策略年报：御风而行缓步当车

1、2证券研究报告策略报告策略年报证券研究报告策略报告策略年报转 核心观点：欲扬先抑，静待山回路经济增速下行难以扭转，中微观改善可能出现在2019年下半年之后。投资下行，消费稳定，进口放缓，三驾马车难以提速。类滞胀已被证伪，全球经济增速放缓与大宗价格下跌互为因果，价格拉动作用减弱。 4.关注宏观调控双三角，即金融稳定三角与蒙代尔不可能三角。5.关注低风险资产，谨慎对待权益类资产，静待盈利的山回路转。请阅读最后一页重要免责声明 4图表：GDP名义增速与实际增速情况图表：三大产业占比情况25.00%GDP名义增速GDP实际增速60.00%第一产业占比第二产业占比第三产业占比50.00%20.00%40

2、.00%15.00%30.00%10.00%20.00%5.00%10.00%0.00%0.00%资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 5证券研究报告策略报告策略年报一、经济增速必然下行，以速度换空间2019年GDP增速下行是大概率事件，全年增速可能维持在6.3%左右，悲观预计可能下滑至6.1%。简单测算，完成十八大目标，2019-2020年的复合年均增速在6.1%即可达到，指标压力不大。 在目前国际环境变差，国内经济结构转型的阶段，放弃速度来换取转型成功后的上升空间可能是唯一选择。三大产业中，第三产业似乎陷入瓶颈期，占比提升速度放缓，因此我们认为，实现经济结构转型的关

3、键仍是有制造业升级继而带动消费提升，单纯依赖第三产业难度较大。证券研究报告策略报告策略年报二、投资：增速下行积重难返2018年固定资产投资增速出现明显放缓，在2019年难以出现明显改善。2019年区域投资结构可能出现进一步改善，中部地区投资有望保持高速增长。民间投资增速在2018年出现改善，从目前投资结构看，民间投资占比维持在6成以上，近期对民企的多项举措有望提升民间投资热情，为整体投资增速起到有效支撑。图表：固定投资情况图表：固定投资区域结构情况12.00%固定投资增速民间固定投资增速20.00%东部中部西部东北10.00%10.00%8.00%0.00%6.00%-10.00%4.00%-

4、20.00%2.00%-30.00%0.00%-40.00%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 6证券研究报告策略报告策略年报二、投资：基建难支，制造待发2019年，基建能大概率维持稳健，近期多地批复新的市政工程，如上海、杭州两地约3500亿规模的轨交线路等，加之5G建设或在2019年集中铺开，2019年基建增速有望维持稳定增长，但并不能指望依靠基建投资拉动整体固定投资增速上升。从供给侧改革的进程看，我们认为“三去一降”已逐渐进入收尾阶段，补短板将继续成为2019 年的工作重心之一，也就意味着制造业的固定投资规模及力度可能超过2018年，制造业投资增速有望成为拉动固定投资增速的最强

5、动力。从小项来看电子及专用设备投资增速亮眼，或将成为拉动制造业投资的主力。图表：固定投资中基建投资情况图表：制造业投资情况30.00%固定投资增速基建投资增速25.00%35.00%制造业总体专用设备电气机械电子30.00%25.00%20.00%20.00%15.00%15.00%10.00%10.00%5.00%5.00%0.00%-5.00%0.00%-10.00%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 7图表：地产投资情况图表：新开工面积和销售面积增速出现剪刀差16.00%地产投资增速住宅增速40.00%房屋新开工面积增速商品房销售面积增速14.00%30.00%12.00%2

6、0.00%10.00%8.00%10.00%6.00%0.00%4.00%-10.00%2.00%0.00%-20.00%资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 8证券研究报告策略报告策略年报二、投资：房地产上半年韧性仍在我们认为，2019年房地产投资增速回落是必然结果。我们观察到，目前住宅投资增速高于总体地产投资增速，而房屋新开工面积增速大于销售面积增速，从历史上看，此类情况的出现意味着地产价格的显性下跌。但同时我们也观察到，历史上新开工面积较快的时期，地产投资增速仍能维持1-2 个季度的时间，2019年上半年总体地产投资韧性仍存。图表：社零增速持续下滑图表：社零名义增

7、速与GDP名义增速情况11.50%社零总额：当月同比累计同比40.00%GDP名义增速社零名义增速11.00%35.00%10.50%30.00%10.00%25.00%9.50%20.00%15.00%9.00%10.00%8.50%5.00%8.00%0.00%资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 9证券研究报告策略报告策略年报三、消费：无悲无喜我们依旧认为，2019年消费升级将持续，但对经济的拉动作用有限。从历史上看，在经济下滑过程中，消费增速略高于GDP名义增速，在经济复苏过程中GDP名义增速略高于消费增速。我们认为，消费对GDP的作用更多的是托底，目前 还不能

8、过度依赖消费拉动经济。2019年，消费增速大概率略低于GDP名义增速。图表：汽车消费增速、地产与家电增速联系60%汽车家电地产销售面积50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 10证券研究报告策略报告策略年报三、消费：存量下的汽车、电子与地产相关我们认为，国内的消费已逐步从购买力释放转为消费升级阶段，消费的提升更多 来自源于居民收入提升带来的自然增长。目前汽车、电子消费等行业已明显进入存量市场，未来增长取决于消费升级及产 品的自然淘汰换代，增速可能在2019年陷入负增长。而伴随着房地产销售增速的 下降，家电等房地产后

9、产业链消费的增速大概率将有所放缓。我们预计，2019年消费难以有明显改善，总体以稳定为主。证券研究报告策略报告策略年报四、外贸：关税摩擦将持续，进出口大概率走弱图表：进出口增速不容乐观（单位：亿美元）50.00%贸易差额出口增速进口增速40.00%600.0030.00%20.00%10.00%400.00200.000.00%0.00-10.00%-20.00%-30.00%-200.00-400.00-40.00%-600.00全球经济复苏势头明显放缓，叠加中美关税问题，2019年出口将面临较大压力。2018年进口超预期的主要原因在于能源类价格的意外走高，伴随年末油价大跌，涨 价驱动带来的

10、进口提升效益将明显减弱，另一方面，国内需求并未表现出显著的复 苏迹象，2019年进口增速可能超预期下行。资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 11证券研究报告策略报告策略年报四、外贸：历次中美贸易摩擦事件发展与结果图表：中美历次贸易摩擦事件情况1992年1月，中美签订中美知识产权谈判谅解备忘录，中国政府承诺修改专利法，同时承诺加入伯尔尼公约。1992年10月，中美签署中美关于市场准入的谅 解备忘录。1995年2月26日，中美磋商达成中美知识产权磋商协议，并以有效保护及实施知识产权的行动计划作 为附件。1996年6月17日达成第三个知识产权协议，内容主要围 绕侵权工厂治理、加强执法、采

11、取边境措施和市场准入等方面，并于1999年3月正式签署中美知识产权协 议。资料来源：公开资料，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 121991年11月，美国公布价值为15亿美元商品清单，同日 中国公布12亿美元报复清单。1992年8月，美国公布价值约39亿美元商品清单，10月10日起实施。1994年12月，美国公布价值为28亿美元商品清单加征100%关税，中国宣布对美国游戏卡、录音带等进口产 品加征100%关税，暂停美国音像产品进口、暂停受理 美国公司在华设立投资公司申请等。 1995年2月，美国公布价值10.8亿美元关税清单。同日， 中国立即公布对美反报复措施，提高进口产品关税，暂停影

12、视产品进口等。1996年5月15日美国公布征收约30亿美元的惩罚性关税。 同日，中国政府提出对美国出口的农牧产品、植物油、车辆、通讯设备等加征100%关税（涉及金额不足20亿美元）。证券研究报告策略报告策略年报四、外贸：本次中美贸易加征关税进程及影响第一轮：同等规模，500亿美元商品加征25%关税；第二轮：同等比例，美方加征2000亿美元商品10%关税，占自中进口39.6%；中方加征600亿美元商品分5%、10%、20%、25%四档，占自美进口39%；阶段性结果：12月1日，美国承诺90日内维持原比例征税清单，中国立即从美国购 买农产品及加强知识产权保护等。250020001500100050

13、0图表：中美加征关税情况500亿美元 500亿美元2000亿美元占美对中进口39.6%600亿美元占中对美进口39%图表：关税对GDP及出口影响（单位：人民币）GDP增速可能结果及政策500亿25%2000亿10%-0.2%-0.3%签署中美合作协议加大减税力度扩大财政赤字率2500亿25%-0.4%-0.6%全面征税-1%-1.3%对美出口整体出口短期-6.7%-10.4%-1.3%-2%长期-8.8%-17.8%-1.7%-3.4%0同等规模同等比例美国中国资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 13证券研究报告策略报告策略年报五、通胀：CPI无忧，PPI可能转负“类滞胀”已被证伪

14、，2019年通胀无忧。我们通过分析发现，CPI中食品类占比仍有30%左右，对整体CPI涨幅起决定性作用，目前看， 食品类价格并不具备快速上行的动力。2018年整体CPI水平较前一年有所抬升，在此基数上2019年CPI水平大概率与2018年持平。伴随国际油价的下跌，全球大宗商品价格预计将出现一定的回落，叠加高基数的影响，PPI在2019年上半年大概率转负，但由于国内供需仍处平衡状态，不必担忧PPI增速过快下滑。图表：CPI各项占比估算图表：CPI与PPI增速情况教育文化和娱乐17%医疗保健9%其他用品和服务2%食品烟酒31%10.00%CPI:同比PPI:同比8.00%6.00%4.00%2.0

15、0%0.00%-2.00%交通和通信11%衣着-4.00%6%-6.00%生活用品及服务6%居住18%-8.00%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 14证券研究报告策略报告策略年报六、就业压力增大，就业率低位运行2018年高校毕业生预计820万人，2019年可能达到860万人，就业压力不断加大，叠加2019年的经济下行预期，失业率可能有所上升。我们认为目前中国的就业情况是历史上最好的阶段之一，经济运行的情况仍能有效消化新增就业人口，而从人口自然增长率看，就业高峰即将过去，叠加中央部委近期出台的一系列鼓励就业的政策，2019年整体就业形势仍不用过于悲观。预计2019年登记失业率可能

16、小幅回升，调查失业率维持在5%左右。图表：普通高校毕业人数及登记失业率图表：人口自然增长率及出生率下降4.40%普通高等学校:毕业人数城镇登记失业率1,000.004.30%4.20%900.00800.004.10%4.00%3.90%3.80%3.70%700.00600.00500.00400.00300.00200.003.60%100.003.50%0.00资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 15证券研究报告策略报告策略年报七、宏观调控的两个三角我们认为维持好2019年宏观调控的关键在于两个三角，即宏观稳定三角与蒙代尔不可能三角。宏观稳定三角构建合理支撑：货币政策的一贯性

17、得以延续从表述上看更像2014年，财政政策更像2015与2016年的集合，在货币及财政政策变化不大的情况下，如何发挥资本市场功能成为关键。处理好蒙代尔不可能三角：从目前中国货币政策的实际情况来看，维持汇率稳定及货币政策独立十分关键，尽管人民币国际化对资本自由流通有确实需要，但就2019年整体环境看，外汇管制措施仍将维持原状。图表：宏观稳定三角图表：近五年中央经济工作会议政策情况年份货币政策财政政策2014稳健；松紧适度积极；2015稳健；灵活适度积极；加大力度2016稳健中性积极；更加有效2017稳健中性积极；调整支出结构2018稳健；松紧适度积极；加力提效资料来源：Wind，请阅读最后一页重

18、要免责声明 16证券研究报告策略报告策略年报七、宏观调控的两个三角：货币政策或更灵活2018年整体货币政策实际偏紧，尤以上半年为甚，下半年以信用修复为主，但改善并不明显。2019年中央经济工作会议对货币政策表述中去除中性一次，近似2014年，回看2014年全年实际仍为前紧后松的格局，预计2019年依旧处于信用修复的过程中。从M2与社融增速看，两者差距正在缩小，较为符合目前的经济增长速度，我们简单分析货币增速与GDP增速间的关系，发现二者在绝大部分时间互为格兰杰因果，因此我们预计2019年货币增速将维持稳定，下行空间不大。社融结构上，尽管表外融资收缩明显，但间 接融资占比仍超8成，直接融资比重仍

19、有很大提升空间，2019年政府专项债及ABS或成为融资新增长点。图表：M2与社融情况16%货币乘数M2社融规模15%14%13%12%11%10%9%8%7% 图表：社融结构情况（截止2018年11月末）7.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 17图表：2018年部分资金价格变化情况证券研究报告策略报告策略年报七、宏观调控的两个三角：资金价格可能继续下行5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%MLF：1年期国库现金管理:3个月逆回购利率:14天SHIBOR:隔夜10年期国债

20、收益率FR007尽管美联储在2018年已进行四次加息，但国内资金价格不涨反跌。除代表政策利率的MLF与逆回购利率微涨5BP外，其余利率价格较年初有明显下降。其原因部分或在非标的退出及风险偏好降低使得市场利率不断向基准利率靠拢。2019年在宏观环境并不乐观，在信用仍处于缓慢修复的状态下，叠加风险偏好的下降，市场利率仍有进一步下行的可能。资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 18证券研究报告策略报告策略年报七、宏观调控的两个三角：减税降费以提振活力我们认为，增强微观主体活力的核心在于减税降费，从近两年的数据看，税收收入占比不断提高，尽管营改增确实减少了一部分税收，但由于税收管理的严格及追

21、缴力度的提升， 税收整体不降反升。从税收结构上看，增值税及企业所得税的降税空间较大，个税改革已启动，未来继续降个税的空间有限。非税收入占比不高，从总量上看，降费空间有限，减税仍是2019年核心。图表：税收收入占比提升图表：税收收入构成情况%税收收入占比86.00%85.00%84.00%83.00%82.00%81.00%80.00%79.00%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 19证券研究报告策略报告策略年报七、宏观调控的两个三角：汇率或名稳实升图表：兑主要货币变动情况图表：CFETS人民币指数与美元指数情况9.509.008.50100.00CFETS人民币汇率指数美元指数9

22、8.008.0096.007.507.006.5094.0092.006.0090.005.505.00美元兑人民币欧元兑人民币英镑兑人民币 100日元兑人民币88.002018年由于美联储加息以及中国经济基本面的走弱，人民币出现了明显的贬值。但从实际情况看，人民币对非美货币贬值幅度并不大，究其原则在与美元的持续强势。 2019年，美联储预计仍将进行2次左右的加息，但欧洲及英国央行受制于自身经济情况，较难跟随美联储脚步，因而美元大概率仍将保持相对强势。从目前人民币的走势看，兑美元汇率仍是市场关注的核心，我们认为人民币继续兑美贬值的空间并不大，因此2019年人民币兑美元汇率稳定的同时可能意味着其

23、相对于非美货币将出现明显升值。资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 20证券研究报告策略报告策略年报八、大类资产配置：静待盈利山回路转起 上半年建议：等风美联储快速加息带来的一系列影响正在逐步发酵，预计2019年上半年全球经济环境可能出现较大的波动，资产选择应以低风险、避险为主。国内经济增速可能在2019年上半年进一步下行，叠加信用环境修复，固收类资产值得关注。美股下跌的冲击效应还未显现，尽可能回避权益类资产。油价大幅下行的后续影响还未显现，但预期大宗价格可能出现回落。 下半年建议：顺势而为下半年看，国内中微观经济形势可能边际转好，部分行业或有盈利上升的迹象。2018年产生的部分风险

24、预计在2019年上半年得以缓解或对冲，下半年整体市场环境或转暖。我们依旧不认为经济的复苏会早于2019年四季度出现，按照传统的投资逻辑，权益类资产 反弹难以早于二季度末，甚至可能晚于三季度，避免逆势而为。随着下半年对于经济复苏预期的改善，市场利率价格或较年初上升，关注固收类资产走势。请阅读最后一页重要免责声明 21证券研究报告策略报告策略年报胜 核心观点：御风而行，方能“智”盈利增速下行已是定局，基于传统周期理论，盈利见底区间19年2季度至2020年1季度。从宽货币到宽信用，还需要等待信号的出现。政策预期成行情边际变化中至关重要的一环。请阅读最后一页重要免责声明 23从DDM模型分子分母端分解

25、，影响价格的核心三要素，企业盈利、无风险收益率、风险 溢价,是对传统经济周期分析框架的完善。图表：DDM三因子模型企业盈利经济周期P D0 * (1g )ttt 11 rf (rmrf )无风险收益率流动性货币政策风险溢价风险偏好非系统性风险资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 24证券研究报告策略报告策略年报二、盈利：进入确定性下滑全A上盈利增速下滑趋势在2018年得到确认。ROE（TTM）本轮扩张高点大概率在2018年一季度已经出现，本质是2017年年报是本轮 高点。图表：全A市场盈利增速情况图表：ROE（TTM）运行趋势60.0000全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石

26、油石化)16.00%全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)50.000014.00%40.000030.000020.000019.731418.207214.089612.00%10.00%10.00000.0000-10.00005.79091.8607-4.715816.258813.383318.116110.43748.00%6.00%-20.00004.00%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 25资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 26通过对16、17年产业链梳理，我们发现上轮全A市场的利润增速的改善主要是来自于中游材料行业和上

27、游资源行业的利润贡献。图表：分行业对全A盈利增速贡献率情况产业链板块2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1全部行业1. 28-2. 493. 298. 2024. 7921. 59 23. 88 24. 0216. 31上游资源煤炭-0. 150. 210. 581. 583. 162. 682. 401. 960. 23石油石化-2. 45-2. 77-1. 60-0. 745. 022. 141. 751. 011. 14有色金属0. 110. 130. 410. 740. 960. 750. 800. 700. 51中

28、游材料钢铁-0. 330. 581. 472. 922. 431. 411. 962. 551. 33基础化工0. 120. 10-0. 08-0. 381. 801. 671. 891. 671. 04建材-0. 10-0. 070. 180. 390. 420. 580. 620. 750. 96中游制造机械0. 09-0. 23-0. 260. 190. 670. 991. 100. 990. 43电力设备0. 250. 290. 200. 20-0. 030. 220. 360. 460. 10建筑0. 480. 400. 640. 530. 540. 760. 601. 000. 5

29、7国防军工0. 050. 110. 150. 190. 040. 020. 01-0. 01-0. 01轻工制造0. 160. 110. 150. 180. 390. 440. 460. 450. 08下游必须消费餐饮旅游0. 110. 060. 060. 060. 000. 050. 080. 100. 07纺织服装0. 08-0. 16-0. 18-0. 19-0. 070. 100. 130. 07-0. 02医药0. 690. 320. 430. 450. 410. 670. 970. 880. 83食品饮料0. 960. 230. 240. 000. 200. 580. 790. 7

30、91. 09农林牧渔0. 300. 900. 990. 990. 46-0. 37-0. 34-0. 500. 00商贸零售-0. 10-0. 070. 050. 230. 430. 320. 380. 390. 38下游可选消费房地产0. 870. 640. 891. 991. 180. 950. 971. 571. 22汽车0. 520. 660. 790. 890. 970. 490. 420. 280. 23家电0. 300. 300. 400. 570. 290. 480. 520. 750. 48金融银行1. 601. 281. 290. 843. 134. 053. 803. 7

31、82. 84非银金融-3. 65-5. 59-4. 13-3. 741. 630. 821. 712. 491. 41TMT电子元器件0. 170. 050. 250. 390. 690. 910. 980. 920. 37通信0. 010. 120. 10-0. 310. 020. 200. 230. 16-0. 58计算机1. 040. 580. 660. 34-0. 78-0. 35-0. 27-0. 060. 11传媒0. 320. 230. 270. 320. 860. 680. 490. 000. 21基础设施建设交通运输-0. 39-0. 85-0. 28-0. 031. 321

32、. 561. 661. 560. 71电力及公用事业0. 22-0. 06-0. 41-0. 37-1. 34-1. 20-0. 62-0. 690. 612004年以来一共出现3轮盈利周期，周期宽度在13-16个季度。本轮盈利周期到18年年底运行了11个季度，按传统盈利周期时间推算，本轮盈利见底 时间段在19年2季度至2020年1季度。A股市场底通常早于盈利底2个季度。100.0000图表：全A盈利周期全部A股盈利增速（%）80.000060.000040.000020.000011个季度16个季度15个季度13个季度0.0000-20.0000-40.0000资料来源：Wind，请阅读最后

33、一页重要免责声明 272000年后5轮库存周期，时间跨度通常为40个月左右。本轮库存周期由2015年年末开始， 也就是说完整的库存周期结束时间或在2019年中期。限产边际松绑，原油价格高位回落，本轮PPI震荡下行趋势或进一步得到确认。目前企业产成品累计库存累计同比依旧处于近几年高点，企业在2018年“金九银十”需求认知偏差之后，进入主动去库存阶段。图表：库存周期35.00工业企业:产成品存货:累计同比PPI30.00厂商认知偏差25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 28图表：去库存周期下工业企业利润均处于下

34、滑期从历次主动去库存的周期来看，工业企业利润增速均出现了明显的下滑。通过历史相关性分析，我们发现工业企业累计利润增速与全A利润增速的高度相关，说明工业企业利润数据的下滑对A股市场利润传导是显性的。工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比工业企业:利润总额:累计同比200.00150.00100.0050.000.00-50.00资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 2935.002014-092015-042015-112012-052008-112009-062005-052001-1130.0025.0020.0015.0010.005.000.0

35、02000-022000-092001-042002-062003-012003-082004-032004-102005-122006-072007-022007-092008-042010-012010-082011-032011-102012-122013-072014-022016-062017-012017-082018-032018-10-5.00-10.00-15.00证券研究报告策略报告策略年报二、盈利：盈利底的作用在于发动一轮新的趋势行情资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 30资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 31资料来源：Wind，请阅读最后一页重

36、要免责声明 32全A市场风险溢价，对行情的演变具有指导意义，但不能等同于顶底性指标来使用。截止到11月底A股ERP为5.40%，通历史相比并非是个绝对高位，且过5%后，半年指数下跌概率达67%。而在历史真正牢靠的是6%和7%两个绝对位置。证券研究报告策略报告策略年报三、流动性：“价”图表：全A市场风险溢价水平8.00ERP（%）上证指数6.004.002.000.00-2.00-4.007,000达到4/5/6/7半年时间区间上证综指涨跌幅6,000达到42008/10/24-2009/04/2430. 552011/09/23-2012/03/23-3. 832016/01/15-2016/

37、07/151. 55达到52011/12/02-2012/06/02-0. 562013/03/29-2013/09/29-3. 412016/01/29-2016/07/2912. 19达到62012/08/24-2013/02/249. 51达到72014/05/09-2014/11/0919. 995,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 33历史数据显示，从2000年到2014年过去15年时间内，M1增速和上证指数存在有较强相关性。只是在15年A股熊市阶段，M1和上证综指的相关性转负，主要源于地产景气度上升之后，居民 储蓄存款的

38、“搬家”。18年以来随着，M1中相关扰动因素消除之后，M1对金融资产价格的影响已经在回归。图表：M1增速与上证综指对比证券研究报告策略报告策略年报三、流动性：“量”45.00M1:同比上证指数700040.00600035.00500030.0025.00400020.00300015.00200010.0010005.000.000资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 34狭义货币（M1）=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。由于我们的货币体系中，现金的保有量比较小，机关团体部队存款的规模比较稳定。所以M1， 通俗而言，其变动可以用企业的活期存款

39、来近似解释。图表：全部A股上市公司现金流状况201020112012201320142015201620172018经营活动(亿元）投资活动（亿元）筹资活动（亿元）现金流合计资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 3530,000.000020,000.000010,000.00000.0000-10,000.0000-20,000.0000-30,000.0000-40,000.0000三、流动性：政策预期2018年政府层面多次重大会议中，显示去杠杆的路径正在边际缓和。社融口径表外融资依然受限。图表：从去杠杆到稳杠杆 图表：2018年表外融资情况2,000.002000

40、10001,000.000-10000.002018-012018-032018-052018-072018-092018-11-2000-1,000.00-3000-4000-2,000.00-5000-6000-3,000.00-7000-4,000.00-8000资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 36时间部门措施目的2018/ 6/ 1央行将AA、AA+信用债纳入MLF抵押品范围增加中低评级信用债对于金融机构的吸引力，间接支撑中低评级公司融资2018/ 7/ 18央行窗口指导：鼓励银行投放信贷及增配中低等级信用债2018/ 7/ 23国务院引导金融机构按照市场

41、化原则保障融资平台合理需求融资支撑融资平台基本融资需求2018/ 7/ 20央行调整MPA参数，促进银行信贷投放2018/ 8/ 1银保监会窗口指导信托公司加快项目投放2018/ 8/ 18银保监会下发关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知改善实体经济融资环境2018/ 10/ 22央行设立民营企业债券融资支持工具支持民营经济发展改善民企融资环境2018/ 11/ 6央行预告后续MPA体系中将增加专项指标， 考核民营企业贷款投放新增委托贷款新增信托贷新增未贴现银行承兑汇票合计 “货币+信用”周期的波动，对经济扩张和收缩具有显性的影响性，同时对A股的市场的传导作用也是显性的。（货币宽紧

42、：三大货币政策工具法定存贷款利率、法定存款准备金、公开 市场操作利率，信用宽紧：M2以及社融增速的变动。）图表：“货币+信用”周期框架传递货币目标或意图，为商业银行提供货币派生的条件。中央银行商业银行 负责派生货币 企业形成杠杆需求政策组合预期宽货币（目标）+宽信用（现实）宽货币（目标）+紧信用（现实）紧货币（目标）+宽信用（现实）紧货币（目标）+紧信用（现实）政府个人资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 37证券研究报告策略报告策略年报通过对历史行情的实测，较为直观的展现A股，在各“信用+货币”搭配周期下的表现。通过历史经验表明相比宽货币，宽信用对A股的影响作用更为明显。（宽货币：

43、2018年4月央行 降准置换中期借贷便利，代表货币政策目标的边际转向，紧信用：2018年初以来M2增速以及社融增速处于持续下行阶段。）图表：A股在“货币+信用”周期中表现资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 38A股已经处于历史估值底部区域，根据历史PE-TTM和市净率来看，目前全A市场估值水平已经前几轮底部区域估值水平，2005年12月PE-TTM(13.9倍),PB（1.6倍）、2008年9 月PE-TTM(14.2),PB(2.2)、2014年5月PE-TTM(10.7倍),PB(1.5倍)、201811月PE-TTM(12.7),PB（1.5）。图表：全市场估值水平证券研究报

44、告策略报告策略年报四、市场层面：当前估值已经接近历史底部估值区域8.0000PBPE-TTM70.00007.000060.00006.000050.00005.000040.00004.000030.00003.000020.00002.00001.000010.00000.00000.0000资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 39A股各版块，纵向相比，虽然并非处于历史绝对低位，但已经处于历史底部区域，某种程度上而言已经具备有价格优势。图表：全市场估值水平证券研究报告策略报告策略年报四、市场层面：分板块估值进入历史低位最大值最小值均值现值16014012010080604020

45、0上证50上证综指深证综指沪深300创业板指中小板指上证50上证综指深证综指沪深300创业板指中小板指最大值42. 8549. 5179. 2246. 12137. 8667. 65最小值6. 948. 9014. 568. 0127. 0414. 52均值12. 5616. 2437. 3314. 7152. 2032. 42现值9. 1811. 4222. 0010. 5829. 6820. 28资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 40证券研究报告策略报告策略年报四、市场层面：从时间和空间角度论证，调整进入尾声1. 2001.6-2005.6，共49个月，上证综指2245.44

46、点调整至998.23点，调整空间-55.54%；2. 2007.10-2008.10，共13个月，上证综指6124.04点调整至1664.93，调整空间-72.82%；3. 2009.11-2013.6，共44个月，上证综指由3361.39调整至1849.65点，调整空间-44.97%；4. 2015.6-2018.10，共41个月，上证综指由5178.19点调整至2449.20点，调整空间-52.70%。图表：全市场调整周期10.00%07-10至08-1009-11至13-0615-06至今01-06至05-060.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00

47、%-60.00%-70.00%-80.00%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 41五、政策预期：基建+减税降费本轮政策对冲预期主要在两个方面，第一是基建补短板，第二是企业减税降费。基建补短板对投资增速只能是起到剔除拖累作用，此轮基建扩张周期目前是很难改变GDP增速 下滑预期。历史经验表明，房地产景气度下行期中，基建投资的对冲很难对GDP起到明显的拉动作用。图表：2018年以来基建处于持续下滑期（%）图表：房地产投资增速下滑期，基建难以对冲（%）30.00固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比25.00房地产投资增速:累计同比60.0

48、0基础设施建设投资:累计同比房地产投资：累计同比GDP:不变价:当季同比50.0016.0015.0014.0020.0040.0013.0012.0015.0030.0011.0010.0010.0020.009.005.0010.008.007.000.000.006.00资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 42资料来源：Wind，华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 43从2017年总税额占比来看，增值税占比近总税的四成，2018年两会提到增值税推进 “三档并两档”，这对于制造业和交通运输业而言，无疑是一个巨大利好，大大的缓解制造业税负压力， 增厚企业利润，激发企业活力。

49、图表：2017年税收情况图表：分行业目前增值税税率税种项目决算数（亿元）占比流转税增值税57807.8040.04%消费税10895.777.55%关税2997.852.08%所得税企业所得税32117.2922.25%个人所得税11966.378.29%财产税房产税2604.331.80%车船税773.590.54%资源税资源税1353.320.94%土地增值税4911.283.40%城镇土地使用税2360.551.64%行为税印花税2206.391.53%城市维护建设税4362.153.02%船舶吨税50.400.03%车辆购置税3280.672.27%契税4910.423.40%耕地占用

50、税1651.891.14%烟叶税115.720.08%其他税收收入4.080.00%总计144369.87100.00%申万一级行业适用税率有色金属16%医药生物16%轻工制造16%汽车16%农林牧渔16%交通运输16%建筑材料16%家用电器16%计算机16%机械设备16%化工16%钢铁16%纺织服装16%电子16%电气设备16%采掘16%通信10%食品饮料10%建筑装饰10%公用事业10%房地产10%传媒6%银行6%非银金融6%休闲服务6%商业贸易6%国防军工免征增值税乐观预期：A股上市公司业绩将整体增厚2450亿元，利润上升5.46个百分点。保守预期：A股上市公司业绩将整体增厚1800亿元

51、，利润上升4个百分点。图表：增值税下调测算保守预期16%15%，10%6%乐观预期16%13%，10%6%第一档税率第二档税率第三档税率16%15%10%6%16%13%10%6%资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 44证券研究报告策略报告策略年报 上半年配置策略1、价值投资策略在2019年上半年基本没机会；2、科创板作为上半年重大事件，关注科创板及科创板参股主题；3、关注逆周期板块（先进制造等）请阅读最后一页重要免责声明 46证券研究报告策略报告策略年报2019年上半年配置策略：科创板及逆周期板块景 上半年宏观经济背全球经济进入下行阶段，国内供给侧改革边际效应减弱，大周期高基数，

52、企业盈利或出现超预期下行。证券研究报告策略报告策略年报2019年上半年配置策略之科创板义 科创板的意1、历史使命：中美贸易摩擦爆发后，我国科技发展遭遇欧美发达国家遏制，亟需自上而下做强核心科技，科创板肩负振兴科技的历史使命； 2、国家层面定位高：由习近平主席在进博会上亲自宣布，获得国家层面高度重视，上交所积极推进，有望在2019年上半年正式推出； 3、制度创新：首推注册制，交易制度（如涨停板等）。科创板的投资策略1、直接参与首批科创板企业投资：首批上市的科创板企业大概率是少数经过严选的细分领域优质科技企业，有望受到市场热捧；2、积极关注首批参股主题：或可类比2014年IPO重启后，参股主题行情

53、。请阅读最后一页重要免责声明 47 下半年配置策略1、下半年，券商板块或将提前反应经济见底预期，重点关注；2、逆周期板块（先进制造等）。请阅读最后一页重要免责声明 48证券研究报告策略报告策略年报2019年下半年配置策略：券商及逆周期板块景 下半年宏观经济背美联储加息结束预期增强，国内基建托底、降税减费逐见成效、贸易摩擦边际影响减弱、企业盈利下行最快的阶段已过。？ 为什么要关注券商集体暴动或在预演行情：2018年10月下旬至11月上旬，以国海证券、中信建投、南京证券领涨的券商板块整体行情中，股价弹性高的券商涨幅在50%-80%之间， 头部大券商涨幅在20%左右。1、估值处于历史低位；2、利空正

54、在排解，优质券商性价比高：股权质押纾解、资管新规落地、科创板和注册制将推出； 3、或将在2019年下半年提前反映经济见底预期：2019年下半年以后，当经济底部逐渐清晰，二级市场中券商板块由于高贝塔属性有望率先引领市场反转。建议关注明年上市的次新券商（没有解禁压力）以及龙头券商中信证券、国泰君安等。请阅读最后一页重要免责声明 49图表：证券业估值处于历史底部区域60650540430320210100TTM-PE（SW证券）PB（SW证券）资料来源：Wind，请阅读最后一页重要免责声明 505、云计算之SaaS1、消费（白酒、休闲食品、保健品）2、医药（创新药、血制品、疫苗） 其他主题1、传媒之

55、知识产权2、航空运输业请阅读最后一页重要免责声明 51中长期持续关注（消费与医疗）证券研究报告策略报告策略年报2019年贯穿全年机会：逆周期板块） 高科技与先进制造业（国家痛点、贸易摩擦教训、亟待突破1、5G产业链设备端2、功率半导体3、新能源汽车零部件之热管理4、高端装备之工业机器人等？ 5G商用之路当下处于什么阶段标准已冻结：2018年6月14日，5G第一版技术标准R15冻结，标志着5G将进入商用 化阶段 ；频谱分发已落地：5G标准冻结后重要进程是频谱分发，12月6日，三大运营商5G频 谱划分落定，均获得全国范围5G中低频段试验频率使用许可。静待2019年上半年左右，5G牌照发放：从4G经

56、验看，频谱划分后2个月后牌照下发。 目前，中国处于5G规模试验阶段，2019将进入预/试商用阶段，2020年实现5G全面商用。请阅读最后一页重要免责声明 525G产业链设备端关注：主设备（烽火通信）、光器件（光迅科技）、基站天线（通宇通讯）、通信设备PCB（飞荣达）等。请阅读最后一页重要免责声明 535G产业链建设一般经历“规划期、建设期、运维期和应用期”，2019年是5G大规模建设期，设备端相关公司有望率先受益，并体现到业绩中。2020年以后，关注5G商用后应用端换机潮和虚拟现实、自能驾驶、物联网、流媒体等在5G时代的创新发展。赶 中兴事件将刺激我国半导体行业奋力追作为制造业大国，我国芯片严

57、重依赖于进口，是进口金额最大的商品。中兴、晋华等事件将刺激我国半导体行业奋力追赶。图表：2018年1-11月全国进口重点商品金额（单位：亿美元）图表：全球前十大半导体公司，中国公司无一上榜2017排名公司名称2017年营收（百万美金）2017市场份额（%）同比增速（%）1Samsung Electronics61,21514.652.62Intel57,71213.86.73SK Hynix26,3096.3794Micron Technology23,0625.578.15Qualcomm17,0634.110.76Broadcom15,4903.717.17Texas Instrument

58、s13,8063.3168Toshiba12,8133.129.29Western Digital9,1812.2120.210NXP8,6512.1-7 其他174,41841.610.6 市场总规模419,72010022.23,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：国家统计局，资料来源：Gartner，请阅读最后一页重要免责声明 54域 功率器件是我国有较大可能实现由弱变强的中高端领处理器、存储器、模拟集成电路等领域壁垒极高，预计追赶过程较为坎坷。图表：半导体部分重要领域壁垒比较未来几年我国在功率半导体领域实现由弱变强的确定性较高。资料来源：产业链调研

59、显示， 国内品牌厂商在中兴事件后，对国内芯片供应商的重视程度显著上升。处理器存储器模拟集成电路功率半导体壁垒专利壁垒极高，更重要的是软硬件生态（PC及服务器领域的Wintel，移动端的ARM+Android）。采用授权模式可以规避生态系统的问题但较难摆脱巨头的束缚。IDM模式，属于技术、资本密集型行业， 建造工厂投资额巨大；专利壁垒高，尤其是DRAM。模拟集成电路在设计上更依赖于工程师团队的长期设计、调试中积累的经验。我国在模拟集成电路领域起步较晚经验、人才相对缺乏。IDM模式，但投入小于一般晶圆厂；产 品新换代速度相对 较慢，为后进入者 提供了追赶的时间； 国内功率器件厂商 有多年的积累，同

60、 时更贴近客户，可 以凭借更好的服务 赢得市场。建议关注定位准确、战略清晰、盈利能 力较强的功率半导 体企业扬杰科技。请阅读最后一页重要免责声明 55热管理的趋势是液冷模式。图表：汽车热管理系统的构成201620172018数据来源：中汽协，华鑫证券研发部汽车热管理系统传统汽车热管理系统新能源汽车热管理系统发动机系统变速器系统空调系统电机冷却系统电池热管理系统电子设备冷却系统进排气系统冷却系统润滑系统制冷系统加热系统电池冷却系统电池加热系统数据来源：华鑫证券研发部请阅读最后一页重要免责声明 56我国新能源汽车是国家战略新兴产业，销量近年来呈爆发式增长。“双积分” 等国家政策推动明年新能源汽车销