低利率下的“牛陡”将怎样演化

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 历史回眸，低收益率阶段与曲线变化 4 HYPERLINK l _TOC_250007 低收益率一般出现在牛市后期，曲线多平坦化 4 HYPERLINK l _TOC_250006 物价和政策利率较低，但经济和政策思路不同 6 HYPERLINK l _TOC_250005 低收益率，不同的时期、不同的驱动 9 HYPERLINK l _TOC_250004 早期低收益率，多缘于物价和经济基本面变化 9 HYPERLINK l _TOC_250003 近年来低收益率，与货币持续宽松等紧密相关 11 HYPERLI

2、NK l _TOC_250002 鉴往知今，当前低收益率或面临调整 13 HYPERLINK l _TOC_250001 低收益率的终结，缘于基本面和货币预期变化 13 HYPERLINK l _TOC_250000 随着经济和货币预期修正，债市中期风险上升 15图表目录图 1：年初以来，债券收益率大幅下行 4图 2：年初以来，期限利差持续走阔 4图 3：2002 年以来，10 年期国债收益率低于 3%的时期 5图 4：历史上低收益率阶段，收益率曲线最终多出现“熊陡” 5图 5：2008 年之前，债市表现与 CPI 变化关系密切 6图 6：2008 年后，低收益率阶段多对应较低的经济增速 6图

3、 7：低收益率阶段，基准利率处于相对较低的水平 7图 8：2013 年之前，央票发行也是影响债市的重要因素 7图 9：2008 年财政明显扩张，2016 年财政扩张速度相对较慢 7图 10：2008 年基建快速回升、杠杆明显抬升，2016 年基建有所回落 7图 11：2008 年后的低收益率阶段，多对应全球经济阶段性低迷 8图 12：2008 年之前的低收益率阶段，中美经济均保持较高增速 8图 13：2008 年之前，中美物价变化走势差异较大 8图 14：中美货币政策变化大多不同步，2008 年和当前相对较为同步 8图 15：早期阶段，货币市场利率维持低位 9图 16：早期债市走势与物价变化紧

4、密相关 9图 17：2008 年经济基本面的快速恶化，推动长端收益率大幅下行 9图 18：2008 年至 2009 年，物价由通胀到通缩 9图 19：2008 年 10 年，货币政策迅速由收紧转向宽松 10图 20：2008 年降低超额准备金利率，隔夜资金成本贴近下限 10图 21：2010 年和 2011 年至 2012 年，基本面推动债市走强 10图 22：通胀一定程度掣肘了短端资金成本的下降 10图 23：2004 年底开始，央票发行利率下降引导国债收益率下行 11图 24：2004 年 4 季度开始，外汇占款增加有所加快 11图 25：2005 年经济增速保持高位，通胀水平整体较低 1

5、1图 26：2005 年出口持续向好 11图 27：2016 年前 3 个季度，景气持续改善、但收益率震荡下行 12图 28：2015 年股市大跌后，股票成交大幅下降，债券成交显著增加 12图 29：2015 年 7 月开始逆回购常态化操作，使得资金成本低位稳定 12图 30：资金成本持续低位稳定下，机构“滚隔夜”明显增多 12图 31：当前与 2016 年中类似，央行多次下调准备金率、逆回购利率等 12图 32：两个阶段“滚隔夜”杠杆行为凸显 12图 33：2002 年、2003 年低收益率阶段的终结，缘于通胀的回升 13图 34：2002 年、2003 年曲线“牛平”到“熊陡” 13图 3

6、5：经济领先指标修复下，债券收益率开始上行 13图 36：2009 年前后，债市由“牛陡”变“熊陡” 13图 37：2005 年至 2006 年，央行发行央票、引导利率上行影响收益率 14图 38：2016 年央行“收短放长”抬升资金成本 14图 39：两个低收益率阶段后期，货币利率带动短端收益率上行 14图 40：2006 年由“牛平”转向“熊陡”，2016 年转向“熊平” 14图 41：当前债市表现，与 2016 年年中较为类似 15图 42：两个阶段，货币环境持续宽松 15图 43：2016 年景气的持续改善，但债市并没有引起足够重视 16图 44：两个阶段，机构“滚隔夜”加杠杆现象突出

7、 16图 45：3 个月 SHIBOR 利率持续低于 7 天逆回购利率 16图 46：短融和同业存单发行利率远低于理财收益率 16图 47：MLF 下调，引导 LPR 和贷款利率下降 17图 48：货币市场利率显著回落，而银行成本端较为刚性 17图 49：3 月以来，发改委项目申报规模明显“放量” 18图 50：信用环境修复，一定程度领先长端收益率变化 18表 1：主要低收益率阶段及曲线变化 6表 2：低收益率阶段宏观经济和政策环境 7表 3：低收益率阶段的终结原因及曲线变化 15表 4：疫情背景下，货币宽松加码的同时，更加注重结构引导 17当前债市，对货币宽松预期消化较为充分、对基本面变化不

8、敏感，使得传统分析框架对未来走势的指引意义下降。以史为鉴的分析，或可提供一定逻辑参考。历史回眸，低收益率阶段与曲线变化回溯历史，10 年期国债收益率低于 3%的阶段多发生在债券牛市后期，曲线多先“牛平”后“熊陡”，也曾出现过“牛陡”向“熊陡”转换等情况。低收益率一般出现在牛市后期，曲线多平坦化随着收益率大幅下行、屡创新低，大家对后续走势分歧加大，以史为鉴的分析或可提供一定参考。年初以来，债市震荡走强，收益率大幅下行，10 年期国债收益率较去年底下行 60BP 至 4 月底的 2.54%，一度下行突破 2.5%、创 2003 年以来新低；短端下行幅度更大，1 年期国债收益率下行 122BP，推动

9、期限利差大幅走阔。如此低的收益率水平使得大家对后续走势的担忧有所增加，而较高的期限利差又似乎提供了一定利差保护，导致市场分歧加大，回溯历史低收益率阶段宏观形势、市场演化或可提供一定参考。图 1：年初以来，债券收益率大幅下行图 2：年初以来，期限利差持续走阔(%)5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5300250200150100500-50(BP)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020052006200720082009201020112012201320142015201

10、620172018201920201年期国债收益率10年期国债收益率国开债期限利差(10Y-1Y)国债期限利差(10Y-1Y)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 如果以 10 年期国债收益率低于 3%来划分低收益率阶段，2002 年以来主要有 6 个时期，多出现在债券牛市后期。具体来看，低收益率阶段包括 2002 年 3 月至 8 月、2003 年 4月至 9 月、2005 年 10 月至 2006 年底某些时段、2008 年 11 月至 2009 年 1 月、2015年底至 2016 年底、2020 年 1 月下旬以来。结合收益率后续变化情况来看，低收益率阶段多出现在债券牛市后期，但

11、从低收益率出现到债市转熊的时间长短不一。图 3：2002 年以来，10 年期国债收益率低于 3%的时期5.5(%)国债和国开债收益率15日移动平均(%)6.05.05.54.55.04.04.53.54.03.03.52.53.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202.02.510年期国债收益率10年期国开债收益率(右轴)资料来源：Wind， 低收益率阶段，收益率曲线多先“牛平”后“熊陡”，也曾出现过“牛陡”向“熊陡”转换等情况。2008 年之前的三个低收益率阶段，期限利差均出现

12、大幅压缩；随着债市走弱，期限利差又快速走阔。2008 年底到 2009 年初的低收益率阶段，期限利差大幅收窄；随后长端收益率上行，推动曲线进一步陡峭化。2015 年底到 2016 年底的低收益率阶段，期限利差多在 60BP 上下窄幅区间变化；债市转熊一段时间后，曲线进一步平坦化。2020 年 1 月下旬以来，短端收益率下行快于长端，推动期限利差持续走阔。图 4：历史上低收益率阶段，收益率曲线最终多出现“熊陡”5.5(%)国债收益率与期限利差15日移动平均(BP)2455.04.54.03.53.02.51951459545200220032004200520062007200820092010

13、20112012201320142015201620172018201920202.0-510年期国债收益率国债期限利差(10Y-1Y,右轴)资料来源：Wind， 主要时期具体时段表 1：主要低收益率阶段及曲线变化时间跨度最低收益平均收益低收益率阶段2002 年 3 月到 8 月2002/03/13-2002/08/08（月）5率（%）1.98率（%）2.68及后续曲线变化“牛平”到“熊陡”2003 年 3 月至 9 月2003/03/31-2003/09/1652.662.92“牛平”到“熊陡”2005/10/11-2005/11/0212.792.942005 年 10 月至 2006 年

14、 12 月2006/01/18-2006/04/1732.852.93“牛平”到“熊陡”2006/10/10-2006/12/0722.942.972008 年 11 月至 2009 年 1 月2008/11/07-2009/01/1622.672.88“牛陡”到“熊陡”2015 年 12 月至 2016 年 12 月2015/12/09-2016/12/02122.642.83“牛平”到“熊平”2020 年 1 月以来12020/01/23-32.482.67“牛陡”资料来源：Wind， 物价和政策利率较低，但经济和政策思路不同低收益率阶段物价水平多较低，2008 年后对应较低的经济增速。回

15、溯低收益率阶段物价变化，前 5 个阶段对应的 CPI 大部分时候都在 2%左右、甚至明显低于 2%，而当前阶段 CPI 持续在 4%以上的高位。对应时期的经济表现，2008 年之前经济保持较高增长，与长端收益率变化关联较弱；2008 年之后，低收益率阶段多对应较低的经济增速， 2008 年和当前均出现经济增速“断崖式”回落。图 5：2008 年之前，债市表现与 CPI 变化关系密切图 6：2008 年后，低收益率阶段多对应较低的经济增速10 (%)86420-22002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

16、820192020-4(%)(%)(%) 62565205515544104435330320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202-52CPI同比10年期国债收益率(右轴)工业增加值同比(5MMA)10年期国债收益率(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 低收益率阶段，主要政策利率均处于相对较低的水平，但政策工具调控手段和方向不尽相同。低收益率阶段，1 年期存款基准利率大多时候在 1.50%-2.52%变化；1 年期央票发行利率均值多低于 2.8%，对应货币政策基调以稳

17、健为主，但在货币工具操作方式和方向上不尽相同。2003 年和 2006 年低收益率阶段，央行引导央票发行利率上行、上调法定准备金率，2006 年还上调基准利率；其余几个阶段，央行多降准降息，2015 年逆回购常态化操作后，逆回购利率作为政策利率的指引作用明显增强。1 截至 2020 年 4 月底。图 7：低收益率阶段，基准利率处于相对较低的水平图 8：2013 年之前，央票发行也是影响债市的重要因素(%)(%)(%)(%)624655195443144322931200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

18、1820192020200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202014201年存款基准利率10年期国债收益率法定准备金率(大型机构,右轴)1年期央票发行利率(右轴)7天逆回购利率10年期国债收益率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 低收益率阶段，财政政策多为积极基调，但不同阶段政策思路大为不同。2002 年以来的 6 个低收益率阶段，只有 2005 年至 2006 年中央定调财政为稳健，其余阶段均为积极的财政政策，但对应政策思路不同。2002 年至 2003 年经济处于上升期，也带

19、来较强的基础设施建设需求；2008 年金融危机后，财政明显扩张，基建投资加快、带动经济快速回升；2016 年基建增速依然保持相对高的增长，但侧重新型基建，政策重心已转向“调结构”；当前逆周期调节以托底为主，兼顾稳增长、调结构和防风险之间的平衡。图 9：2008 年财政明显扩张，2016 年财政扩张速度相对较慢图 10：2008 年基建快速回升、杠杆明显抬升，2016 年基建有所回落45606045(%)(%)(%)(%)405035405040303040252035201030301502010-1010255-2020022003200420052006200720082009201020

20、1120122013201420152016201720182019202020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-30020公共财政支出政府性基金支出(右轴)基建投资累计同比政府部门杠杆率(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 2：低收益率阶段宏观经济和政策环境主要时期经济表现货币政策基调利率调整准备金政策信贷政策财政政策2002 年 3 月至 8 月2003 年 3 月至 9 月2005 年 10 月至2006 年 12 月2008 年 11 月至2009 年

21、 1 月经济增长加快、物价低位经济增速保持高位、物价上涨经济增速保持高位、物价高位回落经济“断崖式”下滑、物价高位回落2 月已下调存贷款稳健利率央票发行利率略稳健有上升央票发行利率上稳健行、一度上调存贷款基准利率多次下调存贷款宽松利率、下调超额准2 月已下调准备金利率上调准备金率上调准备金率多次下调准备金率适度增长，改善结构积极防止信贷过快增长，调积极整结构引导信贷合理增长，优稳健化结构取消信贷规划硬约束积极2015 年 12 月至2016 年 12 月经济企稳、物价略有抬升备金利率7 天逆回购利率维稳健持 2.25%下调逆回购、超额下调准备金率定向下调准备发挥窗口指导和信贷的积极结构引导加大

22、对中小企业信贷支2020 年 1 月以来经济负增长、物价高位稳健中性资料来源：货币政策执行报告，中央经济工作会议， 积极准备金利率金率持此外，低收益率阶段对应的外部环境，早期景气较高、2008 年后多对应经济低迷，货币环境存在差异。2008 年之前的 3 个低收益率阶段，正处于加速全球化的阶段，主要经济体景气均较高；2008 年以来的 3 个低收益率阶段，均处于经济低迷到修复的过程，但节奏上略有不同，使得货币政策操作存在一定差异。例如，2015 年至 2016 年低收益率阶段，美国已在 2015 年底开启加息周期，我国货币环境仍处于持续宽松阶段。图 11：2008 年后的低收益率阶段，多对应全

23、球经济阶段性低迷图 12：2008 年之前的低收益率阶段，中美经济均保持较高增速516(%)制造业PMI(%)(%)中美实际GDP当季同比(%)63654603145855212050531104845-140-2843-3635-42002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820193830-54中国全球美国(右轴)欧元区(右轴)美国中国(右轴)资料来源：Wi

24、nd， 资料来源：Wind， 图 13：2008 年之前，中美物价变化走势差异较大图 14：中美货币政策变化大多不同步，2008 年和当前相对较为同步(%)中美CPI同比(%)(%)(%)762495 5719 43531431219-1-1120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-3-304美国中国(右轴) 美国联邦基金目标利率1

25、年存款基准利率法定准备金率(大型机构,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 低收益率，不同的时期、不同的驱动低收益率阶段，2008 年之前多缘于物价和经济基本面预期变化，货币宽松的配合也有利于低收益率的延续；2008 年后的低收益率，主要缘于货币的持续宽松。早期低收益率，多缘于物价和经济基本面变化2002 年、2003 年低收益率阶段，或主要缘于物价变化对市场预期的影响。随着我国贸易盈余增多，2002 年开始外汇占款持续增加、基础货币供应被动增多；这使得 2002年至 2003 年的货币市场利率持续维持低位，收益率也处于较低水平。这个阶段的债市，是典型的物价变化驱动，长端收益率与

26、CPI 变化趋势较为类似；2002 年 2 月开始的物价持续收缩带动长端收益率下行，2003 年对通胀担忧的阶段性缓解也带来收益率下行。图 15：早期阶段，货币市场利率维持低位图 16：早期债市走势与物价变化紧密相关(%)(%)(%)(%)44.5664.0533.5453.0322.5242.0111.5031.0-12002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-0

27、42004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-0400.5-22R0071年期国债收益率(右轴)CPI同比10年期国债收益率(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2008 年低收益率阶段的开启，缘自经济基本面的快速恶化。2008 年上半年，经济整体延续了上一年的过热状态，GDP 增速保持两位数增长，工业增加值同比增速也在 15%以上，通胀持续走高，2 月 CPI 同比甚至高达 8.7%，创造了 1997 年以来的最高点。8月之后，美国金融危机的影响开始显现，随着出口增速大幅回落，经济增速“断崖式”下滑，经济预期快速恶

28、化，带动 10 年期国债收益率快速、大幅下行。图 17：2008 年经济基本面的快速恶化，推动长端收益率大幅下行图 18：2008 年至 2009 年，物价由通胀到通缩(%)(%)225.5205.018164.5144.012103.583.062007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-0342.51510(%)(%)108654020-5-22006-0120

29、06-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-01-10-4工业增加值同比(5MMA)10年期国债收益率(右轴)PPI同比CPI同比(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2008 年低收益率的延续，也离不开持续宽松货币环境的支持。为应对经济过热，2008年前 3 个季度央行连续提高法定准备金率，直到金融危机对国内的影响明显显现后，货币政策才迅速转向宽松。2008 年 4 季度，央行 4 次降低存款基准利率、3 次

30、下调准备金率，先引导央票发行利率下行、后暂停央票发行，还时隔多年下调超额准备金利率，使得货币市场利率降至利率走廊最低下限，进一步推动 10 年期国债收益率下行。图 19：2008 年 10 年，货币政策迅速由收紧转向宽松图 20：2008 年降低超额准备金利率，隔夜资金成本贴近下限5248(%)(%)(%)74196351442319212006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012000-102001

31、-112002-122004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-04040法定准备金率(大型机构,右轴) 1年期央票发行利率(右轴)1年存款基准利率 R001超额准备金利率隔夜SLF利率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 与 2008 年类似，始于 2010 年和 2011 年的债牛也主要由经济基本面变化触发，但缺少宽松货币的配合，收益率下行受掣肘。除 2008 年外，经济基本面预期的恶化催生的债券牛市还包括 2

32、010 年、2011 年至 2012 年。2010 年上半年典型的经济回落、通胀上行阶段，长端收益率跟随经济回落而下行，但通胀上行掣肘了货币宽松，短端资金成本仍处于上行通道。2011 年至 2012 年经济回落、货币转向宽松，但银行表外业务的扩张，及对通胀回升的担忧，可能对货币政策操作形成一定掣肘，导致短端资金成本回落受阻。图 21：2010 年和 2011 年至 2012 年，基本面推动债市走强图 22：通胀一定程度掣肘了短端资金成本的下降25677(%)(%)(%)(%)20566515545434102413530230-11-220092010201120122013201420152

33、0162017201820192020200920102011201220132014201520162017201820192020-52-30工业增加值同比(5MMA)10年期国债收益率(右轴)CPI同比R007(右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 近年来低收益率，与货币持续宽松等紧密相关2005 年至 2006 年底的低收益率阶段，主要缘于央票发行利率的引导，及大量基础货币的被动供应。随着外汇占款的明显增多，央行开始频繁发行央票，2004 年 11 月引导央票发行利率下行，10 年期国债收益率也随之开始下行。2005 年上半年，央行继续引导央票发行利率下行，成为债市走势核心

34、驱动；7 月之后，央票发行利率保持稳定，10 年期国债收益率基本处于阶段性底部区间震荡。与此同时，经济增速保持高位、通胀水平整体较低，出口持续向好推动外汇占款持续、大幅累积，基础货币被动供应增多，使得债券收益率在低位维持较长时间。图 23：2004 年底开始，央票发行利率下降引导国债收益率下行图 24：2004 年 4 季度开始，外汇占款增加有所加快(%)(%)6535430525342021531102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-0

35、42005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012050（万亿元）（亿元） 8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-8,0001年期央票发行利率(右轴)10年期国债收益率外汇占款变化（右轴）基础货币 外汇占款资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 25：2005 年经济增速保持高位，通胀水平整体较低图 26：2005 年出口持续向好(%)(%)1

36、961851741631521141312011-110-22002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-019-3(%)7060504030201002002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006

37、-092007-01-10工业增加值同比(5MMA)CPI同比(右轴) 出口金额当月同比进口金额当月同比资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2015 年至 2016 年的低收益率阶段，与货币持续宽松、机构杠杆行为推动收益率下行密切相关。始于 2014 年初的债券牛市，最初由经济基本面的恶化开启，随后货币环境转向宽松也为债市持续走强创造条件。2015 年上半年多处于震荡阶段，年中股市大跌后，流向债市资金增多，推动债市继续走强；同时，央行降准降息、进行逆回购常态化操作，维持短端资金成本低位稳定。这种环境下，机构“滚隔夜”的杠杆行为明显增多，导致债市表现对经济基本面变化不敏感，两者走势出现明

38、显背离。图 27：2016 年前 3 个季度，景气持续改善、但收益率震荡下行图 28：2015 年股市大跌后，股票成交大幅下降，债券成交显著增加535.04016(%)(%)(万亿元)(万亿元)524.535144.030125125103.5208503.0156492.5104522012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012013-01201

39、3-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01482.000制造业PMI10年期国债收益率(右轴) 股票成交金额 银行间债券净价成交额（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 29：2015 年 7 月开始逆回购常态化操作，使得资金成本低位稳定图 30：资金成本持续低位稳定下，机构“滚隔夜”明显增多13 (%)1211109876543212013-0405.04.54.03.53.02013-082013-1

40、22014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122.5(%)(%) 9590858075702012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12657天逆回购利率7天SLF利率R00710年期国债收益率质押回购隔夜成交占比（右轴） 资料来源：Wind, 资料来源：

41、Wind, 当前低收益率阶段，与 2016 年中较为类似，缘于货币持续宽松，及杠杆行为对收益率水平的进一步压降。疫情背景下，市场对经济基本面预期的快速恶化，引发 10 年期国债收益率在 1 月下旬开始下行突破 3%；随后货币宽松加码，先后下调逆回购、法定准备金率和超额准备金利率，推动收益率屡创新低。在报告债市的“十字路口”？中，我们指出当前债市环境，与 2016 年年中前后存在诸多相似之处，包括货币环境非常宽松、杠杆行为凸显、对基本面变化不敏感等相同点。图 31：当前与 2016 年中类似，央行多次下调准备金率、逆回购利率等图 32：两个阶段“滚隔夜”杠杆行为凸显(%)(%)625420215

42、2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-040101009080706050403020100(万亿元)(%) 9590858075702012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-0120

43、16-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0465隔夜质押成交规模质押回购隔夜成交占比（右轴） 7天逆回购利率 1年LPR 1年存款基准利率 法定准备金率(大型机构,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 鉴往知今，当前低收益率或面临调整历史上低收益率阶段的终结，多缘于基本面和货币环境预期变化；大部分时候曲线最终转向“熊陡”，只有 2016 年转向“熊平”。低收益率的终结，缘于基本面和货币预期变化2

44、002 年、2003 年低收益率阶段的终结，缘于物价的回升，及随后的货币操作；曲线从 “牛平”转向“熊陡”。早期债券收益率与 CPI 变化趋势较为类似，2002 年 5 月以来 CPI 同比连续抬升，引起当局对通胀的关注，发行央票回收部分基础货币，长端收益率也随之明显上行，曲线从“牛平”转向“熊陡”。2003 年债券市场也有类似驱动，但短端收益率变化略有不同，2003 年 1 季度就已开始逐步上行，而 2002 年走势相对平稳。(%)国债收益率与期限利差15日移动平均(BP)图 33：2002 年、2003 年低收益率阶段的终结，缘于通胀的回升图 34：2002 年、2003 年曲线“牛平”到

45、“熊陡”5 (%)(%) 5.5(%)64.524545.0 54.5 434.0 3223.5 13.0 012.5 -12002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-0102.0 -23.52.51.50.519514595452002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-0

46、12005-042005-072005-102006-012006-04-51年期央票发行利率3个月央票发行利率10年期国债收益率(右一)CPI同比(右二)1年期国债收益率国债期限利差(10Y-1Y,右轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2008 年低收益率阶段的终结，缘于经济预期快速反转，收益率曲线从“牛陡”到“熊陡”。金融危机对国内经济影响显现后，稳增长政策迅速落地，货币政策由收紧转向宽松、并取消信贷额度约束，中央推出一揽子刺激计划，基建投资和信贷增速均显著回升。这种背景下，经济预期快速修复，带动长端收益率开始上行；而货币宽松下短端收益率持续维持低位，使得曲线在长端带动下由“牛

47、陡”变为“熊陡”。图 35：经济领先指标修复下，债券收益率开始上行图 36：2009 年前后，债市由“牛陡”变“熊陡”(%)(%)40(%)605.05.0(%)国债收益率与期限利差15日移动平均(BP)24535554.530504.025453.5 20403.0 152006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-01352.5 104.54.03.53.02.52.01.51.00.5195145954

48、52010-01-52007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10国债期限利差(10Y-1Y,右轴)制造业PMI10年期国债收益率(右一) 贷款余额同比(右二) 10年期国债收益率1年期国债收益率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2005 年至 2006 年、2016 年低收益率阶段的终结，缘于货币政策的收紧；但曲线变化不同，前者“熊陡”、后者“熊平”。这两个低收益率阶段，CPI 波动较小、均在 2%左右窄幅变化，但货币政策操作引导短端资金成本抬升，2005 年至

49、 2006 年主要通过发行央票、并引导发行利率上行，2016 年主要通过逆回购的“收短放长”抬升资金成本。但货币供应方式变化下，2016 年短端资金成本上升较快，导致短端收益率上行幅度大于长端，曲线出现“熊平”；而 2006 年之后通胀回升带动曲线“熊陡”。图 37：2005 年至 2006 年，央行发行央票、引导利率上行影响收益率图 38：2016 年央行“收短放长”抬升资金成本4 (%)3212004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-0420

50、07-072007-102008-010(%) 5.55.04.54.03.53.02.52.82.62.42.22.03.4(%)(%)3.33.23.13.02.92.82016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032.73个月央票发行利率10年期国债收益率(右轴) 逆回购加权利率 MLF加权利率(右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 39：两个低收益率阶段后期，货币利率带动短端收益率

51、上行图 40：2006 年由“牛平”转向“熊陡”，2016 年转向“熊平”(%)(%)74.564.053.543.02.532.021.511.0200520062007200820092010201120122013201420152016201700.56.55.54.53.52.51.50.5245(%)国债收益率与期限利差15日移动平均(BP)195145 95 45-5200520062007200820092010201120122013 2014 2015201620173个月央票发行利率SHIBOR3M1年期国债收益率(右轴) 10年期国债收益率国债期限利差(10Y-1Y,右

52、轴)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 3：低收益率阶段的终结原因及曲线变化主要时期低收益率终结的触发因素货币环境变化收益率变化曲线变化2002 年3 月到6月2003 年3 月至9物价的回升外汇占款持续增多，央行开始发行央票、发行利率略有抬升短端收益率大体走平、长端收益率上行“牛平”到“熊陡”物价的回升央行持续发行央票、发行利率抬升长端收益率上行快于短端“牛平”到“熊陡”月2005 年 10 月至2006 年 12 月2008 年 11 月至2009 年 1 月2015 年 12 月至央行发行央票、发行利率抬升经济预期快速修复央行“收短放长”抬升资金成持续上调法定准备金率锁定外汇

53、占款、资金成本抬升央行未有进一步宽松操作，资金成本缓慢抬升货币环境转向收紧，资金成本快速短端收益率略有上行，长端收益率大幅上行短端收益率略有上行，长端收益率大幅上行“牛平”到“熊陡”“牛陡”到“熊陡”2016 年 12 月本短端收益率上行快于长端“牛平”到“熊平”抬升资料来源：中国人民银行， 随着经济和货币预期修正，债市中期风险上升回溯历史，当前债市环境，与 2016 年年中前后较为类似，以此作为参考或可为提供一定的逻辑启示。在报告债市的“十字路口”？、债市“十字路口”：我们为何选 2016年中作参考？中我们指出，当前债市与 2016 年年中前后存在三大相同点，即货币环境非常宽松、对基本面变化

54、不敏感、杠杆行为凸显；但是，宏观经济形势、去杠杆政策思路和外部环境不同。相同的地方可以提供类似的逻辑参考，不同的地方为当前市场的分歧提供一定解释。图 41：当前债市表现，与 2016 年年中较为类似图 42：两个阶段，货币环境持续宽松(%)6131211510987465433212009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-

55、0420(%)2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-0410年期国债收益率10年期国开债收益率7天逆回购利率7天SLF利率超额准备金利率R007资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 43：2016 年景气的持续改善，但债市并没有引起足够重视图 44：两个阶段，机构“滚隔夜”加杠杆现象突出5.04.54.03.53.02.5

56、2.055(%)(%)545.052534.5514.050493.548473.0462011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03452.5(%)(%) 9590858075702012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122

57、015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-036510年期国债收益率制造业PMI(5MMA,右轴)10年期国债收益率质押回购隔夜成交占比（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 当前货币环境非常宽松、历史罕见，部分资金存在“空转”的可能。2 月以来，货币市场利率大幅回落，3 个月 SHIBOR 从 1 月底的 2.86%回落至 4 月底的 1

58、.4%，持续近 2个月低于 7 天逆回购利率；R007 也持续低于 7 天逆回购利率，R001 逼近利率走廊最低下限的超额准备金利率。实体融资需求偏弱下，资金滞留在金融体系，对金融资产的投资需求明显增加，推动各类固收类资产收益率快速下行，6 个月同业存单发行利率降至 2%左右，1 年 AAA 短融发行利率最低降至 1.64%，均远低于 3 个月理财预期收益率接近 4%的水平。类似现象在 2015 年至 2016 年也曾出现，当时资金在金融同业空转，使得同业资管产品规模快速扩张，层层嵌套加杠杆行为突出，导致金融风险持续累积。图 45：3 个月 SHIBOR 利率持续低于 7 天逆回购利率图 46

59、：短融和同业存单发行利率远低于理财收益率(%)(%)675645433222011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017

60、-042017-102018-042018-102019-042019-102020-0411SHIBOR3M7天逆回购利率3个月理财预期收益率6个月同业存单发行利率 1年AAA短融发行利率(15DMA)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 这种现象并非常态，但市场对货币环境理解或存在一定偏差；货币政策旨在是通过降低市场利率、引导融资成本下降，同时加大对中小企业信贷支持。持续宽松的货币环境，使债市形成路径依赖；疫情下的货币对冲加码，进一步强化宽松预期。但货币政策重心在信用端，下调 MLF 等利率，通过货币市场传导至银行负债端等，进而引导融资成本下降；同时，通过定向降准等，加大对中小企业融