2022年昱能科技发展现状及产品布局分析

1、2022年昱能科技发展现状及产品布局分析1. 昱能科技：全球微逆龙头企业，持续深耕微逆领域1.1 深耕微逆赛道，IPO 上市助力腾飞昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，是由海归团队与民营资本相结合 创办的一家科技型企业。公司成立以来专注于组件级电力电子（MLPE， Module level power electronics）的研发及产业化，目前是全球唯一一家 可同时量产微型逆变器、智控关断器的厂。根据 Wood Mackenzie 数据， 公司微逆市占率仅次于 Enphase，位居全球第二。业内少有的同时拥有深厚半导体及光伏背景的管理团队。公司董事长凌志 敏是比利时鲁汶天主教大学微电子

2、博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校 电子工程与计算机博士后，曾任美国 AMD 公司资深主任工程师、美国 Xilinx 公司资深总监、美国 Solaria 公司资深副总裁；首席技术官罗宇浩是 美国加州大学洛 杉矶分校电 机工程博士， 曾先后就职 于 XILINX， SOLARIA 等全球领先的半导体及光伏行业公司。IPO 募投项目提高公司研发和营销实力。公司 IPO 上市计划募集资金 5.6 亿元，其中 2.7 亿元用于研发中心建设项目，主要包括储能等产品线研发； 0.8 亿元用于全球营销网络建设项目，计划新建华沙、巴塞罗那、圣保罗、 墨尔本、昆士兰、新加坡等多个营销网点；2 亿元用于补充流动资

3、金。2022 年 6 月 7 日，公司公布发行结果，确定本次 IPO 发行价格为 163 元/ 股，发行数量为 2000 万股，实际募集资金 32.6 亿元，超募约 27 亿元， 有望显著改善公司资金流，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。1.2 受益于下游需求高增，2022 年收入、净利润加速增长2021 年公司实现营业收入 6.65 亿元，同比增长 35.84%；净利润 1.03 亿 元，同比增长 33.99%。2021 年公司微型逆变器收入占比 78%，毛利率 36.87%，连续多年保持稳定；智控关断器收入占比 13%，毛利率 20.67%， 盈利能力随着业务放量大幅提升。2022

4、年一季度实现营业收入 1.74 亿元，同比增长 51.61%；净利润 0.31 亿元，同比增长 123.87%。受益于分布式需求高增长，公司 2022 年一季 度收入、净利润同比大幅增长。根据公司招股书披露，预计 2022 年上半年实现营业收入 4.905.3 亿元， 同比增长 81%96%；净利润 1.15 1.25 亿元，同比增长 216%243%。2. 微逆安全性高，渗透率有望持续提升2.1 分布式装机高速增长， MLPE 降低直流高压风险分布式光伏倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，可避免长距 离输送造成的电能损耗，并具有建设周期短、安装灵活性高的优点。2021 年全球电力/能

5、源成本、大宗商品价格大幅上涨，分布式项目由于上网电价 锚定“工商业/居民电价”，对系统成本承受力更高，新增装机占比大幅提 升。根据欧洲光伏行业协会数据，2021 年全球分布式光伏新增装机达到 77GW，占比达到 46%，较 2020 年的 45.5GW 增长 69.23%，高于全球装 机整体增速。目前在分布式系统中，组串逆变器仍为主流的技术方案，但由于多个组件 串联后的母线直流电压高达 600V1500V，运维、救火等存在较大风险。 随着各国对光伏发电安全性的重视，越来越多的国家推出针对分布式系统 中直流高压问题的强制性安全规范，如美国 NEC 2017 标准要求 30s 内将 系统直流电压降

6、至 80V 以下、德国提出在光伏系统中可以使用关断装臵以 满足 VDE 防火安全标准，推动了微型逆变器、优化器/关断器等 MLPE 市 场的发展。MLPE 技术主要通过两种路径降低/消除分布式系统中的直流高压问题：1）直接用微逆替换组串逆变器，从而避免光伏组串的直流串联情形，系统 直流电压一般在 80V 以下，安全性和发电效率最高、占地小、安装灵活， 单瓦成本约 0.51.8 元/W，适用于对成本不敏感、对安全性和发电量要求 高的中小型分布式系统；2）为光伏组串中每块组件单独配臵优化器/关断器，即通过“组串式逆变器 +优化器/关断器”实现组件级快速关断，危急情况下消除直流高压，降低运 维风险，

7、但正常工作时仍存在系统直流高压，安全性介于微逆和组串逆变 器之间，单瓦成本约 0.350.85 元/W，且随着系统容量增大，单瓦成本逐 渐降低，因此在中大型系统中更有优势。2.2 电价上升+IGBT 紧缺+单价下降，有望提高微逆对下游的吸引力微型逆变器对每块组件实现独立 MPPT，发电效率高。在采用组串逆变器 的系统中，组件串联后接入逆变器，当分布式系统中的某块组件被遮挡时， 任意一块光伏组件的失效或功率下降，将大大拉低整串组件的功率输出， 存在“短板效应”；微型逆变器与每一块组件单独连接后并联接入电网，组件 之间不进行串联，并能够对单块组件实现最大功率点跟踪（MPPT， Maximum Po

8、wer Point Tracking），保证每块光伏组件以最大功率输出，有 效提升光伏发电系统的整体发电效率。电价上涨+IGBT 紧缺有望提升下游对微逆价格承受力。2022 年全球电价 上涨下微逆发电效率高的优势将更加凸显，有望提高下游对微逆价格的承 受力。此外，微型逆变器的功率器件采用 MOSFET，供应较为充足，有望 受益于短期 IGBT 的紧缺。单瓦价格下降，微逆竞争力持续提高。传统的微型逆变器仅连接一块组件， 集成度低导致单瓦成本较高，随着一拖二、一拖四等大功率微逆产品的推 出，单个微型逆变器可连接的组件数目及功率持续增加，能够在保证所连 接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时，

9、对于部分器件实现复 用，从而降低单瓦成本，缩小与“组串式逆变器+优化器/关断器”的价格 差，提高微逆竞争力。2.3 国内政策有望推动微逆发展迈入新阶段当下微型逆变器以海外市场为主。受到欧美分布式发展较早及对直流高压 风险的强制性规定的影响，美国、欧洲成为全球最大的两个微逆市场， 2020 年分别占到微逆市场 70%、16%；亚太地区因为中国尚未对直流高 压进行强制性规定，导致微逆需求占比逐渐下降。国家层面开始重视分布式光伏安全问题，部分地方出台相关规范。随着整 县推进政策的实施，对安全性更重视的央国企进入分布式市场；2021 年11 月底国家能源局发布关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求

10、 意见稿），有望明确分布式光伏的安全规范；同时国内部分地方也逐步提 升光伏系统的安全要求，如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压需要 在 120V 以内，安徽省要求配备快速关断装臵。随着分布式光伏装机的快 速发展，有望逐步提升国内客户对微逆的认知、推动渗透率提升。随着国内及海外越来越多市场对分布式安全要求的提高，以及微逆单价的 持续下降，我们预计微逆渗透率有望持续提升。预计 2022-2025 年全球微 逆需求 CAGR 约为 61%。3. 海外渠道优势明显，组件级关断产品体系完备3.1 本土化布局深且广，海外渠道优势明显公司形成了面向全球的营销服务网络，并在西雅图、圣荷西、里昂、鹿特 丹、悉

11、尼等海外重要市场成立子公司、聘用本土员工拓展渠道，积累了较 高的品牌知名度。2018-2021 年公司海外收入规模从 2.3 亿增长至 6.5 亿 元，海外收入占比稳定在 97%以上。分市场来看，公司在欧洲、美国、拉美等微逆市场发展成熟的地区收入占 比较高，2021 年上半年美国、荷兰、巴西、法国市场分别占到公司海外收 入的 35.1%、14.5%、12.9%、11.1%。根据德国权威研究机构 EUPD Research 对 100 名法国光伏安装商和 100 名荷兰光伏安装商的满意度调查结果，公司连续第三年获得法国市场、首 次获得荷兰市场“顶级逆变器品牌”的殊荣，显示出公司在欧洲地区的品 牌

12、影响力。从销售渠道来看，公司海外渠道布局既深且广，其中巴西光伏分销商 Ecori Energia Solar Ltda 为公司第一大客户，2021 年销售收入 1.17 亿元（占比 17.5%）；美国 CED Greentech 为第二大客户，2021 年销售收入 0.74 亿 元（占比 11.2%）。根据 ENF 数据，公司在全球 30 多个国家共拥有 94 个 销售商，411 个安装商，其中巴西、墨西哥、荷兰、加拿大等市场海外渠 道优势明显。Sunrun、Sunpower 是美国前两大户用光伏系统安装商，2020 年公司首次 与 Sunrun 展开合作，进一步扩大美国市场的覆盖广度，同时

13、Enphase 与 Sunpower 独家供货合同将于 2023 年到期，若公司未来能同时进入两大客 户的供应链，在美国市场的出货增速有望大幅提升。3.2 微逆产品技术指标领先，智控关断器形成场景互补公司 2011 年推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化 运用的厂商之一。针对大尺寸组件的发展潮流，公司在 2021 年推出第四 代大电流微逆，新一代产品在功率密度、单瓦成本、最大输入电流等技术 指标上均有显著提升，有望加强公司微逆产品的盈利能力。为了满足日益增长的组件级关断市场需求，公司在 2019 年底推出面向美 国市场符合 Sunspec 行业标准的组件级智控关断器。关断器与

14、微逆的中小 功率应用场景形成互补，进一步完善公司 MLPE 产品布局。公司智控关断器产品主要包括关断控制模块和通信模块，其中关断控制模 块采用自研的 ASIC 芯片，集成了复杂的控制逻辑及控制算法，减少了元 器件的使用数量，提高了关断器的集成度、可靠性及性能。3.3 光储一体化系统，有望成为新业务增长点随着电价上涨及新能源发电占比提高，储能越来越受到客户关注，公司研 发的光储一体化系统分为单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系列， 单台逆变器独立支持一个储能系统功能，以交流耦合方式与光伏并网逆变 器系统一起组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点， 并能安装在任何已

15、并网的光伏系统中，安装方便、系统灵活性高，未来有 望与公司微逆形成协同效应，成为公司新增长点。4. 费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎4.1 纯 MLPE 标的，持续高速增长从营收增速来看，公司 2019-2022Q1 年营收分别同比增长 63%、27%、 36%、52%，增速变化趋势基本上与同行接近。2021 年营收增速低于同行， 但从 MLPE 产品收入来看，公司 2019-2021 年微逆+关断器收入同比增长 164%、128%、136%，略高于同行，且 MLPE 产品占总收入的比例稳定 在 90%左右，远高于国内其他逆变器公司。4.2 费用率持续下降，盈利能力有望提升委外加工模式下毛利率提升空间有限。公司采用 Fabless 经营模式，专注 产品的研发设计、产业化和市场营销，生产环节委外加工，导致毛利率较 同行低，且销量增加难以对生产成本带来显著的规模效应，近几年毛利率 基本维持稳定；全球微逆龙头 Enphase 也采用 Fabless 模式，与公司毛利 率比较接近；禾迈的组装、灌胶等环节自己生产，随着销售规模扩大，毛 利率、净利率提升更加明显，导致公司与禾迈的毛利率差距有所拉大。管理费用率和销售费