证券投资基金评估体系的核心技术构造与实例

1、.：.；一、设计基金评价体系的原那么1.全面性原那么全面性原那么表达在综合思索基金风险和收益进入评价体系的广度上，评价基金不仅要调查基金在正常运营情况下的收益和风险，而且要调查基金能够蒙受的信誉风险基金净值不能偿付投资人资本金的风险；不仅要度量基金总体风险即方差风险，事后度量的基金收益动摇风险，而且要度量市场风险即系统风险；不仅要作出基金之间的相对评价，而且要作出基金运营成果的绝对评价；不仅度量方差风险，而且要度量单边风险衡量基金的运营结果差于基准的程度。2.公正性原那么一个基金评价体系假设得到投资者的认同，那么它反过来会对基金运营产生非常大的影响，这直接关系到基金的信誉和投资者对基金管理公司

2、的认同，所以在一些基金评价中能够会掺杂某些利益要素。想象一下，假设有一部分非理性的投资人对一切的平价体系都认可，一些机构就可以利用有利于本人的评价体系抬高或者压低基金的投资价值。长此以往，基金和投资人的利益就会遭到损害。因此，坚持评价体系的公正性既是一个评价体系存在并得到宽广投资者认可的首要条件，也是评价体系继续获得价值的源泉。1990年法玛关于契约本钱的论述包含了类似的思想。3.实际和现实的结合我们在评价我国证券投资基金时，不仅要充分自创国外的经典实际和一些基金评价机构的评价目的体系，更应该充分思索我国资本市场以及基金业的开展阶段、市场情况和政策等要素。 二、对传统基金评价体系的回想和目的体

3、系的重新构造构造一个完善的基金评价体系应该包括三类目的：度量基金总体业绩的目的；度量基金管理公司管理才干的目的；度量基金投资潜力的目的。下面分别引见这三类目的和对它们的修正。1.基金总体风险收益情况的衡量衡量基金总体业绩应该分别从基金总体风险、市场系统性风险和单边风险三方面思索，并设置相关目的。(1)用总体风险调整的业绩目的夏普指数夏普(1966)提出了一个衡量基金绩效的目的夏普指数。夏普指数用无风险收益率与基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的规范差。这一指数用来度量基金单位总体风险所带来的超额收益率。夏普指数越高阐明该基金的业绩越好。夏普指数是绝对目的，度量了基金在超额收益率方面的绝对表

4、现。投资人可以根据夏普指数的大小在风险投资和基金投资之间进展选择。同时，在一定的假设条件下，当我们在基金和其他风险资产之间选择时，也可以直接以夏普指数作为决策根据。在现阶段我国居民投资渠道单一，可供选择的投资种类不多的情况下，夏普指数可以直接作为投资者选择基金投资的根据。此外，利用夏普指数还可以进展横向市场表现比较。夏普指数的实际根底是夏普本人作出重要奉献的实际资本市场线。根据资本市场线和夏普指数的定义，夏普指数可以被直接表示成基金用风险调整的超额收益率与市场收益率的差。当我们用基金的夏普指数与市场组合的夏普旨数相减时，就得到了某只基金和市场组合差别。(2)单边风险调整的业绩目的Xn指数评价一

5、个基金业绩的规范包括两个维度：一是风险，二是收益。风乎一切的目的都必需围绕这两个维度进展设计。收益是指单位时间内实现的资产价值增值。而对风险的了解在实际界和投资人之间有较大的差别。实际界普遍接受马科维茨提出的用方差度量风险的方法。而现实中，投资人未必关怀方差的大小，他们更关怀能够蒙受的损失，对他们言，这才是风险，我们称这种风险为单边风险。所以对基金业绩的衡量不仅要用方差风险来调整，而且要用单边风险来折算。用单边风险度量的超额收益率目的，最著名的是基金评级机构美国晨星公司的风险调整目的体系。一只基金的Xn目的越国，阐明该基金的业绩越好。(3)用市场风险调整的业绩目的詹森指数的指数詹森指数，用基金

6、的真实收益率减去平衡的期望收益率，所以鲁森指数可以被了解成用系统风险贴水后的超额收益率。当詹森指数大于零时，阐明基金的业绩优于市场总体表现，反之，那么意味着基金的表现并不比市场总体表现好。(4)未来的一个预测利用投资风格分析模型给出一个净值置信区间为了给予投资者更为直接的建议，我们挑选了第三类目的。即根据市场条件的变化，来预测基金净值的变动。这个目的的根本思想是，假定一个投资基金投资于1种证券即一个由1种证券构成的组合，那么该组合的收益可以表示成各种证券的收益率与一个系数乘积的加总，假设用来加总的系数不是随机给出的，而是投资于某一个证券的份额，并且在这个加总的根底上思索一个随机扰动，我们就能近

7、似得到投资人的直实收益情况。根据这一思想，基金的收益也可以由它所投资的各种证券来解释。目前我国证券投资基金主要投资于股票和国债。因此我们可以分别用股票和国债的指数来描写投资基金的业绩，并据此做出预测，在各种指数涨幅一定的情况下，基金的净值将是多少。根据这些解释，我们可以把基金业绩表示为一个包含两要素的模型，以此度量基金的业绩。这样就得到一个类似于夏普(1992)的风格分析的模型。我们根据2年期的数据，对方程进展回归，并据此给出结论：当市场指数发生变动时，某只基金的净值将在什么区间，置信度是多少。2.对基金管理公司的投资管理才干的评价对基金管理公司进展评价有两种方法，一种是定性分析方法，一种是经

8、过对公司所辖基金的历史业绩的评价来度量该公司的投资管理才干。定性分析通常根据各种公开信息和实地调查的结果，对基金管理公司做出评价，这些评价包括公司的投资理念、公司的治理构造、公司的内控制度、公司的鼓励制度、公司的组构造、公司从业人员的素质等。定性评价方法可以分别出影响基金业绩的各种要素。此外定性评价具有重要的预测意义，由于这些要素在一个时期内往往可以坚持稳定，不容易蒙受随机要素的影响。定性评价缺陷是，从目的的选择到对各种目的的评价包含了诸多人为要素，显得不够客观。为了能更客观的评价基金管理公司的投资管理才干，我们倾向于运用基金的历史表现评价基金管理公司的投资管理才干。我们在3个实际模型的根底上

9、，运用了5个目的来评价基金管理公司的投资管理才干。(1)詹森市场模型根据法玛的解释，詹森指数可以解释成基金管理人的投资才干，包括把握时机的才干和选择个股的才干。所以詹森指数是对基金管理人的投资管理才干的总度量。总了衡量基金管理公司的投资才干，我们选用各公司所辖基金的詹森指数来度量基金的管理才干。假设一家基金管理公司有多只基金，那么就用单个基金的规模作为权重来计算加权的詹森指数，并以此作为该基金管理公司的才干变量。显然，詹森指数越高，基金的业绩越好。詹森市场模型实践是单要素分析模型，经过它可以得到基金的超额收益率。而超额收益率与基金管理人员判别大势的才干和时机选择才干(timing abilit

10、y)极其相关。时机选择才干也就是广义的资产配置才干和证券选择才干，包括市场中行业的选择和行业中详细股票的选择。评价基金的择时才干是衡量基金管理公司投资才干的重要内容。为了分别出基金经理人员的时机选择才干和证券选择才干，特雷诺和玛泽(Traynor & Mazuy)用一个二项式模型分析对基金的业绩进展评价，该模型被简称为TM模型。(2)TM模型TM模型可以直观地解释为：基金可以在大势上涨的时候涨得更快，在大势下跌的时候基金跌幅较小，甚至不下跌。当基金对市场大势的判别才干和选择时机的才干曾经由模型中的某一项完全反映的时候，我们就可以用一个常数项阐明基金的选股才干和别的影响要素，当然，常数项越大，基

11、金选股才干越强。除择股才干外，基金的把握时机才干，应该对应于模型中另一个独立于投股才干的项，这正好被反映在二项式系数上。该系数越大，基金把握时机的才干越强。最后，我们利用基金规模进展加权，得到关于基金管理公司的这两个才干。(3)HM模型与此相仿，赫力克森和默顿(Heriksson & Merton,1981)构造了一个随机变量模型，我们简称为HM模型，以度量基金经理选择时机的才干。不过他们定义的选择时机才干与特雷诺和玛泽的定义不一样，他们把基金经理的择时才干详细化为判别市场收益和无风险收益之间大小的才干。假设基金经理根据他们的判别把资金投向不同的资产，假设他们的时机选择才干很强，那么就可以预先

12、调整资金的投向，获得更大的收益。这样，我们又得到关于基金公司管理才干的两个目的。同时，常数项代表了基金选股才干，常数项越大，基金的选股才干越强；随机项的系数越大，基金把握时机的才干越强。最后我们再利用基金规模进展加权，对基金管理公司进展评价。附图综上所述，3个模型和5个目的如下所示：3.投资潜力指数这个目的是专门针对封锁式基金而设的。对封锁式基金而言，大多数投资者是以市场价钱购买基金单位。所以一家运营业绩好的基金未必是一个好的投资对象，由于基金单位的价钱能够曾经将它的好业绩资本化了，甚至会高估基金的业绩。同样道理，投资于业绩差的基金未必不是一个好选择。重要的是基金净值和价钱之间的关系。基金的潜

13、力目的用目的1的预测值和价钱之商来度量，即： 投资潜力基期净值1超额收益率无风险利率基金当时的市场价钱 三、基金评价体系的特点这个基金评价体系分别运用市场风险和总体风险来对基金业绩进展调整，因此能更全面地衡量基金的业绩。同时，我们不仅利用方差风险调整了基金的业绩，而且也度量了被单边风险调整的基金业绩，这使得目的体系间隔 市场很近。就投资价值而言，这个目的体系强调相对评价与绝对评价相结合，我们不仅能根据单一目的对基金进展排名，而且可以根据未来市场条件的变化给出基金业绩的置信区间。这样不仅可以进展基金之间的比较，而且可以进展基金与其他投资工具的比较。从实践运用的角度看，这个评价体系突出了投资的导向

14、性。在进展基金总体业绩度量时，我们根据不同的市场情况，给出一个基金净值的置信区间，为投资者判别基金的未来业绩提供了参考。同时，我们度量了基金的真实价值，并根据真实业绩和市场价钱之间的差别给出某只基金的投资潜力。经过对基金管理公司管理才干的度量，为投资者在不同投资管理公司之间进展选择提供了直接的参考。在判别基金投资价值方面，这个目的体系把市场把数据与财务数据结合起来。在调查基金的投资价值时，目的体系不仅分析了以财务数据为根底的名义基金净值，而且根据基金重仓股的情况，对基金资产根据股票市场情况进展重仓股的流动性折算，从而求出真实价值。为了给出更有建立性的投资建议，我们把基金的真实价值与市场价钱进展

15、比较，从而得出各只基金的投资价值。 四、研讨实例我们选用2002年3月15日之前的基金数据进展评价。对基金总体情况的评价目的包括3年期目的在我们的例子中是35个月，以下不再作特别的阐明、2年期目的实践是23个月，以下不再作特别阐明和1年期目的。这样我们评价的基金共有33只基金。1.基金总体业绩度量实例为了保证回归结果的科学性，我们只对存续时间在2年以上的目的进展回归计算。3年期和2年期目的回归结果见表1：表1 2年期和3年期评价目的回归结果 名次3年期目的回归结果 2年期目的回归结果收益综合目的收益综合目的 夏普指数 单边风险调整后Xn指数夏普指数单边风险调整后Xn指数1基金安信基金同益 基金

16、安信 基金同盛基金同盛 基金同盛2基金同益基金兴华 基金同益 基金安顺基金安顺 基金安顺3基金兴华基金安信 基金兴华 基金同益基金同益 基金同益-1 基金泰和-2 基金裕阳表2 一年期评价目的从2001年3月16日到2002年3月15日附图在两年期目的回归结果中，假设用詹森的阿尔法值来度量各基金的表现，那么列前三名的分别是安顺、同盛和泰和，而同益排名第四。各项目的排在最后的基金根本一样，尤其最后三名的陈列，各种目的给出了一致性的结果。一年期目的回归的结果被详细列在下表中：表3 基金管理公司管理才干目的评价附图此外，利用两要素模型股票指数和中信国债指数，给出基金未来的净值增长率的置信区间。我们给

17、出5种情况下的置信区间，是股票指数坚持不变；是股票指数增长1%；是股票指数增长2%；是股票指数增长-1%；是股票指数增长-2%。由于国债变化相对较小，而且通常有小幅增长，所以我们没有思索国债指数的变动情况，也就是说，在上述情况中，国债指数增长率均为无风险收益率。2.基金管理公司管理才干评价实例我们利用了上文所述的5个目的和3个模型对存续期2年以上的22只基金进展评价。这22只基金分属9家基金管理公司。所以我们的结果只包括了8家基金管理公司的评价结果。上述评价结果阐明，在综合投资管理才干方面，嘉实、长盛和华安在最近两年表现较好。由于并没有表现出经过统计检验的择时才干，所以基金管理公司的综合管理才干主要由择股才干来决议，所以在运用TM和HM模型进