全球视角再看运营商历史性投资机遇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 格局总览：成熟稳定的运营商市场 1 HYPERLINK l _TOC_250004 局部透视：海内外头部运营商对比 3 HYPERLINK l _TOC_250003 全球透视：基本面的六个重要发现 5 HYPERLINK l _TOC_250002 历史复盘：中美运营商估值差放大 13 HYPERLINK l _TOC_250001 未来展望：三个估值提升的关键点 14风险因素 20投资建议 20 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：全球电信运营商估值及基本面指标一览 20插图目录图 1：全球运营商收入变化（十亿美元）

2、1图 2：各地区运营商收入占比（2019 年） 1图 3：2019 年全球收入靠前的 15 家运营商（亿美元） 1图 4：各国运营商资本开支占比 2图 5：运营商资本开支占收比稳定在 17%18%之间 2图 6：2019 年全球资本开支靠前的 14 家运营商（百万美元） 2图 7：Vodafone 近年来业绩大幅波动，亏损严重（亿元） 4图 8：Vodafone 近年来估值大幅波动，参考意义有限 4图 9：T-Mobile US 并购 Sprint 后营收大幅增长 5图 10：T-Mobile US 并购 Sprint 后资产大幅增长 5图 11：中国运营商资产负债率较低 7图 12：中国三大

3、运营商资产负债率变化 8图 13：中国移动应付票据 8图 14：中国电信有息负债的主要构成 8图 15：ROE 与 PB 成正比，因此 ROE 较高的运营商 PB 相对较高 9图 16：中国移动现金类资产占总资产的比例远高于其他运营商 10图 17：中国移动近 5000 亿现金类资产，仅次于苹果公司（亿人民币） 10图 18：中国三大运营商经营性现金流净额相对比例远高于美国运营商 10图 19：中国联通季度 ARPU 值快速回升 11图 20：中国电信 2020H1 的 ARPU 值环比回升 11图 21：中国移动季度 ARPU 降幅收窄 12图 22：中国三大运营商历年来现金分红比例 12图

4、 23：中国三大运营商历年来股息率 12图 24：美国三大运营商 PB 相对于中国移动 PB 的走势 13图 25：美国三大运营商 PB 相对于中国电信 PB 的走势 14图 26：美国三大运营商 PB 相对于中国联通 PB 的走势 14图 27：2012-2019 年中国三大运营商资本开支合计（亿元） 16图 28：2012-2019 年 AT&T 和 Verizon 资本开支（百万美元） 16图 29：共建共享有效节约运营商 5G 时代资本开支 17图 30：后 4G 时代，运营商自由现金流明显改观（亿元） 17图 31：提速降费对运营商 APRU 影响有限，行业价格战是压低运营商业绩的直

5、接原因18图 32：2020 年 Q4，我国电信业务收入同比增长 4.3%，2020 年以来电信业务收入增速持续反弹 18图 33：4G 时代，互联网公司紧抓流量红利取得业绩高速增长 19图 34：过去五年，运营商市值下滑，互联网企业市值快速上升（亿元） 19图 35：三大运营商 DICT/产业互联网业务收入快速增长 19图 36：2020H1 中国联通产业互联网业务快速增长 20图 37：2020H1 中国电信产业数字化业务快速增长 20图 38：PE(TTM)最低的十大运营商（截止 2021 年 1 月 8 日） 24图 39：PB(MRQ)最低的十大运营商（截止 2021 年 1 月 8

6、 日） 24图 40：市值最高的 10 家运营商（截止 2021 年 1 月 8 日） 24图 41：股息率最高的十大运营商（截止 2021 年 1 月 8 日） 24图 42：2020H1 利润增速最快的 10 家运营商 25图 43：资产负债率最低的 10 家运营商 25表格目录表 1：全球收入排名靠前的二十大运营商业绩情况（亿美元） 2表 2：全球头部运营商估值对比 3表 3：全球各区域运营商对比 6表 4：三大运营商估值水平远低于历史估值中枢 6表 5：“混改”之后，中国联通有息负债快速降低，资产负债率大幅下降 8表 6：日本、美国运营商的 ROE 和 PB 均呈现出了正向关系 9表

7、7：当前运营商估值仍有较大提升空间 15表 8：提速降费要求及每年完成情况 17表 9：全球运营商估值表 21表 10：全球运营商基本面 22 格局总览：成熟稳定的运营商市场运营商是一个规模庞大、成熟稳定的市场。根据 Omdia，2019 年全球运营商收入 1.95万亿美元。而近年来运营商市场总体收入保持稳定，2011-2019 年全球运营商平均年收入为 1.99 万亿美元。从地区来看，2019 年北美和亚太地区运营商收入分别为 6,381 亿美元和 6,099 亿美元，分别占据全球运营商收入的 33%和 31%。图 1：全球运营商收入变化（十亿美元）图 2：各地区运营商收入占比（2019 年

8、）North AmericaLatin America & the CaribbeanWestern EuropeEastern EuropeCentral & Southern AsiaOceania, Eastern & South-Eastern AsiaMiddle EastAfrica609.9638.12,500.02,000.01,500.01,000.0500.04% 4%North America33%31%6%16%3% 3%Latin America & theCaribbean Western EuropeEastern EuropeCentral & Southern

9、 AsiaOceania, Eastern & South-Eastern Asia0.0201420152016201720182019Middle East资料来源：Omdia，资料来源：Omdia，美、中、日、德四国运营商规模位居全球前列。2019 年，全球 GDP 排名前四的国家分别是美国、中国、日本和德国，而 2019 年全球运营商收入排名前五的运营商也刚好来自这四个国家AT&T（美国）、VERIZON（美国）、NTT（日本）、中国移动（中国）、 Deutsche Telekom（德国）。中、美、日、德四国 GDP 位居全球前列，其运营商收入也同样领先。2019 年，中国移动、中国电

10、信、中国联通的收入分别位列全球第 4、第 7、第 15 名。图 3：2019 年全球收入靠前的 15 家运营商（亿美元）1,0745394182,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，运营商资本开支规模庞大，2019 年全球运营商资本开支约 3,400 亿美元，2011 年以来运营商资本开支占收入的比例始终维持在 17%18%之间。分地区来看，美国、中国、日本运营商资本开支规模最高，分别占全球资本开支份额的 26%、13%和 8%。其中，2019年中国移动以 243 亿美元的资本开支位列全球第一，中国电信和中国联通资本开支位列第6

11、 和第 14。图 4：各国运营商资本开支占比图 5：运营商资本开支占收比稳定在 17%18%之间Indonesia1%Russia Mexico2%1%South Brazil Korea Italy2%Australia2%UnitedKingdom2% 2%All others26%2%India3%Canada3%France3%Germany3%USA26%Japan8%China13%Rolling 12 months CSP capex, 2Q20, by country360355350345340335330325320资本开支（过去十二个月）资本开支占收比19.0%18.5%

12、18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%资料来源：Omdia，资料来源：Omdia，图 6：2019 年全球资本开支靠前的 14 家运营商（百万美元）11255250243200150100500资料来源：Omdia，综上，全球运营商数量众多，但因其所在国家经济水平、人口数量、技术发展等因素差距，各运营商收入规模、资本开支相差较大。我们认为，当前中国三大运营商收入与资本开支规模靠前，所在国家人口基数大，因此处在全球运营商第一梯队。同处在运营商第一梯队的，还包括美、日、欧的部分龙头运营商。我们认为处于发达国家和地区、且收入规模较大的运营商最适合与中国三大运营商进行对

13、比。表 1：全球收入排名靠前的二十大运营商业绩情况（亿美元）收入排名Wind 代码证券简称国家/地区总市值收入净利润经营性净现金流量资本开支1T.NAT&T美国2,0421,8121394871632VZ.NVerizon美国2,2461,319193357174收入排名Wind 代码证券简称国家/地区总市值收入净利润经营性净现金流量资本开支39432.TNTT日本9821,1017927720440941.HK中国移动中国1,2761,07415335524350MPH.LDeutsche Telekom德国856902432591356TEF.MATelefonica西班牙22454213

14、1687770728.HK中国电信中国243539291611128AMX.NAmerica Movil墨西哥30453236124589VOD.LVodafone英国463496-1019262109433.TKDDI日本691484591225211ORAN.NOrange法国313473341146912CHTR.OCharter美国1,1604581711772139434.TSoftBank日本622450441166214TMUS.OT-Mobile US美国1,594450356860150762.HK中国联通中国175418161345516BTQ.DFBT GROUP英国17

15、528321783817LUMN.NLumen Technologies美国129224-53673618KT.NKT韩国562156322119BCE.NBell Canada加拿大38318423612920TLS.AXTelstra澳大利亚294177154719资料来源：Wind、Omdia，注：市值数据截止 2021 年 2 月 2 日，业绩数据为 2019 年数据；资本开支数据源于 Omida，其他数据源于Wind 局部透视：海内外头部运营商对比在这一部分，我们分别选取美国、欧洲和日本这三个地区收入规模最大的三家运营商与中国三大运营商进行对比，而在下一部分开展覆盖全球主流运营商的综

16、合对比。我们认为美、日、欧地区的龙头运营商最合适与中国三大运营商进行对标，其中包括AT&T（美国）、Verizon（美国）、T-Mobile US（美国）、Deutsche Telekom（德国）、 Telefonica（西班牙）、Vodafone（英国）、NTT（日本）、KDDI（日本）、Softbank（日本），上述运营商 2019 年营业收入均位于地区前三，且资本开支规模靠前。估值端：当前海外龙头运营商 PE、PB、EV/EBITDA 分别是中国三大运营商的 2.6倍、4.3 倍、3.8 倍。全球范围内：除了英国运营商 Vodafone，其他龙头运营商估值均远高于中国三大运营商。Voda

17、fone 估值较低，并不意味着其更具投资价值，而是因为近年来 Vodafone 业绩极不稳定，进而导致其估值大幅波动，且频频出现极端估值。2015 年以来，Vodafone 连年亏损，仅在 2017 年实现盈利，因此其 PE 波动剧烈。表 2：全球头部运营商估值对比证券简称国家/地区PB(MRQ)EV/EBITDAPE(TTM)总市值(亿人民币)2020H1净利润同比2020H1 营收同比ROE (2019)ROIC (2019)资产负债率中国电信中国 0.471.958.131,5270.29%1.74%5.9%4.5%49.5%中国移动中国 0.791.998.328,083-0.53%1

18、.94%9.9%9.7%32.0%中国联通中国 0.381.169.881,11310.06%3.76%3.6%3.2%43.0%国家/地总市值2020H12020H1 营区收同比币)比ROE (2019)ROIC (2019)资产负债率中国大陆均值0.541.708.783,5743.27%2.48%6.46%5.82%41.51%AT&T美国1.265.63-38.0013,202-24.56%-6.74%7.5%3.9%63.4%Verizon美国3.347.3312.7314,661-1.34%-3.34%33.6%11.4%78.5%T-Mobile US美国2.4317.6551.

19、0610,126-42.56%30.49%13.0%6.5%66.9%Deutsche Telekom德国2.056.0122.765,608-9.49%20.00%12.4%4.6%72.9%证券简称PB(MRQ)EV/EBITDAPE(TTM)(亿人民净利润同Telefonica西班牙1.7741.061,471-53.50%-10.01%6.5%2.6%78.6%Vodafone英国0.640.0514.723,003161.75%-2.33%-1.5%-0.7%62.8%NTT日本1.134.4111.946,3349.4%6.4%50.2%KDDI日本1.624.9211.094,4

20、0015.7%11.2%49.3%Softbank日本6.595.1513.934,08842.1%16.2%82.6%海外龙头均值2.316.3922.416,988-26.29%4.68%15.42%6.89%67.23%资料来源：Wind， 注：数据截止 2021 年 1 月 31 日；计算海外龙头 PE 均值时，由于 AT&T 当前市盈率为负，因此并未纳入计算；计算海外龙头净利润同比时，由于近年来 Vodafone 近年来业绩变化极大，利润同比出现极端值，因此并未纳入计算；日本三大运营商业绩数据在Wind 中缺失；T-Mobile US 与 Deutsche Telekom 在 202

21、0H1 营收大幅增长的原因为收购 Sprint 导致并表图 7：Vodafone 近年来业绩大幅波动，亏损严重（亿元）图 8：Vodafone 近年来估值大幅波动，参考意义有限3002001000-100-200-300-400-500-600-700净利润同比200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%30-8.04-6.42-4.23-43.15-67.7710-10-30-50-70-90P/E(TTM) 24.18资料来源：Wind，资料来源：Wind，业绩端：2020H1，全球龙头运营商利润基本出现不同程度的下滑，中国运营商利润增速均值为 3.27%，全球运

22、营商利润增速为-26.29%（剔除 Vodafone 的极端影响，日本三大运营商数据缺失），综合来看，中国运营商业绩恢复较快。其中，中国联通 2020 年上半年利润增速高达 10%，领跑国内运营商。营收方面，中国三大运营商 2020H1 营收增速均值为 2.48%，低于全球龙头运营商 4.68%的均值。全球龙头运营商营收增速较高的原因主要是 T-Mobile US 与 Deutsche Telekom 营收增长较快（分别增长 30%和 20%），而这两家运营商收入增长的主要均是由于 T-MOBILE US 对美国第四大运营商 Sprint 的收购，并表后营收增加所致。而 Deutsche Te

23、lekom 是 T-Mobile US 的第一大股东（持股比例高达 52.5%），因此收购 Sprint 使得这两家运营商营收随之出现增长。若不考虑并购 Sprint这一事件，其它四家海外龙头运营商 2020H1 营收增速均值为-5.61%，远低于中国运营商%的增速。因此我们认为，在 2020 年上半年全球疫情爆发后，中国运营商业绩恢复最快，增长动能相对最为强劲。图 9：T-Mobile US 并购 Sprint 后营收大幅增长图 10：T-Mobile US 并购 Sprint 后资产大幅增长3,5003,0002,5002,0001,5001,000500营业总收入（亿元）同比45.1%1

24、4.7%8.3%6.7%3.9%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000资产总计（亿元）6,0644,5714,6114,97413,10600%2016201720182019 2020.1-9020162017201820192020.1-9资料来源：Wind，资料来源：Wind，盈利能力端：中国运营商 ROE 均值为 6.46%，相比全球龙头运营商 15.42%的 ROE均值有明显差距；中国运营商和海外龙头运营商的 ROIC 分别为 5.82%和 6.89%，差异不大（若剔除 SOFTBANK

25、的极端值，海外 ROIC 的均值为 5.7%，低于中国均值）；中国运营商和海外龙头运营商资产负债率分别为 41.51%和 67.23%。ROE 从企业资产回报的角度衡量盈利能力，并未考虑企业的资本结构及负债情况，相同资产规模与净利润情况下，资产负债率越高，ROE 越高。资产负债率的巨大差异，是导致中国运营商与海外龙头运营商 ROE 差异较大的主要原因。而 ROIC（投入资本回报率）则考虑了非经常性损益和财务杠杆对资本回报的影响，我们发现海内外运营商 ROIC 差异明显小于 ROE 差异。中国三大运营商的 ROIC 排序为：中国移动中国电信中国联通，资产负债率排序为中国电信中国联通中国移动。其中

26、，中国移动 ROIC 位居全球龙头运营商前列，资产负债率在龙头运营商中垫底。综上，通过中国运营商与海外龙头运营商的对比发现，我们认为中国运营商相比于海外龙头运营商，估值更低、疫情后业绩恢复更好、经营风险更低（资产负债率低）、盈利能力相当（ROIC 接近），当前中国运营商在全球龙头运营商中具备良好的投资价值。 全球透视：基本面的六个重要发现接下来，我们从更为广泛的视角剖析全球运营商估值与基本面差异。我们选取全球具有代表性的 42 家电信运营商，对其估值水平、盈利能力、市值大小和资本结构进行横向比较（原始数据见附录）。同时，以主营业务所在地为标准，将全球运营商划分为中国大陆，亚太，西欧，拉美、非洲

27、、东欧及中东，北美五个区域，以进一步分析运营商的区域特征。表 3：全球各区域运营商对比地区估值基本面P/EP/BEV/EBIT DAROEROA股息率收入( 亿美元)净利润 (亿美元)收入(yoy)利润(yoy)资产负 债率TTMMRQTTM2019A2019A2019A2019A2019A2020H12020H12019A中国大陆均值7.500.451.346.5%3.9%5.9%682671.9%3.3%41.5%亚太均值17.433.017.3516.9%5.8%4.3%205181.5%0.4%57.3%西欧均值19.132.656.5713.2%3.3%5.2%30471.1%1.5

28、%70.0%拉美、非洲、东欧及中东均值33.487.507.0631.6%5.9%4.0%148151.4%-6.1%64.0%北美均值19.552.728.5318.7%5.0%5.1%664701.2%-29.1%69.9%全球均值20.243.446.8317.9%4.9%4.7%321261.4%-5.8%62.4%资料来源：Bloomberg， 注：数据截止 2021 年 1 月 8 日；各运营商原始数据见附录从全球电信运营商的横向对比中，我们总结出中国运营商在估值端、资本端、盈利端、现金端、成长端和股利端六个方面的重要发现：估值端：中国大陆运营商估值由于“禁投令”带来的交易波动被严

29、重低估根据 Bloomberg 的数据，当前中国大陆三大运营商的 PB(MRQ)和 EV/EBITDA、 PE(TTM)分别为 0.5x、1.3x、7.5x、远低于全球 3.4x、6.8x、20.2x 的估值中枢。全球运营商平均 PB 是中国三大运营商的 7.6 倍、平均 PE 是中国运营商的 2.7 倍、平均EV/EBITDA 的 5.1 倍。分地区看，拉美、非洲、东欧及中东地区的电信运营商估值为全球最高，亚太、北美和西欧地区的运营商估值接近。亚太、北美和西欧地区的 PE(TTM)分别为 17.4x、19.6x和 19.1x，均高于中国运营商 7.5x 的 PE。我们认为拉美、非洲等地运营商

30、估值高企的原因在于规模较小、利润总体较低以及仍处在成长阶段等，而亚太、北美、西欧地区部分运营商与当前中国运营商规模相当、发展阶段接近，因此有更好的估值参考价值。因此从 PE指标看，中国运营商估值仍有一倍以上的上升空间。中国三大运营商估值大幅低于历史中枢，运营商估值有所反弹。根据 Wind 数据，截止 2021 年 1 月 18 日，PB(MRQ)方面：中国移动中国电信中国联通；EV/EBITDA 方面：中国电信中国移动中国联通。2020 年 11 月以来，中国三大运营商在特朗普投资禁令的负面影响下，海外卖盘增多，股价与估值面临持续下行压力。2021 年 1 月初，在 ADR 退市风波等一系列事

31、件影响下，三大运营商股票成交量大幅放大。2021 年 1 月 8 日，三大运营商收盘价与估值在海外投资者抛压影响下创近期最低。当前，随着三大运营商 ADR的快速转换、海外利空消息的出尽，中国移动和中国电信估值已有所回暖，我们认为未来运营商估值和股价仍有较大的成长空间。表 4：三大运营商估值水平远低于历史估值中枢PB(MRQ)PB 估值中枢EV/EBITDAEV/EBITDA 估值中枢运营商2021/1/82020/2/23 年5 年10 年2021/1/82020/2/23 年5 年10 年中国移动0.730.801.111.301.611.802.053.624.424.89中国联通0.39

32、0.380.660.760.933.063.89中国电信0.450.480.680.750.911.892.002.923.233.71资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 2 月 2 日；中国联通估值为港股估值数据资本端：中国大陆运营商低资产负债率拖累 ROE，但 ROA 与西欧接近2019 年，中国三大运营商 ROE 和ROA 均值分别为 6.5%和 3.9%，低于 17.9%和 4.9%的全球平均水平。其中，西欧地区 ROA 均值为 3.3%，与中国运营商 ROA 水平接近。我们认为，导致中国运营商整体 ROE 较低的原因是，中国运营商的低资产负债率。

33、从 ROE的计算公式（净利润/股东权益*100%）不难发现，在同样资产规模与同样利润水平下，资产负债率越低，公司的股东权益越高，其 ROE 越低。分地区来看，西欧和北美运营商资产负债率较高，亚太地区运营商资产负债率较低。对比来看，中国三大运营商 ROE 明显低于全球，而 ROA 与全球均值接近（其中，中国移动 ROA 达到 6.7%，领先全球多数运营商）。因此我们认为中国运营商 ROE 较低的一大重要原因，是其远低于全球平均水平的资产负债率。图 11：中国运营商资产负债率较低55.0% 55.4% 55.6%46.4% 46.7% 47.0% 47.1% 48.8% 49.5%37.1% 39

34、.1%43.0% 43.8%32.0%19.1%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：Bloomberg，分地区来看，2019 年，西欧（70.0%）和北美（69.9%）运营商资产负债率较高，亚太地区（57.3%）运营商资产负债率较低，而中国运营商资产负债率均值仅为 41.5%，远低于全球 62.4%的平均水平。由于国内运营商资产负债率低，且总规模相对较大，因此在 ROE 指标的比较中相对处于劣势。值得一提的是，韩国运营商 ROE 与中国运营商接近。韩国三大运营商（SK TELECOM、KT、LG U+）的平均资产负债率为 54.4%，而平均 ROE仅

35、4.9%，低于中国运营商 6.5%的平均水平。中国三大运营商资产负债率变化：中国移动和中国电信趋势稳定，中国联通在经历“混改”后资产负债率快速降低。2014 年至今，中国移动资产负债率保持在 31.3%35.5%之间，中国电信资产负债率维持在 48.1%51.6%之间。2016 年之前，中国联通资产负债率高达 60%。2017 年，公司通过非公开发行、联通集团老股转让，成功引入 14 家处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，并在联通运营公司层面获得资金注入约人民币 750 亿元。2017 年，中国联通资产负债率降至 46.8%，并于 2018 年进一步偿还价值千亿的债务后降至 41

36、.8%。近三年来，中国联通资产负债率稳定在 43%左右。图 12：中国三大运营商资产负债率变化70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中国移动中国电信中国联通58.3%48.3%62.1%51.6%62.9%51.5%50.6%48.1%49.5%49.6%46.8%41.8%43.0%43.2%33.8%35.5%35.4%35.0%31.3%32.0%34.5%2014201520162017201820192020H1资料来源：Wind，中国三大运营商有息负债当前维持在较低水平。中国联通经历“混改”后，有息负债从逾 1300 亿元降低至 200 亿元

37、，债务压力大幅减小。中国移动有息负债总量较低，目前账面上没有短期借款、长期借款、一年内到期非流动负债、应付债券等主要有息负债项目，如果将应付票据归类为有息负债的话，其负债水平也相对较低，截止 2020 年 6 月，中国移动应付票据余额为 56.8 亿元。中国电信近年来有息负债有所降低，截止 2020 年 6 月，中国电信短期借款与长期借贷之和为 159.5 亿元。图 13：中国移动应付票据图 14：中国电信有息负债的主要构成中国移动应付票据（亿元）3332.22912.160504030201056.812001000800600400200短期借款（亿元）长期借贷（亿元）0201620172

38、01820192020H1020152016201720182019 2020H1资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 5：“混改”之后，中国联通有息负债快速降低，资产负债率大幅下降(亿元)2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/9/30备注短期借款851.96769.94243.19151.3356.1410.91明显降低一年内到期的非流动负债28.56217.53188.31177.64112.38134.04长期借款17.4844.9534.7331.7328.6926.15应付债券389.28358.75179

39、.819.9939.9530.48明显降低长期应付款(合计)2.712.643.2230.550.560.39有息负债总和1289.991393.81649.26401.24237.72201.97资料来源：Wind，盈利端：剔除 ROE 影响后全球运营商 PB 仍为中国的 2.76 倍我们发现，如果用 PB 来衡量，全球运营商平均估值是中国三大运营商的 7.6 倍；而用 PE 衡量，全球运营商平均估值则为中国三大运营商的 2.7 倍。造成如此大估值差异的原因是，PB 估值水平的大小，受 ROE（净资产收益率）的影响：ROE 越大，PB 越大。图 15：ROE 与 PB 成正比，因此ROE 较

40、高的运营商 PB 相对较高 资料来源：DPS：每股股利 EPS：每股收益 r：投资回报率 g：股利增长率Payout ratio：派息率部分投资者可能会认为，中国运营商 PB 低只是因为 ROE 相对较低（海外运营商 ROE均值为中国运营商 ROE 均值的 2.8 倍），但实际上，若剔除 ROE 的影响（PB 倍数差异 ROE 倍数差异），以 PB 尺度衡量的海外运营商估值仍然为中国运营商估值的 2.76 倍，说明即便剔除了 ROE 影响，中国运营商的估值仍然存在严重的低估。基于 ROE 与 PB 的关系，我们可以一定程度上理解部分国家内不同运营商 PB 差异较大的现象。如美国运营商 AT&T

41、 和 VERIZON 的市值、收入大体类似，AT&T 还具备时代华纳等优质资产，但后者的 PB 远高于前者。其中的重要原因是，VERIZON 的 ROE 约为 AT&T 的 4.5 倍，因此从 PB 数值上看，VERIZON 显著高于 AT&T。表 6：日本、美国运营商的 ROE 和 PB 均呈现出了正向关系国家运营商PB(MRQ)ROE(2019)比较VERIZON3.733.6%高美国T-MOBILE US2.613.0%中AT&T1.27.5%低SOFTBANK CORP5.739.1%高日本KDDI1.615.5%中NTT1.19.3%低资料来源：Bloomberg，现金端：中国运营商

42、现金类资产占比高，中国移动是全球现金最充沛的运营商中国三大运营商现金流充沛，经营性现金流量净额相对比例较高。截止 2020 年 6 月，中国移动、中国电信、中国联通的经营性现金流量净额占总负债的比例分别为 26.9%、18.4%和 19.4%，而同期 AT&T、VERIZON 和 T-MOBILE US（美国三大运营商）的这一比例分别为 5.9%、10.3%和 1.9%，这体现出中国三大运营商充沛的现金流和强大的偿债能力。VERIZON、中国移动、AT&T 在 2020 年上半年的经营性净现金流量分别为 1,667、1,601和 1,481 亿元，现金输血能力位居全球运营商前列。中国三大运营商

43、现金类资产占总资产比例较高。截止 2020 年 6 月，中国移动、中国电信、中国联通现金类资产（现金及现金等价物、交易性金融资产、其他短期投资）占总资产的额比例分别为 28.4%、3.4%、8.1%。其中，中国移动现金类资产保有量大幅领先全球运营商。目前，中国移动账面上拥有 2,612 亿的现金及等价物、733 亿元的交易性金融资产和 1,560 亿的其他短期投资，其现金类资产仅次于苹果公司，远超海外运营商龙头。图 16：中国移动现金类资产占总资产的比例远高于其他运营商图 17：中国移动近 5000 亿现金类资产，仅次于苹果公司（亿人民币资料来源：Wind， 注：现金类资产为现金及现金等价物、

44、交易性金融资产、其他短期投资之和；数据截止 2020 年 6 月 30 日资料来源：Wind， 注：现金类资产为现金及现金等价物、交易性金融资产、其他短期投资之和；数据截止 2020 年 6 月 30 日图 18：中国三大运营商经营性现金流净额相对比例远高于美国运营商资料来源：Wind， 注：数据截止 2020 年 6 月 30 日成长端：疫情后中国大陆运营商业绩快速恢复，表现亮眼根据 Bloomberg，2020 年上半年，中国三大运营商收入和利润平均增速分别为 1.9%和 3.3%，其中尤以联通业绩恢复态势良好（收入 yoy：3.8%；利润 yoy：10.1%）。而全球收入和利润平均增速分

45、别为 1.4%和-5.8%（部分运营商数据缺失）。总体来看，中国运营商在疫情得到控制后业绩恢复较快，最大程度控制了业绩下滑风险。分区域看，北美运营商 2020H1 业绩下滑严重，西欧地区运营商业绩增长不一，亚太地区运营商业绩相对稳定。2020H1，美国三大运营商和加拿大三大运营商利润均出现大幅下滑，平均利润增速为-29.1%。收入方面，T-MOBILE US 同比增长 30.5%，从而拉动北美运营商收入平均增速到 1.2%。在西欧地区，运营商业绩表现不一，其中英国龙头运营商 VODAFONE 利润增速超 70%，其余运营商利润总体呈现下滑态势。在亚太地区，运营商收入和利润的平均增速分别为 1.

46、5%和 0.4%，各运营商业绩总体表现平稳。我们认为，当前中国运营商业绩恢复具有可持续性，增长动能持续凸显。当前，运营商市场策略由抢占市场份额向提升 ARPU 值转变，提速降费的缓和与不限量套餐的终止，有效改善了三大运营商的竞争环境。我们再次重申，5G 时代运营商不会打价格战，且伴随着共建共享的持续推进、资本开支的有序扩张、成本费用的良好控制，我们有望看到运营商 ARPU 值的进一步反转。中国联通和中国电信 ARPU 值触底反弹：其中联通的 ARPU 值由 2020Q1 的 40 元增长至 2020Q3 的 43.1 元，电信 2020 年上半年 ARPU 环比出现增长。中国移动 ARPU 值

47、降幅持续收窄：2020Q1 中国移动 ARPU 同比下滑 6.8%，而 2020Q3 中国移动 ARPU 下滑幅度收窄至 2.6%，预计中国移动 ARPU 值有望在 2021 年实现反弹。图 19：中国联通季度 ARPU 值快速回升图 20：中国电信 2020H1 的 ARPU 值环比回升中国联通ARPU（元）中国电信ARPU值（元）50.048.046.044.043.141.842.040.038.036.040.055.656.852.446.944.244.460504030201002016H12017H12018H12019H12019H22020H1资料来源：中国联通官网，资料来

48、源：中国电信官网，图 21：中国移动季度 ARPU 降幅收窄yoy（ARPU)4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%1.6% 1.1% 0.8%1.3%-1.2%-2.6%-4.8%-3.6%-6.6%-6.8%-7.9% -8.1%-9.7% -10.2% -9.9%资料来源：中国移动官网，股利端：中国运营商股息率高，中国移动股息率全球第二目前中国移动、中国电信和中国联通的股息率分别为 7.8%、6.2%和 3.6%，平均股息率为 5.9%，高于亚太（4.3%）、西欧（5.2%）、拉美非洲等（4.0%）、北美（5.1%），在全球范围内属于领先

49、水平。其中，中国移动股息率高达 7.8%，全球范围内仅次于西班牙电信（8.9%）。而西班牙电信之所以股息率较高，一方面因为西班牙电信的股价在近年来大幅下滑（当前股价不及 10 年前股价的 1/3），从而以低股价的方式拉高了股息率；另一方面西班牙电信近年来业绩下滑严重，其 2020 年三季报显示 EPS 仅 0.11 美元（2018 年 EPS 为 0.65 美元），但 2020 年末，西班牙电信每股派息仍高达 0.166 美元。我们认为西班牙电信当前业绩与股价持续下滑，其高股息率含金量不足；而中国移动高股息率下仍保持业绩稳定，且未来预期良好，因此中国移动的高股息率更具价值。中国三大运营商内部比

50、较来看，中国移动股息率和现金分红比例始终保持第一。总体来看，三大运营商年度现金分红比例超过 40%（2017 年中国移动发放上市 20 周年特殊股利，因此 2017 年中国移动股息率和现金分红比例较高）。图 22：中国三大运营商历年来现金分红比例图 23：中国三大运营商历年来股息率中国电信中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通100%90%80%70%60%55.9%9.0%8.0%7.0%6.0%7.4%5.8%50%40%30%20%10%44.2%39.2%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%3.6%0%201520162017201820190.0%201520162017201

51、820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind， 历史复盘：中美运营商估值差放大数十年来，由于 ROE、主营业务以及地域等多方面的差异，美国运营商估值相对中国运营商始终存在溢价。以 PB 指标为例，2012 年以来，AT&T 的平均 PB 分别是中国移动、中国电信、中国联通的 1.16、2.08 和 2.09 倍。考虑到美国运营商原有的估值溢价，我们对中美龙头运营商历史估值的变化趋势进行分析。我们认为，当前美国三大运营商相对中国移动的估值溢价在 2019 年后被快速放大。目前，AT&T 和 T-MOBILE 当前相对中国移动的估值（PB 维度），距离历史平均已产生 41%和 129%

52、的溢价。当前，AT&T 和 T-MOBILE 的 PB 分别是中国移动的 1.64 和 3.48倍。AT&T/移动 T-MOBILE/移动VERIZON/移动（右轴）3.02.52.01.51.00.52020年5月后，美国三大运营商 PB相对中国移动PB不断提升0.0图 24：美国三大运营商 PB 相对于中国移动 PB 的走势12.010.08.06.04.02.00.0AT&T/移动VERIZON/移动T-MOBILE/移动当前值1.645.123.48历史均值1.164.821.52当前估值溢价41%6%129%资料来源：Wind， 注：数据截止 2021 年 1 月 12 日AT&T

53、和 T-MOBILE 当前相对中国电信的估值（PB 维度），距离历史平均已产生 35%和 124%的溢价。当前，AT&T 和 T-MOBILE 的 PB 分别是中国电信的 2.81 和 5.97 倍。图 25：美国三大运营商 PB 相对于中国电信 PB 的走势AT&T/电信VERIZON/电信（右轴） T-MOBILE/电信（右轴）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019年1月后，美国三大运营商PB相对中国电信PB不断提升15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.0AT&T/电信VERIZON/电信T-MOBILE/电信当前值2.818.78

54、5.97历史均值2.088.622.67当前估值溢价35%2%124%资料来源：Wind， 注：数据截止 2021 年 1 月 12 日AT&T 和 T-MOBILE 当前相对中国联通的估值（PB 维度），距离历史平均已产生 43%和 130%的溢价。当前，AT&T 和 T-MOBILE 的 PB 分别是中国电信的 2.98 和 6.32 倍。图 26：美国三大运营商 PB 相对于中国联通 PB 的走势AT&T/联通VERIZON/联通（右轴） T-MOBILE/联通（右轴）4.03.53.02.52.02019年1月后，美国三大运营商PB相对中国联通PB不断提升1.51.00.50.015.

55、013.011.09.07.05.03.01.0-1.0AT&T/联通VERIZON/联通T-MOBILE/联通当前值2.989.296.32历史均值2.098.752.75当前估值溢价43%6%130%资料来源：Wind， 注：数据截止 2021 年 1 月 12 日 未来展望：三个估值提升的关键点当前中国三大运营商估值或至少有 2 倍以上的提升空间：1）2021 年 1 月 8 日 Bloomberg 口径数据（全球比较）：全球运营商平均 PB 是中国三大运营商的 7.6 倍（考虑 ROE 因素后的 PB 为 2.76 倍）； PE 是中国三大运营商的 2.7倍； EV/EBITDA 是中

56、国三大运营商的 5.1 倍。2）2021 年 1 月 31 日 Wind 口径数据（局部比较）：选取海外龙头运营商 PB、 EV/EBITDA、PE 分别是中国三大运营商的 4.3 倍、3.8 倍、2.6 倍。表 7：当前运营商估值仍有较大提升空间运营商PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDA2021/1/8 Bloomberg2021/1/31 Wind2021/1/8 Bloomberg2021/1/31 Wind2021/1/8 Bloomberg2021/1/31 Wind中国移动0.791.01.99中国联通0.381.31.16中国电信6.

57、71.71.95中国大陆均值亚太均值17.433.017.35西欧均值19.132.656.57拉美、非洲、东欧及中东均值33.487.57.06北美均值19.552.728.53全球均值20.243.446.83资料来源：Bloomberg、Wind，尽管近 20 年来，发达国家运营商相对于中国三大运营商始终存在估值溢价，但我们认为这一估值差距有望在 5G 时代逐步缩小，甚至追平。我们认为，过去市场对运营商估值较为悲观，主要的三个原因是：对庞大资本开支延续的担忧、对提速降费与价格战对业绩持续冲击的担忧、对运营商在 5G 时代仍被管道化的

58、担忧。我们坚定看好运营商估值的提升，并看好三个能够提升运营商估值的关键点。关键点一：资本开支占收比下降与自由现金流增长。我国三大运营商从 3G 发牌到 5G 发牌，仅仅用了十年时间就完成了两代移动通信标准的更新换代，而发达国家走完这一过程则需花费 2025 年的时间。一般来说，每一代移动通信技术更新换代的时间大致在 10 年，前 34 年运营商通过大规模资本开支铺设网络基础设施，后 56 年资本开支减少，进入市场收获期与业绩增长期。然而中国运营商由于国内移动通信技术的快速演进，则始终处于较大规模的资本开支时期，无法像海外发达国家运营商在每一代移动通信技术末期“轻装上阵”，享受市场的红利。201

59、2-2019 年，中国三大运营商资本开支合计 26,845亿元，总收入 104,292 亿元，资本开支占收比高达 25.7%，而美国的 AT&T 和 Verizon 在 2012-2019 年资本开支占收比仅 13.5%。图 27：2012-2019 年中国三大运营商资本开支合计（亿元）5000450040003500300025002000150010005000资本开支合计资本开支占收比3753438634.3%3384280925.5%29.9%26.9%356226.7%3083334822.3 28692999%21.2%20.4%20122013201420152016201720

60、1820192020E40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：三大运营商官网，美国的 AT&T 和 Verizon 在 2012-2019 年累计资本开支 2,881.9 亿美元，总收入21,340.68 亿美元，资本开支占收比仅 13.5%。图 28：2012-2019 年 AT&T 和 Verizon 资本开支（百万美元）AT&T收入Verizon收入AT&T资本开支占收比Verizon资本开支占收比45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-20%18%16%14%12