公司金融第10章企业并购理论

1、第 10 章 兼并收购理论 兼并收购的概念 并购的协同效应及其来源 并购、代理成本和企业控制市场第 1 节 兼并收购的概念 企业的兼并收购（Merger & Acquisition），通常简称为并购，是企业控制权交易中最主要的形式。兼并和收购两者之间存在重要区别。 一、兼并收购的一般涵义 收购（acquisition）是接管（takeover）的一种主要形式，而接管一般指一家企业的控制权从一个股东集团转移到另一个股东集团（控制权可被定义为在董事会中拥有多数投票表决权）。 欲获取控制权的企业被称为投标企业（bidder），也叫兼并企业，而出让控制权的企业被称为目标企业（target），有时也叫被

2、兼并企业。 接管还有另外两种形式：委托投票权竞争（proxy contest）和转为非上市企业（going private）。 委托投票权竞争：是一个股东集团希望通过股东投票选举新的董事会而在董事会中获得大多数席位，从而达到控制企业的目的。 转为非上市企业: 是指在股票交易所挂牌交易的公开上市企业的所有股权都被少数投资者买去，该企业的股票不能在公开市场上交易，变成了一家私人所有公司。 如果投资者运用高比例的债务融资购买企业的股票，就是杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）。 如果是公司管理层通过杠杆收购的方式取得了公司的所有股票，就是管理层收购（Management Buyout

3、， MBO）。 收购的形式主要有三种： 兼并（合并）： 吸收合并（merger） 新设合并（consolidation） 购买股票（acquisition of stocks） 收购资产（acquisition of assets） 兼并： 吸收合并： 是指目标企业被投标企业吸收，目标企业原来的股票被置换成投标企业的股票；兼并企业原来的名称和法律地位不变，继续存在，而被兼并企业则解散，其法律地位消失，不再作为一个独立经营实体而存在。 新设合并： 是指参与合并的双方经过解散，其法律地位均消失、重新登记设立一家全新的公司的一种兼并形式。 购买股票： 是指投标企业用现金、股票或其它证券（或三种方式的

4、某种组合）购买目标企业的具有表决权的股票。 收购资产：通过购买目标企业的资产实现对目标企业的收购。 图 16-1 接管、收购与兼并的关系 接管的范围最广泛，收购是只是其形式之一，而兼并又是收购的一种形式。三者的关系可以由图161清晰地表现出来。 兼并（吸收合并或新设合并）购买股票收购购买资产委托投票权竞争转为非上市企业接管 二、兼并的分类 按照投标企业和目标企业从事业务的关联程度，可以将兼并分为 横向兼并（horizontal merger） 纵向兼并（vertical merger） 混合兼并（conglomerate merger） 又称水平兼并，投标企业和目标企业处于同一行业内并生产相同

5、类型的产品，它们在产品市场上相互竞争。 横向兼并 作用： 通过企业间的资源整合，扩大市场份额，降低产品市场上的竞争程度； 通过规模经济效应降低单位产品成本，提高企业的竞争力。 也称垂直兼并，是指生产过程或经营环节相互衔接、密切相关的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的兼并。 兼并企业和被兼并企业常常处于同一行业产品生产过程中的不同阶段，其关系是生产资料的供应者和使用者之间的关系。 纵向兼并 按照兼并的方向不同，纵向兼并又可以分为： 前向兼并： 是指兼并企业生产处于产品生产过程中的下游产品，而被兼并企业则生产上游产品。如钢铁企业兼并采煤企业就属于前向兼并。 后向兼并： 是指兼并企业对

6、生产下游产品的企业的兼并。 生产企业兼并销售自己产品的商业企业就属于后向兼并。 纵向兼并将处于产品生产不同阶段的企业整合在一起，加强了各生产环节的协调配合，节省了企业生产的中间环节费用，保证了原材料的及时供应。 兼并企业和被兼并企业的业务互不相干，通常处于不同行业并生产不同的产品，企业生产的产品不具有竞争性。 混合兼并第 2 节 并购的协同效应及其来源 金融学家提出了许多理论来解释公司并购的动机。 从兼并企业的角度看，企业间的并购行为是一项资本预算决策，是一项不确定条件下的投资活动，投资的基本法则同样适用，即只有当目标企业能为兼并企业创造正的净现值时，收购才能为股东创造价值，并购才是可行的。

7、从经济运行整体来看，只要企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和，即协同效应(synergy)为正，并购就会提高经济效率。 假设A企业准备兼并B企业，A企业的价值是A，B企业的价值是B，兼并后的企业AB的价值 C 与A、B两个企业单个价值之和的差额就是并购产生的协同效应： 协同效应C（AB） 在实际操作中，兼并企业通常必须向被兼并企业支付溢价(支付价格超过被兼并企业实际价值的部分)。 成功的并购不仅需要产生正的协同效应，还要考虑协同效应如何在兼并企业和被兼并企业之间分配，即支付多大数额的溢价。 实践中企业并购的协同效应和溢价支付的情况十分复杂，但经常出现的主要有以下三种情况： 企业并购协同

8、效应为正，该协同效应按照协商结果在兼并企业和被兼并企业之间分配，这是双赢的结果，从兼并企业和被兼并企业角度看，这都是一次成功的企业并购。 协同效应为零或为正，但是由于兼并企业的经理层(或控股股东)过高地估计了目标企业的价值以及投标企业之间激烈的竞争，或者是由于信息不对称而发生了判断失误，兼并企业支付了过高的溢价，因此，兼并企业的股东财富减少了，而目标企业的股东获得了正的价值。 由于委托一代理问题的存在，管理者为了追求自己的利益有可能进行协同效应为负的并购，这必然减少兼并企业股东的财富，而目标企业的股东则由于获得了溢价而受益。 经理阶层并不是追求股东财富最大化的目标，而是谋求自己利益最大化，如提

9、高自己的报酬、通过并购企业显示自己的才能、扩大公司规模以增加自己的权力等，经理阶层这种行为对股东造成的损失被称为代理成本，代表了股东财富的损失。 并购能提高经济效率，增加股东的财富，是因为并购可以产生协同效应。正的协同效应是并购成功的必要条件。 那么，企业并购为什么能产生协同效应呢？协同效应的来源是什么？ 理论分析表明，企业并购协同效应主要有以下几种来源： 增加收入 企业并购之所以能产生协同效应，一个重要原因就在于联合企业可能比两个独立的企业产生更多的收入。 收入增加的来源主要有三方面： 营销利得 战略好处 市场垄断程度提高。一、经营协同效应 通过降低成本而提高效率是并购发生最主要的原因。 企

10、业并购之所以能降低成本，主要原因在于以下几个方面： 规模经济 纵向合并效应 资源互补 裁员或撤换效率低下的管理者 降低成本 规模经济 规模经济是指当产量增加时，单位平均成本随之降低。 纵向合并效应 纵向合并能将各生产流程纳入到同一个企业中，减少了交易成本，降低了各生产环节协调和管理的成本。 资源互补 一些销售季节性很强或收入波动性很大的企业常常通过并购其它企业以实现对现有资源的充分利用。 裁员或撤换效率低下的管理者 企业并购后经常进行大规模裁员以降低成本。裁员的好处可表现在两个方面：裁减冗员和撤换低效率的管理者。 二、财务协同效应 财务方面的因素也能产生协同效应。财务协同效应的两个来源： 内部

11、融资成本要低于外部融资成本。 规模经济。 税收节约效应也是财务协同效应的一个方面。企业并购可以产生几种税收节约效应： 如果一家企业有税收减免额度，比如经营损失（operating losses）可以在应税所得中扣除，但由于该企业处于亏损状态无法获得这个好处，而另一家企业由于盈利而必须支付大量的所得税，如果这样的两家企业合并，就能利用税收减免额度减少纳税而令企业受益。 三、税收节约效应表161 A、B企业应税所得和所得税情况 项 目公 司 A公 司 B状态1状态2状态1状态2应税收入税款（税率33）净收入1000（330）670（500）0（500）（500）0（500）1000（330）670

12、表162 两个企业合并后A、B企业的情况 项 目A、B公司状态 1状态 2应税收入税款（税率33）净收入500（165）335500（165） 335 在一些并购中，目标企业会按照当前的市场价值重新计算其资产价值，一般会增加这些资产的未来折旧额，从而减少应税所得，增加企业收入和价值。 资本结构理论指出，公司决定最优债务权益比率时应该遵循以下原则：债务增加的边际税减（tax shield）收益正好等于债务增加导致的边际财务困境成本（来自于收益的波动）。 一些企业在经营过程中能产生大量的自由现金流，企业可以通过发放股利或回购股票的方式将这些自由现金流分配给股东。 股东通过上述两种方式获得收入都要缴

13、纳所得税。企业的第三种选择是利用自由现金流并购其它企业。一、企业控制权市场理论第 3 节 并购、代理成本和企业控制市场 金融学家还提出另外一种重要理论解释并购的动机： 企业控制权市场(market for corporate control）理论 “企业控制市场”这个术语是由哈佛大学教授Jensen 和 Ruback 提出的。 是指通过收集具有控制权地位的股权（Block Share Purchase）或投票代理权，从而获得对公司控制的竞争市场。 Jensen 认为，如果管理者以股东财富最大化为目标，那么拥有自由现金流的企业应该将其派发给股东，当需要为新的投资项目融资时，管理者只能寻求外部资金

14、，这会受制于资本市场的监督和约束。 然而，管理者总是倾向于扩大企业规模，往往令企业规模超过了其最优规模。因为企业规模越大，经理控制的资源越多，其权力也越大；而且管理者的报酬也常常与企业规模正相关。所以，管理者常常不将自由现金流发放给股东，而有可能投资于净现值为负的项目。 但是，在企业控制权市场上，各管理团队为争夺企业的管理和控制权而进行激烈的竞争，这将有助于降低代理成本。 因为如果某个企业的管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的私欲，该企业的价值就会低于其潜在价值而成为其它企业并购对象，并购的结果是原来管理层被撤换，正是由于并购的这种惩戒作用，管理者为了保住自己的位置，会更尽心尽力地为股东利益服

15、务，降低了代理成本。可见，在企业控制权市场上的企业并购是解决代理问题、降低代理成本的重要机制。 并购可以有效地降低因自由现金流发放问题而产生的代理成本。 公司控制权市场上的并购交易是资源退出具有过剩生产能力行业的一种直接而有效的方式。 二、杠杆收购和管理收购 杠杆收购:是以收购对象的资产作为抵押，利用债务融资进行的企业收购，通常由企业的管理层发动，权益投资者用经营或出售资产所得的现金偿付巨额本金和利息。 杠杆收购一般由少数投资者发起，主要是企业的管理层，从股东手中收购大部分股票，将公司变为非上市企业。杠杆收购极大地促进了企业并购的发展，因为通过杠杆收购，收购者只需较少的投资就可以收购一些较大规模的企业，使小企业并购大企业成为可能。 一个关键的问题： 杠杆收购能创造价值吗？ 发生在两个企业之间的收购通过协同效应可以创造价值，但杠杆收购只有一个企业，不可能产生协同效应。 通过撤换低效率管理层也能提高企业价值，但是大部分杠杆收购是管理层收购，并没有管理层的替换，这也无法解释杠杆收购的合理性。 可以解释杠杆收购方式具有创造价值能力的两个理由。 第一，杠杆收购会大幅度提高企业负债权益比率，这会减少企业税负、增加企业价值。 第二，自由现金流假说。高负债率有助于减少股东和管理者在自由现金流发放问题上的利益冲突而产生的代理成本。 三、企业控制市场的实证研究 理论分析表明，企业控制市场是解决企