海外利率市场化回顾及对我国的启示

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、海外利率市场化进程 3 HYPERLINK l _TOC_250015 1.日本利率市场化历程（1977-1994 共 17 年） 3 HYPERLINK l _TOC_250014 2.美国利率市场化历程（1970-1986 共 17 年） 3 HYPERLINK l _TOC_250013 3.德国利率市场化历程（1962-1976 共 15 年） 4 HYPERLINK l _TOC_250012 4.法国利率市场化历程（1960s-1980s） 5 HYPERLINK l _TOC_250011 5.澳大利亚利率市场化历程（19

2、70s-1980s） 5 HYPERLINK l _TOC_250010 6.英国利率市场化历程（1970s-1980s） 6 HYPERLINK l _TOC_250009 7.韩国利率市场化历程（1981-1989 失败，1991-1997 成功） 7 HYPERLINK l _TOC_250008 8.北欧国家利率市场化历程（1978-1991） 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、海外存款利率水平及其决定因素 9 HYPERLINK l _TOC_250006 海外主要经济体存款利率水平一览 9 HYPERLINK l _TOC_250005 影响存款利率的经济和金

3、融市场变量 10 HYPERLINK l _TOC_250004 海外货币政策如何影响存款利率水平 13 HYPERLINK l _TOC_250003 三、对我国存款利率市场化的借鉴和启示 16 HYPERLINK l _TOC_250002 海外经验对我国利率市场化的借鉴意义 16 HYPERLINK l _TOC_250001 央行推进 DR 利率作为市场利率之锚，是利率市场化的又一重要步伐 18 HYPERLINK l _TOC_250000 如果未来调节存款利率，对市场的潜在影响有哪些？ 19图表目录图表 1: 日本利率市场化进程时间表 3图表 2:美国利率市场化进程时间表 4图表

4、3：德国利率市场化进程时间表 5图表 4：法国利率市场化进程时间表 5图表 5：澳大利亚利率市场化进程时间表 6图表 6：英国利率市场化进程时间表 6图表 7：韩国利率市场化进程时间表 7图表 8: 各国存款利率市场化改革推进经验总结 8图表 9: 海外主要经济体存款利率水平 9图表 10: 海外主要经济体存款利率水平历史情况 9图表 11: 相关海外发达经济体示例 10图表 12: CPI 如何影响存款利率 11图表 13: 财政支出水平如何影响存款利率 11图表 14: 相关海外发达经济体示例 11图表 15: 货币供应量如何影响存款利率 12图表 16: 居民消费水平如何影响存款利率 1

5、2图表 17: 汇率如何影响存款利率 13图表 18: 企业利润率如何影响存款利率 13图表 19: 美国.日本的存贷款利率传导机制 14图表 20: 海外主要经济体存款利率与政策利率 14图表 21: 中国利率市场化进程 16图表 22: 我国基准利率体系建设 19图表 23: 美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保机构倒闭的数量显著上升 20图表 24: 美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保的储蓄机构数量下降（左）；美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保的商业银行数量下降（右） 20图表 25: 不同资产规模金融机构在美国联邦存款保险公司承保机构总数量中的占比（左）；不同资产

6、规模金融机构在美国联邦存款保险公司承保机构总资产中的占比（右） 20一、 海外利率市场化进程我们主要选取了几个发达经济体作为研究对象：日本，美国，德国，法国，英国，澳大利亚，韩国，北欧等。各国利率市场化主要发生在 20 世纪 60-70 年代。在此之前，各国普遍采取金融抑制来维持金融系统的稳定并促进经济增长；与此同时，两次石油危机导致了世界性的通货膨胀，并且布雷顿森林体系解体导致固定汇率制崩溃。高涨的通货膨胀导致了存款的实际利率为负，并且加剧了银行“脱媒”的情况，金融机构储蓄下降，陷入经营困境，金融机构为了动员储蓄普遍愿意推动金融创新来绕开利率管制。1. 日本利率市场化历程（1977-1994

7、 共 17 年）管制：二战结束后，日本为了遏制通货膨胀、恢复工业生产和重整败落的经济局势，从利率政策角度出发制定了不同于战前和战时的政策法规，于 1947 年 12 月制定临时利率调整法，该法规定政府有权决定全国银行的存贷款利率上限。这种人为的低利率政策适应了战后日本出口导向型经济发展战略的需要，有效解决了工业生产中资金不足的问题，大大地促进了经济增长。放松：内因：进入 20 世纪 70 年代后期，日本经济进入低增长时期，政府开始大量发行国债。最初，国债的购买者是各大商业银行，但商业银行无法长期承受国债的低利率，因此大部分国债在一年后即被日本银行通过公开市场回收，使得国债货币化，货币供应量被动

8、增加，造成通货膨胀。严格的利率管制政策不仅难以维持政府国债发行体系的运行，而且难以与国际金融市场相融合，更无法适应新时期经济全面发展的要求。因此，自 20 世纪 70 年代后期开始，日本逐渐打破了以往对利率的严格管制政策，转而推行利率市场化改革。外因：日本利率市场化的实质性行动是 1985 年以后在美国的强烈督促下进行的。日本国内严格的利率管制使其利率低于国际金融市场利率，加大了日本国内对美国债券的需求，同时，日本金融市场的封闭抑制了外国对日本的投资。日本资本项目的巨额逆差使得日元低汇率，日元的低估又进一步造成日本的贸易顺差，加速了美国要求日本推行利率市场化的步伐。在强烈的外界压力下，日本货币

9、当局不得不继续推进存贷款的利率市场化。图表 1: 日本利率市场化进程时间表时间日本利率市场化进程日本大藏省正式批准商业银行可以在持有一段时间后再上市销售所承购的国债，而后又对1977 年 4 月 国债发行利率的决策依据和中长期国债的发行方式做出了市场化调整，这标志着日本利率市场化改革的开始1978年放开银行间的拆借利率和票据买卖利率，并用招标方式发行中期国债1979年政府批准行业银行发行大额可转让存单，允许存单发行利率由发行金融机构和购买者自由协商决定，不受临时利率调整法的限制1985年推出与市场利率挂钩型存款账户（MMC），由MMC的利率市场化推动大额存款利率的市场化1989年日本银行采取以

10、银行平均融资成本利率决定短期贷款利率的新形成机制1991 年日本银行对贷款利率的“窗口指导”停止实施，大额定期存款利率开始市场化操作1993 年小额定期存款利率和流动性存款利率实现自由化1994 年末日本存贷款利率完全放开，至此完成了利率市场化改革资料来源：日本央行，Wind，中金公司研究2. 美国利率市场化历程（1970-1986 共 17 年）管制：（1）通过限制竞争来保持金融系统稳定。20 世纪 30 年代以前，美国的金融市场完全自由放任，1929-1933 年的大萧条给美国带来了严重的危机，监管部门认为对利率的完全放松导致的各银行争相提高利率造成市场过度竞争是危机产生的原因之一。193

11、3 年格拉斯-斯蒂格尔法案通过“Q 条例”对定期及储蓄存款实施利率管制，设定最高限度，以降低银行资金成本和避免金融机构过度竞争。1966 年颁布的临时利率控制法案又将这一规定扩大到储蓄、贷款协会和互助储蓄银行等。同时，各州的高利贷法令则规定银行放款的最高利率限制。（2）40-50 年代初的美国政府低成本筹措战争款项，推动战后美国经济的迅速恢复。放松：20 世纪 60 年代后，以“Q 条例”为代表的的利率管制和金融管制措施越来越不适应经济金融的发展，弊端显现。尽管 Q 条例的最高上限不断调整，但仍然追不上通胀率，导致“负利率”的情况越来越严重；僵化的资金价格无法使资金向优质银行配置，经营能力强的

12、银行难以扩展规模，难以通过正常的市场竞争实现银行体系的资源配置和优胜劣汰；（3）20 世纪 70 年至 80 年代初，美国经历了两次石油危机，高通胀形势下出现严重的负利率，但由于美国的存款机构仍然受制于 Q 条例，银行的吸储能力受到威胁，传统银行业务急剧萎缩，一些存款性金融机构如美国储蓄和贷款协会出现生存危机。同时，货币市场基金在 70 年代迅速兴起，解决了实际利率低位的问题，大量存款“搬家”流向证券市场和货币基金，并且出现市场利率与存款利率的双轨并行现象。（4）金融体系的扭曲限制了货币调控机制发挥作用。银行存款利率上限的规定限制了银行吸收存款的能力，当资金需求旺盛时，造成信用供应不足。如 1

13、966 年后接连发生多次信用危机。同时，银行创造了大量新金融工具逃避管制，扩大资金来源，在增加流动性的同时削弱了央行货币调控的能力。图表 2:美国利率市场化进程时间表时间美国利率市场化进程1970年6月 取消10万美元以上90天以内的大额存单利率上限，正式宣告利率市场化进程启动1971年11月准许证券公司引入货币市场基金1973年5月 放松对所有大额存单的利率管制1973年7月取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限1978年6月 准许存款机构引入货币市场存款账户（6个月，1万美元以上），不受支票存款不允许支付利息的限制，利率参照同期国库券利率1980年3月通过废止对存款机构管制

14、和货币控制法案，取消贷款最高上限规定，提出分阶段取消存款利率上限，设立专门委员会负责调整金融机构存款利率1980年12月 允许所有金融机构开设可转让支付命令账户（NOW）1981年允许商业银行开设支付利息的储蓄账户1982年5月 准许存款机构引入短期货币市场存款账户（期限91天，7500美元以上），并放松对3年6个月以上期限的定期存款的利率管制1982年12月准许存款机构引入货币市场存款账户（2500美元以上）（MMDA）1983年准许存款机构引入超级可转让支付命令账户（super NOW）；取消所有定期存款的利率上限，商业银行和储蓄机构可自行决定1-30个月存款利率1986年取消NOW账户的

15、利率上限，取消存折账户利率上限，政府设定存款利率权利到期，废除Q条例，利率市场化全面实现资料来源：美联储，财联社，中金公司研究3. 德国利率市场化历程（1962-1976 共 15 年）管制：为克服 1929 年爆发的经济金融危机，制止金融机构竞相提高存款利率，防止资金外流，德国从 1932 年开始实施利率管制，一直延续到二战结束后。放松：（1）1958 年，德国回复了马克的自由兑换，第二年又实行了资本账户的自由化。资金的自由流动使得国外的利率变动对国内的影响增强。德国国内的民众和企业为寻求高利息，纷纷将存款转向欧洲货币市场，而德国央行提高利率水平的紧缩政策也因外资的大量流入而难以实现。另一方

16、面，1953 年底，德国政府颁布资本交易法取消了债券市场的利率限制，从侧面给银行存贷款利率限制带来了冲击，各银行为防止存款外流绕开利率管制，用其他优惠条件争取存款，形成事实上的高利率状态，使利率管制形同虚设。另外，从当时政府的经济主导思想看，新自由主义经济政策占上风，股利金融领域自由化和充分竞争，为利率改革创造了政治条件。在内外形势的共同作用下，解除利率管制的呼声越来越高。图表 3：德国利率市场化进程时间表时间德国利率市场化进程1962年德国政府和金融当局修改信用制度法，调整了利率限制对象，迈出了利率市场化的第一步1965年3月德国解除了对2.5年以上的定期存款利率的管制1966年7月 金融当

17、局对超过100万马克，期限在3个半月以上的大额存款利率取消限制1967年2月政府提出废除利率限制的议案，经央行同意，4月份全面放松利率管制资料来源：欧央行，Wind，中金公司研究法国利率市场化历程（1960s-1980s）管制：二战以后，为迅速恢复经济，法国政府加强了信贷管制，由国家信贷委员会将银行存贷款的最高利率限制在较低的水平上，以满足经济发展对大量资金的需求。很长一段时间内，法国实际利率都处于负利率状态。放松：20 世纪 60 年代后，随着美日英德等国经济的快速增长，法国备受压力，提出强化工业产业和金融业的目标。但长时期的利率管制使法国金融市场严重滞后，问题包括金融资产单一.，资本市场不

18、活跃，银行吸收存款能力有限，投资者投资渠道单一，资金供求关系紧张，流动性不足等，金融市场发展状况无法满足提振经济的需要。为提升国际竞争力，实现强化工业企业的目标，1966-1967 年，法国政府和金融管理当局制定了以提高银行经营管理水平，降低资金成本费用，确保满足企业中长期资金需要为目标的金融体制改革方案，开始了以利率市场化为主要特征的金融改革。图表 4：法国利率市场化进程时间表时间法国利率市场化进程1965年取消了六年以上定期存款利率上限1967年取消了超过两年期25万法郎以上的存款利率限制70年代末除对六个月以内定期存款和一年以内50万法郎一下定期存款利率规定上限外，其他存款利率已全部放开

19、80年代废止控制金融机构贷款增加额做法，对活期存款不计利息，逐步取消外汇管制和对内资银行向非居民发放法郎贷款的限制，取消特殊贷款贴息，允许银行发行自由利率的大额存单，利率自由化全面推开资料来源：法国央行，中金公司研究澳大利亚利率市场化历程（1970s-1980s）管制：20 世纪 30 年代开始，受世界经济萧条和“二战”影响，澳大利亚经历了严重的经济衰退期，期间金融体系也暴露出很多问题。澳大利亚政府出于防止储蓄资金外流，对优先发展实业实行信贷倾斜和加强对银行监管以控制风险等考虑，对金融业实行全面的严格管制。放松：20 世纪 70 年代，金融管制弊端日益暴露。银行的主体地位受到冲击。银行在利率、

20、贷款额度和投向、资本构成和新设机构方面受到各种限制，发展缓慢，而非银金融机构因不受管制的竞争优势迅速崛起，银行在金融体系中的地位大大削弱；管制限制了竞争，金融体系效率低下，缺乏创新，正常的融资需求得不到满足；外部环境变化带来的压力。20 世纪 80 年代，美日英法德等主要发达国家纷纷兴起金融自由化浪潮，很多发展中国家也纷纷放松金融管制。随着国际金融市场一体化程度不断提高，澳大利亚对金融的严格管制促使国内企业转向国际市场寻求金融服务，削弱了澳大利亚金融机构的国际竞争力。图表 5：澳大利亚利率市场化进程时间表时间澳大利亚利率市场化进程1973年政府取消了对银行大额存款的利率控制，进行改革的初步尝试

21、1979年澳大利亚政府成立坎贝尔调查委员会，对金融管制的效率进行调查1981年公布坎贝尔报告，建议实行浮动汇率，取消对贷款数量的限制，降低银行储备金以及引进外资提高竞争等80年代改革全面提速，包括取消对银行存贷款利率的直接控制；放开国债利率；取消外汇管制；开昂金融市场；改革证券市场资料来源：澳洲联储，中金公司研究英国利率市场化历程（1970s-1980s）管制：一战之后英国就存在利率管制，主要形式是银行间的利率协议，而非行政性干预。在以英格兰银行贴现率为中心利率的控制体系下，票据交换银行共同制定存贷款利率，即通过银行之间的利率卡特尔协议，使存贷款利率随再贴现利率同步变动。30 年代的大危机强化

22、了政府对经济的干预，英国利率管制一直持续到 60 年代。放松：利率管制弊端。受管制的银行业竞争力不断削弱，存款流失严重；由于利率缺乏弹性，英镑利率与欧洲美元利率差距扩大，引发国内资金外流。（2）货币政策中介目标变化。60 年代初期，英国货币政策深受雷迪利夫报告的影响，将利率作为货币政策中介目标。随着通胀加剧，市场利率上升，货币当局控制利率力不从心。1968 年，英格兰银行将货币政策中介目标改为货币供应量，为利率市场化埋下了伏笔。（3）英镑危机。1967 年，英镑因国际收支恶化而大幅贬值，英国被迫向国际货币基金组织申请贷款支持。1968 年，IMF 代表团赴英考察指出英国金融政策的错误，即紧缩期

23、间为智齿长期公债价格而将利率维持在低位，丧失对货币供应量的控制能力。图表 6：英国利率市场化进程时间表时间英国利率市场化进程1971年9月 英格兰银行公布竞争与信用监管规则，实施新的金融管控手段1972年10月英格兰银行决定以最低贷款利率取代贴现率，作为商业银行制定利率的准绳1973年9月 英国经历了全球普遍性的通胀、经济衰退和货币贬值压力，不得不在读采取利率干涉的政策，要求银行不得对1万英镑以下的存款支付高于9.5%的利率，直至1975年2月才终止1981年8月英格兰银行宣布取消每周公布的最低贷款利率（存款利率的准绳）1986年英国政府取消对抵押贷款利率的指导，自此英国的利率管制体制完全自由

24、化资料来源：英格兰银行，中金公司研究7. 韩国利率市场化历程（1981-1989 失败，1991-1997 成功）管制：韩国利率市场化之前的情况与日本类似，1952 年政府颁布了利率限制法，规定各金融机构的利率变动权由财政部集中掌握，使得利率的调整和决定不能正确反映资金的供求状况，而只能服务于政府的经济政策意图，通过低息信贷等方式实现政府为主导的出口导向型经济。放松：（1）是政府管制下的低利率远远低于市场的均衡水平， 金融机构能够调度的资金资源受到限制；（2）经济增长产生的较大资金需求得不到满足，非重点企业的融资受到限制（3）低利率和政策性融资支持下，企业依靠外部借款进行扩张，使得财务结构不健

25、全的企业较为脆弱（4）货币供应量的快速增长，推进了通货膨胀率持续攀升，全社会的非生产性的投机行为较为活跃，黑市利率大大高于银行存款利率。随着经济发展，经济运行的复杂程度增加，政府管理经济的效率明显下降。为提高资金配置效率，促进经济持续增长，韩国政府启动了金融体制改革，其目标就是实现金融自由化。图表 7：韩国利率市场化进程时间表时间韩国利率市场化进程1981年放开商业票据贴现利率1984年实行银行间拆借利率和未担保企业债券发行利率自由化1986 年大额存单利率、有担保的企业债券利率自由化1988年放开除一些政策性贷款外的所有贷款利率和两年以上的存款利率1989 年韩国宏观经济形势恶化，通货膨胀加

26、剧，导致市场利率急剧攀升，韩国央行不得不重新恢复了对利率的管制1991年政府再度宣布开启利率市场化改革。实现大多数银行和非银行金融机构短期贷款利率自由化，并使3年期以上的存款利率自由化，同时，实现货币市场和资本市场金融工具利率的自由化1993年实现了除政府融资贷款和银行再贴现贷款以外的所有银行和非银行金融机构贷款利率自由化。同时，实现两年期或以上的长期存款利率和所有债券发行利率自由化1994年大额存单、大额回购协议和商业票据的最低期限被缩短，一年期以上的存款利率和由韩国银行再融资的贷款利率实现自由化1995年由中央银行再贴现支持的贷款利率实现自由化，并且除活期存款以外所有存款利率实现自由化19

27、97年所有贷款利率和除活期存款以外的几乎所有存款利率都由金融机构自主决定资料来源：韩国央行，中金公司研究8. 北欧国家利率市场化历程（1978-1991）背景：在市场化改革之前，北欧的芬兰、挪威、瑞典等国的利率管制使得市场利率保持在相对较低的水平；银行竞争有限；金融脱媒初步发展，银行通过表外业务的发展推动了影子银行的繁荣。1978 年-1991 年，北欧的芬兰、挪威、瑞典采取了一系列措施，开放金融市场，放松利率管制。进程：1957 年芬兰实现经常项目可兑换1973 年丹麦转向以市场为导向的利率1980 年芬兰政府启动了资本项目可兑换进程，并且按照“先长期、后短期；先贷款利率、后存款利率；先本币

28、后外币；先流入后流出”的原则，从 1980 年-1991 年，逐步放开资本项目管制；挪威去除对存款利率的限制1985 年芬兰、瑞典、挪威取消金融机构的放贷限额1986 年芬兰中央银行不再控制贷款利率1987 年瑞典去除在外汇交易上的所有限制1992 年芬兰、瑞典、挪威对本币贬值，转为浮动汇率系统综合来看，海外主要国家推行存款利率市场化的背景有个共同点，那就是国内经济出现滞涨，国际则随着国际贸易的发展和外汇管制的解除，国际资本的流动性大大增强。为寻求更好的生存和发展途径，受利率管制的金融机构被迫兴起金融工具创新革命。各国在推进利率市场化的过程中，将金融政策和相应的财政及产业政策相配套来控制改革风

29、险：各国在利率市场化改革之前或进展过程中均建立了存款保险制度，为利率市场化改革的顺利进行提供制度保障；同时完善金融风险防范和化解机制，建立混业监管机制，减轻利率市场化带来的冲击。从结果来看，利率市场化改革后，多数国家和地区实际利率水平上升，部分国家会出现存贷利差暂时扩大的现象，但多数利差仍呈缩小趋势；部分国家出现了中小金融机构经营困难问题。各国的改革推进的过程中虽然有许多共同点，但各国金融市场和经济环境大相径庭，也导致改革的过程中不同程度的会暴露出一些风险。我们在下表中简单总结了各国的存款利率市场化改革的经验。我们建议在借鉴他国经验时仍然需要谨慎根据自身情况制定方案，并做好相应的配套政策来控制

30、改革风险。国家改革时点 改革背景改革动因改革模式改革方案金融创新改革收效图表 8: 各国存款利率市场化改革推进经验总结海外市场扩展从国外引入大额可转让存市场利率挂钩型存款账户（MMC）银行等各种金融机构竞争激烈，出现“存贷日本1979年经济放缓+高通胀业务导致金融贸易摩擦升级渐进式单并放开其发行利率。存款利率从大额到小额，从定期到流动逐步实现市场款利率倒挂”现象。化。美国1970年经济衰退+高通胀“金融脱媒”和金融创新工具的兴起渐进式先在大额可转让存单市场上实行利率市场化，以此作为定期存款利率的参考。从大额到小额，从长期到短期放开对定期存款利率的限制。大额可转让定期存单；货币市场存款账户（MM

31、DAs）；自动转账服务（ATS）；可转让支付命令账户（NOW）；超级可转让支付命令账户（super NOW）等实际利率与GDP趋近，随着利率市场化的完成，货币市场利率与存款利率逐步趋同。银行存贷利差较之前明显上升并保持稳定;利率市场化加快了银行业的优胜劣汰,1970 年代以来美国商业银行数量急剧减少。欧洲市场的发期限从长到短逐步取消对没有伴随明显的金融创新。主要原因银行业等金融机构盈利略有减少，倒闭、展与资本管制存款利率的限制在于，德国实行利率自由化期间，总兼并现象略有增加，但总体来看储蓄存款德国1965年经济、通胀稳定放松加速利率市场化，以及金融自由化浪潮的助推渐进式（较短暂）体通胀水平较低

32、，一般大众寻求更高利率的存款替代金融工具的内在要求并不强烈。并且，德国传统上实行的是“全能银行制”，银行可同时经营长短利率较为稳定，金融创新更加活跃。期金融业务及证券业务，逃避监管创新金融工具的必要性不大。法国1965年经济、通胀稳定利率管制导致金融市场严重滞后，无法满足提振经济的需要渐进式期限从长到短逐步取消对存款利率的限制存款保险制度；短期共同基金（ Short- term Mutual Funds）；短期开放式单位信托（Short-term Open-ended Unit Trusts）经历了一段高通胀时期，但金融机构定价灵活性增强，债券市场和股票市场等融资渠道发展迅速；形成了由招标贷款

33、利率以及回购贷款和票据贴现利率构成的市场基准利率上下限，构建了完善的利率调控体系。利率管制导致以最低贷款利率取代贴现宏观经济环境趋于稳定，通胀率走低，实银行存款流率作为制定利率的准绳，际利率由负转正；存贷款利率变动更有弹英国1981年经济衰退+高通胀失，国内资金外流的弊端，货币政策中介激进式通过取消每周公布的最低贷款利率来实现存贷款利率市场化性，银行存贷利差在80年代中期和后期逐步回落。目标变化以及英镑危机澳大利亚1973年高通胀利率管制导致金融体系效率低下以及外部环境的压力渐进式先取消对大额存款的利率控制，后取消对存贷款利率的直接控制改革后，银行业竞争能力增强，金融市场迅速发展，但也出现了信

34、用过度扩张和股票市场过度繁荣等现象。澳大利亚在此后采取的金融监管体制改革，维护了金融系统的稳定运行。利率管制下资放开短期大额存款工具的经济形势好转，通胀得到明显抑制，实际金配置效率低利率，期限从长至短逐步利率由负转正，上升趋势明显。但由于在韩国1991年经济形势恶化+高通下渐进式实现存款利率市场化利率市场化改革中出现了不均衡的现象（ 3个月期商业票据利率3年期公司债券利率银行贷款的基本利率），公司部门越来越胀依靠商业票据进行融资。这使得1997年的金融危机中，公司部门承受了巨大的压力。北欧实际利率水平快速变化，北欧金融危机爆发。资料来源：欧央行，美联储，Wind，华尔街见闻，中金公司研究二、

35、海外存款利率水平及其决定因素海外主要经济体存款利率水平一览图表 9: 海外主要经济体存款利率水平大洲国家/地区1Y定存利率活期存款利率数据来源数据时间备注欧洲欧盟0.20%European Central Bank2020-05Household: Up to 1Y英国0.87%0.29%Bank of England2020-05Time / Sight Deposits法国0.57%CEIC-IMF2020-04Household: Up to 1Y德国0.14%CEIC-IMF2020-04Household: Up to 1Y瑞典-0.10%Sveriges Riksbank2020-

36、07Deposit Rate瑞士-0.38%-0.75%CEIC-IMF / Swiss National Bank2020-03Deposit Rate / Interest Rate on Sight Deposits意大利0.36%0.03%Bank of Italy2020-04Interest Rate-Deposits / Overnight Deposits比利时0.08%CEIC-IMF2020-04Household: Up to 1Y荷兰1.06%0.01%De Nederlandsche Bank2020-05Deposits with agreed maturity:=

37、1 year/ Overnight Deposits北美美国0.1%0.25%0.01%Chase/BOA/Wells Fargo2020-071Y CD / Saving Account-New York加拿大1.25%（5Y）0.05%Bank of Montreal etc.2020-075Y CD / Saving Account亚洲日本0.005%0.001%Bank of Japan2020-071Y Time / Saving Deposits韩国1.07%0.25%Bank of Korea2020-05Saving / Demand Deposits新加坡0.52%0.16%

38、Monetary Authority of Singapore2020-06Fixed Deposits:12 Months / Savings Deposits香港0.21%0.001%Hong Kong Monetary Authority2020-05Time Deposits:12 Months / Savings Deposits资料来源： CEIC，美联储，欧央行，意大利央行，日本央行，韩国央行，香港金管局，中金公司研究图表 10: 海外主要经济体存款利率水平历史情况 美国 1M/3M/6M CD 平均利率 %876543210000204060810126.05.04.03.02

39、.01.00.0欧盟 存款利率：定期（composite） %欧盟 存款利率：隔夜%00030609121518 英国 存款利率：定期%英国 存款利率：活期%7654321000020406081012141618205.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5德国 存款利率：长至一年% 德国 存款利率：隔夜%0305070911131517190.60.50.40.30.20.10.0 日本 加权平均定期存款利率 %00020406081012141618208韩国 存款利率：定期和储蓄存款%765432100002040608101214161820资料来源：

40、 CEIC，美联储，中金公司研究影响存款利率的经济和金融市场变量通胀通胀和存款利率具有正相关关系。通货膨胀会引起货币贬值，使银行存款的实际购买力下降，储户会要求更高的存款利率以弥补损失。实际利率=名义利率-通货膨胀率，当储户形成物价上涨的一致预期时，银行有提高存款利率的压力。图表 11: 相关海外发达经济体示例（单位：%） 美国 1M/3M/6M CD 平均利率 美国CPI同比876543210-1-2-300020406081012 英国定期存款利率英国CPI同比63.5欧盟定期存款利率欧元区CPI同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.01011121314151617

41、181920日本CPI同比日本定期存款利率543210-1101112131415161718192043210-1-2101112131415161718190.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00资料来源： CEIC，Wind，美联储，欧央行，中金公司研究图表 12: CPI 如何影响存款利率银行存款购买力下降银行有提高存款利率的压力上升CPI下降银行存款购买力上升银行有降低存款利率的动力资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究财政支出正向影响。扩张性的财政政策（增加财政支出，减少税收）可使社会总需求、居民收入和投资水平上升，进而增加对于货币的需求

42、量，银行为增加可贷资金，有动力提高存款利率以吸引更多存款。图表 13: 财政支出水平如何影响存款利率社会总需求增货币需求量增加银行有提高存加款利率的压力提高财政支出降低社会总需求减少货币需求量减少银行有降低存款利率的动力资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究货币供应量或为负向影响。当中央银行执行宽松的数量型货币政策时，银行间流动性充足，可贷资金供给增加，银行提高存款利率的激励减弱，甚至可能降低存款利率。当中央银行执行紧缩的数量型货币政策时，银行间流动性收紧，银行或有提高存款利率的意愿以吸收存款、补充资金。图表 14: 相关海外发达经济体示例（单位：%）美国 1M/3M/6M CD 平均利率

43、美国M2同比121086420000204060810123.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0欧盟定期存款利率欧元区M2同比1011121314151617181920 英国M2同比英国定期存款利率1614121086420-2-4-610111213141516171819203.53.02.52.01.51.00.50.06日本M2同比日本定期存款利率543210101112131415161718190.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00资料来源： CEIC，Wind，美联储，欧央行，中金公司研究图表 15: 货币供应

44、量如何影响存款利率可贷资金供给增加流动性充足银行有降低存款利率的压力提高货币供应降低可贷资金供给减少流动性收紧银行有提高存款利率的动力资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究居民消费水平或为正向影响。居民消费水平高，储蓄率相应低，银行或需要提高存款利率以增加存款规模。图表 16: 居民消费水平如何影响存款利率储蓄率相应低银行有提高存款利率的动力提高居民消费水平降低储蓄率相应高银行有降低存款利率的动力资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究汇率经常账户方面：汇率变动会通过产品相对价格的变动影响到国际收支，最终影响利率。如本币贬值，出口产品价格相对下降，进口产品价格相对上升，导致出口增多进口减

45、少及贸易顺差，外汇储备增加本币投放增大，最后导致利率下降。资本账户方面：汇率变动会通过投资者对未来汇率变动的预期而影响到国际套利资本的走向，最终影响利率。如本币贬值，若投资者认为本币将进一步贬值，导致资本外逃，为使本币不过度贬值，央行在外汇市场进行公开市场业务，使得国内货币减少，利率上升。若投资者认为本币贬值后会出现反弹，会导致国际套利资本流入，为了维持币值稳定，可能会导致利率下降。图表 17: 汇率如何影响存款利率经常账户本币贬值出口产品价低出口增加进口产品价高进口减少外汇储备增加本币投放增加利率下降资本外逃为了不过度贬值央行通过外汇市场使得国内货币减少利率上升市场认为将进一步贬值资本账户本

46、币贬值市场认为贬值后将反弹资本流入为了维持币值稳定央行通过外汇市场使得国内货币增加利率下降资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究企业利润率正向影响。企业利润率决定企业能承担的借贷利率水平，这会对银行资产端收益率产生影响，进而影响银行制定存款利率的决策。企业利润率降低，能承担的借贷利率水平相应降低，银行资产端收益率压力增加，或有动力降低负债端存款利率。图表 18: 企业利润率如何影响存款利率企业能承担的贷款利率降低银行资产端收益降低银行有降低存款利率的动力减少平均利润率增加企业能承担的贷款利率增加银行资产端收益增加银行有增加存款利率的动力资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究海外货币政策

47、如何影响存款利率水平美国：存款利率与政策利率高度挂钩。当美联储提高联邦基金目标利率时，银行间资金借入成本提高，银行受到激励会提高储蓄存款（saving deposits）利率，以增加存款、保证准备金充足；反之则反。20 世纪初，美国互联网泡沫破灭拖累股市，影响美国经济发展。美联储自 2001 年 1 月自 2003 年 6 月期间降息约 5%。在此期间，美国存款凭证平均利率也随之下降约 5 个百分点至 1%。在之前大幅降息的刺激下，美国经济在 2003 年下半年复苏势头强劲，为防止通胀随之快速拉升，2004 年 6 月至 2006年 7 月，美联储开启加息周期，基准利率从 1%上调至 5.25

48、%。同期，美国存款凭证平均利率也随之增加 4 个百分点。英国：存款利率跟随政策利率调整的速度具有非对称性。当货币当局下调（上调）政策利率时，存款利率随之下调（上调）的速度更快（更慢）。相比于几次渐进性政策利率调整，一次大幅度政策利率调整导致的存款利率调整速度更快。在利率市场化的进程中，美国货币政策调控逐渐由数量型转变为价格型。货币中介目标由货币供应量转变为利率，货币政策操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率。1979-1982 年，美国主要处于“涨胀”，美联储货币政策最终目标偏向稳定物价，保罗沃克尔当选美联储主席后，强调以 M1 为中介目标。直到 1982 年 10 月，伴随着通胀被

49、抑制，美联储宣布不再设立 M1 目标，重新将货币政策的中介目标转向联邦基金利率。1986 年美国取消 NOW 账户（即附息支票账户，近似于小额活期存款业务）的利率上限、废除“Q 条例”后，标志着美国利率市场化全面实现，而成功的利率市场化进程需要建立各方公认的基准利率，美国的市场基准利率为隔夜拆借利率。80 年代初，美联储虽未明确将操作目标转为盯住联邦基金利率，但已逐步培育其作为市场基准利率。1987 年，美国股市崩盘，1990 年至 1992 年美联储连续下调 17 次联邦基金目标利率，从 8%降至 3%。1994 年，美联储在正式宣布将联邦基金利率看做公开市场操作短期目标，通过调整联邦基金利

50、率的方式来达到调控目的，这也标志着基准利率的成功建立。美国利率市场化实现后，其存款利率与市场利率高度挂钩。1980 年之后的 30 年间，美国 1 年期存款利率的平均利率基本与联邦基金利率均值走势高度一致。2010 年四季度，为应对次贷危机的冲击，美国开启了大规模量化宽松，联邦基金利率降至 0%左右，存款利率也维持在低位。图表 19: 美国、日本的存贷款利率传导机制联邦基金利率LIBOR利率(美元)短期LRP利率美 国：加300bp加信用风险溢价、期限利差等 存款利率 贷款利率LIBOR利率(日元)短期LRP利率隔夜拆借利率日 本：根据银行的平均融资成本再加100bp加期限利差等 存款利率 贷

51、款利率长期LRP利率资料来源： 美联储，日本央行，中金公司研究图表 20: 海外主要经济体存款利率与政策利率（单位：%） 美国 1M/3M/6M CD 平均利率美国政策利率876543210000204060810123.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0 欧盟定期存款利率欧元区政策利率1012141618203.02.52.01.51.00.50.0英国定期存款利率英国政策利率10111213141516171819200.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15 日本定期存款利率日本政策利率1011121314151617181920资料

52、来源： CEIC，Wind，美联储，欧央行，中金公司研究三、 对我国存款利率市场化的借鉴和启示海外经验对我国利率市场化的借鉴意义从海外经验来看，利率市场化过程中，核心利率放开是渐进的，一般遵循“先贷款后存款，先大额后小额，先长期后短期”的原则。纵观世界主要国家利率市场进程的历史，均先放开货币市场利率、逐步放开大额存款利率和定期存款利率等，存款利率的完全放开意味着利率市场化的完成。目前我国利率市场化的推进也是遵照这条路线在走。中国利率市场化沿“双轨”推进：管制范围内逐步放松直至取消限制，管制范围外培育市场发展。一方面，早在改革开放初期，中国便开始了利率市场化改革的探索，确立了利率改革的长远目标：

53、“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系”。从路径上，央行采取“先外币后本币；先贷款后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体规划。利率改革的实际执行也基本上遵循了这一渐进思路，直至废除存款利率上限管制。整体来看，目前中国已在形式上取消了利率管制，过程中也借鉴了一些国际经验。放开外币贷款利率和300万个人住房贷款利率逐步美元以上外币存款利率调为基准利率的0.85、0.71996199820002002200420062008201020122014201520162019放开银行间债券回购利率和现券交易价格放开1年以上小额外币存款利

54、率取消人民币存款利率下限2015.10对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款浮动上限人民币贷款利率可下浮为基准利率的0.8倍；存款利率可上浮为基准利率的1.1倍自2012年起，央行逐步放开货币市场利率区间管制取消存款上限，完成名义利率市场化，但自律上限仍在人民币存款利率可上浮为基准利率的 1.3倍；存款保险实施小企业人民币贷款可上浮20%，农信社人民币贷款可上浮50%放开贴现和转贴现利率放开银行同业拆借利率放开多个小额外币存款利率下限：放开英镑、加元、瑞士法郎的外币小额存款利率；对美元、日元、港元小额存款实施上限管理；图表 21: 中国利率市场化进程2013.7全面放开金对境外央行、国际金

55、融机构贷款利率管制；2013年，推出融组织、主权财富基金放开人民币银行间同业存单市场；许可下、0.85倍上海自贸区试点外币存款利率完全放开贷款定价基准LPR与公开市场操作MLF利率挂钩，逐步推动贷款利率与市场利率两轨并一轨。利率招标方式发行国债批准中资行和保险公司法人试办5年以上、 3000万以上存款利率协商确定取消人民币贷款利率上限所有机构人民币贷款利率下限为基准利率的0.9倍；城乡信用社人民币贷款利率可上浮至基准利率2.3倍资料来源：央行，银保监会，外管局，中金公司研究中国真正意义上的利率市场化将需要更多的努力才能实现。利率市场化意味着信用和风险的有效定价以及金融中介效率的提升。如果仓忙推

56、进，可能会带来市场动荡。展望未来，海外经验仍有中国可借鉴之处。监管层面保证监管跟上变化的金融形势。利率管制放开至少在短期内会缩小银行的存贷息差，同时会促进竞争。来自美国的一个重要教训是，在竞争压力下金融创新可以发展得很快，这可能会衍生金融风险。即便结果不尽人意，市场化改革的简单倒退是行不通的。必须要有充分而适当的监管，并能根据不断变化的市场环境灵活调整，尤其需要从源头上减少因为机构过度冒险而造成的扭曲。2017 年以来，国内开启金融去杠杆、严监管之路，鼓励银行回归传统的存贷业务，资管新规、理财新规陆续出台，金融杠杆有明显下降。但同时我们也看到，当监管取得一定成效、金融体系内风险降低后，对存款的

57、过度考核，为银行负债端带来了新的压力。银行对存款的争夺加剧，花式高息揽储的行为层出不穷，结构性存款、理财收益率高居不下，虽然存款基准利率多年未动，但银行吸收存款的负债成本 2018 年以来却不断升高。高负债成本下，银行主动引导资产端利率下行动力不足，导致降实体融资成本等货币政策传导受阻。从这一点看，利率市场化推进的过程中，打破存贷款利率的显性上下限固然重要，但同时也要考虑监管指标的动态，否则即使显性上下限取消，隐性的上下限标准会依然存在，且有可能呈现出与政策意愿背道而驰的情况。此外，还需要加强监管协调。缺乏监管机构间的协调容易造成监管真空，使高风险金融活动得以滋生，并可能削弱应对市场异常波动政

58、策的有效性。美国储贷危机爆发的原因之一是，美国放开利率后对储蓄机构的监管没有跟上：既允许它们提供更多的储蓄产品，又大幅扩大其贷款范围，但有些活动已经超出当时储贷协会专门监管机构联邦住房贷款银行委员会（Federal Home Loan Bank Board）的监督范围。例如，该委员会缺乏监管大规模非住宅建筑贷款的经验。为此，美国成立了隶属于美国财政部的储蓄机构管理局（Office of Thrift Supervision），负责对储蓄机构的许可、规范、检查和监督。回到中国，监管的适度集中还是必要的，央行或许可以在其中发挥一个更加主导的作用。改进金融机构治理，强化市场约束。美国储贷危机的处理是

59、激励机制扭曲所造成问题的一个鲜明例子。当时许多已陷入困境的储蓄机构却有激励采取更高风险的行动，使情况进一步恶化：由于资本金较低，有限责任意味着没有下行风险。在中国，激励扭曲仍然存在，如隐性的政府担保以及大银行与国企间千丝万缕的联系。虽然存款利率上限已经取消，但这些激励扭曲可能弱化市场信号，降低资金定价的有效性。中国政府决心建立市场化的利率体系，这势必意味着要逐步打破“刚性兑付”和允许更多债务违约和金融机构退出，尤其是在没有系统性风险的情况下。相应地，银行需要改善其内部治理结构和提高风险管理水平，而储户也应增强风险意识。建立市场化的金融机构退出机制。美国储贷危机导致数以千计储蓄机构的倒闭。即使恢

60、复利率管制，这些损害已经造成。类似地，金融机构倒闭和退出或是中国利率市场化一种负面但几乎无法避免的结果。监管机构需要建立一个市场化的金融风险防范和解决机制，完善经营失败金融机构的退出安排。存款保险和金融机构退出机制的结合也许是帮助银行和储户合理认识风险的最佳途径。货币政策层面改革货币政策框架，从数量型向价格型转变。美国经验表明，利率市场化后，金融活动迅速扩张而且日益复杂化。其结果是，货币和金融总量数据越来越难以充当货币政策操作的有效中间目标。伴随着利率市场化改革进程的推进，中国的货币政策框架也已同步进入转型时期。在 2018 年政府工作报告中，首次未提及货币供应量增速。数量型指标的作用已不断弱