化学纤维行业深度报告

1、 化学纤维行业深度报告景气度拐点临近，涤纶长丝宜配置 核心观点四十年风雨兼程，我国成为世界化纤强国。化纤根据原材料的不同，分为人工 纤维和合成纤维，合成化纤占总产量比例超九成，其中涤纶又占合成纤维八成 左右。我国化纤行业受益于上世纪八十年代后全球化纤产业链转移，新世纪初 成为全球聚酯产能最大国家。受限于原材料对外依存度大，我国化纤行业经历了本世纪前十年 PTA 自给度提升+近十年乙二醇和 PX 装置大量投建的历程， 截至 2019 年，我国合成纤维产量占全球总销量的 70%，国内 PX、PTA 和乙 二醇销量占全球总消费量的 60%，我国已成为世界化纤强国。在长丝成衣 品牌商零售商产利润分配中

2、，长丝属于较低环节，主要因其进入门槛较低， 利润易受新入者压制。随着我国长丝产业链原料自给率进一步提升+区域产业 协同优势，暂不必担心产业链外移。上游原材料自给率不断提升，行业利润有望向聚酯端转移。过去二十年产业链 中下游公司较为分散，议价能力偏弱，以 PX 为代表的上游原材料主要受海外 公司所把控，行业利润多集中在上游原料生产企业中。近年来随着煤化工技术 逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升。2020-2022 年将 是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期，根据我们统计，未来两年 PX、 PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，聚酯纤维增速约为 10%。当行业上游产能 快

3、速释放时，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。纵向延伸一体化布局，横向集约化构筑成本优势。对于国内化纤龙头来说，主 要以两种方式进行产能扩张。一种是以荣盛石化和恒逸石化为代表的产业纵向 延伸，拓展上游炼化项目，形成了从原油到聚酯长丝一体化布局的全产业链模 式。另一种是以桐昆和新凤鸣为代表的深耕化纤中下游，在某一区域内集中打 造 PTA-聚酯生产基地，集约化扩张下游产能，形成 PTA 与聚酯高效协同，进一步降低各产品的生产成本。长丝接近行业拐点，需求驱动龙头公司受益明显。我国纺织服装业 60%的需 求在国内，40%的部分在海外。全球疫情爆发后，涤纶长丝直接出口比例并未 增长，纺服产业链

4、主要靠终端制成品出口间接受益。海外以防护服为代表的防 疫物资需求爆发，我国对美国和欧盟纺织品出口额在 2020 年 4 至 11 月间同比 增长接近 30%；国内服装零售额同比增速自 8 月份起连续四个月保持正增长。 在 2020 年低基数+2021 年需求回暖情况下，21 年需求端增速有望贴近 9%， 长丝行业接近拐点。恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣三家企业 2020 和 2021 年预 计新增长丝产能 210 和 250 万吨，占当年权重新增产能的三分之二，行业集中 度有望进一步提升，长丝龙头公司料将受益于产能扩张+需求回暖。投资主题报告亮点梳理了化纤产业的发展历程和产业链关系。我们认为经过

5、40 年的发展，截至 2019 年，我国合成化纤 5279 万吨，占全球总消费的 70%；在产业配套上，PX、 PTA 和乙二醇的自给率分别达到了 49%、100%和 41%，且 PX 和 MEG 的自给 率还在快速提升。在产业链关系上，涤纶长丝龙头企业毛利率显著低于下游的 成衣代工、品牌商和零售商龙头企业，背后的主要原因在于纺丝业务进入壁垒 相对较低，产能建设周期较短，超额收益容易招致大量新增供应，往后展望， 长丝企业一体化抬升、卷绕头质量要求提升、成本曲线变陡，该局面有望得到 改善。在产业外迁的角度看，化纤人工成本占比持续低于 2%，且对化工原料 配套要求较高，不存在向东南亚转移的动力。梳

6、理了化纤行业 PX-PTA/乙二醇-聚酯产业里各单品供需，认为涤纶长丝景气 度已经接近拐点。在原料端，2020-2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能 投放高峰期，未来两年 PX、PTA 和乙二醇的产能增速均超 20%，聚酯纤维增 速约为 10%，均面临过剩问题，即 PX-PTA 和 MEG 价格贴着成本运行将成为 常态，下游复苏带来的涤纶长丝价格弹性和超额利润大概率将由涤纶长丝企业 分享。我国纺织服装业 60%的需求在国内，40%的部分在海外，国内服装零售 额+海外纺织服装出口同比增速自 8 月份起连续四个月保持正增长，因为库存 压力小相对涤纶长丝景气度具有领先性氨纶价格已经持续回

7、升，涤纶长丝本身 也淡季不淡，因此我们认为涤纶长丝的景气度已经接近拐点。投资逻辑估值合理+景气度接近拐点，积极看好涤纶长丝投资机遇。涤纶长丝作为主面料，滞后氨纶等小化纤对需求修复做出价格反馈，估值安全边际高+景气度回 升是涤纶长丝标的在 2021 年投资的关键，当前下游纺织服装行业复苏启动的 迹象已经日渐明朗，淡季不淡的价格走势预示着拐点已然临近，因此我们重点 推荐桐昆股份和新凤鸣。一、我国已是化纤强国，涤纶长丝作为大单品产业链地位偏低（一）40 年风雨兼程，我国成为全球头号化纤强国化纤全名化学纤维，是指以天然或人工合成的高分子化合物为原料，经制备纺丝原 液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性

8、能的纤维，被广泛应用于人们衣食住行各个 方面。以原材料区分，化纤可分为人造纤维和合成纤维。人造纤维以木材、竹子、纸浆、 废棉纱等含有天然纤维素的材料为原料，经加聚或缩聚反应后合成有机高分子化合物， 产品包括粘胶短纤、粘胶长丝和醋酸长丝；合成纤维以石油、天然气和煤为原材料，通 过复杂的化学反应合成的高分子聚合物，常用产品包括涤纶、锦纶、腈纶、氨纶等。合成纤维里又以涤纶（聚酯 PET）为重点，在具体生产加工过程中，根据下游不同 产品需求加工为纤维级切片、瓶级切片和薄膜级切片。涤纶长丝下游以纺织服装为主， 小部分长丝用于工业领域，而瓶、膜下游以包装领域为主。2019 年，根据中国化纤工业 协会统计，

9、我国化纤产量 5827 万吨，合成纤维占比超九成，合成纤维中涤纶产量为 4781 万吨，占纤维总产量的 82%，其中涤纶长丝产量 3731 万吨，占化纤总产量的 64%。通常 意义上，研究化纤产业链以涤纶产业链为基础，通过分析其上下游供需关系来判断未来 投资机会。改革开放后，我国纺织服装业经历了横向产能不断扩张+纵向不断向上延伸产业链的 发展历程。上世纪八十年代后，全球纺服产业链开始向我国转移，东南沿海一带的企业 依靠人力成本和制造成本优势完成了初级积累后，切入聚酯行业，产能快速扩张，新世 纪初以成为世界第一聚酯生产大国。彼时我国化纤产业大而不强，上游原材料 PTA、乙 二醇需要大量进口，行业

10、利润往往被上游原材料企业切去大半。本世纪前十年大量外企和民企投建 PTA 装置，PTA 进口依赖度不断下降。近十年随着煤化工工艺逐渐成熟和民 营炼化兴起，国内乙二醇和 PX 行业即将完成 PTA 自给率不断提升的历程。经过 40 年的发展，我国化纤行业实现了从无到有、从小到大、从大到强的发展历程。 截至 2019 年，我国合成纤维总产量 5279 万吨，占全球总消费量的 70%；上游原料 PX、 PTA 和乙二醇国内消费量约占全球消费量的 60%。我国成为了全球范围内名副其实的化 纤行业生产强国。（二）产业链中涤纶长丝较为弱势，外迁问题无须担忧长丝作为化工纤维中最大的一支，与天然动植物纤维共同

11、作为织布工业的原料。在当前，纺丝环节桐昆股份、新凤鸣和恒逸石化三足鼎立，织布成衣环节申洲国际一家独 大，品牌商则是内外品牌商共存，零售则以单品牌门店模式的滔博引领。从产业链利润分配的角度，桐昆股份、申洲国际、李宁和滔博四家企业作为国内各 环节的龙头，其 2019 财年毛利率排序依次为李宁滔博申洲国际桐昆股份，净利率排 序为申洲国际李宁滔博桐昆股份，费率排序为李宁滔博申洲国际桐昆股份。申洲国际凭借规模效应从相对中性的毛利率中沉淀出最为丰厚的净利率，而李宁和滔博则是 通过高毛利率来保障相对中性的净利率水平，而桐昆股份则是在低毛利率的条件下通过 经营能力保障中性偏低的净利率水平，这意味着产业链中化纤

12、当下是处于最为弱势的地 位中的。长丝在纺织服装产业链中地位弱势，究其原因在于其进入壁垒相对偏低，下游客户 较为分散。以一座 30 万吨长丝厂为例，12 亿左右的初始投资，配置 400 个工人，便可 以形成一个年收入 2 亿元的中型企业，一般 10-15 年可以收回投资。作为长丝生产设备 的核心部件，稳定优质的卷绕头基本在海外企业 TMT 和巴马格手中，但是由于国内低端 纺织品需求的存在，超额利润容易吸引大量采用国产低端卷绕头的新进入者。在长丝的 成本结构中，长丝生产的直接人工成本占比持续低于 2%，与下游成衣代工企业的 20% 有者天壤之别，这意味着长丝不是“劳动密集型”产业，不存在刘易斯拐点

13、后人工成本 上升的剧烈冲击，换言之，即无需向东南亚或者我国中西部地区进行产业转移。这同时 意味着，长丝企业之间的竞争核心在于规模优势附带的原材料优势和公用设施共享，与 此同时区位优势带来的物流费率优化和客户粘性也至为关键。二、行业：上游供需偏宽松，有利于利润向长丝转移从产业链利润分配的角度看，过去二十年产业链里行业下游公司较为分散，以 PX 为代表的上游原材料主要受海外公司所把控，行业利润多集中在上游原料生产企业中。 近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升， 2020-2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期。根据我们统计，未来两年 PX、

14、PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，聚酯纤维的增速不到 10%。在行业中上游产能快速释 放时，行业利润有望向下游聚酯端转移。此外，聚酯行业集中度进一步提高，也有利于 龙头公司在行业内获得更大的议价能力。（一）PX：炼厂进入投产高峰期，芳烃产能密集投放PX 学名对二甲苯，是重要的芳烃类化工品。全球范围内被广泛应用于生产对苯二甲 酸（PTA）和对苯二甲酸二甲酯（DMT），还可用作溶剂以制备医药、香料等生活用品。 PX 生产工艺难度大，行业准入门槛高，2019 年之前，我国 PX 进口依赖度一直维持在 50%以上。截至 2019 年底，我国 PX 产能 2150 万吨，三桶油占据国内产能的半壁江山

15、。 2015年-2018年我国PX行业没有新装置投产，在国内表观消费8%年复合增速的情况下， PX 进口依赖度持续走高。从进口来源国看，日韩两国 PX 进口量超 50%，成为影响我国 PX 供给的主要变量。2019 年后，国内民营炼厂大规模投产，国内 PX 供需结构发生根本性改变。我国成 品油产能偏于饱和，新投建的民营炼厂产品结构以降油增化为导向。其中烯烃端多以乙 烯-聚烯烃为主，芳烃端以 PX-PTA 为主要方向。2019 年上半年，恒力石化两条共计 450 万吨产线接连投产拉开了 PX 大规模扩张的序幕，2019 年下半年海南炼化 100 万吨、弘 润石化 60 万吨、辽阳石化 30 万吨

16、装置陆续投产，2019 年国内 PX 产能增速接近 50%。 PX-石脑油价差由年初的 600 美元/吨下降至 300 美元/吨，行业内部分老旧装置已经发生 亏损。2020 年，PX 新投装置主要为浙石化一期 400 万吨、中化泉州 80 万吨和东营化学 100 万吨装置，年化增速接近 25%，在疫情影响下，下游需求端传导不畅，PX-石脑油价差维 持低位水平。明年上半年还有浙石化二期 400 万吨产能即将投放，供给端偏宽松的局面 暂难改变。从未来的达产节奏来看，浙石化二期投产后会形成一定的平衡期，PX 价格有望随行业景气度回升震荡走高。2022 年将是产能投放大年，全年有接近 1000 万吨新

17、增 产能投放。PX 行业未来两年国产替代逻辑仍存，国内新投产能无论是在单条产线规模还是装置 工艺上都要优于现存国外装置。在整体供需偏宽松的情况下，国内新增 PX 产线具有一 定生产和运输成本优势，继续挤压国外产能的市场空间。另外，民营炼化公司多配有下 游 PTA 和聚酯产能，即使行业整体产能产能过剩的情况下也可做到内部的物料平衡。以 恒力石化为例，按现有 1140 万吨 PTA 产能计算，满产的情况下可消耗 746 万吨 PX，恒 力 450 万吨 PX 产能可做到自产自销。预计未来 PX 行业将呈现出国外高成本装置转产油 品+国内龙头公司利用其一体化优势抢占更多市场份额的格局。（二）PTA：

18、行业巨头密集扩产，成本代际差异是关键20002015 年，我国 PTA 行业先后经历了进口替代与产能过剩周期。2000 年底国 内仅有 210 万吨 PTA 产能，远不能满足高速增长的用量需求，2007 年以前进口依赖度高 达 50%以上。PTA 价格长期保持高位，高利润吸引外企、民企纷纷新建厂，2012 年后迎来投产高峰,然而 2013-2015 年表观需求量逐步放缓甚至出现负增长，整个行业进入洗牌 阶段，进口产能在这期间逐步退出，2016 年后进口依赖度下降 2%以下。20162018 年新增产能投放缓慢，聚酯需求稳定增长，PTA 景气度回升。2017 年 7 月起，PTA 价差走出底部区

19、间，重回 600 元以上，直至 2019 年三季度，价差大部分时间 稳定在 800-1500 元高位区间，最高时超过 2000 元/吨。PTA 装置开工率与 PX-PTA 价差 息息相关，当价差保持高位时利润丰厚，企业生产意愿强，装置开工走高；当价差处于 低位时，成本较高的企业会对装置进行检修。2018 年以后，装置开工率长期保持 80%以 上，行业重回景气周期。2020-2022 年迎来投产高峰，行业重回产能过剩时代，巨头凭借规模优势和产业协同 优势获得超额利润。2018 开始，PTA 行业迎来新一轮扩产潮，PTA 与聚酯龙头为了深化 产业链并巩固规模优势成为扩产主力军，预计 2020-20

20、22 年新建产能年复合增速 20%。 行业供过于求在 2019 年底已现端倪，新凤鸣 220 万吨和新疆中泰 120 万吨装置投产后， PTA 价差快速走低，价格快速达到盈亏平衡点。即使没有疫情，未来 3 年供给端也呈宽 松状态，聚酯端需求难以匹配，PTA 价格压制明显，机器停产检修和开工率下降将成为 常态。行业巨头可凭借规模优势和上下游配套优势摊薄成本，争取更高市场份额。龙头成为 PTA 扩产主力军，代际成本优势是关键。根据现有产能规划，未来两年新 增产能为 3340 万吨，即在 2020 年 6000 万吨的基础上增加 56%。在建产能中，逸盛系新 增 850 万吨、恒力新增 500 万吨

21、，桐昆新增 500 万吨，行业前三在建产能占比超 50%。 从规模上看，新增单条产线多在 200 万吨以上， 2019 年后投产的 PTA 装置大多采用使 用 BP 以及 Invista P8 技术，在原料单耗和能耗上具有明显的优势。以 Invista 技术为例， P8+较之前的 P7+技术每生产一吨 PTA 所耗费的 PX 和醋酸分别下降 6 公斤和 7 公斤，余 热发电方面每吨可多发电 85Kwh，物料成本可节约近 100 元/吨的，如果将新装置的折旧 摊销劣势考虑进去，这一成本优势将进一步放大。这意味着新技术、新装备在 PTA 生 产中是存在代际差别的，存在明显的“新”驱逐“旧”的趋势。

22、PTA 行业每吨加工成本一般在 400 至 800 元之间。单条产线规模越大，产线投建时 间越晚，吨加工费越少，中小装置吨加工成本在 700 元以上，200 万吨以上的装置加工 费多在 400-600 之间。根据 2019 年各家公司披露年报数据显示，采用 BP 技术的新凤鸣 独山能源 PTA 产能吨制造成本只有 146 元，算上完全费用也只有 340 元/吨，位于行业加 工费最左侧。2020 年 PTA 市场跌宕起伏，上半年受疫情影响 PTA 现货价格一度下探到 2960 元/ 吨历史低位，下半年随原油价格振荡走高。PTA 价格处于低位区间，但 PTA 开工率和加工价差却没有如市场在年初时预

23、计的PTA市场随着新建产能大量投产而步入产能过剩周 期。主要原因有三点：1）PX 产能自 2019 年大量投放，PX-石脑油价差从 2019 年 300 元/吨下移至 150 美元/吨，原料端偏宽松有利于利润向 PTA 转移。2）受疫情影响，部分 在建装置推迟投产时间，2020 年新投产能低于预期。3）PTA 价格处于历史的绝对低位，各工厂和相关经销商利用原材料绝对价格低位时囤货的需求，PTA 工厂开工率并未显著 降低，社会流通库存创下近年来新高PTA 全年价差保持在 600 元/吨附近，较年初的 400 元/吨显著好转，具有成本优势的 企业能够保持较好的盈利。展望 2021 年，随着中化泉州

24、和浙石化二期 PX 项目的投产， 预计 PX仍将保持供给偏宽松状态，在下游聚酯需求回暖的背景下，PTA 价差仍有望维持 2020 年的状态。（三）乙二醇：继续进口替代逻辑仍存，未来两年供需偏宽松乙二醇简称 MEG，是一种无色有甜味的液体。作为非常重要的大宗工业品，广泛应 用在聚酯合成、防冻剂、溶剂制造等领域，其中聚酯需求占我国乙二醇需求的 93%。2019 年我国乙二醇表观消费量 1808 万吨，国内产量 815 万吨，进口依赖度为 55%。拉长时间 维度看，国内乙二醇行业一直在走的是进口替代逻辑，未来两年国内料有大量产能释放， 国产化率料进一步提升。根据原材料的不同，乙二醇生产工艺一般分为油

25、制法和煤制法。油制工艺又可分为 石脑油原料法和乙烯原料法，二者都是通过乙烯氧化制环氧乙烷再水合进而生产乙二醇。 石脑油原料法是国内和国际采取的主要工艺，其发展时间长，工艺成熟，缺点是能耗大、成本高。煤制法是我国根据缺油少气富煤的资源特性发展出适合自身的特有工艺。优点在于 工业制程短、能耗低，中性油价下煤制法有成本优势。缺点在于发展时间较短，技术储 备不完善，煤制法产出的乙二醇会有羰基、共轭双键的复杂有机化合物杂质存在，直接 影响乙二醇的紫外透光度，达不到高标准聚酯使用要求，很多时候只能按照一定比例与 油制乙二醇配比使用。新冠疫情后石脑油价格大幅下跌，国内煤价依然坚挺，石脑油制 乙二醇更具性价比

26、优势，除个别具有成本优势的煤化工企业外，煤制法企业大比例亏损， 这也是煤制法开工率下降的主要原因。供给端看，2020、2021 年将有年化 600 万吨以上的产能密集投放，多以煤制法为主。 未来两年乙二醇行业料陷入供给偏宽松状态，下游聚酯增速难以匹配，港口高库存也将 成为制约价格上涨的主要因素。需求端方面，随着疫苗研发进展加速，海外市场有望逐 步恢复正常生活状态，长丝行业接近行业拐点。乙二醇价格有望随长丝价格抬升震荡走 强，但受限于行业本身供需关系，预计乙二醇价格贴着成本端运行将成为常态。三、公司：规模化、集约化扩张，拐点来临巨头优势显著（一）纵向延伸一体化布局，横向集约化构筑成本优势2016

27、 年后，化纤行业重回景气周期，加上国家对于民营企业投建炼化产能进一步支 持，行业进入发展新阶段。对于国内化纤龙头企业来说，主要以两种方式进行产能扩张。 一种是以荣盛石化和恒逸石化为代表的产业纵向延伸，拓展上游炼化项目，形成了从原 油到聚酯长丝一体化布局的全产业链模式。另一种是以桐昆和新凤鸣为代表的深耕化纤 中下游，在某一区域甚至同一园区内集中打造 PTA-聚酯生产基地，集约化扩张下游产能， 形成 PTA 与聚酯高效协同，进一步降低各产品的生产成本。恒力集团兼而有之，不仅率 先投建大连长兴岛 2000 万吨炼化项目，还在全国范围内大手笔扩充聚酯产能。对于产业链纵向拓展的企业来说，优势在于炼厂项目

28、建设完成后，可以形成从油到 纺服终端消费品的全产业链布局，延伸企业的抗风险能力，有效做到利润在企业内部平 移。具有挑战意义的是，单个炼厂投资规模巨大，2000 万吨级炼厂投资规模在 800-1000 亿元之间，这对于企业现金流和融资能力考验巨大。项目建成运营后，高昂的财务费用 和折旧费用也是不容忽略的因素。2019 年恒力石化、恒逸文莱一期和浙石化一期炼厂陆续投产，国内化纤龙头企业 PX 自给率迅速提高，未来几年内还有浙石化二期、盛虹石化和恒逸文莱二期项目陆续投产， 核心原料受制于海外企业的情况将不复存在。对于桐昆和新凤鸣这种聚焦于长丝主业本身的公司来说，除了桐昆参股浙石化 4000 万吨炼厂

29、 20%的股权外，着力保证聚酯纤维领域的优势才是其主要发展方向。桐昆集团 在江苏如东洋山港斥资 200 亿元新建 500 万吨 PTA 和 240 万吨聚酯纤维，大力拓展聚酯 纤维产能；新凤鸣在现有浙江独山港基地和洲泉基地新建 400 万吨 PTA 和 210 万吨差别 化功能性纤维项目和 330 万吨聚酯项目。同一基地扩建新产线优势在于上下游协同效应明显，成本端可节省大笔费用。首先， 企业外购 PTA 的运费可节省下来，同厂区可直接通过管道运输；其次，PTA 产出后温度 约 150 摄氏度，外运销售需冷却至常温，聚集生产后直接通过管道输送给长丝装置进聚 合反应，管道运输可以节约能耗和包装费；

30、另外，PTA 制造过程中可发电，生产长丝的 过程中需要大量耗电，PTA 发出的电直接用于长丝聚合，省去了大量外购电成本。最后， 同一厂区内公用设施共用，人员集中化管理较分散于各地工厂节省大笔管理费用。（二）长丝接近行业拐点，需求端驱动龙头公司受益明显我国纺织服装产业链中 60%的需求在国内，40%的部分用于出口。国内服装零售额 同比增速自 8 月起连续四个月为正，纺织品受防护服等防疫物资驱动出口额大幅增长， 从 5 月起连续 7 个月出口额累计增速在 20%以上。长丝企业库存经过 4-5 月的持续去化， 当前基本已经处于正常的水平区间，需求整体处于逐步回暖的状态。2019 年我国共出口 268 万吨涤纶长丝，占国内涤纶长丝总产量的 7%。今年 4、5 月 份出口量同比大幅下滑，之后随国内整体出口恢复正常，截至 11 月底，今年前 11 月共出口涤纶长丝 240.6 万吨，较去年同期减少 3.