科技成长生命周期新框架构建

1、请参阅附注免责声明2厝火积薪，科技成长风起1012风险提示：反垄断演进超预期、通胀上行超预期、海外供需缺口超预期弥合3市场认为：通胀预期消化、资金面担忧减少等因素下，风险偏好的阶段性修复驱动科技成长短期行情。我们认为：后疫情时代，供需缺口及产业发展势能转变的核心驱动下，科技成长行情并非仅为风险偏好提升下的短期情绪化产物，而 是当前中长期维度，产业趋势最为确定的方向。而当前市场缺乏策略维度研判科技成长增长阶段与相应盈利表现的定量化框架。分母端机遇：风险评价下行为主驱动，下半年存在无风险利率下行可能，后续有望是拉升行情，利好成长风格演绎。下半年无风险利 率下行存在可能：边际角度看，通胀预期高点已过

2、，企业盈利负增压力较大，经济修复的不均衡特征仍显著，将会是下半年政策制定 方向的重要掣肘，无风险利率有望进入下行通道。分子端共振：疫情后，供需缺口+产业发展势能转变下，科技成长恰是风险评价下行的主战场，构建科技成长生命周期研判框架，推 荐科技成长板块投资机会。疫情后，经济修复+大国博弈推进产业转型思路下，对应产业间发展势能的转变，在A股交易结构变化的 强化与放大下，市场逐步给予成长品种充分定价，反映从过往价值投资思路到价值发现思路的转变。经济增长已不再大开大合的时代， 短期供需缺口及中期自主可控、国产替代，对应需求端权重的再度提升，后续市场风格将由过往传统板块的结构分化特征倚重成长 性的结构分

3、化特征逐步演变。我们基于对科技成长产业生命周期框架的构建，定量化判断科技成长增长阶段，包括景气成长、周期成 长、稳定成长，对应盈利的成长性、向上的确定性、稳定性。当前风险评价下行，首推弹性品种，重点推荐：景气成长+周期成长。行业配置，推荐科技成长投资机会风险评价逐步下行背景，叠加考虑无风险利率下降可能，行业配置，优选景气成长和周期成长机会。1、景气成长投资线索：1）确定性品种：确定性的产业趋势及较大市场空间下，产业链内部最为受益的龙头公司；2）弹性品种：科 技成长风格而言，高成本高投入往往对应高弹性，结合财务特性与偏自下而上的选股逻辑进行筛选。重点推荐：1）新能源车产业链-锂电池（亿纬锂能/孚

4、能科技/宁德时代）、材料（天赐材料/容百科技/恩捷股份）、上游资源（赣锋 锂业/中矿资源）、锂电设备（先导智能/杭可科技）; 2）医美（爱美客/华熙生物）;3）CXO（药明康德/康龙化成）; 4）AIOT芯片（全志科技/乐鑫科技/瑞芯微）。2、周期成长重点推荐：1）景气传导：半导体设备（至纯科技）、封测类；2）盈利韧性：消费电子（立讯精密）；3）高端消费/国 货消费（五粮液/贝泰妮/珀莱雅等）。45 = =1=1( ) (1 + ) = (1 + + )= =1 1 (1 + )大势研判：风险评价下行驱动，看好后续拉升行情02资料来源：国泰君安证券研究本轮通胀预期、疫苗推进、流动性预期、增长、

5、政策等宏观因素由不确定走向确定性，震荡不长久，此后有望拉升。期初分配期末分配 = 1 (1 ) = 1 1 股价P交易环节：基本面预期预期环节：近端盈利预期远端成长预期下半年企业 盈利负增压力较大上行有限风险溢价风险评价：诸多宏观因素由不确定性走向确定， 风险评价下行利好权益市场，利好后续成长风格风险偏好：稳定，后续大幅抬升可能性较低信托？信用债？银行理财！无风险利率 十年期国债？十年期美债！短端利率 + 增长预期+ 通胀预期微观交易结构：前期微观结构恶化引发市场调整引发这一深层次问题，市场对其认知度已达近年最高。请参阅附注免责声明34请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究（注

6、：表中EPS和PE均采用国泰君安证券研究所最新预测值。）表：国君策略“科技成长”24只金股组合盈利预测与估值表产业链股票名称一级行业二级行业总市值（亿元） 截至2021/7/12收盘价（元） 截至2021EEPS2022E2023E2021EPE2022E2023E锂电池亿纬锂能电力设备及新能源新能源动力系统2436129.01.772.523.5250.1035.1325.17孚能科技电力设备及新能源新能源动力系统42439.6-0.110.721.19-38.0523.07宁德时代电力设备及新能源新能源动力系统13177565.84.356.689.84119.5777.7952.82中游

7、材料天赐材料基础化工其他化学制品1073112.61.893.154.2552.8831.6623.45恩捷股份基础化工其他化学制品2386267.62.323.174.2649.6936.4527.08容百科技电力设备及新能源新能源动力系统682152.50.481.332.03126.3145.1729.57上游资源赣锋锂业有色金属稀有金属2399166.90.911.19-133.00102.00-中矿资源有色金属稀有金属20864.51.462.082.8124.6517.3612.84锂电设备先导智能机械专用机械106368.01.822.703.5631.0021.0016.00杭

8、可科技机械专用机械407101.01.452.473.6545.0626.4017.91医美爱美客医药其他医药医疗1664769.03.224.826.75191.90128.2891.64华熙生物医药生物医药1371285.61.782.342.9186.7765.8152.94CXO药明康德医药其他医药医疗4742160.71.882.553.4285.2962.8146.77康龙化成医药其他医药医疗1783224.41.922.613.5685.9863.3246.39AIOT芯片全志科技计算机计算机设备30491.91.211.662.2743.3131.4223.02乐鑫科技计算机计

9、算机设备199248.13.534.295.3749.7941.0332.78瑞芯微电子半导体602144.41.271.652.2273.2056.2841.78半导体设备至纯科技机械专用机械15046.90.961.281.6941.0031.0023.00消费电子立讯精密电子消费电子320145.51.682.25-26.0019.00-高端消费五粮液食品饮料酒类10517271.06.387.618.9244.1837.0231.58山西汾酒食品饮料酒类3795311.05.317.129.5173.7654.9841.15贝泰妮基础化工其他化学制品1118263.91.862.573

10、.41122.9389.1067.02酒鬼酒食品饮料酒类767236.12.303.354.3484.4357.9644.70珀莱雅基础化工其他化学制品370184.02.923.634.4566.2253.3343.505 /5请参阅附注免责声明目录/ CONTENTS分母端机遇与风格判断：厝火积薪，成长扩散02DDM框架：风险评价下行，此后有望是拉升风险评价下行是本轮行情核心驱动：震荡不长久，此后是拉升 风险评价下行有望持续：下半年中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随011.11.2中美经济流动性的背离是过去几年A股估值体系变化的核心原因市场对微观交易结构影响预期已至高位，成长弹性品种有望重估宏微观

11、环境与景气优势多条件支持下，科技成长风格呈进攻属性此前白酒是本轮扩散风格率先极致演绎，看好后续科技成长扩散6 /6请参阅附注免责声明选股思路与金股组合科技成长策略选股思路：景气成长与周期成长弹性品种为先044.14.2国君策略“科技成长”30只金股组合03分子端共振：科技成长生命周期策略新框架下，优选成长策略行业比较维度：科技成长生命周期阶段的新框架构建与传统赛道生命周期框架对比：核心差异在于技术变革和供给端影响权重重点赛道分类：景气成长、周期成长与“稳定”成长商业模式的嵌入分析：决定阶段内盈利增长的天花板目录/ CONTENTS风险提示057 /7请参阅附注免责声明01DDM框架：风险评价下

12、行，此 后有望是拉升8请参阅附注免责声明01市场已经习惯用常规的盈利、无风险利率和风险偏好去分析市场的影响，但忽略了风险评价对市场的影响。DDM框架下，风险评价的下行将对应指数的抬升。震荡不长久，A股此后有望是拉升。资料来源：Wind，国泰君安证券研究市场常常忽略了风险评价的贡献风险评价下行是本轮行情核心驱动：震荡不长久，此后有望是拉升9请参阅附注免责声明02资料来源：Wind，国泰君安证券研究风险评价：不确定走向确定，风险评价下行分母端的核心驱动力在风险评价的下降，当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。风险评价由外 向内传导，从经济形势变得确定流动性收紧变得

13、确定通胀预期变得确定政策变得确定最终全球“低通胀、低增长、低利率”格局 变得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。具体而言：1）流动性：4月份社融已是边际下滑最大的时点，信用收紧预期已被市场充分反映。2）通胀：1）国内5月PPI在低基数影响 下同比高增9.0%如期见顶，四季度可能出现的次高点难超5月；5月CPI同比上涨1.3%并未及预期，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示通胀无忧。通胀高点过后，信用收紧的幅度有望缓和，3）政策端：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识，中美关系边际预期缓和。流动性：预计Q3M2同比增速基本温和触底，后续将处温和上行通道随全年通胀高点已现

14、，信用收缩幅度缓和，利率下行核心制约缓解10请参阅附注免责声明长期视角下，无风险利率逐级下行。一方面，资管新规打破刚兑，理财净值化转型加快，随着银行理财产品预期收益率下行且破净，寻 找新资产的动力正在酝酿。另一方面，“房住不炒”提出以来，房地产压制未松绑，居民端的地产投资收益率同步下行。资产配置角度， 股票市场有望迎来更多增量资金。边际视角来看，除了通胀高点已过、企业盈利负增压力较大外，我们认为，还有：1）经济修复的不均 衡性，包括中低收入群体资产负债表尚待修复，社零中乡村受损尤为严重，收入差距拉大，社会消费倾向有所下降，货币政策“稳”的 必要性更强。2）存款利率定价方式改革、现金类理财管理办

15、法等推出，带动市场无风险利率下行，边际上将驱动部分资金进入权益市场。无风险利率：没有上行风险，但存在下行可能03资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：疫情后至今，中低收入群体资产负债表尚待修复图：打破刚兑背景下，1年期理财产品收益率逐级下行请参 阅 附 注 免 责 声 明1104资料来源：Wind，国泰君安证券研究为什么要关注Q4盈利零增长考验：从历史五轮盈利由正转负周期来看，零增长后可能伴随二至六个季度的盈利持续压力期。宏观视角：我们对过去五轮盈利负增长周期下的宏观环境进行复盘，各 阶段经济下行主要矛盾有差异，但通胀与货币政策迎拐点是共性，对盈 利负增长具有较好的前瞻性。标盈利端：宏观视角

16、下，先行指标指引Q4盈利拐点1197531-1-3-5-7-92002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06202

17、1-12图10：2003年以来，历次PPI和M2是盈利拐点的前瞻指 PPI同比（滞后一季）PPI拐点领先盈利拐点一季度7121722272002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122

18、019-062019-122020-062020-122021-062021-12 M2同比（滞后一季）M2触底拐点具有较好前瞻性0.50.40.30.20.10.01.00.90.80.70.62002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

19、22017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12PPI（历史分位数）（滞后一季）M2（历史分位数）（滞后一季）CPI（历史分位数）（滞后一季）9070503010-10-30-50-70-902002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-06201

20、3-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12Wind全A单季度净利润增速-2024682002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-1220

21、14-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12 CPI同比（滞后一季）两因素致CPI拐点前瞻性弱化120100806040200-20-40-602003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全部A股累积归母净利润增速全部A股(非金融

22、)累积归母净利润增速阶段一阶段二阶段三阶段四阶段五1301109070503010-10-30-50-70-90-1102003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全部A股单季度净利润增速全部A股(非金融)单季度净利润增速阶段一阶段二阶段三阶段四阶段五图：零增长后可能伴随二至六个季度的盈利持续压力期12请参阅附注免责声明盈利端：四季度负增长压力积蓄，推动分母端压力进一步释缓04资料来源：Wind，国泰君

23、安证券研究图：2021年Q3-Q4净利润增速回落明显图：2021年盈利能力高点出现在Q2市场预期：全年增速较2020年明显改善，盈利节奏上2021年盈利增速逐季下滑，但市场对四季度盈利增长压力认知不足。我们预期：盈利节奏上与市场不存在分歧。同时我们认为：1）伴随二季度经济寻顶，Q2-Q3盈利动力仍强劲。2）但随着经济下半年压力显现，四季度盈利或将面临零增长考验。分子端的弱化，将有望推动分母端压力进一步释缓。历次盈利负增长拐点出现时，实际 GDP同比增速在当季与前一季均呈明显下滑态势，经济增长压力较大。但压力之下，流动性越是易松难紧。162.7%45.8%.1-12 %-6.2%-50%-100

24、%150%100%50%0%200%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融单季度净利润增速-实际值 全A非金融单季度净利润增速-预测值预测8.6%9.8% 9.3%8.9%8%6%4%2%0%16%14%12%10%2013-062013-122014-062014-122015-062015-12201

25、6-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融ROE(TTM)-实际值 全A非金融ROE(TTM)-预测值预测13请参阅附注免责声明风险评价下行有望持续：下半年中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随05资料来源：Wind，国泰君安证券研究风险评价下降仍是中期趋势，拉升的力量在持续积聚。根据国君策略构建的风险评价指数，显示当前风险评价正处于下行通道。国君策略 于5月下旬提出“震荡不长久，此后是拉升”观点，并指出分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。风险评价下降仍是中期趋势，拉升 的

26、力量在持续积聚。DDM模型中分子端盈利预期平稳、无风险利率上行难下行易，后续风险评价下行仍将持续，当前市场向上拉升的力量 仍在进一步积聚。2016年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行通道14请参阅附注免责声明05资料来源：Wind，国泰君安证券研究风格上来看，风险评价下行，中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。中盘盈利大幅改善带来风险评价边际显著下行，市场将呈现一线蓝筹向二 三线弹性品种行情扩散局面。此外，当前海内外经济修复共振过程中，中小盘更具盈利弹性优势。同时，本轮微观交易结构优势、盈利 优势、风险评价下行边际受益程度优势的三重反转下，未来大盘蓝筹将是跟随行情。风险评价下行，中

27、盘蓝筹风格更为受益风险评价下行有望持续：下半年中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随前期较高基数叠加修复中的景气扩散效应，大盘盈利弹性优势减弱15 /15请参阅附注免责声明02分母端机遇与风格判断： 厝火积薪，科技成长风起16过去几年A股估值体系的变化源自中美经济-流动性周期的错位01资料来源：Wind，国泰君安证券研究过去几年A股估值体系的变化，根本上还是源自经济周期-流动性周期的错位导致，而A股自身筹码结构和风险偏好的变化则进一步强化 了这种估值体系的切换。后续来看，中美流动性与经济周期差异，助力后续A股估值体系切换，利好成长扩散行情演绎。过去几年A股核 心资产抱团，主要是由于美国流动性宽松利率下行而

28、国内货币增速下行、国内流动性环境相对紧张的周期错位（天时）所致，外资涌入（人和）+国内风险偏好下行+地产压制下居民配置资金入市（地利）进一步驱动核心资产的集中抱团行为。展望后续，国内流动性中性偏宽松，海外流动性收紧预期已至，叠加国内复苏下景气扩散效应，估值体系有望切换，看好从沪深300到中证500和1000的扩散行情。中美流动性对比：后续美国利率上行、国内流动性环境中性偏松（%）当前A股估值体系面临再次切换17161514131211103.02.52.01.51.00.50.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1020

29、19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10美国:超额存款准备金利率美国:联邦基金利率美国:隔夜逆回购利率中国社会融资规模存量:同比20102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202150%TOP5%个股成交额占比（%）45%40%35%30%25%20%均值请参阅附注免责声明17微观交易层面，过往确定性溢价充分演绎后，当下A股估值体系面

30、临重塑新阶段：1、经济周期修复新阶段，景气扩散趋势下二三线品种 具备盈利弹性优势；3、分子端盈利、无风险利率、通胀等重要变量更具确定性预期，利于成长风格的扩散行情表现；4、市场普遍犹疑二 三线即使有业绩也给不出估值，但实际并非如此。单纯按照二三线品种进行划分，基本上可看作市值规模的特定因子，更类似于对大小盘 风格切换的讨论，当前时点来看并不具备特殊意义。实际上从2000-2020年，全A按照营收增速划分区间，每年都以高增长品种收益越强。在微观市场交易结构恶化的负面影响已被市场充分认知（近年最高）的当下，筹码结构更为健康的成长弹性品种具备重估空间。02市场对微观交易结构影响预期已致高位，A股成长

31、弹性品种有望重估A股始终重视景气投资市场普遍混为一谈的概念：近年二三线整体无溢价不代表不给中盘成长溢价（%）请参阅附注免责声明18宏微观环境与景气优势多条件支持下，成长风格呈进攻属性03资料来源：Wind，国泰君安证券研究历史复盘来看，成长扩散行情并非由单一变量决定，需要宏微观环境和产业景气优势的配合。通过历史复盘，盈利承压+无风险利率下行的 宏观组合下，市场具备较高的上行可能，且弹性属性的创业板表现突出。而本轮具备通胀预期高点落地后的风险评价下行、前期拥挤的微 观市场交易结构在市场充分认知后进入改善通道、经济修复阶段优质中盘风格上行斜率更快及部分品种量价齐升推动行业内部竞争格局改 善等多项条

32、件支持，当前经济预期拐点阶段叠加风险评价下行驱动，本轮成长风格呈进攻属性，且后续有望向其他景气二三线品种扩散。无风险利率下行+企业盈利承压组合下，成长风格具备优势成长扩散行情正当时，当前阶段市场风格已然反应：更重成长弹性19请参阅附注免责声明04资料来源：Wind，国泰君安证券研究此前白酒是本轮扩散风格率先极致演绎，看好后续科技成长扩散2016-2018年风险评价下行，当时市场买成长买的是一线白酒龙头上半年的白酒扩散行情是本轮成长扩散行情的率先极致演绎。年初以来白酒结构分化明显，反映市场经历从买确定性到杀估值、估值修复再 到买二线白酒成长性与业绩弹性的阶段变化。2016年-2019年，市场充分

33、定价一线白酒的确定性优势，而当前微观市场交易结构及宏观环境 变化下，风险评价下行、A股估值体系重塑，二线白酒弹性品种获充分定价。本轮成长行情有望向其他具备景气优势的二三线品种扩散，且 持续性或更强，且绝非通常所认为仅在一线品种高估下的阶段内性价比之选。后续，稳定一线龙头具绝对收益机会，相对收益看弹性二三线。白酒一线龙头和二三线龙头盈利增速和收盘价相对表现（按全A分位数）20请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究04科技成长ROE水平持续拉升（%）历史上风险评价下行，利好科技成长风格表现（%）经济政策不确定性下降期起止电子指数医药生物指数中信成长风格2012-022012-051

34、4.612.514.42012-082012-107.35.90.12013-012013-0730.330.124.92014-112015-0588.781.6134.82015-102015-1241.025.339.62017-022018-0310.811.9-2.82019-032019-041.78.92.82019-112020-039.19.89.02020-082021-05-6.1-0.5-2.7总量层面企业盈利增速的前高后低已被市场充分预期，结构上成长板块亮点将更加突显。伴随后疫情时代全球发展格局及中长期产业发展 势能的变化，考虑未来两年科技成长新硬件、新产品、新生态的

35、正在到来，科技成长盈利预测出现明确上调。行业间对比显示，当前科技 成长整体具较强景气分位优势，成长风格ROE正处持续向上抬升通道之中，且由净利率的驱动效应突显。（根据21Q1财报，按照科技成长 内部盈利能力的改善幅度排序为：医药电子传媒计算机通信电力设备及新能源）此前白酒是本轮扩散风格率先极致演绎，看好后续科技成长扩散21 /21请参阅附注免责声明03分子端共振：科技成长生命周 期策略新框架下，优选成长22请参阅附注免责声明01资料来源：Wind，国泰君安证券研究（注：右图为主要产业链营收增速分位数）过去二十年，国内宏观经济转型背景下，经历了从需求侧驱动到供给侧的转变。过往传统周期制造行业在总

36、量经济中占比的压降，反映到 A股上市企业盈利中，是上中游盈利占比中枢的下滑。按照A股策略传统行业比较框架，过去由需求作为传统基建地产产业链增长核心主 驱动力的自上而下的推导思路也开始发生转变。2015年后，国内金融供给侧改革的发生及企业过剩产能的出清，意味着传统经济迈入结 构转型阵痛期，周期制造板块内部呈现集中度提升，优质公司抢占行业份额的现象，策略行业比较开始更加倚赖于供给侧主导的分析框架。科技成长的生命周期阶段新框架构建前提：产业发展势能的转变图：2010年之前，总量驱动型经济增长下，需求端逻辑占主导 2010-2015年，供给过剩+互联网繁荣爆发助推消费增长（%）供改完成以前，国内总量经

37、济发展经历需求驱动下的资本繁荣到供给过剩 下的消费与互联网繁荣，对应的行业景气轮动特征非常明显供给侧改革总量供给过剩 消费服务繁荣总量经济迅速增长需求驱动供给资本繁荣23请参阅附注免责声明01资料来源：Wind，国泰君安证券研究而2020年经历疫情后的经济修复进程叠加国内产业发展趋势转型背景下，总量大开大合的时代过去，结构性成长特征更为明显，策略视角 而言，需求端权重再度提升。伴随“国内经济率先确定性修复以满足海外供需缺口+企业在全球市场地位提升+进口替代兑现国内增长份额” 三重因素的共振拉动，结合国内加强自主可控与创新驱动转型的大环境，我们认为，过去几年总量增速下滑+经济周期波动收敛背景下，

38、 针对传统经济领域的结构性市场行情已告一段落，跟踪供给侧作为传统产业链主驱动力的分析框架权重或再次降低。无论是经济周期向上 的共振复苏，还是国内企业在全球竞争力与进口替代与技术变革下国内产业发展优势的提升，从中期视角而言，未来以贡献核心增长力量 的科技成长领跑的大时代已至。且不同于过往由改革贡献的A股互联网繁荣时代，本轮科技成长所涵盖概念更广，更重效率与技术的提升。2015年后总量经济增速+经济周期波动放缓，供给侧影响权重提升，除周期 品外，以下游消费品为例，传统行业的结构分化特征同样非常显著2020疫情后，经济修复+产业转型思路下，需求端权重再度提升， 或由传统板块的结构分化特征重成长属性的

39、结构性特征转变（%）科技成长的生命周期阶段新框架构建前提：产业发展势能的转变消费板块内部同样分化显著核心前提：疫情后，产业发展势能的转变带来需求端权重提升+A股市场估值体系的变化，市场开始给予新兴成长行业充分定价，对应从 价值投资思路到价值发现思路的转变。2016年-2019年，A股市场给予必选消费+消费电子估值溢价；而疫情后，通胀压制制造业估值修复，摒弃必选消费，拥抱科技成长。01请参阅附注免责声明24资料来源：Wind，国泰君安证券研究科技成长的生命周期阶段新框架构建前提：产业发展势能的转变2016-2019与2020年疫情后，产业发展势能的转变，对应A股估值体系的转变，近年仅靠相对景气无

40、法解释估值相对景气度-分位数2005-2008年2009-2011年2012-2015年2016-2019年2020年-至今基建地产81%51%28%53%38%基建运营64%52%25%28%45%制造业35%80%17%30%80%必选消费45%27%63%20%56%纺织服装71%19%42%16%16%生活服务45%60%55%62%47%医药8%31%70%77%85%金融53%36%45%32%24%集成电路26%5%23%82%69%消费电子16%55%51%45%36%新能源车82%55%2%高估/低估程度-分位数2005-2008年2009-2011年2012-2015年20

41、16-2019年2020年-至今基建地产-58%-3%12%-27%-20%基建运营-25%9%5%-2%-18%制造业36%-12%71%64%-18%必选消费19%46%-5%34%-9%纺织服装-51%2%-16%35%22%生活服务53%3%21%-2%29%医药63%26%3%-2%-2%金融-16%-25%-36%-23%-15%集成电路34%85%63%5%31%消费电子69%15%31%38%29%新能源车-49%-20%71%25请参阅附注免责声明01资料来源：Wind，国泰君安证券研究2020疫情后，经济修复+产业转型思路下，需求端权重再度提升，未来最为确定的产业发展趋势和

42、机遇来自：国产替代+自主可控+新能车。后续，市场将由此前传统板块的结构分化特征重成长属性的结构性分化特征转变。（风偏大增+货币持续充裕+技术发展固有壁垒）疫情后，周期板块内部分化，部分景气支撑品种表现出成长性疫情后，重成长属性板块的结构分化，包括：出口链+高端制造+高端消费+科技成长科技成长的生命周期阶段新框架构建前提：产业发展势能的转变01科技成长的生命周期阶段新框架构建：景气成长-周期成长-“稳定”成长新产品新技术新产品 新技术策略视角而言，科技成长板块具备三种属性分类：景气成长、周期成长、“稳定”成长，此外阶段内市场给予较高关注的弹性成长。如何定义和刻画科技成长板块的成长阶段与所处位置，

43、如何从策略视角给出定义并基于框架做出风格、赛道选择与性价比的研判？相比传统行业，科技成长二级投资难点： 新兴市场快速变化，竞争格局尚不稳 定，更需识别理解产业逻辑、并跟踪变化 优选赛道，识别优质重点公司 投资者本身只想做已经市场确认后的二 级市场PE阶段机会，还是做一级市场的类 VC价值发现阶段？ 赚取哪个阶段中增长/拔估值的钱？ 更多不确定性来自于行业需求侧波动、 政策波动/技术变革（核心技术是否掌握， 未来是否跟得上）、公司管理层经营决策 的稳健性（无法精准预测）。 不同阶段、不同投资偏好对公司的财务 质量的容忍度不同，价值发现阶段，需通 过财务特征识别商业模式好坏：通常而言，同时拥有好的

44、BS表和现金流，不会对应太差的商业模式。 成长股投资者最需要避免大幅杀估值阶 段。因此估值盈利匹配度仍需关注，并理 解宏观经济与货币政策的变化。请参阅附注免责声明2627请参阅附注免责声明01科技成长的生命周期阶段新框架构建：凡事皆有周期，从周期到景气到盈利估值资料来源：Wind，国泰君安证券研究策略视角而言，凡是皆有周期，但成长板块与传统周期板块主要不同点在于：核心驱动力角度来看，是由供给创造需求还是需求创造供给，决定了市场对于所处周期阶段的刻画，以及对于当前盈利表现的研判和未来增长的想象空间，从而影响到估值体系与市场投资关注度的不同。成长中也有周期。成长三个类别分别对应产业生命周期三个阶段

45、，具备三种盈利表现和估值体系，分别关注成长性、弹性和确定性、稳定性。科技成长周期阶段框架：从产业生命周期阶段盈利表现市场投资视野+时间维度估值体系特征第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段生命周期景气成长周期成长二次向上-周期成长/景气成长稳定或衰退主要特征需求爆发（供给创造需求）供给出清、需求回落供给逻辑/需求增长/产品周期技术变革（新技术是否出来）核心驱动需求增长，新技术变革，新产品周期跟随技术发展需求端/供给端，二次成长曲线需求稳定或向下盈利表现盈利的成长性和持续性集中度提升下的份额增长逻辑盈利的确定性、成长性、弹性盈利的稳定性/无投资视野中长期维度-技术变革和渗透率短周期维度-供给出清和份额

46、中期维度-周期成长 长期维度-景气成长中长期维度估值体系终局思维：看市场空间和成长性PE、PS、P/CF或一级市场估值(GMV）周期成长：类周期品估值体系周期成长：类周期品估值体系景气成长；重回成长初期阶段估值类消费品/类重资产估值体系DCF、PB、EV/EBITDA等举例28请参阅附注免责声明01科技成长的生命周期阶段新框架构建：遵循从业绩驱动到估值驱动规律策略视角而言，伴随渗透率提升，景气成长三阶段内行业扩容速度不同，且往往经历由前期业绩贡献驱动市值增长向后期拉估值行情的转换。3G渗透率提升的三阶段，重点标的均经历股价由业绩贡献到估值拉升的切换新能源车当前渗透率约7%+，部分龙头本阶段后期

47、获得估值的跃迁2020年下半年 至今：拉估值 等景气兑现29请参阅附注免责声明021）相比科技成长，传统赛道多由需求创造供给，因此具备自上而下的需求端产业链驱动因子研判框架。而其自身周期属性也决定了行业始终处于供需间的动态平衡过程。此外，传统赛道供给侧的影响权重较大，尤其在行业底部出清期，跟踪供给侧变化可诞生未来阿尔法冠军。传统赛道全生命周期的两次增长：在经历行业底部后的二次向上阶段，周期制造中的优质企业往往有望实现“盈利突围”与“弯道超车”。与传统赛道的产业生命周期框架对比，核心差异：技术变革与供给权重30请参阅附注免责声明02资料来源：Wind，国泰君安证券研究与传统赛道的产业生命周期框架

48、对比，核心差异：技术变革与供给权重 需求扩张逻 辑：三者新增产能同步 向上可用CAPEX/折旧摊销衡量新上产能相对存量产能去化的比例，刻画传统周期制造行业的供给端情况。当该指标经历前期历史高点后的持续回落阶段，正处于底部区域时，往往意味着行业处于旧产能的出清末期，此时优质企业更容易实现突围和弯道超车，并迎来后续的二次向上。A股非金融来看，用CAPEX/D&A代表新增产能较旧产能出清的倍数或进程本轮优质周期制造企业由于前期供给出清彻底，新上产能进程较龙头更快 供给出清逻辑： 非龙头优质制造企 业率先出清彻底 当前： 需求侧逻辑31请参阅附注免责声明02资料来源：Wind，国泰君安证券研究可用CA

49、PEX/折旧摊销衡量新上产能相对存量产能去化的比例，刻画传统周期制造行业的供给端情况。当该指标经历前期历史高点后的持续回落阶段，正处于底部区域时，往往意味着行业处于旧产能的出清末期，此时优质企业更容易实现突围和弯道超车，并迎来后续的二次向上。1）供给侧逻辑框架出发，该指标可解释重点周期龙头过去几年的股价涨幅2）供给侧逻辑框架出发，该指标可用于研判偏左的投资买入时点与传统赛道的产业生命周期框架对比，核心差异：技术变革与供给权重32请参阅附注免责声明02资料来源：Wind，国泰君安证券研究与传统赛道的产业生命周期框架对比，核心差异：技术变革与供给权重2）技术变革则是决定科技成长行业增长中长期向下的

50、核心变量，同时，新技术的产生和引发的变革也可能带来科技成长阶段的再次向上。根据景气成长赛道渗透率的不同，技术与产品升级往往驱动景气增长的三阶段：05%渗透率、 520%渗透率、 2050%渗透率及之后。伴随产品升级、技术升级，渗透率的不断提升，科技景气成长的向上三阶段技术变革带来生命周期确定性向下举例：汇顶科技与歌尔股份（收盘价：4G指数见顶信号：2017年8 月关于进一步扩大和升级 信息消费持续释放内需潜力 的指导意见发布，明确了 信息消费的发展目标，且力 争2020年启动5G商用。元）3302与传统赛道的产业生命周期框架对比，核心差异：技术变革与供给权重2）技术变革则是决定科技成长行业中长

51、期向下的核心变量，同时，新技术的产生和引发的变革也可能带来科技成长阶段的再次向上。根据景气成长赛道渗透率的不同，技术与产品升级往往驱动景气增长的三阶段：05%渗透率、 520%渗透率、 2050%渗透率及之后。1995-2000年为电迅速成长期，2000-2010年农村扩容带来二次成长2017-2020年间，消费电子不同产品技术周期下的景气分化（台）二次成长请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：右图为需求端增速。03资料来源：Wind，国泰君安证券研究（图中为需求端增速全A分位数累加，表征产业链景气）当前新能源车产业链已迈入二次景气成长期，受产品升级+政策支持+基础设施配

52、套促进，国内新能源车产品渗透率提升至7%+。预计2025年全国新能源汽车渗透率可达30%，需求侧拉升因素下，国内新能源车产业链重点公司估值与盈利预期共振，实现戴维斯双击。新能源车产业链遵循景气成长框架：需求端包括市场空间、政策、技术为驱动因素近年新能源车产业链景气成长阶段划分：符合景气成长行业特征，当前由需求侧驱动二次向上 行业初始成长 期： 主因政策驱动 补贴退坡 景气下滑 二次成长期：产品升级+政策引导+ 基础设施配套，渗透率提 升，需求拉动年初至今产业链盈利预测上调情况-材料、组件请参阅附注免责声明3403生物医药板块遵循景气成长框架，但内部分化资料来源：Wind，国泰君安证券研究（图中

53、为(RDEXP+capex)/D&A-TTM）医药三大板块：制药+器械+流通服务，景气+周期+稳定成长均涉及医药三大板块：制药+器械+流通服务，景气+ 周期+ 稳定成长均涉及耗材。请参阅附注免责声明35医药包含科技成长三大属性：景气成长、周期成长、“稳定”成长。景气成长：创新药+医疗美容+CXO+疫苗（二类苗）+癌症早筛+高值周期成长：中药+医疗器械（低值耗材）+血制品+第三方诊断+原料药。稳定成长：医疗信息化+医药零售+生物制品（疫苗一类苗）。36请参阅附注免责声明03医药包含科技成长三大属性：景气成长、周期成长、“稳定”成长。景气成长：创新药+医疗美容+CXO+疫苗（二类苗）+癌症早筛+高

54、值耗材。周期成长：中药+医疗器械（低值耗材）+血制品+第三方诊断+原料药。稳定成长：医疗信息化+医药零售+生物制品（疫苗一类苗）。生物医药板块遵循景气成长框架，但内部分化：医药零售为稳定成长，原料药中药为周期成长周期成长：中药+原料药+第三方诊断+ 低值耗材+疫苗（一类）稳定成长：近年行业集中度提升的逻辑显著，但由此估值也不会贵到天上2015年19Q321Q121Q117Q2“二次成长”“稳定”成长周期成长21Q1周期成长 “稳定”成长(阿胶+片仔癀)21Q1周期成长（核酸检测） 景气成长（癌症早筛）资料来源：Wind，国泰君安证券研究（注：不同于传统周期，对科技成长的需求端衡量需考虑而不仅限

55、于预收款项，对供给端衡量需考虑而不仅限于研发开支，下同。）03医药包含科技成长三大属性：景气成长、周期成长、“稳定”成长。景气成长：创新药+医疗美容+CXO+疫苗（二类苗）+癌症早筛+高值耗材周期成长：中药+医疗器械（低值耗材）+血制品+第三方诊断+原料药。稳定成长：医疗信息化+医药零售+生物制品（疫苗一类苗）。景气成长：CXO行业为例，当前供需双旺，增速绝对水平与提升斜率均较高2015年19Q321Q12018Q42021Q1“稳定”成长景气成长景气成长：创新药+医疗美容+CXO+癌症早筛+ 高值耗材。景气+周期成长21Q121Q1成长属性请参阅附注免责声明37生物医药板块遵循景气成长框架，

56、但内部分化：医药零售为稳定成长，原料药中药为周期成长资料来源：Wind，国泰君安证券研究38请参阅附注免责声明03A股半导体产业链遵循周期成长框架：类周期制造供给端影响权重大，当前国产替代为主驱动强周期属性 行业扩张近年A股半导体经历成长阶段变化：2015-2016年需求增长+供给受限，龙头抢占份额期2016-2018年供需双旺，全行业扩张期2018-2020年需求增长高位放缓+供给仍具韧性，行业景气下滑自21Q1，供需错配补库+技术迭代现需求缺口，行业底部向上拐点。从供-需视角看近年A股半导体产业生命周期历程（需求考虑预收款项）A股半导体供需增长曲线变化展现强周期性特征 供大于 求，需求 需

57、求现向 上拐点 龙头抢占份额周期属性需求创造供给资料来源：Wind，国泰君安证券研究39请参阅附注免责声明03资料来源：Wind，国泰君安证券研究近年A股半导体经历成长阶段变化：2015-2016年需求增长+供给受限，龙头抢占份额期2016-2018年供需双旺，全行业扩张期2018-2020年需求增长高位放缓+供给仍具韧性，行业景气下滑自21Q1，供需错配补库+技术迭代现需求缺口，行业底部向上拐点。周期成长框架下，从供需视角看近年A股半导体产业生命周期历程 龙头抢占份额 行业的萨扩张 供大于 求，需求 需求现向 上拐点2018年以来，半导体产业的国产替代需求传导经历 从IC设计到IC材料到IC

58、设备到IC封测的传导过程。 当前国内半导体设备公司基本上仍处于“时间长、 速度快、确定性高”的向上景气周期。未来两年， 从设备公司的在手订单、客户验证情况、交货周期、 收入确认周期来说，预计至2022年结构性缺芯依然 存在， 中期视角国产半导体设备行业或仍整体向上。A股半导体产业链遵循周期成长框架：类周期制造供给端影响权重大，当前国产替代为主驱动40请参阅附注免责声明03资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：图中为股价累计净值。A股消费电子遵循景气-周期成长框架：平台型公司开拓二次景气成长曲线，单品类为周期成长 供大于求，需求 需求现向 上拐点 行业的萨扩张 龙头抢占份额消费电子类公司，分

59、为两次成长阶段：2010-2015年为苹果产品周期驱动红利期，苹果产业链相关公司迎来股价迅速上涨，为景气成长期。2015-2020年，苹果产品出货量步入稳定，国内仅立讯精密、歌尔、舜宇等平台型公司开拓了二次景气成长曲线，其余均落入周期成长路径。消费电子框架：平台型公司开拓二次景气成长曲线，单品类公司则仍依赖产品周期 下的的周期成长路径分化41请参阅附注免责声明03资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：图中均为SW行业供给端增速。消费电子类公司，分为两次成长阶段：2010-2015年为苹果产品周期驱动红利期，苹果产业链相关公司迎来股价迅速上涨，为景气成长期。2015-2020年，苹果产品出货

60、量步入稳定，国内仅立讯精密、歌尔、舜宇等平台型公司开拓了二次景气成长曲线，其余均落入周期成长路径。A股消费电子遵循景气-周期成长框架：平台型公司开拓二次景气成长曲线，单品类为周期成长消费电子框架从供给端增速差异看两类成长：平台型公司开拓二次景气成长曲线，单品类公司则仍依赖产品周期 下的的周期成长路径 供大于求， 需求 需求现向 上拐点 行业的萨扩张扩品类后依靠产品创 新熨平周期波动 龙头抢占份额脉冲式成长42请参阅附注免责声明03资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：图中均为供给端增速。稳定成长类行业，典型包括近年通信行业，有待后续新技术落地后的迭代更新。从供给端来看，近年资本开支与研发支