参考案例中文版

1、摘要( 数量金融 )本文选取 2014 年挂牌新三板的 564 家公司作为研究样本，采用基于截面数据的回归来检验私募股权投资对于新三板挂牌公司经营业绩的影响。本文首先使用全样本做回归，发现有私募股权投资的新三板挂牌公司在 2014 年的经营业绩比没有私募股权投资的显著要差，并且这个结果通过多种稳健性检验方法仍然一致。认为，造成该结果的原因有两个。一个是私募股权投资与被投企业间存在逆向选择问题，即由于信息不对称，私募股权机构当时选择的投资标的并不是质地好的公司。另一个是在私募股权机构的逐名效应。投资新三板公司的私募股权机构大多为不知名的小机构，这些机构有动力去尽快建立自己的声誉，因此更在乎短期的

2、利益，让发展还不成企业去挂牌。且为了方便日后退出，可能会鼓励企业在申请挂牌时的业绩粉饰行为，但是在挂牌之后并不能给企业监督和增值的帮助，这样挂牌之后公司的业绩就会变得更差。分位数回归结果显示，私募股权投资对业绩特别好和特别差的那部的负向影响更显著，进一步强化了逆向选择的解释。本文还使用有私募股权投资的子样本检验了私募股权机构的不同特点对企业经营业绩的影响程度是否不同。主要从私募股权机构的持股比例，投资存续时间，是否联合投资，机构声誉，是否有国有背景五个方面出发。通过发现，投资存续时间对新三板公司的经营业绩有显著负影响，有可能是投资存续时间越长，说明投资进入时点越早，逆向选择问题更严重。投资持股

3、比例对能力有显著负影响，但是对成长能力没有显著影响。联合投资，机构声誉，背景对企业经营业绩均无显著影响。本文的贡献在于：1、研究问题上，首次了私募股权投资对新三板挂牌公司经营业绩的影响，并且了私募股权机构的不同特点对被投新三板公司业绩的影响是否不同，基于新三板的实际情况给予了合理解释。2、研究方法上，首次采用分位数回归来看对于不同业绩水平的公司，私募股权投资的影响是否不同首次，并且采用多种稳健性检验方法验证结果的可靠性。3、研究数据上，从 564 家新三板挂牌公司的公开转让说明书中手动搜寻的私募股权机构的数据可以为其他用。本文的研究也存在一些，首先是研究样本有限，其次由于数据缺失，不能量化地分

4、析私募股逆向选择效应和逐名效应，最后可能需要挂牌后更长期的经营业绩数据来验证本文的解释。：私募股权投资，新三板，经营业绩The Impact of Private Equity Investment on Operational Performanceof Chinas Listed Companies in NEEQRita Bian ( Finance )ABSTRACTThe presearch sr takes 564 Chinas listed companies in NEEQ with listing time in 2014 as thele, and examine priv

5、ate equity investments impact on companies operationalperformance based on cross-sectional data.We findt PE-backed companies have worse operational performance in 2014nthose-PE-backed ones. The finding is still consistent with several robustness checks.There may be two reasons to explahe phenomena.

6、Theis the adverse selection problembetn investment institution and investees,t is to say, due to the information asymmetry,PE firms in facve chosen companies of low quality. The adverse selection problem is alsofound in growth entrise market. (Cheng and Zhu, 2015) The second reason is thegrandstandi

7、ng effect of private equity firms. Most of the private equity firms investing in listedcompanies in NEEQ are greener with small scale. They have motivation to build up itsrepuion as soon assible. Therefore, they would concern more about the short-termprofits, and push the immature invested companies

8、 to be listed. Whats more, to facilie theexit, the invested companies may reveal attracting performance when applying for listing atthe cost of sacrificing the laterformance, leading to worset-listing performance. Thele regresresult revealt the negative impact of private equity investment is greater

9、for companies with high and low performan, which strengthens the adverse selection problem.We also test whether private equity firms with different characteristics have differentimpact on investees performance using subsles of PE-backed companies. We focus onthe following five characteristics: the h

10、olding shares, investment duration, investmentsyndication, repuion and se-owned background. The empirical results revealtinvestment duration has significant negative impact on investees operational performance.The probable explanation ist the longer the duration, the earr enter time, and more severe

11、adverse selection. Holding shares have negative impact on profitability but no significantimpact on growth rate. Investment syndication, repuion and se-owned background haveno significant impact on operational performan.The contribution of this pr is as follow., itempirically test private equityinve

12、stments impact on operational performance of listed companies in NEEQ, also itapplyle regresto research the impact for companies with different level ofperformance. Second, the prresearches about whethrivate equity firms differentcharacteristics would bring different impact. Third, the pr uses sever

13、al robustness check toensure the consistency. Forth, the manually-collected private equity firms data from 564prospectuses can be used for other researches.There exists limits of the research too.of all, the sle we use is limited. Then, wecantively distinguish the adverse selection effect and grands

14、tanding effect due to thelack of relative data. Finally, further long-term data is needed to examine our explanation.KEY WORDS: Private Equity Investment, NEEQ, Operational Performance目录摘要IABSTRACTIII目录V第一章 引言11.1 研究背景11.1.11.1.21.1.3对我国私募股权行业的概述1我国新三板市场的背景介绍3私募股权投资如何投资新三板61.21.31.41.5研究意义7研究问题和方法7贡

15、献与8研究架构9第二章 文献综述10国外文献综述10国内文献综述12第三章 样本、假设和模型143.1 样本和数据143.2 假设15假设一15假设二15变量描述173.3.13.3.23.3.33.3.4被解释变量17解释变量17控制变量18本文所用变量总结183.4 模型设计19第四章 结果分析21描述性统计21相关检验24回归结果分析1假设一的结果1假设二的结果4稳健性检验7第五章 结论115.15.25.3研究发现11政策建议11进一步研究方向12参考文献14附录 A16第一章 引言1.1 研究背景1.1.1 对我国私募股权行业的概述私募股权机构，是指对非上市公司进行股权投资，参与被司

16、的和管理，最后通过IPO，并购和股权等来退出投资的投资主体。之所以称之为私募，是因为这些机构的尽管是面向特定的投资者以非公开的形式募集的。对私募股权行业给了一个简单的定义，学术界对私募股权的定义还是各说纷纭。根据国际惯例，私募股权基金主要包括三种类型：风险投资（VC）,成长型基金和收购基金。（2003）从广义和狭义上分别给出了定义。从狭义上说，私募股权投资特指的是对已经有一定规模和稳定现金流的成熟公司的投资。而从广义上说，它指在IPO 之前各个阶段的投资，包括期，初创期，扩张期，成熟期和 pre-IPO 期。，投资机构会同时参与 IPO 前各个时期的投资，因此很难利用投资时段进行区分。段新生和

17、(2011)我国的 PE 和 VC 呈现互相融合的趋势，两者的界限越来越模糊。本文中使用广义的定义。私募股权行业发源于，开始于 20 世纪八十年代晚期。我国第一只私募股权基金是一只主导的风险资本基金，其成立是为了支持高新技术公司的融资。风险资本公司在 1991 年首次进入中国，但是大部分因为缺乏高质量的项目和退出没有做实际投资。直到 1995 年，中国互联网行业的投资机会凸显。随着互联网行业的快速发展，大量的风投通过早期投资于新浪，搜狐，网易等后来在上市的公司，获取了很高的收益。中国本土的第一批创司也在那个时候出现，如江苏高科投。然而，2000 年的互联网导致了大规模的损失，投资公司纷纷推出中

18、国市场，致使中国私募股权投资行业一段时间的消沉。这种消沉情况直到 2004 年中国推出中小板才得到改善,因为中小板极大地丰富了私募股权投资的退出通道。2009 年，得益于中国4的刺激政策和创业板的推出，私募股权行业踏入一个新的发展时代。也就在这个时候，本土的私募股权公司快速涌现。国内目前比较有名的私募股权机构包括鼎晖投资，创新投，中信产业基金，资本等。近几年，我国私募股权行业经历了一个爆发式的增长，并且在资本市场中获得了越来越多的关注。截至 2015 年年末，中国的活跃私募股权机构超过 10000 家，管理的总资产规模达到 5，投额相比于 2014 年增加了 20%，达到 5000 亿人民币。

19、中国私募股权投资市场由于参与者和的进入和积累，市场竞争程度不断。图 1.1 我国私募股权投额和案例数目我国私募股权行业的发展得益于两方面，一方面是相关的放松，另一方面是中小企业的来的融资需求。知道，对于中国的中小企业来说，他们对于促进经济发展，增加就业机会，刺激科技创新发挥了重要的作用。然而，他们也不得不面对一直存在的融资问题。一方面，企业的扩张需要大量的，因此导致巨量的融资需求。另一方面，中小企业的融资及其有限，因为大部分中小企业是民营企业，而传统的诸如的融资更加偏向大型的财务状况稳定的国有企业。（，2013）私募股权融资是解决中小企业融资难的最佳方式之一。比起短期的财务状况，私募股权机构更

20、加在乎的是企业的成长性和未来的发展。并且，一般来说，私募股权机构不会有所有制和规模的。因此，私募股权公司愿意去投资以民营企业居多的中小企业。而且，不仅仅是投钱给公司，私募股权机构还会参与被司的管理，给公司提供增值服务。作为专业的机构投资者，私募股权机构能够利用丰富的专业能力和资源，帮助企业管理水平，设定规划, 促进技术创新等等。尽管私募股权行业获得了较快的发展，但是这个行业是伴随着高风险的，因为不是所有投资项目都能得到满意的退出，如果不能成功退出就意味着损失。目前私募股权投资获利最大的退出方式是IPO。，IPO 被，历史上，IPO 甚至因为各数据来源：清科私募股权投资 2015 年年度6000

21、90005255836580005000437770004000600050003000256240001887362200017053000115211739441044220200010007751751801181000453617762594002006200720082009201020112012201320142015投额投资案例数01086暂停过好几次，这样使得真正能IPO 的企业很少。种原因被我国私募股权行业虽然经历了近 30 年的发展，但是还不成熟，存在许多不规范的现象。（2010）我国私募股权投资行业的三个问题。第一，在 IPO 受限的背景下，上市是稀缺机会，企业上市能获

22、得较高的溢价收益，投资该企业的私募股权机构也能这部分收益。因此，在高投资回报的下，一些私募股权机构会专注于协助企业上市，而不是认真企业，事后帮助企业经营水平。第二，私募股权投资行业的基金管理人背景混杂。作为市场上的专业机构投资者，私募股权机构本应让专业的团队来投资管理。而我国私募股权行业涌入了一大批拥有业背景的基金管理人，势必对整个市场的发展造成影响。第三，各类，却没有专纷纷涌入私募股权投资行业，使得抢项目，抬价格的现象屡屡发生，专业机构受压，投资难度加大。1.1.2 我国新三板市场的背景介绍新三板是中小企业转让系统的俗称，其运营管理机构为中小企业股份转让，主要服务于创新型、创业型、成长型的中

23、小微企业。新三板的挂牌条件相比沪深交易所的上市条件要宽松很多。公司正常经营超过两年，有明确的和证实的可持续经营能力的就可以申请挂牌。转让系统公司在时不看公司的盈利情况。也就是说，即使公司前面都是负利润也可以获得挂牌。整个流程只需要 4 到 5 个月，相比上市的繁琐程序，新三板公司挂牌简便许多。“新三板”中的新是用来区分所谓的“旧三板”的。旧三板是“转让系统”的简称，成立于 2001 年。作为中国多层次市场的一部分，旧三板曾经扮演了两个有就是解决原 STAQ，NET系重要的角色。一个是为退市的公司提供交易统历史遗留的数家公司法人股流通问题。2006 年 1 月，中关村科技园建立了一个新的转让系统

24、，专门用来为高科技公司提供交易服务。正是因为挂牌的高科技公司与原来系统里的退市公司和原 STAQ，NET系统的挂牌公司不同，所以称之为“新三板”。但是这个系统最初只能服务位于中关村的公司，因此挂牌公司数量很有限，对投资者也不够。2012 年 8 月，中国批准了新三板的扩张，在此之后，不仅是中关村科技园，还有成为的科技公司也可以在新三板挂牌上市转让系统（NEEQ）成立，专门负责名字。2012 年 9 月，转让系统在转让系统的运营和管理。新三板作为场外市场的代表，与场内市场的上交所和深交所齐名。2014 年 1 月，新三板施行了新一轮的扩容。不仅是高科技公司，国内所有的经营STAQ 是指交易自动报

25、价系统，1990 年 12 月正式运营，NET 是指转让系统，1993 年投入试运行，两个系统均在 1999 年 9 月停止运行。存续年限超过两年的中小企业都可以申请挂牌。各个地方也鼓励本地的企业申请挂牌，给出的激励或为直接的现金，或为。自此，新三板进入一个野蛮生长阶段，无论从挂牌公司数目，公司总市值市值，还是成交量来看，增长速度都很惊人。表 1-1 给出了新三板市场的成交情况统计。可以看到，整个新三板市场的成交量迅速爆发是从 2014 年开始，也就是新三板的扩容之后。表 1.1 新三板成交情况统计年度成交数量 (万股）成交金额 （万元）成交笔数换手率（%）200620072008200920

26、10201120122013201420151,592.634,420.155,407.8610,735.766,951.299,562.7611,455.5120,242.52228,212.402,789,072.498,340.7123,156.6329,527.8248,342.5341,872.2456,169.5658,431.8181,396.191303,580.4719,106,224.9925152148487864483263898992,6542,821,339-5.57%4.47%4.47%19.67%53.88%数据来源：NEEQ 官网截至 2015 年年末，新三板

27、的挂牌公司数目达到 5129 家，比深交所和上交所所有上市公司数目值和还要多。2015 年 9 月，新三板被正式确认为第三大交易所，在地位上将等同上交所、深交所。新三板正式告别场外市场的，晋升场内交易市场。场外业务备案管理办法起正式实施，该办法确认了新三板的场内市场地位。3000024584.42250002000015000100004591.425000200.1356 553.602012201320142015挂牌公司总数总市值（亿元）图 1.2 新三板挂牌公司总数和总市值如果公司新三板挂牌后，其实际控制人有三分之一的是被限制不能立刻交易的。之后每过一年，有三分之一会变成可交易的。但是

28、对于其他股东的，可以在挂牌后就马上交易。目前新三板市场有两种交易方式：协议转让和做市转让。对于每家公司，一次只能选择一种交易方式。在协议转让模式下，挂牌公司需要自己寻找交易对共同协商定夺。在做市交易模式下，做市商会从挂牌手。交易价格和数量由公司买下作为存货，然后在市场卖给有需要的投资者。截止到目前，协议转让方式还是占据大部分。与协议转让相比，做市转让帮助了性和估值，但是同时，做市转让会导致公司股东数量增多，股权被稀释，而这些对于初创的不成公司来说是不利的。因此，只有一定规模的挂牌公司，他们才会更愿意选择做市转让的。性差是目前新三板市场的最大问题。这个问题来源于两方面：一方面是新三板对投资者资质

29、有严格规定。表 1.2 给出了各类投资者参与新三板投资的准入条件。另一个是新三板的信息披露制度不完善，导致投资者与被称，投资者比较难做出投资决策。司之间有严重的信息不对表 1.2 各类投资者参与新三板投资的准入条件投资者类别准入条件1、资本在 500 万元以上的法人机构企业2、实缴出资总额达 500 万元以上的合伙企业1、前一交易2、两年以上人名下类资产市值大于 500 万元投资经验个人3、具有财经相关专业背景或者培训经历1、集合2、信用计划、投资基金、产品、公司资产管理计划等机构账户资产除外资料来源：NEEQ 官网企业在新三板挂牌后，就可以获取多种融资方式。最常用的一个是新三板的定增，可以在

30、挂牌时也可以在挂牌后实行。并且，定增次数没有限制。第二种是优先股，这对于初创期的中小企业很有。在这种方式下，管理层可以保持对公司的控制权，同时投资者也能享受到有保障的收益。第三种是私募公司债的方式，其综本比和民间借贷要低。第四种是。已经有好几家与转让系数据来源：wind新三板的做市商主要是拥有做市资格的公司，目前国内总共有 85 家统公司签订了协议，给新三板公司的股权质押提供。企业挂牌新三板，不仅可以获得多种融资方式，还具有其他的好处。首先是企业的影响和知名度扩大了。很多企业挂牌甚至是为了有一个股权展示的，而不是为了快速融资或是交易流通。其次，为挂牌新三板，企业需要进行制改造，构建规范的现代化

31、治理结构。挂牌之后，企业需要定期披露公司经营治理的信息，接受公众的监督。因此，挂牌新三板有助于企业规范治理。1.1.3 私募股权投资如何投资新三板对于私募股权机构来说，新三板提供了一个很好的投资和退出，并且帮助加快了投资周期。据统计，私募股权公司在新三板的平均投资周期是 3.79 年，远比中和，2013）。由于新三板门槛低，VC/PE 投资的一些，但是新三板可以接纳其挂牌申请。2015 年，新三板成为小板和创业板的要短（早期项目在主板上市有私募股权投资项目最重要的退出。图 1.3 2015 年私募股权投资退出统计私募股权公司通过两种方式参与新三板投资。第一种是在挂牌之前投资公司。尽管新三板扩容

32、后对公司性的要求移除了，对于私募股权公司来说，要想在公司挂牌新三板时获取尽可能高的利润，他们需要挑选一些具有特殊的模式或者创新业务的公司，这样其他投资者给的估值才高。私募股权机构一般会聚焦在几个新兴成长行业，如 TMT(通信，传媒，技术)，高端制造，等。而且，私募股权机构在做投资决策时，会考虑公司的财务和经营状况。为了以较高估值退出，私募股权公司通常还会利用自身的财务和规划的专业能力以及产业资源帮助被司的经营管数据来源：清科私募股权投资 2015 年年报2%6%12%51%15%14%新三板IPO并购股权转让管理层收购其他理水平。因为新三板对挂牌后非控股股东的没有卖出限制，而二级市场相比一级市

33、场会有溢价，因此在挂牌前后存在突击入股，然后挂牌后卖出获利。机会。私募股权公司可能会在公司挂牌前几个月第二种是参与挂牌公司的定增。私募股权机构直接投资已经挂牌的新三板公司，不仅可以节省挑选企业需要耗费的时间和人力，还能够以较低市盈率获取。此外，通过参与定增获取的没有所谓的锁定期。私募股权公司可以马上通过交易来变现或者等待公司转板退出获利。本文主要投资公司。私募股权投资的第式，即在挂牌前1.2 研究意义私募股权机构作为资本市场的重要参与者，其对被司的影响一直是业内和学术界研究的热点问题。已有文献研究角度各异。有的文献研究私募股权机构与被司的经营业绩的关系，来私募股权机构是否有投前筛选和投后管理和

34、增值的效应。有些研究私募股权机构被司 IPO 时的市场表现，他们主要私募股权机构的认证效应，有些研究被司 IPO 后的长期业绩来检验是否有逆向选择或者逐名效应。而国内早先的文献主要从理论上来研究私募股权行业的制度设计，操作流程和未来发展。最近的文献才开始从实证的角度研究私募股权机构对被投企业的影响。考虑到数据性，国内文献以中小板和创业板的上市公司为研究样本，来看私募股权投资的影响。新三板市场由于是最近两年才发展起来，实证的文献比较缺乏，已有的文献多是新三板市场的性，目前还没有文献私募股权投资对新三板挂牌公司业绩的影响，因此，本文试图弥补这方面的空白。其次，新三板是我国构建多层次资本市场的重要组

35、成部分，也是缓解我国中小企业融资难的有效解决办法。新三板的推出增加了私募股权投资的退出方式，并逐渐成为私募股权投资的主要退出。但是新三板在挂牌门槛，流程，交易制度，性等方面与中小板，创业板有明显不同。因此，研究私募股权投资对新三板挂牌公司业绩的影响，不仅可以与之前基于中小板和创业板上市公司的研究对比分析差别，还可以给投资者和者提供一定参考。1.3 研究问题和方法本文基于 2014 年挂牌新三板的 564 家公司的样本，来检验私募股权投资对于新三板挂牌公司经营业绩的影响。本文主要两个问题，第一个是对于总样本来说，私募股权投资的新三板公司挂牌后是否有更好的经营业绩。第二个是基于有私募股权投资的公司

36、子样本来看，私募股权机构的不同特点对企业经营业绩的影响程度是否不同。公司经营业绩分为能力和成长能力两部分，本文分别用 ROA，ROE 以及营业收入增长率指标来衡量。对于第一个问题，本文先采用基于截面数据的 OLS 多元回归，将是否有私募股权投资的虚拟变量作为解释变量。接着，采用分位数回归，观察不同业绩水平下的公司，私募股权投资对公司业绩的影响是否有一定趋势。最后，在稳健性检验中，通过更换因变量的衡量指标，控制前一年的业绩，对变量采用 winsorize 处理等多种方法来看结果是否一致。对于第二个问题，本文主要从私募股权机构的持股比例，投资存续时间，是否联合投资，机构声誉，是否有国有背景五个方面

37、 。采用 OLS 多元回归，除了解释变量替换为私募股权机构的各个特点之外，控制变量与第一个回归模型中的控制变量一样。1.4 贡献与本文在研究问题，研究方法和研究数据上均有贡献。1、研究问题上：基于新三板市场的本来就缺乏，本文了私募股权投资对新三板挂牌公司经营业绩的影响，同时了私募股权机构的不同特点对被投新三板公司业绩的影响是否不同，弥补了该领域的空白。本文还将结果与已有的基于创业板和中小板上市公司的研究结果对比，并且根据新三板市场的特殊情况给予了解释。2、研究方法上：本文采用分位数回归来看对于不同业绩水平的公司，私募股权投资的影响是否不同，同时采用多种稳健性检验方法，验证了结果的可靠性。3、研

38、究数据上：由于投资新三板公司的私募股权机构都是比较小的机构，这些机构的相关数据很难从网上公开获取。因此本文从 564 家新三板公司的公开转让说明书中手工搜寻的私募股权机构的数据具有一定价值，可以为之后其他用。本文的研究也存在一些。首先是研究样本有限，仅选用了 564 家 2014 年挂牌的新三板公司，不能覆盖到新三板的所有挂牌公司，因此结果不能代表整个新三板市场的情况。其次由于新三板挂牌公司只披露挂牌前两年的财务数据，而本文选取的样本最近的数据只能获取到 2014 年的年报数据，数据的缺失使得不能量化地区别分析私募股权投资的逆向选择效应和逐名效应。最后，本文仅使用了挂牌后当年的经营业绩做研究，

39、可能需要挂牌后更长期的经营业绩数据来验证本文的解释。1.5 研究架构本文剩余内容分为四个部分。第一部分是文献综述。首先，总结了国内外已有的关于私募股权投资对被经营业绩的影响的文献，并对其中的理论和假说进行了梳理。司第二部分是数据、假设和模型。首先对于样本选取和数据获取作了简要介绍，然后基于已有的文献理论，提出了两个假设。接着，对文中用到的解释变量，被解释变量以及控制变量做了介绍。最后，针对假设提出回归模型。第三部分是结果分析。首先给出了样本的描述性统计，接着，对于两个假设的回归结果进行分析，并基于新三板市场的实际情况给出相应解释。最后，通过多种稳健性检验来确认了回归结果的一致性。第四部分是结论

40、。对本文的研究结果进行总结，并给出相关政策建议，提出研究的之处和之后可行的研究方向。第二章 文献综述已有文献对于私募股权投资对被司经营业绩的研究并没有一致的结果。有些发现有 VC/PE 入股的公司的经营业绩比没有VC/PE 入股的公司要好。这两类公司的业绩差可以被解释为 VC/PE 的投前筛选(Amit et al.,1998), 投后的监督(Kaplan andStromber,2004; Lerner,1995; Sahlman,1990)以及增值服务(man and Puri,2002; Jain andKini,1995)。另外一些文献发现有 VC/PE 投资的公司相比没有 VC/PE

41、 投资的公司业绩表现要差，Wang, Wang 和Lu (2003) 证实在新加坡市场，等（2015）证实在中国市场都是这样的情况。私募股权公司投资的公司业绩表现要差一些可能是归结于逆向选择效应，逐名效应，以及 VC/PE 公司未能有效监督和帮助管理。2.1 国外文献综述在类似的发达国家，大部分研究都显示私募股权投资对企业经营业绩的正向影响。这个正向影响可以被解释为两部分：投前的筛选，投后的监督和增值。1）筛选初创公司通常会有信息披露不完善，因此在投资者和被司之间会存在严重的信息不对称。私募股权公司是市场的专业投资者，他们不会随便目标公司，而是会通过反复的筛选来解决信息不对称。Amit 等(1

42、998) 提出私募股权公司相对于其他金融中介，可以被看做是能更好解决信息不对称的中介。因此，(Gompers and Lerner, 2001) 提出有 VC/PE 投资的公司业绩更优可能与私募股权公司能挑出更好质量的公司有关。Krishnan 等 (2011) 发现声誉好的私募股权公司更能挑出好公司，而且他们的被司在控制了样本选择偏差后仍然能够获得更好的长期业绩。Chemmanur 等(2011) 是第一个基于企业层面数据系统地梳理私募股权机构的筛选效应和增值效应。该文用全要素生产率（TFP） 来衡量公司的经营业绩并且从三个阶段来被司的业绩：投资前，投资中，投资退出后，并且使用三种方法来解决

43、筛选和鉴定问题。作者发现有 VC/PE 参投的公司在 VC/PE 投资前比没有VC/PE 参投的公司的效率要高，表明 VC/PE 会选择质地好的公司。从投资后的效率来看，也是有 VC/PE 参投的公司比没有VC/PE 参投的公司要好。效率投的 VC/PE 的声誉正相关。2）监督和管理幅度还与参VC/PE 不仅会挑选好公司，还会通过有效的监督，提供增值服务和财务上，管理上的资源来培养好公司。Jain 和 Kini (1995) 揭示了 VC/PE 的监督作用能够在IPO 的时候被市场认可，而且监督的质量越高，被司上市后的经营业绩越好。Kaplan 和Stromberg (2004) 通过研究私募

44、股权机构与被投企业之间的契约条款，发现私募股权机构会与被激励企业的运营的目的。司在投资时协商对控制权的分配问题，以此达到监督和Hochberg (2011)通过三个测试来检验 VC/PE 对IPO 公司管理的影响。他发现有VC/PE 参投的公司有更好的公司治理，体现在更少的股协议时更积极的反应，以及更加独立的董事会结构。，市场对于采取股东持通过问卷，Gorman and Sahlman (1989) 发现 VC/PE 会花大量时间与被司的管理层联系，给他们提供关于分析和管理招聘方面的服务。man and Puri (2002)也支持 VC/PE 能够帮助新公司在人力资源政策和上更加专业化的观点

45、。管理Kortum and Lerner (2000) 通过观测专利数量来证明了 VC/PE 对被司在技术创新上的显著正向影响。他们估计出将近 14%的创新活动都与 VC/PE 有关。Groce 等 (2013) 基于公司层面的数据，发现在欧洲国家 VC/PE 对被司具有增值效应。但是作者发现，在投资前，在生长率增长率指标上，有 VC/PE 参投的公司和没有 VC/PE 参投的公司之间没有显著差异。这样说明欧洲的 VC/PE 并没有筛选效应。作者使用PSM 方法来解决 VC/PE 投资决策与被题。司业绩之间的双向因果问也有文献表明有 VC/PE 参投的公司比没有 VC/PE 参投的公司业绩要差

46、，主要归结为逆向选择和逐名效应。3）逆向选择Amit 等(1990) 首次提出在私募股权投资领域的逆向选择理论。他们认为因为VC/PE 与可能被司之间严重的信息不对称，VC/PE 要准确判断企业家的能力很困难，因此导致逆向选择。最有能力的企业会选择自我融资，而相对较差的企业会接受私募股权融资。那么对于有 VC/PE 参投的公司来说，他们是质地不够好的。作者还发现有 VC/PE 参投的公司率要高于平均值。逆向选择在新兴市场会更严重。Tan (1998)发现亚太地区的公司的创始人不愿意将外人引进管理层，也不愿意放弃他们的股权。Wang, Wang 和Lu (2003)发现在新加坡，有 VC/PE

47、参投的公司IPO 之后的经营业绩更差，支持了逆向选择效应。4）逐名效应逐名效应最先被 Gompers (1996)提出来的。该理论认为，相比于有资历较老的私募股权机构，资历浅的私募股权机构会有动力让被司早点上市，这样就能建立声誉并且筹集新的基金。因此，被司可能在还未发展成熟时就上市了，最后导致经营业绩不好。没有经验的私募股权公司在提供增值服务上做的更少，这会进一步导致被司之后业绩变差。Wang, Wang 和Lu (2003)发现私募股权机构的逐名效应在新加坡市场也存在。逐名效应对于较短投资期限的PE 公司会明显一些。被资历更深的PE 投资的标的公司经营业绩要优于被资历浅的PE 投资的公司，也

48、证实了逐名效应。2.2 国内文献综述早期的国内文献从理论分析的角度集中关注私募股权行业的，流程和未来发展。近期，由于私募股权行业发展迅猛，研究样本和数据变得丰富起来，国内学者开始用实证的方式检验上述理论。和(2008)检验了私募股权投资是否会影响创业板上市公司上市后的经营业绩。他们发现，有 VC/PE 投资的公司在IPO 前和IPO 之后的业绩都要比没有 VC/PE 投资的公司要差。但是在控制了的后，私募股权投资对公司业绩有正向效应，并且持股比例越多，公司业绩越好。和(2012)从对高管薪酬契约影响的角度研究了 VC/PE 对被司管理的影响。对于高管薪酬契约的控制能够减少由于道德风险和逆向选择

49、带来的成本。他们发现有 VC/PE 参司的薪酬业绩敏感度更高，也就说明了 VC/PE 会对被司进行。Guo 和Jiang (2013)基于中国创业企业的样本，了私募股权投资是否对被投企业的经营业绩有正向影响。文章利用的工业企业数据库（1998-2007）的企业数据。他们的结果表明有 VC/PE 参投的企业相比没有 VC/PE 参投的企业，在性，劳动生产率，销售增速和研发投入上表现更优。这个结果要归因于私募股权机构事前的筛选和事后的。为了将筛选和增值效应区分开来，文章使用了倾向性匹配得分法（PSM）以及加入工具变量的Heckman 两步回归法。但是需要注意的是，文中选取有 VC/PE 参投的企业

50、是通过与 VentureXpert 数据库匹配来寻找的，而这个数据库中的很多公司都在海外上市了，因此会收到海本市场的影响，那么这里的实证研究未必能作为有些学者发现私募股权机构资本市场能发挥积极作用的。，私募股权机构对被司经营并没有显著的积极作用。等(2009)基于 2004 年到 2006 年在中小板上市的 48 家公司，使用匹配配对法来选出匹配的控制组，然后检验 VC/PE 对被司的影响。他们发现有 VC/PE 参投的公司在上市支出和研发支出上没有显著更优异的表现。更糟糕的是，有 VC/PE 参投的公司显示出更差的长期经营业绩。和(2010)基于 272 家中小板公司的上市公司的样本，研究了

51、私募股权投资对被司的公司治理的影响。他们发现私募股权投资对被司市值有积极影响，但是对于公司治理水平和经营业绩没有显著的作用。等(2015)了私募股权公司是否对成长型企业有筛选和监督作用。他们将 2012 年前在创业板上市的 355 家公司作为研究样本。结果表明存在逆向选择问题，也就是说，质地好的公司会选择自融资，而业绩越差的公司越愿意引进私募股权融资而且是多家机构联合投资。他们引进私募股权融资的原因有两点：第一是初创型公司看中的是私募股权公司与部门的特殊关系，而不是来帮助他们管理水平，整合市场资源的专业能力。第二是与业绩差的公司让私募股权公司帮助他们上市，然后上市后获取高额收益，因此不会在乎引

52、进私募股权融资的高成本。上市后有 VC/PE 参投的公司的业绩并没有发挥监督作用。不如没有 VC/PE 参投的公司，表明VC/PE 公司第三章 样本、假设和模型3.1 样本和数据本文以新三板挂牌公司为样本。但是，截至到目前新三板挂牌公司总数已经超过6000 家，因此要覆盖所有公司是不实际的。本文按照下面的标准选取了 564 家挂牌公司作为样本。第一个筛选条件就是把挂牌时间限定在 2014 年。实际上，新三板在 2014 年的扩容前还没有受到多少关注，整个市场的交易不活跃，而且之前的财务数据披露可能不那么规范。因此，认为 2014 年是一个很好的起点。并且，想挂牌之后的经营业绩，然而 2015

53、年和 2016 年挂牌的公司的业绩数据无法获得。因此，主要关注 2014 年挂牌的。第二个筛选条件是选取的是截至到 2015 年底采用做市交易的公司。就如在背景介绍中说的，做市交易的公司，其性相对较好，公司经营情况也更加稳定，因此认为做市交易的公司代表了质地较好的那类。此外，像大多数文献一样，排除了金融机构，因为他们的财务报表结构跟一般企业不一样。我们也剔除了有缺失数据的样本。由于新三板挂牌公司在申请挂牌时只需要披露两年一期的数据，所以有公司挂牌前两年和挂牌当年共三年的数据。能获得的为了判断公司在挂牌之前是否被私募股权机构投资从公司的公开转让说明书中提取了前十大股东的信息。首先，参照（, 程商

54、政和,2015）的做法，先看股东的名字，如果名字中包含有“风险投资”，“创业投资”，“股权投资”或者“投资管理”这类的，会将公司与WIND 里的VC/PE 数据库进行匹配。由于参与新三板投资的私募股权机构可能规模调小或者名气不够，不一定都收录在 WIND 的VC/PE 数据库里。为了避免遗漏，会查看这家投资公司的详细介绍，如果主营业务包含股权投资，认定这个股东是一家私募股权机构。还要剔除以下两种情况。第一种是该投资机构与挂牌公司的实际控制人或者高管有密切联系，第二种是该投资公司是挂牌公司的员工持股或者股权激励。这两类投资公司与传统的私募股权公司在来源和投资目的上很不同，因此他们需要被剔除。(,

55、 和，2012) 最后，总共得到了 178 家有 VC/PE 参投的公司。这些数据是来自不同的地方。挂牌公司的公司层面的数据是从 WIND 数据库得来的，包括公司的财务杠杆，公司规模，所属行业，业绩数据，所在地，所有制等。与私募股权机构相关的数据是作者手动从挂牌公司公开转让说明书中收集的，包括私募股权公司的特点，投资深度等。这些手动搜集的数据不仅仅用在本文的研究，对于以后其他研究者来说，也具有参考价值。3.2 假设国内研究私募股权投资对被司经营业绩影响是把初创型企业或者中小板、创业板的上市公司作为研究样本的，且研究结果并不一致。目前还没有以新三板挂牌公司为样本的该问题的研究。新三板挂牌公司与中

56、小板、创业板上市公司的共同点在于，公司都是相对小规模的，具有高成长性，高风险的特点。不同之处在于，程序，交易制度和市场性。3.2.1 假设一私募股权投资对挂牌当年经营业绩的影响。因为关注的是挂牌之前的私募股权投资，所以私募股权投资对新三板公司的影响已经反映在挂牌当年的业绩中了。根据前面的文献综述，知道，如果私募股权公司对被投的新三板公司有“筛选和监督”的积极效应，那么在其他条件相同的情况下，有 VC/PE 参投的公司业绩要比没有 VC/PE 参投的公司业绩好。但是，如果有逆向选择问题，那么私募股权公司并没有挑选出质地好的公司来投资。同时，资历较浅的私募股权公司还会有逐名效应。逐名效应下，私募股

57、权机构在投资后并不会关心公司的经营，更不会给予被司有效的和价值服务。逐名效应在新三板的私募股权投资机构中可能会比较明显。因为本文在统计投资新三板的私募股权机构时，发现大多数为不知名的小机构。综合逆向选择和逐名效应两点来看，有 VC/PE 参投的公司挂牌后的业绩反而会比没有 VC/PE 参投的要差。(Wang, Wang 和 Lu2003)发现在新加坡，有 PE 资助的上市公司在上市后经营业绩相比没有PE 资助的公司要差，而这要归结于逆向选择和逐名效应。基于现有的条件无法判断私募股权投资到底是有正向还是负向的效应，因此提出下面第一个假设：H1a:在其他条件相同的情况下，有 VC/PE 参投的公司

58、在挂牌后的经营业绩比没有VC/PE 参投的公司要好。H1b:在其他条件相同的情况下，有 VC/PE 参投的公司在挂牌后的经营业绩比没有VC/PE 参投的公司要差。3.2.2 假设二私募股权机构的不同特点可能会影响到被投资公司的经营业绩。首先是投资介入深度，投资介入深度主要从投资存续时间以及持股比例来看。以往的文献发现投资存续时间对被司的影响是两面的。一方面，私募股权机构投资介入越深，越有动力去加强对企业的监督管理，提供帮助，从而对企业的正向效应越大。Gompers (1996)认为私募股权机构对被投企业的控制时间越长，说明其高，因此对被投企业的正面影响越大。另一方面，Wang, Wang 和L

59、u (2003)程度越介入时间越长，说明越早投资，而那时的信息不对称更严重，因此逆向选择问题也更严重。（和，2011）基于中小板上市公司的样本，发现有私募股权投资存续时间对企业净资产收益率的影响是负向的。同样，持股比例对企业业绩也有正反两方面的影响。持股比例越高，对私募股权机构来说，被投企业的业绩与自身利润更加相关，会愿意投入验到被投资企业中，从而对企业业绩产生正向效应。李九斤,人力成本和资源经和(2015)以2008-2012年市场IPO的企业为研究对象，发现私募股权投资持股比例越高，被投资企业的企业业绩表现越好。但是，和(2011）提出，对被投资企业的管理的程度高, 可能会制约企业的创新发

60、展，特别是当私募股权机构与被投企业的利益发生时，会刻意制约被投企业的经营方式等, 进而可能影响到企业的经营业绩。因此，提出下面的假设。H2.1a：其他情况相同，私募股权公司持有公司业绩越好。H2.1b：其他情况相同，私募股权公司持有公司业绩越差。越多，投资存续时间越长，则被投越多，投资存续时间越长，则被投第二是私募股权公司的专业要通过声誉来衡量。Nahata (2008)的研究表明，声誉越高的私募股权机构参投的公司业绩越好。首先，高声誉的私募股权机构会挑选质地好的公司来投资。其次，高声誉代表了对公司过去业绩的认可，越高声誉的私募股权公司越有经验，专业能力和资源越强，从而越能帮助被司经营业绩。司