份实现了最快速的上涨，就算最近

2、重拾升势的铜，自3月份以来的涨幅也落后于白银。下图为贵金属及其相关品种的200日强弱对比图，由强到弱依次为：白银82%；铜80%；XAU（该指数是根据美国16家主要贵金属矿业公司的市值权重制定的，以16家股票价格的加权平均价除以黄金价格作为一个指数，以1979年为基准点100）60%；黄金37%；CRB综合商品指数12%；美元平盘（因此可以在比较中忽略国际外汇市场的静态变动影响）。 资料来源：。 根据CFTC的COT白银期货期权持仓报告显示，截止2006年3月28日，基金（大投机商）依然维持着巨大的多头头寸，他们任何时候都是大行情的主力军，虽然28日较上个仓位公布日新增约2000手空单，但这只

3、是每到月底之时的正常现象，他们一定在相关市场还持有大量的不可报告头寸，月底结余札帐时是需要一些期货市场的空头仓单来维持一下持仓结构。 资料来源：。CFTC的COT期银持仓报告（2006.1.3-2006.3.28）二、贵金属整体走强刺激白银上涨自2005年年末，贵金属这轮的涨势已经超出国际许多大机构的预测。截止2006.2.10，黄金涨到$595.40/oz，白银达到$12.38/oz。远远超过巴克莱下表中的接连两次调高的预期。实际值预测值实际值预测值05年4季06年1季06年2季06年3季06年4季07年1季07年2季07年3季07年4季05年均06年均07年均黄金4865505305155

4、05500495495490445525495之前的预测465465470460450450450450465450白银8.069.209.008.808.608.508.408.208.107.318.908.30之前的预测7.37.276.96.76.76.76.77.16.7资料来源：Barclays Capital, ”the outlook for precious metals 2006”黄金作为贵金属的领头羊和最主要代表，在这一轮涨势中突破了以往与EUR/USD的关系，走势愈发坚挺资料来源：。图中蓝线（右轴）为黄金，绿线（左轴）为EUR/USD目前贵金属上涨的动因：（1）美元升息

5、周期即将结束引发的美元贬值预期。（2）伊拉克、伊朗等地的地缘政治因素造成的油价上扬。（3）国际投机资本基于未来世界各国央行优化外汇储备结构，提高贵金属储备比例的考虑，囤积贵金属以求得丰厚利润。商品价格长期上涨的原因1、全球经济增长2、资源的稀缺3、美元的标尺作用4、全球性的超额流动性超额流动性与商品价格1、超额流动性：货币供应量增长速度超过GDP增长速度的部分2、消化途径有二个作用于实体经济-表现为通货膨胀作用于金融市场-表现为资产价格上涨以往工业国家的超额流动性都与通货膨胀紧密相关，被CPI吸收，但2001年后主要被资产价格上涨吸收超额流动性带来什么？信贷规模不断被创造流动性过剩与各类基金规

6、模的膨胀资产市场（包括商品市场）的全面牛市过剩的流动性短期难以被抑制我们的问题一个新的投资贵金属的工具-ETF什么是ETF？ETF给市场带来什么？我们的机会在哪里？不同目的的市场参与者的策略如何安排？我们从了解黄金的ETFs开始三、对于黄金ETF的简要综述 1、ETF知识简述（1）何为ETF？ ETF：Exchanged-Traded Fund,交易型开放式指数基金，又称交易所交易基金。其交易标的物是交易所交易的一揽子证券的组合，这一揽子证券通常是市场上已存在的各种指数所涵盖的证券(包括股票和债券)。投资人可以凭一揽子证券向发行人申购或者赎回ETF份额。 截至2005年6月底，全球共有390只

7、ETF，总规模达3360亿美金。（2）ETF的主要发行模式:种子基金（Seed Capital）模式 这种模式是由基金发起人(sponsor)会同基金管理人（custodian）和托管人(trustee)或投资者，以现金或股票实物的形式发起募集，建立符合所跟踪的目标指数具备的股票权重和股票种类，形成一篮子股票的初始标准和初始ETF总份额后，即可按照规定的程序申请上市交易。ETF产品采取种子基金方式，确保了产品上市首日有一揽子股票供市场交易，避免了基金公开募集时可能由于投资者对ETF产品尚未充分了解而产生的发行失败的风险。 2、黄金ETF解释黄金ETF就是以黄金为标的物的指数基金。发行模式也是采

8、用ETF普遍采用的种子基金（Seed Capital）发行模式。黄金ETF种子基金模式是黄金ETF的发起人投入现金，按比例买入实物黄金，形成一定规模的ETF份额，随即上市交易。投资者申购ETF份额时，ETF就购入相应的黄金。原则上只有大型投资者可以凭借持有的ETF份额向ETF赎回实物黄金。中小投资者只参与ETF的二级市场买卖。ETF价格与实物黄金价格的挂钩主要靠发起人、托管人和管理人与具有实物黄金赎回资格的大型投资机构的套利机制维持。如：假设单位ETF对应1/10盎司黄金，当ETF价格为$51，黄金现货为$500时，坐市商就会卖出ETF，买进黄金进行套利，从而抑制ETF价格，提高黄金价格，使得

9、二者价格趋于一致。 3、全球黄金ETF概貌 目前全球共5支黄金ETF，第一支黄金ETF是2003年在澳大利亚悉尼上市的Gold Bullion Securities Ltd (Gold AU)。影响力最大的是2004年11月18日在美国纽约上市的StreetTrack Gold Trust (GLD US)，和巴克莱资本的iShares Gold Trust (IAU)。全球黄金ETF全球5支黄金ETFs一览名称上市地代码2005年年中持有黄金（吨）2005年年中市值2006.4.17持有黄金（吨）2006.4.17市值StreetTrack Gold Trust纽约GLD US190吨31.

10、55亿美元320吨67.47亿美元iShares Comex Gold Trust纽约IAU US11吨1.74亿33吨7.01亿美元Gold Bullion Securities Ltd伦敦GBS LNNo foundNo found33吨7.1亿美元Gold Bullion Securities Ltd澳大利亚GOLD AUNo foundNo found8.5吨1.8亿美元NewGold Isuue Ltd南非GLDNo foundNo found2.2吨0.47亿美元资料来源：, 。黄金ETF是点燃中小投资者需求的金价上扬助燃剂。以最有影响的GLD为例。GLD刚刚推出时，持仓规模不过是

11、2万盎司也就是0.62吨（就是种子基金发行中最初发起人、托管人和管理人储备的足量黄金），可是到当年的12月3日， GLD的持仓总规模（由于投资者不断购入ETF份额，使得基金不断购入黄金）已经增加到3,329,699.18盎司，即103.56吨黄金，当时市值近15亿美元。前后不过13个交易日，规模就增长了167倍。 黄金ETF受到中小投资者追捧，主要是因为它们满足了中小投资者黄金牛市中的投资需求并且投资者无需承担储存成本。（国外的证券投资者想买卖黄金，要通过银行进行交易，或者通过期货公司买卖黄金期货。也可以到金店买卖金条，但是交易和保存成本就会要高得多。黄金ETF在证券交易所上市后，投资者通过股

12、票账户就可以直接买卖黄金了。）黄金ETF与现货、期货比较ETF现货期货优势(（1）黄金ETF单位份额往往对应1/10盎司的黄金，门槛较低。（2）由于是交易所上市品种，因而交易方便，流动性好。（3）通过基金发起人、托管人和管理人的坐市商功能，利用ETF与黄金现货间套利，实现了ETF价格与黄金价格的密切吻合。（4）每一个黄金ETF都有在某个可靠的结算银行内的足量实物黄金储备作为在发行的ETF单位的背靠支撑。这些黄金的存储由基金托管人负责，普通ETF投资者不需要承担黄金的储存和交割费用。（5）如IAU已经推出黄金ETF期权合约，可以更加有效的锁定利润和风险。（6）管理费用低廉，一般不超过ETF市值的

13、0.5%。（1）对于大型机构投资者来说，拥有现货是资产组合中对冲其它市场风险的很好选择。（1）保证金交易可以更加有效的提高资金利用率。（2）合约品种丰富，投资者选择余地更大。（3）投资者的投资选择更加主动。劣势（1）由于被动型基金的特点，使得ETF的收益完全依靠现货市场黄金价格的走高。（1）拥有实物黄金必须的仓储、交割、运输等费用。（1）高杠杆高风险。（2）单手合约价值高，投资门槛高。如CBOT的mini GOLD合约，一手是33.2盎司。而COMEX一手为100盎司。四、白银ETF: 银价上涨的助燃剂回顾整个近两个月的行情，市场明显在炒作一个巨大利好题材：全球首只白银ETF。首只白银ETF产

14、品名为iShare Silver Trust(SLV)，其发起人是发起过黄金ETF（IAU）的BGI（巴克莱），管理人为纽约银行，托管人是美国JP摩根大通银行，将在美国证券交易所交易。这只白银ETF对白银市场的影响具体为多大呢？ iShare Silver Trust(SLV)预计背靠1.29亿盎司（约3657吨）白银发行一千三百万份ETF。这个白银规模相当于全球白银年平均产量的16，相当于已知的白银库存的21%。另外根据权威机构TEXAs Hedge的估计，该白银ETF进而会产生1900-15000吨的白银需求。以COMEX的期银合约计算，这将增加14000-110000手的多单。根据截止2

15、006.4.11的CFTC的COT期银持仓报告，单边多单总共为201164手。也就是说白银ETF将会提升多单增长754.68%。 市场冲击可见一般。下面两图是黄金ETF上市前后走势与目前白银受白银ETF推出消息影响后走势的对比。资料来源：原图自，中文点评自高赛尔金银研究中心报告。资料来源：原图自，中文点评自高赛尔金银研究中心报告。从上面两图可以看出，在2004年11月18日GLD挂牌前现货黄金同样经历了上涨和加速两个步骤，特别是18日的前两周，价格走势与现在的白银及其相似，都在一个加速上扬区采取逼空的方式盘升，高涨的买入情绪甚至延续到18日之后，投资者的热忱让基金不断增持黄金，并让黄金实现了短

16、线的最后一次上涨。短短几个交易日后，价格高位见顶，迅速回落。对比有着很高相似度的黄金历史走势图，可以认为目前正处在急速拉升阶段的白银很可能随着白银ETF的出台出现最后一次急速拉升然后回调的机会。 1、投资白银ETF（iShare Silver Trust）的利好（1）目前国际经济前景乐观，美国各项指标良好，欧洲和日本开始复苏。中国、印度、巴西、阿根廷，这“金砖四国”为全球增长带来强劲刺激。白银的主要用途工业需求自然会随着经济增长稳步提高。单就电子工业每年增长的白银需求就会导致5千万1亿盎司的白银缺口。白银价格必然随着经济增长提高。白银ETF使投资者可以有效的享受到白银价格上涨带来的资本利得。（

17、2）假使前面的全球经济增长不出现，相反出现了经济低迷的形势。这时候黄金、白银等贵金属的价格还是会坚挺并很可能上扬。因为经济不景气必然伴随着证券市场收益率的降低，同时以美元也具有很强烈的贬值冲动。处于资产保值，规避风险的考虑，贵金属无疑是机构和个人投资者的不错选择。这就使得白银价格在经济不景气的时候还是会比较坚挺。（3）作为贵金属战略储备的一种选择，在各国政府日益重视优化储备结构的今天，这方面的白银需求也会增加。（4）印度作为贵金属首饰消费的全球第一大国，持续的经济增长带来印度人购买力的提升，必将引起对于珠宝首饰需求的持续增长。（4）白银ETF有效的降低了那些不希望拥有实物的个人投资者对于贵金属

18、投资的门槛，免去了仓储、交割等交易成本；同时又可以享受白银投资的收益。（5）ETF作为一种被动型基金，而免于由于基金管理人的主观干预造成的损失。以黄金ETF为参考，白银ETF价格必然会和现货白银价格很好的吻合。事实上这是前面提到的坐市商套利和大型投资者实物申购和实物赎回机制的必然结果。2、白银ETF投资的利空因素（1）巴菲特囤积白银的故事众所周知。实际上存在很多投资机构或者大型投资者早在白银价值低估的时候囤积了不少白银。白银ETF的推出在很可能在白银价格高点受到来自这些头寸的卖盘压力。即存在散户投资者高位接盘大型投资者的低价筹码。（2）尽管整体来看白银长期的收益率不错，但是历史上也存在白银价格

19、持续振荡的周期。目前白银价格已经处于历史性高位。即使不下跌，而在目前的位置振荡很久，也会减少投资白银的收益。（3）从白银黄金比价上看，白银价格处于历史性高点，投资者必须慎视回调的风险COMEX 期银标准合约交易单位报价单位交易时间（纽约时间）交易月份最小价格变动每日张跌幅限制最后交易月5000盎司/合约美分/盎司上午8:25 到下午1:25为场内公开叫价。周一到周四下午2:00到次日上午8:00为网上交易。周五收盘时间为当日下午4：30。周日下午7：00到次日上午8：00。当月交割月份以及随后两个月份，3个月至23个月之间为1月、3月、5月、9月；23个月至60个月之间的为7月、12月。单边交

20、易每盎司为0.5美分，折合每合约25美元的；套利交易每盎司为0.1美分折合5美元。以前一个交易日结算价为准，开盘不得超过1.5美元/盎司。如果两个活跃月份的任何一个触及限制两分钟后，交易自动停止15分钟。但如果当日收盘前20分钟价格触及涨跌限制，交易继续进行。合约月份到期日，该月份的交易将在到期月份的倒数第三个至最后一个工作日结束。交割方式交割期期转现交割品质持仓限制保证金交易标志白银必须是交易所制定品牌，拥有序列号以及表明交易所许可的冶炼厂标识，必须通过交易所授权许可的仓库进行实物交割。交割月份的任何一个工作日。买卖双方均可向交易所提出申请，以期货头寸换取现货头寸。精练白银，99.9%，形状可为铸条，每个重量1000克或者1100克。必须有生产厂家序列号、标识代码、交易所注册。不得持有任一或所有月份的净多或净空超过6000张合约，现货月份不得超过1500张。需要交纳SILME白银场外合约伦敦金属交易所的白银合约不是交易所标准合约，属于场外合约，类似于现货合约。一般是经纪公司之间或者经纪公司与客户之间的买卖，不受交易所管辖和保护，风险在经纪公司和客户之间。虽然是非交易所标准合约，但由于伦敦贵金属市场协会的存在以及LME经纪公司的坐市商地位，使市场交易灵活方便。通过经纪公司买卖的白银可以和交易所其它金属一样进行期货交易、实物交割、移仓、期